華熙生物之後，又一家玻尿酸生產商昊海生科也向上交所遞交了招股書，擬科創板上市。昊海生物本次發行價格為89.23元/股，為科創板迄今為止最高，高發行價的自信則來自於玻尿酸的高毛利。有意思的是，2018年昊海生科的外購HA精粉卻是採購自競爭對手華熙生物，2012年昊海生科就曾向華熙生物採購HA精粉，然而多年過去，昊海生科的商業模式，還是依靠著併購替代研發的路子。

10月17日，昊海生科公告稱，根據初步詢價結果，本次發行價格確定為89.23元/股。該價格目前為科創板新股發行價記錄。此價格對應的市盈率為發行前34.45倍(扣非前)、發行後38.28倍(扣非前)。此前，科創板上市企業中，發行價格最高的是柏楚電子，發行價為68.58元/股。

確定股票發行價格是發行計劃中的重要一環，若發行價過低，將難以滿足發行人的籌資需求，發行價太高，又將增大投資者的風險，並影響股票上市後的表現。

發行價一般由主承銷商和發行人根據市盈率法來確定新股發行價格。(新股發行價=每股稅後利潤×發行市盈率)，而由於科創板普遍不在業績放量期，公司的發行定價，開始逐漸成為投資者關注的重要一環。

招股書顯示，2018年昊海生科的每股收益是2.59元/股，而從同行業估值來看，據中證指數有限公司釋出的資料，昊海生科所屬的醫藥製造業(C27)最近一個月平均靜態市盈率為33.07 倍，可比同行業上市公司對應的靜態市盈率平均值為205.52倍。

本次發行價格89.23 元/股對應的市盈率高於行業最近一個月平均靜態市盈率，低於同行業可比公司平均靜態市盈率。而昊海生科定將發行價定的如此高或是基於高毛利的自信。

公司招股書顯示，2018年昊海生物一年生產了103萬支玻尿酸、賣了93萬支。2018年，公司一支玻尿酸的成本是19.22元，價格賣到285.33元，玻尿酸產品的毛利率高達93.26%。

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“顏值經濟”搖錢樹

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2019年10月11日，IPO失敗兩次的昊海生科向上交所遞交了科創板上市招股書，擬公開發行不超過1780萬股新股，募集14.84億元資金，用於上海昊海生科國際醫藥研發及產業化專案和補充流動資金。

在此之前，2015年昊海生科頭頂“玻尿酸第一股”的光環以發行價59港元/股在港交所掛牌上市，至今已走過四個年頭。

昊海生科的《招股說明書》顯示，公司成立於2007年，專注於應用生物醫用材料技術和基因工程技術進行醫療器械和藥品研發、生產和銷售。依據產品治療領域及主要臨床應用，昊海生科主要產品可分為眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。

實際上，與華熙生物不同，昊海生科最大的業務並非玻尿酸。2016年至2018年，昊海生科主營業務分別實現營收8.59億元、13.53億元及15.56億元，年複合增長率為34.60%。在昊海生科的收入結構中，眼科產品佔公司營收的43.25%，貢獻最大，接下來才是整形美容產品，佔總營收的21.78%。

根據公司自述，業績增長主要由於2016年第四季度至2017年6月間，其在全球範圍內進行了人工晶狀體產業鏈上的一系列收購合併，使得眼科產品收入大幅上升。

昊海生科旗下主要有“海薇”和“姣蘭”兩款玻尿酸產品，分別面向福斯及中高階市場，以2019年上半年為例，每支“海薇”的平均出廠銷售價格為288.73元，主要零售價格則達800-1000元；而“姣蘭”的平均出廠價格為732.78元，主要銷售價格則高達2680-3800元。

而據昊海生科招股書顯示，2017年-2018年及2019年上半年期間，其每支玻尿酸成本僅為23.54元、20.19元、19.22元及20.64元，相應帶來產品毛利率則分別高達91.83%、93.05%、93.26%、92.16%。

高價並沒有影響到購買玻尿酸產品的熱情，玻尿酸產品給昊海生科帶來了巨大的利潤。2017年-2018年及2019年上半年期間分別銷售65.7萬支、87.78萬支、93.26萬支、43.6萬支，收入分別為1.89億元、2.55億元、2.66億元、1.14億元。

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原材料採購自競爭對手

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招股說明書顯示，昊海生科本次發行不超過1780萬股，預計募集資金14.8億。募集資金主要用於進一步加強新產品的研發並擴充公司目前醫用透明質酸鈉系列、醫用幾丁糖系列、外用重組人表皮生長因子等產品的產能。

昊海生科佔比最大的業務是眼科，而非是玻尿酸，這或是因為此前以玻尿酸第一股於港股上市，卻遭遇低估值有關，顏值經濟的火熱也是最近兩年開始盛行的，而眼科業務可能是出於“另謀出路”的心態。醫美、眼科、口腔幾乎代表了未來醫藥板塊的消費升級方向。Wind資料顯示，美容、整形、眼科是中國利潤率最高的專科。

招股書顯示，2016年昊海生科HA精粉採購金額為0、而2017年-2018年分別是350萬元和789萬元，採購金額翻倍。HA精粉是由HA粗粉精製而成，是生產透明質酸鈉的主要原材料之一，即玻尿酸的原材料。

有意思的是，2018年昊海生科的外購HA精粉卻是採購自競爭對手華熙生物。

雖然從2016年以來，玻尿酸產品佔昊海生科營收比例從22.04%下降到17.11%，但玻尿酸依舊是公司支柱。2017年，昊海生科保證玻尿酸原材料HA精粉的穩定供給，以4100萬元收購China Ocean，由此間接控制青島華元。

然而，2016年和2017年，青島華元位列公司採購前五名序列，但是採購的產品卻為HA粗粉，並未見到精粉產品。

2018年昊海生科前五大采購商中，卻發現了華熙生物的身影，公司向這為主要競爭對手採購的正是HA精粉，採購金額達到789.05萬元。而根據昊海生科的表述，2017年和2018年，因為收購ChinaOcean後，公司外購HA精粉佔總精粉用量9.76%和15.13%。

若以華熙生物為唯一外部採購商測算，公司內部消化的HA精粉至少超過4200萬元，而2018年青島華元972.88萬元的營收似乎撐不起這樣的資料。

實際上，2012年昊海生科謀求創業板上市時，公司主營產品擬用於生產透明質酸鈉產品的主要原材料HA精粉、粗粉均系向唯一供應商—山東福瑞達生物醫藥有限公司採購(華熙生物旗下)。而當下昊海生科的精粉大量外購再一次找到華熙生物。為何六年過去，昊海生科仍需要向競爭對手採購HA精粉？

從這幾年的研發費用，或許可以明白為什麼其多年來核心技術沒有進步，命脈依舊掌握在競爭對手手中。

與登陸科創板的其他生物醫藥公司動輒超20%的研發費用佔比對比，昊海生物的研發投入可以用“少的可伶”來形容。2016年-2018年及2019年上半年，昊海生科研發費用投入分別為0.47億元、0.76億元、0.95億元、0.51億元，分別佔當期營收比例的5.49%、5.61%、6.12%及6.53%。

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玻尿酸高毛利的”攪局者”

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如果梳理昊海生物的發展史可以發現，這是一家基本依靠併購發家的企業，無論是美容業務還是眼科業務，似乎都是併購而來。

2007年創始初期，公司並沒有自己的主營業務，而是通過收購上海本地國資控股的部分生物材料及製藥企業切入玻尿酸、醫用幾丁糖以及透明質酸鈉凝膠等領域。2016年-2017年，昊海生物又圍繞人工晶體狀產業鏈收購了一系列境內外眼科產品公司的控股權。

依賴併購創收而低研發的模式，也讓無核心技術的昊海生物在一定程度上受制於人。而彼時為了人工晶體狀產業鏈，公司於2017收購China Ocean，並造成當期公司商譽較2016年增加3975萬元。

不過，2018年人工晶狀體的採購金額仍佔到總採購金額的27.98%。

昊海生科花大力氣發展眼科產品，但就毛利來看，整容產品的毛利仍高過眼科。2018年眼科產品的毛利率為69%，而整容產品與創面護理產品的毛利高達91.02%。

昊海生科科創板的高發行價有賴於玻尿酸帶來的高毛利，但隨著“攪局者”的出現，行業高毛利率能否持續已經是一個需要思考的命題。其實，玻尿酸毛利率的下降，從競爭對手愛美客已可見一斑。事實上，大量電商在“變相”推動玻尿酸產品價格逐步下行。在新氧、更美、悅美三家醫美電商APP上，均發現了大量低價玻尿酸的促銷行為。