導語：歌爾股份上市10年，直接融資近百億，分紅17億。其中實控人姜濱家族借發債、員工持股隱祕套現累計達65億。

從年內低點走出近兩倍行情的歌爾股份(SZ:002241)玩起了“騷操作”。

10月21日晚間，歌爾股份一口氣釋出15條公告。總結起來就是：實控人擬大額減持同時，公司將進行回購用於員工持股計劃。

減持和回購是完全相反的兩種操作方式，“金風玉露一相逢”，碰撞出的火花讓投資者看懵了。

這一記“左右互搏”組合拳，看起來似乎是為了彼此對衝以維穩股價；但揭開蓋子向裡望，裡邊卻藏著一隻要被“薅禿了的羔羊”。

01 10億回購 “接盤”減持？

根據歌爾股份釋出的公告，公司實控人兼董事長姜濱和副Quattroporte劉春釋出，計劃在未來六個月以集中競價的方式合計減持公司股份3281.1萬股，佔公司總股本的1.01%；此外，姜濱還將以大宗交易的方式，轉讓1.84%的股份給其一致行動人——也似自己的兄弟——姜龍。

如果以公告發布日收盤價（18.27元/股）計算，董事長姜濱和副Quattroporte劉春合計減持的金額約為6億元，其中有99%的減持都來自董事長姜濱。

至於減持理由，姜濱方面稱將用於償還質押融資貸款及滿足個人資金需要。

與減持公告同時公佈的還有股份回購計劃。

按照歌爾股份的公告，公司計劃使用自有資金以集中競價的方式進行股份回購，用於後期實施員工持股計劃或者股權激勵計劃。

本次回購的金額下限為5億元，而上限則為10億元，回購價格不超過21元/股。

表面看，如是“左右互博”目的很明顯，就是希望通過股份回購計劃，來減緩管理層股份減持帶來的對股價的衝擊。

但混跡A股多年的經驗告訴筆者，事情的真相可能並沒有那麼簡單。

02 中小股東買單

從總體的交易價值來看，管理層股份減持金額的大約估值6億元，與股份回購計劃的金額區間大致相當，甚至股份回購計劃的上限還遠遠超過減持金額。

難道這一進一退的操作，是為了變相推升上市公司的股價？

非也！

僅通過數額的對比來甄別上市公司的目的並不客觀，如果將眼光進一步放大，就會發現這一進一退的組合拳背後別有洞天。

首先，管理層減持計劃過後，減持所獲得的資金會直接進入到他們的口袋，大約6億的銀子這樣一減持就到手了。

而上市公司股份回購，卻是利用公司的自有資金——也就是說，如此回購，是用所有股東的錢來對衝由自身減持可能造成的股價下跌風險。

至於將5-10億現金回購後的股份，用於後期實施員工持股計劃或者股權激勵計劃，就更有“門道”了。

要知道，無論是實施員工持股計劃或者股權激勵計劃，目前市場上的普遍做法都是折價發行給公司的員工。歌爾股份即很有可能延續這種做法。

如此一番花式操作，歌爾股份的管理層套現了大量資金，並且利用上市公司的錢完成了員工的股權激勵，員工獲得了低價的股票——只剩下上市公司的中小股東，被迫淪為最後的買單者。

03 花式減持“慣犯”

實際上，花式減持這一問題上，歌爾股份已是“慣犯”：

2015年6月23日， A股轟轟烈烈的股災時期，實控人姜濱通過大宗交易向“家園1號”員工持股計劃專戶減持其持有的股份2957.95萬股，佔公司總股本的1.94%，參考市值約9.85億元。

2018年2月8日，姜濱再次通過大宗交易向公司“家園3號”員工持股計劃專戶減持股份5500萬股，佔公司總股本的1.69%，參考市值約6.47億元。

之後，姜濱家族還曾通過可交換債券花式“套現”20億元。

根據媒體不完全統計，歌爾股份上市10年，直接融資近百億，分紅17億。其中實控人姜濱家族借發債、員工持股隱祕套現累計達65億。

03 羊快禿了還要薅

管理層花樣薅羊毛的背後，則是歌爾股份現金流壓力極大，不斷通過外部融資進行輸血。

我們回顧了歌爾股份2008年至今的融資狀況，可以清楚的發現，這是一家不斷通過融資輸血獲得擴張的公司。

資料來源：公司財報，點選可看大圖

從2008年至2018年，歌爾股份通過融資的方式獲得現金流合計93.65億元。其中包括IPO融得的5.63億元，2010年股份增發融得的5.06億元，2012年股份增發融得的23.21億元，2014年發行可轉債融得25億元。

與融資額度相比，歌爾股份同期的經營現金流合計140.54億元，淨利潤合計108.09億元，數額上相差的額度並不大。

聚焦歌爾股份此前釋出的2019年中報，我們發現公司的資產端正面臨著極大的壓力。

具體來看，歌爾股份的流動資產為149.09億元，但其中絕大部分的流動資產卻以應收賬款和存貨的形式存在，這兩項資產合計佔比超過75%。歌爾股份賬面上的自由現金為30.61億元，僅佔流動資產的20.5%。

在債務方面，歌爾股份所面臨的流動債務合計143.05億元，幾乎與流動資產相當。從資產角度來看，此時歌爾股份的資產壓力已經較大了。

更令人擔憂的是，歌爾股份143.05億元的流動債務中，有62.59億元的短期借款，數額遠遠高於30.61億元的自有資金。且61.27億元的應付賬款幾乎與營收賬款對衝，公司已經臨著較大的債務兌付壓力。

聯想到公司9月10日披露計劃發行40億元的可轉債券，極有可能是希望藉助於可轉債的方式來改善公司的現金流情況。

如果將上市公司看成是一隻羊，那麼公司的現金流就是羊毛，如此來看歌爾股份已經快禿了。但即使在如此大的資金壓力下，歌爾股份管理層依然狠心通過組合拳來“薅羊毛”。

羊不疼嗎？