美股港股，盡在富途；專業的美港股網際網路券商，富途控股2019年在納斯達克上市。

本文精編自招商證券《小米集團：使用者基數具龐大潛力，風險回報吸引》

摘要：小米股價，自上市以來一直「命途多舛」：上市首日報收16.8港元，跌破17港元的發行價下限，此後股價雖一度最高觸及22.2港元，但從那以後便開始了漫長的殺跌過程，離雷軍「讓投資者至少賺一倍」的目標越來越遠。「屋漏又遭連夜雨」，小米股價的下行，招致了許多的看空和非議，但就算小米不是蘋果般偉大的公司，它也有自己的價值，小米到底值多少錢？

1、小米為什麼大跌？

招商證券認為，主要原因有兩個：

①智慧手機市場放緩

小米智慧手機的放緩一直是投資者關注的問題，儘管小米在2016-2017年實現了強勁的出貨增長和市場份額增長，但2017年以後小米手機出貨增速快速下降。

首先，全球智慧手機出貨量是呈下行趨勢的。2019年7月31日，市場調研機構Strategy Analytics公佈的的最新分析報告顯示，2019Q2全球智慧手機出貨量為3.41億臺，同比跌2.6%。

其次，國內市場的激烈競爭。行業整體放緩而中國又是競爭最激烈的智慧手機市場之一，小米在國內有著強大的競爭對手華為、 OPPO、 vivo等，小米最近的疲軟大部分歸因於其在中國智慧手機出貨的下降（約佔小米手機銷售的40%）。

②使用者APRU惡化

從收入看，小米的三大業務包括智慧手機、 IoT及生活消費產品、網際網路服務，其中智慧手機貢獻了60%的營收。

從毛利潤看，網際網路服務貢獻了小米的大部分利潤，並且使其估值水平超出其他硬體同業，產生估值溢價。小米目前將近一半的網際網路服務收入來自中國的移動廣告，而由於2019年經濟逆風廣告價格也下跌。

2、小米迎來新的機遇

①5G手機換機潮

招商證券認為小米近期的智慧手機停滯（19年前9月同比持平） 已充分反映於其股價中。 得益於5G帶動的手機更新週期和較低的可比基數，預計2020和2021年小米智慧手機將重拾10%和8%的增長。

此外，招商證券指出運營商不會對5G手機提供補貼， 並預計小米將以高度價效比產品在5G更新週期中贏得更大的市場份額。智慧手機銷售的增長恢復將會再次拓展小米的網際網路服務機會，帶來盈利上升和估值上升。

Strategy Analytics預計，2020年5G手機銷量將猛增，2019年售出的手機中只有不到1％是5G裝置，但到2020年，這一份額將增長到近10％。智慧手機市場從「拼刺刀」的4G存量市場，開始向「跑馬圈地」的5G增量市場切換。

②MAU規模接近3億變現空間大

憑藉其物聯網IoT產品，小米的全球MAU（月均活躍使用者） 規模接近3億， 並且尚未完全變現。招商證券預計小米的ARPU（每使用者平均收入）將從2019年的人民幣62元增長至2020和2021年的66元和73元，得益於網際網路金融/增值服務以及海外使用者的變現。招商證券估計ARPU每增加10%，將帶動公司盈利增長5%

3、小米到底值多少錢？

招商證券認為，小米當前股價對應13倍的2020年前瞻市盈率，已經反映了近期的智慧手機的放緩，在目前的價格水平下行風險有限。

招商證券情景分析顯示，小米最悲觀的情況下股價為8.3港元，9月2月小米股價曾下探過8.28港元。

10月4日，小米釋出公告，回購279萬股，耗資2500萬港幣，回購均價為8.95港幣，這是小米年內第33次回購，彰顯公司的信心。年初以來，隨小米股價的不斷下探，公司進行了持續的回購，其中6月最密集回購了17次，其次是9月回購了9次。截至目前，公司總計回購2.25億股，耗資23億港幣，回購均價9.33港幣。

編輯/jasonzeng

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