這篇深度報告，核心解決了以下問題：快手是如何從佛繫到狼性、由慢變快、加速破圈的？快手的組織架構與管理模式的變遷？快手產品與互動模式是如何迭代的？快手是怎樣進行內容破圈與使用者破圈的？快手第二條增長曲線來自於哪？快手商業化變現模式及核心驅動要素？快手直播業務的模式、優勢與未來空間測算？快手電商供應鏈結構、佣金抽成模式及未來貨幣化空間有多大？快手廣告商業化體系搭建情況如何？產品改版後的單雙列廣告收入模型、長期空間有多大？快手2020E-2022E合理市值是多少？

1、如何理解快手的破與立、快與慢？——快手多年來以“慢”養平臺的社群屬性，目前正在逐步由慢變快，加速內容與使用者破圈，開啟第二條增長曲線。

（1）沉澱十年、以慢制快，逐步發展成為國內稀缺的具備強社群屬性的短影片巨頭：快手成立於2011年，最早定位GIF工具型應用，2012年開始轉型為短影片社群，堅持普惠公平+“演算法向善”，逐步成長為具備強社群屬性的短影片巨頭，2020H1平均每月短影片上傳數量超11億/累計260億+短影片上傳。快手應用2017-2020H1MAU分別達1.36/2.41/3.30/4.85億，2017-2020H1DAU分別達0.67/1.17/1.76/2.58億，20H1每DAU人均單日使用時長超85分鐘，且KOL贊評比顯著居高，使用者社群屬性較強。而我們總結：偏社群型產品通常積累深厚、使用者粘性更強，典型的包括中長影片賽道的嗶哩嗶哩、短影片賽道的快手等；每個賽道的社群型產品通常可複製性較弱，具有獨佔優勢。

（2）由慢到快，快手正處於第二條增長曲線的開端：我們認為快手的第一條增長曲線來自“核心使用者積累+社群屬性養成”，而快手當前正處於第二條增長曲線的開端，核心驅動力來自“使用者破圈+內容消費效率提升”，關鍵詞是“狼性、大屏上下滑、公域、產業化”。

從佛系迴歸狼性，對組織架構與管理模式進行“穩準狠”調整：快手早期相對“佛系”，19Q1“重慶會議”開啟組織架構與戰略調整，聚焦高速發展。快手自19年4月起正式成立核心管理機構“經營管理委員會”，宿華和程一笑雙核心分工明確。20年12月快手升級組織結構，經管會新引入多位一級業務部門負責人，並果斷進行人事調整，進一步提高決策效率和透明度，是在公司治理上的一大進步。在管理模式上，快手在腰部管理層實施OKR模式，注重員工在OKR過程的階段性進展，對管理者的管理能力與績效輔導能力要求較高。

加快產品迭代速度，強化運營，引入單列大屏模式提升內容消費率：2011-2020年快手APP版本更新次數分別為12/12/16/17/18/37/36/50/63/70次，2018年以來版本更迭明顯加速。在產品設計上，快手始於雙列，普惠公平的演算法價值觀為其積累了良好的社群氛圍。2019年8月推出大屏單列模式的“快手極速版”，使用者增長迅速，2020年10月MAU、DAU分別達1.38、0.83億，人均單日使用時長82分鐘，僅次於抖音、快手位居行業第三。主APP快手在保留雙列的基礎上，於2020年9月正式引入單列精選頁面設計，我們認為快手進行這一重大改版的邏輯是透過互動模式轉變重構公域流量和內容供給結構，提升整體內容消費效率，且不斷強化“內容+關係”雙吸引，從而提升平臺整體使用者天花板。

內容破圈與使用者破圈成果顯著，2020年高線城市使用者佔比明顯提升：從內容供給來看，引入更多MCN機構和名人明星，增加PUGC和PGC內容佔比，強化內容運營。從內容結構來看，2018年TOP8內容分別為：生活28%、小姐姐14%、美食11%、職業8%、技能8%、表演6%、段子5%、情感2%，2019年TOP8內容分別為：生活30%、小姐姐10%、美妝9%、教育6%、三農6%、二次元6%、小哥哥5%、美食4%，內容更加豐富，美妝、教育、二次元內容頻道崛起迅速。從使用者結構來看，快手使用者更加年輕化，2020年7月24歲以下使用者佔比近50%，2020年高線城市:低線城市=40%:60%，相比於18-19年70%低線城市使用者佔比，高線城市使用者佔比提升顯著，使用者持續破圈。

2、短影片行業在目前網際網路流量中的地位？——是移動網際網路時代崛起迅速的新興流量渠道，多元變現潛力有待釋放。

（1）流量分佈跟蹤：PC網際網路時代搜尋為流量核心入口，移動網際網路時代將流量打散，透過跟蹤移動網際網路時代流量的變遷，可以發現抖音&快手等短影片平臺證迅速成為新的流量中心。2020年6月短影片行業MAU達8.57億，滲透率75%+，19年市場規模破千億，自2020Q2開始人均使用時長佔比已超越即時通訊成為移動網際網路第一大“時間殺手”。

（2）競爭格局：位元組系（抖音+西瓜影片+抖音極速版）與快手系（快手+快手極速版）兩強爭霸，腰部平臺競爭激烈，尾部平臺面臨生存考驗。根據Questmobile，2020年10月抖音、快手、快手極速版、西瓜影片、抖音極速版MAU分別達5.28/4.25/1.38/1.24/1.13億，位居行業TOP5，微信影片號成為新晉入局者，成為影響未來競爭格局的重要變數。

（3）收入結構：目前以廣告（資訊流廣告+品牌廣告等）為主，未來電商（自有電商+第三方電商導流）、直播、遊戲等大有可為。

3、快手直播的邊界和護城河在哪裡？——“大DAU”模式，邊界廣、安全係數高，我們預計2020-2023年收入規模將分別達405/496/591/673億。

（1）快手直播業務為“大DAU”模式：①使用者：截至20H1快手直播DAU達1.7億（鬥魚1168萬、虎牙975萬、YY351萬，2020.06/Questmobile資料）；②付費率：20H1快手直播付費率13%（鬥魚4.6%、虎牙3.7%、YY10.0%，20Q2/公司財報）；③收入：20H1快手直播收入173億（鬥魚48億、虎牙51億、YY72億/公司財報），位列全球第一。

（2）快手直播業務優勢：從產品上看，具備完善的直播互動機制，PK、多人直播等模式進一步強化使用者關係網；從使用者端看，快手老鐵具備良好的使用者觀看、互動和付費習慣，UGC使用者進行直播傾向較強；從流量分發看，快手獨特的私域流量成為直播業務發展的天然土壤，目前已開放公域流量池加強對直播的推薦和引流，直播流量佔比穩定在50%以上；從直播運營上看，在夯實UGC基礎上，正引進PGC/明星主播/公會制度，加強直播精細化運營，積極佈局遊戲直播及泛娛樂各垂類板塊。

（3）快手直播業務未來空間：從短期看，驅動因素為直播使用者滲透率+付費率提升，並透過直播拉高使用者時長，進一步拓展廣告、電商等業務；從中長期看，開拓更多垂類直播豐富整體業態，提高內容質量，提升ARPPU，並挖掘遊戲、知識付費等賽道。據我們測算，快手直播業務增長將逐步由使用者規模驅動轉變為ARPPU驅動，2020-2023年收入有望分別達405/496/591/673億。

4、快手電商GMV的空間及變現彈性有多大？——供應鏈結構最佳化+優惠力度降低將帶動服務費/佣金抽成提升，中期有望達1.1%~1.5%，預計2023年收入將超百億。

（1）快手直播電商起步於行業紅利期，私域流量直接轉電商流量，起量快、增速高：快手“老鐵經濟”認人買貨，電商轉化率高，買家平均月復購率高達60%+；產品單價較低，多主打供應鏈源頭好貨，訂單下沉化明顯；快手頭部帶貨主播家族化趨勢明顯，總銷售額和粉絲轉化率顯著高於抖音，有多位採用C2M帶貨模式；快手正在透過引入MCN、明星主播等方式豐富主播結構”，並且形成“企業家大佬/明星+快手達人+專業主持人” 直播帶貨新模式，實現多方合作共贏。

（2）快手直播供應鏈結構和分成模式：從供應鏈結構上來說，截止20年Q1快手商品中來自快手小店、有贊、淘寶、魔筷星選的比例分別為30%、30%、30%、10%。分成模式採用第三方佣金抽成+自有渠道GMV抽成，多為佣金的50%或實際GMV的5%，20年5月最新政策淘寶渠道暫免費。

（3）快手電商貨幣化率及空間測算：相較費率報價，快手當前電商貨幣化率較低，我們推測源於快手優惠返還力度較大及供應鏈結構所致。我們預計中期供應鏈結構將逐步最佳化，快手小店+魔筷/淘寶/有贊、京東、拼多多及其他三方佔比有望從40%/30%/30%轉變為55%/22.5%/22.5%，實際GMV貨幣化率從0.7%提升至1.1%~1.5%，20-23年收入有望達18/37/67/106億。

5、快手廣告收入增長空間及驅動因素是什麼？——單雙列互補、私域公域相結合、廣告變現效率提升顯著，我們預計2020-2023年快手廣告收入有望分別達182/313/434/557億。

（1）快手商業化團隊及銷售人員擴充明顯，已經搭建起全套公域+私域、短影片+直播營銷體系。20年網路廣告市場規模預計達7932億，資訊流廣告和短影片廣告市場未來3-5年仍處於高速增長期，截至20H1快手銷售及推廣人員佔比達1501人，佔比9.2%。快手磁力引擎多個廣告產品線對標抖音，效果廣告矩陣已實現全域流量覆蓋，單雙feed模式共存有望提升廣告消費效率。

（2）快手廣告收入空間測算：對比19年其他網際網路平臺廣告ARPU，快手明顯偏低，未來仍有較大提升空間。主要基於：①快手極速版流量及廣告容量增長迅速，快手主APP20年9月改版加入單列精選頁，內容分發上更加中心化，單雙列互補+快手主APP和快手極速版共存，廣告變現效率將大大提高；②近一年快手已經搭建起磁力引擎全套營銷體系和廣告配套支援工具，多個廣告產品對標抖音，且接入公域流量，給予廣告主多種廣告投放選擇；③近期快手大力引進明星名人、MCN機構、知名主播入駐快手，將進一步吸納一二線城市人群，使用者實現破圈層後對品牌廣告主的吸引力持續加強；④目前快手整體廣告載入率還未到上限，庫存仍有釋放空間。根據我們測算，2020-2023年快手廣告收入規模將分別達182/313/434/557億。

6、合理估值：①單使用者估值：綜合對比可比公司單MAU變現能力及估值水平，我們給予快手20-22年目標單MAU估值900/1100/1300元，20-22年目標單付費使用者估值4000/5300/6600元，摺合20-22年目標市值分別為3812/5704/7875億。②PS估值法：參考可比公司PS倍數，考慮到快手未來變現潛力較大，我們給予其7倍PS，摺合20-22年目標市值分別為4233/5936/7692億元。綜合兩種估值方法，我們認為快手科技20-22年合理市值分別為4023億、5820億、7783億元。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險、競爭加劇風險、使用者流失風險、政策監管風險、內容成本提升風險、變現不及預期風險、網際網路估值調整風險等。

本文來自方正證券研究所於2020年12月17日釋出的報告《快手的生態與破圈：九萬里風鵬正舉——快手科技129頁深度報告》