“商譽減值、股東減持、支架集採等問題或影響股價短期表現。”
分析師）Rexi
核心內容1、馬來西亞疫情肆虐，國內兩大醫用手套龍頭公司率先受益；
2、藍帆醫療正處在重要轉折點上。
全球疫情仍在反覆，近日，在英國和南非都出現了變異新冠病毒確診病例，國內疫情受益股再次大漲。
今年11月，地處馬來西亞的全球最大橡膠手套供應商因疫情停產，醫療手套供不應求，國內藍帆醫療（002382.SZ）和英科醫療（300677.SZ）紛紛藉此擴大產能，以搶佔市場份額。丁腈手套未來有望複製PVC手套的產業轉移路徑，產能向國內轉移。
有專家透露，防護手套行業目前仍處於快速成長期，全球市場中短期內醫用手套供不應求將為常態。醫療手套從年初開始漲價，PVC手套出廠價從0.08元一隻到目前的0.5元一隻，丁腈手套出廠價從0.15元一隻到目前的0.9元一隻。
目前在防護手套行業中，乳膠手套市場佔比最高（市佔率50%），PVC手套次之（市佔率30%），丁腈再次（市佔率15%）。2019年醫用手套全球銷量3276億隻，市場規模約1310億元。根據中國塑協和馬來西亞手套行業協會的統計分析，疫情前，PVC手套年均複合增長率約為3%，丁腈手套年均複合增長率約為8-10%。
丁腈手套效能好、安全度高，市場廣闊，廣泛應用於醫療、衛生、食品、電子、檢驗等領域，是未來發展的主流方向。馬來西亞手套行業協會表示，2020年全年橡膠手套需求量增速達20%，2021和2022年預計增速分別為25%和15%。
此前，馬來西亞與泰國是全球最主要的醫用防護手套生產地，2019年度馬來西亞防護手套產量佔比約2/3，泰國佔比約18%，中國佔比約10%。其中馬來西亞的TopGlove是全球最大的丁腈、乳膠和手術手套製造商。
然而在11月24日，TopGlove累計2000多名工人確診感染新冠病毒，公司宣佈部分關廠，據分析此舉將使Top Glove產能減少50%。12月14日，位於吉隆坡的馬來西亞第二大手套廠商賀特佳（Hartalega）爆出有35名員工確診感染新冠病毒，進一步減少馬來手套供應量。
藍帆醫療與其四大事業部國內丁腈手套產業起步晚，技術和生產線主要來自馬來西亞，但工業配套、生產成本、環境、人才儲備比東南亞國家有顯著的競爭優勢。國內大型丁腈手套企業有英科醫療、藍帆醫療、石家莊鴻銳、中紅普林等公司。2020年11月10日，中紅普林IPO核准透過，擬創業板上市，或將成為我國第三家一次性健康防護產品行業上市公司。
今天我們要重點分析的是“全球最大的PVC手套製造商”藍帆醫療。都受益於防疫用品需求大增，但英科股價年初至今上漲了14倍，藍帆僅漲了不到2倍，藍帆的問題出在哪裡呢？
2020年Q1，知名私募高毅資產馮柳主理的鄰山遠望一號基金產品買入藍帆醫療4600萬股，佔總股本比例達4.77%，耗資 8億人民幣左右，藍帆又一次引起熱議。
藍帆醫療成立於2003年，當年，李振平（實控人）、劉文靜（現任董事長）等人選擇了門檻較低的防護手套行業，湊了700萬從國企下海辦廠。受益於山東的石化資源，藍帆發展勢頭迅猛，四年躋身全球前十，七年登陸資本市場成為第一家手套上市公司，十年成為全球最大的PVC手套製造商，市佔率高達22%。
目前藍帆已擁有四大事業部。以手套為主的防護事業部；心臟支架、藥物球囊為主的心腦血管事業部；急救包、醫用敷料為主的護理事業部；超聲刀、吻合器為主的微創外科事業部。
疫情爆發前，藍帆是一家業績穩步提升的醫療公司。過去五年，公司的營收年複合增長率為約39%；公司淨利潤年複合增長率為約40%。
今年以來，藍帆醫療手套擴產、支架集採、佈局急救包等大動作不斷，原心臟支架業務即將分拆上市，業務正處在重要轉型的前夜。
在藍帆醫療的防護事業部中，丁腈手套、PVC手套是兩大主要產品，新專案包括乳膠手術手套和TPE手套等，主要用於醫療檢查和防護、食品加工、電子行業。
今年上半年，公司“健康防護手套”營收15.79億元，同比增加97.47%，佔總體營收的69.13%。其中，毛利率為48.55%，較去年同期提高38.81%。受此影響，雖然心臟接介入器收入同比去年下降近40%，截至Q3，藍帆的營業收入、淨利潤分別達到46.55億元和18.88億元，同比仍分別增長79.14%和403.16%。
有專家分析，由於成本優勢，國內企業丁腈手套更具競爭優勢，將會維持20%以上的毛利率，加上疫情期間開拓的直銷渠道，藍帆的手套產能將會在後疫情時代提供源源不斷的現金流。
產能方面，目前藍帆PVC手套產能200億隻，丁腈手套產能65億隻以上，TPE（人造橡膠）手套產能20億隻，手套總產能超過300億隻。
12月4日晚間，藍帆釋出公告稱，子公司山東藍帆健康科技有限公司擬投資24.5億元，在山東臨朐投資建設產能為200億隻/年高階健康防護丁腈手套專案。
這是藍帆醫療年內第四次披露擴產計劃，若本次擴產專案建設完成，2023年藍帆醫療的健康防護手套年產能將達到800億隻，較2019年年底增長3.44倍。
2019-2020年藍帆醫療擴產計劃示意圖
藍帆11月業績交流會紀要提到，從9、10月份到現在，丁腈手套的價格穩定在一箱（1000支）130-140美金，全美今年的手套供應缺口達到1000億-1500億隻。即使上述專案完成投產，仍遠難滿足全球市場對防護手套產品的持續旺盛需求。
再來說說藍帆的心腦血管事業部。2018年，藍帆耗資58.95億元收購了跨國醫療器械企業柏盛國際，進入高值耗材領域。當時，柏盛國際是全球第四大心臟支架業務企業，排名僅次於雅培、波士頓科學和美敦力，此次收購也成為A股迄今為止最大的跨國醫療器械併購案。據悉，柏盛國際最快或將在2021年分拆科創板上市。
2020年，藍帆又耗資7.94億人民幣併購了歐洲第五大TAVR（心臟瓣膜）明星公司瑞士NVT AG，當時被收購方淨資產為-2.76億。從2018年度NVT虧損5789.31萬元，2019年上半年虧損2400.58萬元來看，連續虧損的NVT在給藍帆醫療帶來結構性心臟病領域的重磅產品和高新技術的同時，也伴隨著不小的風險。
藍帆切入心臟介入器械業務之前，原主要產品醫用手套的毛利率在20%左右，而心臟支架的毛利率非常可觀，集採前一直穩定在75%以上。這給以PVC手套起家的藍帆帶來了重要的利潤增長點，也是過去兩年來公司股價節節攀升的重要原因。
2018年上半年，公司”心臟介入器械“的營收業務為1.6億元，佔整體營收比重為16.51%；僅過去一年，這個數字變成了17.37億元，佔比達到49.99%。
目前，藍帆的心腦血管事業部以柏盛國際、山東吉威醫療、瑞士NVT為主體，主要產品包括心臟支架、藥物球囊、心臟瓣膜等。2019年支架產銷量近80萬個，國內市場30多萬個，海外40多萬個，國內排名第三，僅次於微創醫療和樂普醫療，市佔率20%以上。
今年11月5日，國家冠狀動脈支架集採擬中標結果出爐，山東吉威醫療排在擬中標企業的第一位，申報價僅為469元，較集採前參考價格13000多下降96%。吉威醫療是藍帆國內心血管器械主體，2019年實現營收約8億，淨利潤約4億，藍帆佔據50%股權。吉威表示，低價策略有助於藉機公司進入很多之前沒有覆蓋的醫院，為以後的產品鋪路。
2020年7月，藍帆併購了醫療急救包公司武漢必凱爾，形成了護理事業部。產品涵蓋各種急救包、醫用敷料、醫用口罩等。
目前，醫療急救包已成為發達國家公共及私人場所必備產品的必備產品，武漢必凱爾是特斯拉目前全球唯一急救包供應商，在德國市佔率達30%以上。財務方面，武漢必凱爾2020上半年營收4億，其中六月單月營收1.2億，單月利潤3300萬。
今年兩會期間，國家發改委鼓勵以家庭為單位儲備包含口罩等在內的醫療救助箱，有利於開啟急救包行業市場空間。
2020年12月17日，藍帆醫療公告稱投資8億元把武漢必凱爾子公司高德救護打造成為全球第一的醫療急救包龍頭企業，同時發展以無紡布基材、中高階傷口護理、高階醫療器械和疾控感染防護產業，新增1000萬套醫療急救包、6萬噸高檔水刺非織造新材料及下游深加工專案，力爭3-5年形成年銷售20億以上規模，實現在藍帆旗下分拆上市的目標。
此外還有微創外科事業部，是近年來公司新成立的事業部，以超聲刀和各種吻合器為主要產品，目前尚處於培育階段，但是發展速度較快。
14倍英科VS2倍藍帆
說到醫用手套公司，就不得不提今年股價表現驚人的手套龍頭英科醫療。
英科與藍帆均來自距離原材料和能源供應商齊魯石化較近的山東淄博市，兩家公司在同一條街道上，直線距離不過500米。
2020年以前，無論從營收、利潤還是市值角度看，藍帆醫療一直穩壓英科醫療一籌。2019年，藍帆醫療營收34.85億元，淨利潤4.93億元；英科醫療營收20.83億元，淨利潤1.78億元。
然而在今年，藍帆迅速被英科反超。這是什麼原因呢？
據瞭解，英科醫療創始人劉方毅是做貿易起家，1993年，留學美國的劉方毅在北美創立企業，經營防護手套，一度是藍帆醫療的大客戶。2007年，劉方毅依託此前積累的渠道和供應商資源，創辦手套製造商英科醫療。至今，美國仍是英科最大的市場，貢獻近一半的銷售額。
我們發現，與藍帆的多個事業部佈局不同的是，2017年上市以來，英科雖然也推出了輪椅、冷熱敷、電極片等多元產品，但發展重心始終放在手套業務上，擴張速度驚人。
在手套業務上，英科擁有在丁腈手套產能和技術上的優勢，英科手套重量更輕，成本也比藍帆低10%左右。以克重這一關鍵指標為例，方正證券研報顯示，英科醫療新廠丁腈手套克重2.6克，全球範圍內僅次於賀特佳的2.5克，遠勝藍帆醫療的4.4克。
英科丁腈手套的比重持續增加，但藍帆仍以PVC手套為主。對比藍帆和英科前三季度產能總量與結構，藍帆總產能270億隻，其中PVC手套超過200億隻，丁腈手套僅約為70億隻；同期英科總產能280億隻，其中PVC手套170億隻，丁腈手套110億隻。
今年“受益於”疫情，需求與價格大幅增長，英科的最大出口國美國豁免了15%的關稅，進一步加速了英科業績的爆發。
此外，英科醫療的渠道優勢讓它的定價更靈活。英科以中小客戶為主，議價話語權強勢，價格上漲顯著；而藍帆則以大客戶為主，漲價幅度有限。
2017年，英科醫療IPO募投產能58.8億隻；2019年，透過可轉債募投280億隻；2019年越南建廠募投88億隻；2020年江西擬新建產能271億隻；2020年實控人個人定增5億元募投62億隻。2020年6月4日在安徽休寧投資1億元設立子公司，建設年產160億隻高階手套專案。
按照規劃，到2024年，英科的產能將達到1000億隻，增長近5倍，僅次於Top Glove（頂級手套）的1290億隻，成為全球第二大生產商。
根據上述分析可知，英科手套業務的實力確實強於藍帆。然而，就股價表現而言，英科與藍帆差距明顯過大。截至12月22日收盤，英科總市值為595.3億元，市盈率（TTM）13.45倍；藍帆總市值226.9億元，市盈率（TTM）11.33倍。
影響藍帆股價表現的「不定時炸彈」高額商譽面臨大幅減值的風險。藍帆為了收購CBCH持有的柏盛國際形成了約65.6億的商譽，收購NVT又形成了約10.6億的商譽，這是未來藍帆醫療未來的重磅炸彈。
根據協議，藍帆投資、北京中信及管理層股東承諾柏盛國際2018年度、2019年度、2020年度實現的淨利潤分別不低於3.80億元、4.50億元、5.40億元。由於2018-2019年完成了業績目標，未對商譽進行減值處理。但考慮到心臟支架產品在國內的價格降幅極大，今年上半年柏盛國際淨利潤僅為5646萬元，很可能完不成5.40億元的對賭業績，年底將對商譽進行減值。假設只完成50%的對賭業績，則實現淨利僅2.70億元，相當於柏盛國際資產減值約5%，對應藍帆的商譽減值金額約為3.16億元。
此外，由於收購，藍帆有息債務負擔與日俱增。2020年5月28日，為了完成對NVT AG 和柏盛國際的少數股權的收購，藍帆醫療再次發行了31億的可轉債，共募集資金31.44億，用於支付上述收購專案的資金，創下了藍帆醫療有息負債61.42億的新高。截至2020年Q3，藍帆的有息負債率達34.14%。
藍帆股東計劃減持情況引人矚目。9月16日，藍帆公告稱，二股東北京中信擬透過集中競價方式減持其持有的本公司股份合計不超過1928萬股(佔公司總股本比例為2%)；擬透過大宗交易方式減持其持有的本公司股份合計不超過3856萬股(佔公司總股本比例為4%)。
這並非北京中信首次減持藍帆醫療的股份。在限售股解禁之前，北京中信持有藍帆醫療1.9億股，佔公司總股本的19.8%。而公司自2019年7月開始解禁並逐漸減持所持有的公司股份。截止至9月10日，北京中信目前持有藍帆醫療16.33%股份，相較於2019年7月下降3.5%。
此外還有馬來廠商生產恢復速度加快，訂單可能迴流。
馬來西亞的Top Glove等大公司的丁腈年產能都在400-500億隻以上，全國丁腈手套年產能近2000億隻，掌握著定價權及大客戶資源，且由於整合化優勢，整體成本也比國內低，國內疫情過去後或將迅速恢復產能，影響國內廠商業績持續性。
丁腈手套原料商齊翔騰達丁腈手套原材料佔總成本50%左右，主要原材料丁腈乳膠來自石油化工，因此，上游原料供應商對手套生產廠商至關重要。
11月30日，齊翔騰達（002408.SZ）公告稱，公司與藍帆醫療簽署戰略合作框架協議，自12月1日至12月31日，齊翔騰達銷售給藍帆醫療羧基丁腈膠乳不低於3萬噸。
公開資料顯示，齊翔騰達20萬噸/年丁腈膠乳專案預計總投資6.8億元，分兩期建設，專案一期生產線8月9日開工建設，11月17日投料試車，專案從開工到投產總用時僅100天。
手套需求短期不會明顯減少藍帆醫療、英科等公司擴產迅猛，我們不禁懷疑，醫用手套是否很快就將產能過剩了呢？高價高需求能否持續呢？
參考疫情爆發後的口罩行業，彼時需求激增，年初中石化、比亞迪、五菱等一批企業均入局生產口罩，口罩產能從去年日產2000萬隻迅速提升至2億隻，價格很快回落。
口罩生產由於對佔地面積要求較小、工藝相對簡單，原材料（PP聚丙烯熔噴布）的供給以及生產線的建立可以迅速放量。而與口罩不同的是，手套沒辦法臨時增產，其投資門檻、生產技術和工藝存在壁壘，新增產能是有限且定量的。據瞭解，投資一條PVC雙手模生產線需要800萬元，一條丁腈雙手模生產線需要2000萬元；綜合手套用途和顏色，一般需要10條起投，投產週期一般需要12-18個月。
此外，手套屬於剛需消耗品，除醫療領域，其它領域需求同樣旺盛，即便疫情結束，需求量也不會斷崖式下滑。得益於3C產品市場的增長，以電子工廠為例，每位工人每天至少要消耗4雙PVC手套，僅富士康一年就要消耗超過7億雙手套。
因此，手套需求短期不會明顯減少。加之近日疫情有擴大的趨勢，馬來疫情擴大供需缺口，進一步延長了醫療手套高價時間。馬來西亞手套行業協會表示，2020年全年橡膠手套需求量增速達20%，全球醫用防護手套需求達到3310億隻；2021和2022年，防護手套需求仍將保持較快增長，預計增速分別為25%和15%。
總而言之，手套是一門好生意，存在諸多問題但又明顯受益於疫情的藍帆醫療正處於重要轉折點上，市場對此褒貶不一，單純從股價上看似乎被低估了。藍帆的跨賽道擴張戰略能否成功，手套業務的未來表現如何，我們將持續關注。
參考內容：1、《小心，藍帆醫療（002382.sz）的高光時刻已過》，上市公司財報分析
2、《手套行業持續高景氣，丁腈手套產能進一步擴大》，中泰證券
3、《一個賣“手套”的能有多牛？》，阿爾法工廠研究院