二、避不過的 BOT 運營模式

以供水、燃氣業務提供的穩定現金流做業績打底。在現金流穩定的基礎上，擴張至前景更大、資產更重的固廢賽道。

瀚藍環境的固廢處理，以生活垃圾為主，並以焚燒為主要處置方式。

固廢，主要包括生活垃圾、餐廚垃圾、糞便、危險廢物、畜禽廢棄物、動物固體廢物等，處理方式有填埋、焚燒、迴圈利用等，且以填埋為主。

從工藝角度來說，垃圾焚燒相較填埋來比優點在於：減量縮容，節約大量土地資源；資源再利用，焚燒發電綜合利用效益好；汙染弱，焚燒只要產生二氧化碳， 填埋處理不當會汙染土壤與地下水。所以說看長遠的話，垃圾焚燒發電更具前景， 還可以變廢為可盈利的電力資源。

不過，垃圾焚燒也講究技術標準，要保證垃圾處理的無害化，主要是為了避免焚燒產生二噁英等汙染物。目前國際主流的機械爐排爐技術，是將垃圾置於高溫爐中，溫度在800℃-850℃以上，使可燃成分充分氧化，產生的熱量用於發電和供暖。瀚藍環境的業務權重較為勻稱，形成了“供水、燃氣、固廢”為主的三足鼎立格局。供水與燃氣業務，一般在固定資產完成後，向C端使用者持續收費，現金流穩定且質量非常好，又叫“現金牛”業務。固廢業務，資產較重，前期投建完成後，還要進行後續運營，環節較多。包括“收運-處理-收取處理費-發電-售電盈利”等環節，主要面向政府等，屬於前期投資大，靠後期運營，投資回報週期長。所以，固廢業務是其未來業績增長的重要看點，也是我們分析的重點。

固廢的上游主要是施工單位，環保裝置提供商等，下游客戶主要是B端，包括政府、國網供電公司等。我們都知道，環保是公眾屬性的，通常是官方買單，那如果財政支出有限怎麼辦？

你可能已有答案了，外部社會資本融資啊，同時授權進行特許經營。好了，幾種重要的融資模式登場：BOT、BT、TOT、PPP 等。

BOT模式，即Build-Operate-Transfer(建設—經營—移交)，是指：政府透過合同，授權經營者一定期限的特許專營權，許可其融資建設、經營，准許其透過向用戶收費或出售產品，來回收前期投資的成本，賺取利潤。特許權期限屆滿時，該基礎設施無償移交給官方。另外，還有一種情況是：投資者會要求保證最低收益率，一旦在特許經營期內，無法達到該標準，政府應給特別補償。

TOT模式，即移交—經營—移交，是指政府將已經建設好的專案的一定期限的產權、經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理。而後，當投資人收回全部投資成本，以及合理回報時，專案再交回給政府。

PPP模式，即Public—Private—Partnership。該種模式下，官方本身也參與出資，其參與度比較BOT、TOT模式更高。官方與投資企業形成了“利益共享、風險共擔、全程合作”夥伴合作關係。

瀚藍環境，固廢業務以BOT模式為主，扮演著“建造+運營”雙重角色。生意的鏈條，大致是這樣：投標→融資→建造→獲取特許經營權→運營收費→政策優惠→ 擴張→移交。

無論是哪種模式，都需要投資方企業自己出錢，要麼用錢去新建一個專案，要麼用錢去買一個授權運營的專案——好，弄明白這一點之後，如果是你，你覺得第一步應該做什麼？

三、關注融資能力

第一步肯定融資，沒錢是做不了環保行業的。

專案投標前需要篩選考慮地區人口、經濟與財政實力等因素。人口多寡、經濟實力與垃圾產生量皆成正相關性。

BOT模式下，專案的建設週期與融資週期都比較長，以及金融市場變動，債務風險等等，都會影響最後的收益。所以，融資能力決定了拿訂單的能力。那要怎麼樣衡量誰家的融資能力更強呢？

一方面可以看融資渠道的多少，瀚藍環境透過定增、發債、銀行貸款、可轉債等方式融資，上海環境透過銀行貸款、發行可轉債，東江環保透過銀行貸款與發行債券融資；另一方面是融資的絕對數額對比，規模越大意味在手 BOT 專案多，側面反映其融資能力也較強。

我們對比下幾家的債務融資情況（短期借款、長期借款、應付債券）：

簡單說，做BOT專案的公司，融資規模、融資能力是看賬面負債的多少。那負債越多，業務規模越大就越好嘛？

肯定的告訴你，必須不是。我們還需要觀察一個風險衡量因素：償債能力。建造一個BOT專案，融了資借了錢，那到期償還時，錢從哪裡來？

答案是運營專案的經營性現金流，經營現金流更多，且淨現比更高，償債能力才更有保障。

好，經過各種融資，錢已到手，投標已完成，接下來做什麼？

四、核心競爭力

通常建好的專案記為“固定資產”，在建的專案計入“在建工程”。不過，BOT 模式比較特殊，瀚藍環境將在建的專案計入“在建工程”，而建好的專案卻計入了“無形資產”。這什麼情況啊？

從商業模式上說，BOT 模式下專案的最終所有權是屬於政府的，專案建造也是在官方授權下進行，所以不能確認為“固定資產”。但經監管層特許，專案的經營權暫時歸投資建設方所有，這特許經營權雖然看不見摸不著。但實際未來會產生經濟利益流入，因此應記為“無形資產”。

會計準則解釋第2號中，有這樣的規定：

（在 BOT、TOT 模式下，參與專案建設運營，一般根據是否能夠無條件收取確定金額款項分別處理。合同規定專案公司在有關基礎設施建成後，從事經營的一定期間內有權利向獲取服務的物件收取費用，但收費金額不確定的，該權利不構成一項無條件收取現金的權利，專案公司應當在確認收入的同時確認無形資產。）

企業也許會說，我企業方風險很大啊，能不能給個最低收益承諾？

如果BOT的建造方不願意承擔後期運營的風險，往往會在合同中約定，要求政府保證最低收益率（一旦在特許經營期內，無法達到該標準，應給以特別補償）——沒關係，會計準則也幫你考慮到了，規定如下：

（合同規定基礎設施建成後的一定期間內，專案公司可以無條件地自合同授予方收取確定金額的貨幣資金或其他金融資產的；或在專案公司提供經營服務的收費低於某一限定金額的情況下，合同授予方按照合同規定負責將有關差價補償給專案公司的，應當在確認收入的同時確認金融資產，並按照《企業會計準則第22號—— 金融工具確認和計量》的規定處理。）

你看吧，有固定收益屬性的資產，要放在金融資產裡考慮。

綜上，BOT 模式下，進入運營期的資產，最終體現在其報表上，可能有兩種情況：一是計入無形資產；二是計入長期應收款（屬於金融資產範疇）。這兩種會計處理，是同一種 BOT 模式下，不同的合同細節導致的。而這，一定程度上，反映了建造方對下游的話語權。

長期應收款，承擔的風險較小，但收益較低，類似於保本專案，運營方將運營期每年的確定收入按照一定折現率折現，合計確認為長期應收款，後續按照攤餘成本，確認利息收入，相當於資金使用費。而無形資產與運營效率掛鉤，存在一定的虧損風險。此外，在無形資產攤銷的會計處理方面，幾家公司基本相同，都是按照專案特許經營權的經營期限，用直線法攤銷，通常為25-30年。

接下來還有個重要問題：特許經營權拿到併入賬了，能否運營的好？從哪裡衡量？這就要看競爭力資料：垃圾處理能力。

好的，專案已經建造完成，而且還處理了不少垃圾，但這還沒完，還有一部分重要的錢沒賺到。

未完待續，明日同一時間敬請關注... ... ...