10月份以來，前期整體狂歡的科技股出現不同程度的跳水與分化，一些偽科技股因低迷的三季度業績預告，一度被投資者拋售，吃下跌停板，而有些科技龍頭卻能屹立不倒，繼續創下新高，歌爾股份（002241.SH）就是其中一例。

去年11月14日，歌爾股份創下歷史最高的23元，轉眼2018年，股價卻遭遇“崩盤”，一度下挫至6.46元，期間累計跌幅高達71%。這可見市場當時是極度悲觀。

然而，股價見底之後，歌爾奇蹟般走出了一個大型“U”結構。從年初至今，股價累漲168%，超越大盤和眾多的科技股表現，總市值逼近600億元大關。

並且，在這輪股價暴跌暴漲過程中，歌爾股份老闆姜濱展現出資本市場老江湖的一面。在2017年10月，姜老闆通過可交換債，高位拋掉20億元市值。而今年年初，他又精準回購5000萬元左右，成本大致7.25元左右，而現在股價超過18元。

一出一進，姜老闆的操作非常6，跟新希望的劉老闆和藍思的周老闆有得一拼。但“彪悍”操作手法的背後，卻淋漓盡致地展現了企業經營的起起伏伏。

一

1987年，姜濱從北京航空航天大學，被分配到廊坊一家大型電子國企旗下的合資子企業工作。後於2001年，姜濱在初出茅廬之地——廊坊創立了歌爾股份。

剛開始，歌爾股份是做微型麥克風的，當時業界標杆是日本松下公司。但短短几年之內，歌爾逐步發展壯大，一舉超越松下，成為了微型麥克風領域的龍頭老大。

2008年5月，歌爾股份正式掛牌深交所，開啟資本化道路。上市當年，歌爾總營收僅為10.1元。

到2018年，歌爾營收為237.51億元，最近10年年複合平均增長率為41.72%； 而歸母淨利潤最近10年年複合平均增長率也高達36.95%。而對應的股價累計上漲超過21倍（上市至今）。

不過，在2018年，歌爾股份卻遭遇至暗時刻，業績大幅退坡，股價被市場殺掉了7成。

據歌爾財報披露，去年總營收為237.51億元，同比下滑6.99%，歸母淨利潤為8.68億元，同比下跌59.44%，扣非歸母淨利潤為7.06億元，同比更是重挫63.72%。

上市以來，歌爾全年歸母淨利潤被腰斬的情況實屬罕見。在2018年報中，歌爾如此寫到：由於智慧手機行業出貨量下降、電聲器件領域競爭加劇、公司新佈局業務處於良率爬坡階段、虛擬現實市場處於調整期等因素，報告期內公司業績受到相應影響。

具體來看，蘋果的揚聲器、受話器，受到立訊精密的激烈競爭。另外，歌爾與AAC瑞聲都受到價格競爭與份額減少的衝擊，這也是業績下滑的一大主因。

目前，歌爾股份業務三大板塊分別為精密零元件、智慧聲學、智慧硬體。其中，精密零元件的產品包括微型麥克風、微型揚聲器、揚聲器模組、天線模組、MEMS感測器及其他電子元器件等。2018年，該板塊營收為99.3億元，同比下滑4.23%，佔總營收的42%，毛利率為26%。

智慧聲學整機業務主要產品為有線耳機、無線耳機、智慧無線耳機（TWS是發力重點）、智慧音響產品等。2018年，該板塊營收68億元，同比增長24.74%，佔總營收的29%，毛利率為13%。

智慧硬體業務主要為智慧家用電子遊戲機配件產品、智慧可穿戴電子產品、虛擬現實/增強現實產品、工業自動化產品等。2018年，營收66億元，同比下滑28.52%，佔總營收的28%，毛利率為15%。

看得出，智慧硬體業務是拖累全年業績的罪魁禍首。但是，其中智慧可穿戴電子產品增勢不錯，主要的問題出在VR/AR身上。

在2018年，全球VR與AR頭盔銷量大幅下滑，市場規模萎靡，而作為佔據50%以上製造份額的歌爾，首當其衝。可以說這些年，歌爾大幅押注VR/AR頭顯業務，是公司業務經營上的一個敗筆，儘管未來有可能還會有一定的起色。

轉而到2019年，歌爾股份的業績明顯好轉。其中，今年上半年，總營收為135.76億元，同比大增61.11%，歸母淨利潤為5.24億元，同比增17.73%，扣非歸母淨利潤為4.17億元，同比增長56.69%。

具體分開看，智慧聲學業務為52億元，同比大增215.55%，佔據總營收的38.3%，超越精密零元件成為公司第一大支撐業務，而智慧硬體業務營收為39.37億元，同比增長51.3%，佔總營收的29%，同樣表現亮眼。

後兩者已經成為歌爾營收的絕對“扛把子”。其中，智慧聲學業務的爆發，主要源於無線耳機，而智慧硬體業務的崛起源於智慧可穿戴電子產品。

由於歌爾負責相關產品的製造環節，毛利率和淨利率均不高。今年上半年，毛利率為15.57%，較前些年下滑不少，而淨利率為3.85%，較2018之前也下了一個臺階。

二

投資，我們需要著眼於未來。對於將近600億市值的歌爾來說，未來業績的增長點又在哪裡呢？

1、TWS無線耳機

蘋果Airpods帶動了TWS耳機（藍芽無線耳機）市場需求爆發，出貨量由年初至今每季度都在超預期。

根據CounterpointResearch資料顯示，去年第四季全球TWS耳機出貨量為1250萬副，今年首季上升至1750萬副，環比高達4成，今年第二季TWS耳機出貨量達到2700萬副，環比上升至54％，而上半年合計出貨量已有4450萬副，與去年全年的出貨量幾乎持平。

該機構還預期，今年全球TWS出貨量將達到1.2億副，同比增長超過160％，蘋果以53％市佔率成為絕對領先者。

據天風證券預測，2018年蘋果Airpods大致在2600萬~2800萬組，而2019年將衝擊5000萬——5500萬組。

歌爾是Airpods的主要供應商，訂單量有望衝到1000萬組以上，營收貢獻將衝到55億元以上。這也是歌爾上半年業績明顯改善的一個重要原因。

除了供應蘋果，歌爾還獨供華為TWS無線耳機，包括華為FreeBuds 和榮耀FlyPods。而最近幾個季度， 華為的TWS無線耳機出貨量位列全球TOP10行列。

並且隨著5G時代的到來，耳機領域有望發生革命性的改變。由蘋果Airpods引領，全球包括華為在內的手機巨頭，均有望持續跟上。2018年，全球TWS無線耳機的市場銷量規模是4600萬組，相關機構預測在2020年將達到1.29億組。而智慧手機的銷量在14億臺以上。

所以，TWS無線耳機的天花板還很遠。最重要的是，歌爾搭上了蘋果和華為，未來的業績增量還是較為可觀的。

2、智慧穿戴產品

近年來，國內智慧穿戴裝置的增勢很猛。據IDC機構統計，小米在今年一季度出貨量為4279千臺，佔據國內市場份額的21.9%，較去年同期稍有下滑，但同比去年出貨量增長34.3%。而華為是一匹大黑馬，今年一季度達到3605千臺，搶食市場份額18.5%，去年同期才7.9%，同比去年猛增214%。

細分開看，華為在智慧手錶領域表現亦很搶眼。

據Counterpoint統計，在今年一季度，蘋果智慧手錶位列第一，市場份額由去年同期的35.5%升高至35.8%，三星則由7.2%上升至11.1%，fitbit由3.7%上升至5.5%，而華為在一年時間內迅速成長為全球第6大廠商，份額為2.8%。

在智慧手錶領域，歌爾股份手握fitbit和華為，佔據全球份額的8.3%，並且可預知華為在該領域會逆勢搶食其他巨頭的市場份額，歌爾大概率會跟著受益。

不管是TWS無線耳機，還是智慧穿戴裝置，歌爾綁上了行業巨頭們將一榮俱榮。這兩塊將是歌爾未來業績的爆發點。

三

當然，歌爾股份也會面臨不少風險。

第一，在傳統聲學業務上，面臨市場份額更大的瑞聲科技的激烈競爭；在Airpods等新興領域，面臨著立訊精密的猛烈攻擊；第二，公司海外營收佔比超過80%，面連著中美科技脫鉤以及匯率大幅波動的風險。

但是，整體來說，歌爾未來兩年所處的行業賽道是不錯的，尤其是無線耳機和智慧穿戴裝置。

目前，歌爾股份動態PE為62.43倍，較年初最為悲觀時的13.96倍，提升很多，並且處於2011年以來估值區間上線。說明PE上行的空間非常有限，且面臨估值回撤的風險。但未來公司市值的增長主要源於公司本身業績的成長。這是投資者們應該重點跟蹤與研究的。