作者 | 猛拍一磚

猛拍君正嗑著洽洽瓜子，給大家掃著股票，突然看到大冶特鋼股價創了2012年以來的新高，市盈率到了90倍。心想，鋼鐵股能走成這樣，是不是該拍一磚提升風險了？然後猛拍君倒吸一口氣，原來是中信集團旗下鋼鐵業務要整體上市了！

不僅如此，如果財務沒造假，那麼中信乾的事兒堪稱中國的丹納赫！這票是怎麼回事兒，且聽猛拍君娓娓道來。

01 從大冶特鋼說起

1992年12月，大冶鋼廠、東風汽車、襄陽軸承廠一拍即合，準備一起做一家特鋼公司，大冶特鋼由此成立，並在1997年上市。

上市之後，公司就一蹶不振，收入勉強走出了一個深V，淨利潤卻一路下滑，尤其是2002-2003年，在飆升的管理費用和不樂觀的毛利下出現了連續虧損。

與此同時，股東負債累累，深陷泥潭，所持大冶特鋼股權被司法拍賣。中信集團瞅準了這次機會，經過一番折騰，在2004年實現控股，2005年又競拍到了10.68%的股權，持股比例到了58%。自此，中信集團的製造業板塊成功獲得了一個上市平臺，可謂是美滋滋。

跟中信一樣美的是大冶特鋼，自從抱上了大腿，就從瀕死的家雀兒變成了活蹦亂跳的麻雀。2004年至今營收總計超過千億，淨利潤累計46億，經營性現金淨流入了45億，ROE提升了4倍，負債率降到了50%以下。因為經營好了，分錢都有底氣了！之前七年分了一次紅，2007年之後，幾乎是年年分紅，2018年甚至一下分出去3.6億，佔淨利潤的50%！

然而，雖說是抱上了大腿，但依然沒能麻雀變鳳凰，淨利潤2011年到達頂峰，隨後就進入了低谷，至今沒能回到2011年的水平，股價也是大起大落，沒啥長進。中信這樣一家公司，做鋼鐵肯定不會只有這點氣象。

02 興澄特鋼才是王炸

雖然上市的是大冶特鋼，但中信旗下鋼鐵業務的王炸級資產其實是興澄特鋼。這家公司1994年成立，是中信的親兒子，中信最近幾年的佈局，就是一邊將旗下特鋼資產整合進興澄特鋼，另一面將興澄特鋼的股份歸集到江蘇泰富手上，目的就是將全部資產注入大冶特鋼，從而實現鋼鐵板塊整體上市！

重組完成後，興澄特鋼營業收入高達654億元，淨利潤39億元，淨資產195億元，每年經營性現金淨流入高達49億元，堪稱是特鋼行業的巨無霸！

從產能上看，形成了江陰、黃石、青島、靖江四大製造基地，沿海沿江產能1300萬噸，國內市佔率30%；從產品看，覆蓋3000多品種、5000多規格，在高階軸承鋼、汽車用鋼、海洋繫泊鏈、礦用鏈條、連鑄大圓坯等領域競爭力強勁；從產業鏈看，形成從原材料到產品、延伸加工、終端服務的完整特鋼產業鏈。

真是好一個龐然大物！合併興澄特鋼後的大冶特鋼，就算放眼整個鋼鐵行業也是巨擘，總市值已經超過450億，排名第三。總資產700億、營收722億，淨利潤44億，各項指標進入鋼鐵行業前十！

大家是否知道這意味著啥？特鋼粗鋼產量只佔所有粗鋼的14%，重組完成後的大冶特鋼，依靠特鋼這一個細分領域，就足以和普鋼巨頭PK，已經是當之無愧的鋼鐵業王者之一。

03 中國丹納赫？

猛拍君看過太多忽悠式的併購，但是從大冶特鋼和興澄特鋼的歷次併購方案看，多少有點丹納赫的意味。

中信集團旗下鋼鐵業務的整合過程，大多是將資產注入興澄特鋼，期間主要有兩次是收購了外部的公司，其一是青島特鋼，其二是江蘇錫鋼和華菱錫鋼，我們重點講講青島特鋼。

青島特鋼的併購方案可謂是難得一見，不向著買家，也不向著賣家，而是向著買賣物件。方案是：2017年，青鋼集團將旗下青島特鋼無償劃轉給中信集團，隨後興澄特鋼以1.27億元現金向中信集團購買，與此同時，需要向青島特鋼注資29億元現金，名義是為其補足尚未支付的認繳出資。

不知道大家看明白了沒有，就是我要把我的兒子賣給你，一共30個億，你給我1個億，剩下29個億都給我兒子花就行！中信集團本質上就是想向青島特鋼注資，從而徹底啟用這家企業，因此借本次併購方案，一把完成注資目的。

後來青島特鋼怎麼樣了？2017年虧損8億元，2018年盈利6.9億元，2019年前四個月盈利3.3億元，可以說是力挽狂瀾。

中信集團幹了點啥？其一是開始賦能，生產上做技改、做資訊化；採購和銷售上納入中信鋼鐵體系，進行統購統銷。供、研、產、銷，幾乎全部都給你賦能一遍。

這樣一番折騰下來，第二年青島特鋼的產品售價就開始有了不同程度的提升，根據公告資訊，是產品結構優化、產品品質提升、客戶議價能力的共同作用結果。

這還只是經營上的賦能，青島特鋼最頭疼的問題還不是經營，而是負債。中信集團有金融和實業兩大板塊，最不缺的就是錢，29億的資金砸進來緩解了部分壓力，集團財務公司提供長期貸款，更是從根本上解決了融資難題。

中信通過興澄特鋼向青島特鋼注資29億元后，直接買下了所有環保裝置（之前是租賃），這一把就為公司節省了1.32億元的費用支出（融資租賃費-裝置折舊費），同時青島特鋼將銀團貸款和短期借款置換為中信財務公司的長期借款，負債率和利率都大幅下降，節省了3.18億元的利息支出。僅此兩項，就多出了4.5億元的淨利潤。

此外，在2017年，青島特鋼一把計提了10.06億元的資產減值，中信拿著一個財務乾淨的公司，為其解決了資金問題、產能問題、成本問題以及銷售問題，實現扭虧為盈，不能不說是中國資本市場併購重組的典範！

江蘇錫鋼和華菱錫鋼的併購也是類似，通過賦能實現了扭虧，讓2018年併入母公司報表的淨利潤多達1.54億元，而2017年僅華菱錫鋼就虧損4.9億元。

04 特鋼前景知多少

雖說大冶特鋼已經成為鋼鐵業當之無愧的巨頭，與此同時中信集團在展現出的併購整合能力也給市場信心。但是鋼鐵行業迴避不了一個問題，那就是行業太成熟，下游增速又在放緩，發展空間有限。看看寶鋼、包鋼的股價走勢，全都不忍直視。

關於特鋼行業的前景，我們從兩個層面來說，一是政策層面，二是市場層面。

首先是政策面，2018年去產能任務完成，下一階段任務就是兼併重組，形成10家左右的大集團。目前這10家公司的市佔率為35%，政策指出7年後市佔率要到60%-70%，這意味著總體上龍頭企業至少還有一倍的成長空間。

對於特鋼行業，46號文中特別提出10家左右的大集團中要包括“一些專業化鋼鐵集團”。目前國內特鋼產業已經整合為大冶特鋼、東北特鋼、寶鋼特殊鋼三大特鋼集團，以及太鋼不鏽、舞陽鋼鐵、天津鋼管三大專業化特鋼企業。未來特鋼行業的兼併重組，大概率會由這些企業牽頭進行，而這些公司中，質地最好的，是大冶特鋼和太鋼不鏽。

其次，我們從市場層面看，特鋼雖然在過去14年裡與普鋼增速相同，但特鋼本質上是製造業升級的產物，個別產品甚至被譽為“工業CROWN上的明珠材料”，必定會是鋼鐵業產業升級的方向。資料顯示，目前中國特鋼產量佔鋼鐵的14%左右，日本這一比例為24.5%，因此長期看，市場本身還有1倍的增長空間。

從現實出發，特鋼增長點在兩個地方，其一是進口替代，其二是隨著中國製造業升級，原先大量需要從國外進口的零部件實現了中國產製造，國內市場特鋼的需求也就相應提升。簡單理解，特鋼將隨著中國製造業升級迎來景氣週期，因此，市場會是又緩又久的增長。

也正因如此，除非走併購整合之路，否則這樣一個市場，業績肯定是緩慢增長，市盈率很難超過15倍。

我們轉過頭來看看大冶特鋼的估值，目前動態市盈率高達90倍，如果將興澄特鋼的業績整合進去後再來計算，目前大冶特鋼的市盈率大概在13倍，也就是說，當前股價基本已經透支了本次併購的預期。

完成本次重組後的大冶特鋼，最大的看點是未來對中國特鋼行業的持續併購整合，否則只能以不到15倍的市盈率，靠業績一點點漲，進而帶動市值增長。好在興澄特鋼已經表現出了良好的併購整合能力以及併購整合的意圖，未來拭目以待。

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本文談論的股票僅是個人根據公開資訊對股票的判斷，同時也不明確這些個股的買賣建議，據此買入，後果自負。