在很多年都未發生太大改變的畜牧業，一場巨大的變革正在醞釀之中。而我們認為，2020年就是變革的元年。
這場變革主要來自替代蛋白，也可以稱為“人造肉”，即是對人類獲取蛋白質方式的顛覆。
試想一下，到了2050年，全球人口達到100億（是現在的1.8倍），按照如今畜牧業的低效率——先種糧食，再養動物宰殺，那時候要想養活這麼多人，生產飼料所需的耕地面積和各項資源，是完全不可持續的。
其中一個巨大的影響因素在於，畜牧業產生了一半以上的溫室氣體（二氧化碳、甲烷和一氧化二氮），牛放的屁在其中佔了大部分。
如果能夠用新的方式來解決人類獲取蛋白質的問題，就將是畜牧業從手工作坊式的傳統模式，進化到工業化的高效變革。
餐飲巨頭們都看到了這一發展趨勢，紛紛試水。
海底撈在2021年3月宣佈，在上海的31家門店的火鍋小料臺，推出植物蛋白新品“味伴侶”作為搭配配料，同時將植物肉“牛肉粒”列入菜品選單供應……
2020年4月，星巴克在中國推出與美國植物肉品牌Beyond Meat合作的3款“植物牛肉輕食產品”，同時與OmniPork合作推出兩款亞洲風味的“植物豬肉輕食產品”，這些產品將在星巴克中國的3300家門店上線，而星巴克在中國大陸總共有4300多家門店……
去年同期，披薩品牌棒約翰與中國初創公司星期零合作，推出人造肉披薩；肯德基也在國內推出植物肉產品“黃金雞塊”；盒馬鮮生也開始在中國大陸銷售Beyond Meat的人造肉漢堡肉餅……
之所以我們認為2020年是人造肉元年，是因為我們明顯看到全球對這一領域的投資節奏迅速加快，並且創業公司的業務方向多元，涉足了人造肉全供應鏈（從原材料、生產裝置到終端產品），終端產品也越來越多元（從畜牧到水產），初步形成了專業化分工，一些著名公司也紛紛獲得大額融資。
星期零的植物肉產品，應用覆蓋中西餐等廣泛的餐飲場景
人造肉的技術路線主要可分為植物基和動物基，前者是用大豆蛋白製成，技術成熟度高；後者更為“科幻”，是先提取真肉細胞，然後在生物反應器中把肉培養出來。在政策端，新加坡經過了兩年的研究，在2020年成為了全球首個批准動物基人造肉出售的國家。
我們堅定看好替代蛋白的潛在機遇，投資了植物基品牌星期零、新素食，動物基品牌周子未來。
以下，我們主要探討這個新興領域的一些有趣問題：
我們為什麼需要人造肉？人造肉是怎麼生產出來的？跟中華傳統美食“素雞”一樣嗎？人造肉市場能有多大？新興品牌的商業模式如何？該怎麼給人造肉公司估值？中國的人造肉創新企業發展如何？1
我們為什麼需要人造肉？
一提到人造肉，很多消費者的第一反應會是質疑——我們為什麼要去製造肉？
人造肉所解決的最核心問題，就是環境消耗和蛋白質轉換效率低的問題。人類獲取蛋白質最佳的三種途徑，是牛奶、雞蛋和大豆蛋白，因為他們可以量產並且完整含有9種氨基酸。從轉換效率來看，肉類是5:1甚至7:1，而植物蛋白是2:1或是3:1，擁有更高的效率。其實也很容易理解，因為從植物——動物——終端食品，如果能跳過動物養殖環節，肯定就少了一層損耗。
為什麼我們需要一種更高效的獲取蛋白質方式？因為依靠目前畜牧業的生產方式，對於環境來說是很難在2050年承載100億人口的。
畜牧業需要消耗大量的土地、糧食和水資源，與製作標準牛肉漢堡相比，製作基於大豆蛋白的人造肉漢堡，所產生的溫室氣體排放量減少90％，能源消耗減少46％，對水資源短缺的影響減少99％，對土地使用的影響減少93％。並且畜牧業還是溫室氣體的主要來源，超過了所有汽車、飛機、火車和船舶的排放總和。
另外，當動物疫病出現時，畜牧業會遭受重創，例如2019年非洲豬瘟在中國蔓延時，有上百萬只生豬被捕殺，豬肉產量同期下降了20%。人造肉則不會受到這方面的干擾。
如果從安全性考慮，家畜養殖場會長期給牲畜餵食生長激素和抗生素，而肉類中抗生素耐藥菌，可能會給食用者的健康帶來危害。並且人造肉含大量的蛋白質和少量飽和脂肪，天然優勢是沒有膽固醇。所以相比之下，人造肉其實更加安全。
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人造肉是怎麼生產出來的？
跟中華傳統美食“素雞”一樣嗎？
都是由豆製品製成，我們所說的人造肉，跟“素雞”有何區別？
這個問題其實很關鍵，它背後涉及這個行業的新興品牌，能否構築更深的壁壘，以及傳統玩家，是否能夠輕易轉型？
人造肉的生產主要分為兩種技術路線，一種基於大豆蛋白，也稱為“植物肉”（以下或簡稱“植物基”），它是以豌豆、大豆等植物為原料，從中分離出植物蛋白和纖維，再以加熱、壓力變化、冷凍等方式，將蛋白質編織成模仿肉類的纖維狀結構，最後加入水、脂類、香精、色素、微量礦物質和維生素等配料，做成模仿肉類味道和營養價值的植物肉。
另一種是“培養肉”（以下或簡稱“動物基”），從動物體內分離、提取出少量全能幹細胞或成肌細胞，在營養液中進行培養，再進行商品化加工處理。這種生產方式真正顛覆了畜牧業，但技術難度較高，當前成本還居高不下。
目前技術比較成熟的是植物基路線，在資本市場上大受追捧的Beyond Meat和Impossible Foods都是基於這個路線，這兩家公司1磅人造肉的價格都在12美元左右，僅略高於真肉。動物基的代表公司是Memphis Meat、Mosa Meat、Modern Meadow等，2018年一磅肉的成本高達2400美元，所以仍處於實驗室研究階段，還無法量產。
而傳統的“素雞”，其實並不屬於人造肉範疇，多數是以大豆蛋白、豆粕等原材料，透過擠壓或是膨化等方法簡單加工，實際口感與肉類有很大差距。我們所說的植物肉，是在分子生物學、大分子物理層面，先去分析動物肌肉的組成和設計，然後將大豆蛋白編織成肉類的纖維狀結構，來模擬真肉的口感，模擬程度高。
並且無論是美國的Beyond meat、Impossible Food，還是國內的星期零、新素食等初創公司，他們從一開始的市場定位就是針對大眾市場，而不僅僅是素食主義者，所以從產品研發上就很不一樣。例如Beyond Meat甚至利用甜菜汁等植物成分，使其植物肉產品在烹飪過程中產生“血”。
而Impossible Foods的殺手鐧之一就是更像真肉，其產品中還添加了從大豆根部提取的血紅素，它含有豐富鐵元素，可以使產品的口味和形態與真肉更加相似。此外，Impossible Foods 還在一些產品中模擬了動物肌肉中一些關鍵特徵——脂肪、結締組織，這是大部分人造肉在口感上還比較缺乏的。
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人造肉市場能有多大？
新興品牌的商業模式如何？
人造肉作為剛剛起步的新興市場，要想精確估算其市場規模並不容易。
目前，市面上最常見的測算方法是拿植物奶來類比。植物奶即杏仁奶、豆奶、椰奶、燕麥奶等等，已經有20年的發展歷史，滲透率達到了14%，而植物肉目前僅有1%。
如果最終，人造肉的市場規模可以達到類似“植物奶”與乳制奶的比例，即14%，那麼拿美國市場來舉例，對應2700億美元的肉類市場，這意味著380億美元的市場空間。如果放到全球，模糊測算則有2000億美元。
當下，2019年美國植物基食品的市場規模約為50億美元，植物奶是其中最大的品類，約佔40%。但植物肉的增速很快，相比於傳統肉類市場（只有1%左右的增長），植物肉有20%左右。無論是在規模增速還是在滲透率上，植物肉都處於一個明顯的變化通道中。
不過，其實拿植物奶來對標人造肉並不那麼合適，因為植物奶是很成熟的產業，其增速已經偏慢，並且技術革新有限。無論是植物肉還是培養肉，其發展潛力明顯更強。
我們再來看看這些新興品牌的商業模式。
無論是美國的Beyond meat、Impossible Food，還是國內的星期零、新素食等初創公司，他們所針對的市場是大眾市場，而非素食市場。其中植物基技術路線更為成熟，動物基還處於非常早期。
這一目標所對應的是人造肉公司的銷售策略，到底是走ToC路線，成為一個消費品牌；還是走ToB路線，成為大型餐飲品牌背後的供應鏈公司？
現在大部分人造肉公司都在同時進行這兩件事。成為星巴克、麥當勞、肯德基背後的供應鏈公司，無疑對教育市場非常重要，在市場成熟度低的地區，這一策略非常重要。
但若能成為獨立的核心消費品牌，對於一家食品公司能否獲得高估值非常重要，所以發展ToC渠道也不可缺失。
例如Beyond Meat採取了頗具野心的銷售策略，盯著最大的傳統肉類市場，在較為成熟的美國市場，Beyond Meat的ToB和ToC渠道在總收入中各佔一半。ToB就是與星巴克等餐飲巨頭合作，給他們提供產品；ToC方面，無論是在美國大型超市Kroger還是Whole Foods，Beyond Meat的產品現在都被放在了肉製品的區域銷售，其中Beyond Burger、Beyond Sausage、Beyond Beef 均以待烹飪形式在肉類品區域出售，Beyond Beef Crumbles以待加熱品形式在冷凍櫃出售。
在很多超市，Beyond Meat的植物肉產品都被放在了肉製品區域銷售
在全美最大的食品雜貨商Kroger，截至2018年6月30日的26週期間，93％的Beyond Burger消費者也在同一時間購買了其它“真肉”，這證明了Beyond Meat對肉食消費者的吸引力。
在面對“色香味俱全”的新興品牌的競爭時，傳統巨頭頗為吃力。以美國為例，已有114年曆史的全球知名穀物早餐和零食製造商Kellogg（家樂氏），是最早銷售素肉的公司之一，自20世紀70年代以來，就透過子品牌MorningStar Farms銷售替代肉類，產品線包括了素培根、素牛肉碎、素雞塊、素香腸、素肉餅，在20世紀90年代初也推出過素食漢堡。
目前Kellogg在植物基人造肉市場佔據了29%的市場份額，但值得注意的是，Kellogg的市場佔有率已經從2015年的53%下滑到今天的29%，這些市場都被Beyond Meat、Impossible Food等公司搶佔。在植物肉的冷凍時代，主要針對的是素食市場，Kellogg等巨頭佔據優勢，但現在已經進入了針對大眾市場的冷藏時代，新興科技公司來勢兇猛。
而在更具顛覆性的動物基人造肉市場，技術和市場均剛剛起步，幾乎全是新興科技公司的領地。雖然在過去幾年，“培育肉”成本隨著製造工藝的逐步成熟大幅下降，但仍然無法實現量產，每磅成本還在幾千美元左右。
降低成本的決定性因素是血清成本，血清給肌肉細胞提供必要的營養物質，促進細胞的自然複製，目前單算血清成本就遠高於鮮肉價值，導致動物基人造肉缺乏價格競爭力，無法量產。
不過在政策端，經過2年的研究，新加坡已在2020年批准了美國初創企業Eat Just公司出售動物基人造雞肉，成為全球第一個批准出售動物基人造肉的國家，Eat Just的“人造雞肉”產品可用作雞米花原料。
目前新加坡90%的食品依賴進口，容易受到食品短缺和價格波動影響。在新冠疫情蔓延期間，民眾囤積食品加劇了這一情況。新加坡政府計劃到2030年能實現自給自足超過30%的食品需求，不需要太多土地、飼料等生產資源的人造肉，無疑是非常合適的選擇。
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該怎麼給人造肉公司估值？
Beyond Meat攜“人造肉第一股”光環，於2019年5月登陸納斯達克，Beyond Meat背後的投資方十分豪華，包括佔股最多的KPCB和Obvious Ventures，還有個人投資者：比爾·蓋茨、麥當勞前任CEO Don Thompson、可口可樂CFO Kathy Waller、Twitter聯合創始人Ev William等等。
雖然Beyond Meat在面對Impossible Food等競爭者的進攻下，丟失了一些市場份額，以致股價下滑。Beyond Meat在2020年實現了4億美元的收入，其中來自餐飲渠道和零售渠道的收入各佔一半。如果按2020年營收來計算P/S（市銷率），其P/S高達22倍，而美國最大的傳統肉製品生產商Tyson，其 P/S僅為0.6倍。
從估值邏輯上看，無論是植物基還是動物基的人造肉公司，其估值邏輯都更偏向於科技類公司，例如Beyond Meat 22倍的P/S VS傳統食品巨頭Tyson的0.6倍，因為人造肉公司的收入增速、市場空間和毛利水平與傳統肉類公司完全不同。而對於動物基人造肉公司來說，因為其技術屬性更強，其估值模型更偏向於生物科技/醫療企業。
目前植物基的技術比較成熟，商業化前景已經顯現，而隨著規模提升，生產成本也會快速下滑，這一點就類似於新能源汽車的動力電池。
而在餐飲渠道，漢堡王、麥當勞等餐飲巨頭的參與，也讓植物基市場擴大了很多。當漢堡王首次推出Impossible Whopper時，根據UBS的渠道調研，那幾天每個餐廳平均每日售出了4045個植物肉漢堡，而後迴歸到了每日30個的正常水平。
而麥當勞的體量會是漢堡王的2-2.5倍，這意味著麥當勞的植物肉漢堡可能會帶來每餐廳每日60個的銷量，也即全年3.65億美元的收入，預計麥當勞會把這些訂單分散給3家供應商。
Beyond Meat與麥當勞的合作提振了資本市場的信心，而此前因為非常疲軟的業績（2020Q3），Beyond Meat的股價已經下跌了30%。
投行Barclays根據DCF模型，預測Beyond Meat的股價將達到100美元（WACC of 9.9% and a terminal growth rate of 4%）；投行Credit Suisse將Beyond Meat 2021年的銷售預期下調至5.2億美元，將EBITDA降至2100萬美元，目標價下調至120美元。
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中國的人造肉創新企業發展如何？
對於中國人來說，人造肉才剛剛起步，大眾對其理解還停留在佛教素食的階段。
但其實佛教素食市場和我們所說的人造肉市場完全不同。佛素人群的需求核心點是“素”就行，而現在人造肉公司做的是大眾市場，要“色香味俱全”，定位完全不一樣，技術路徑也不相同。
目前中國做傳統植物肉的前三大企業，其加總營業收入遠不及Beyond Meat一家，而中國市場其實更龐大。
但根據我們與來自餐飲品牌的人士交流，他們其實都很能理解植物肉的價值。因為其更健康（零膽固醇、生產過程中零抗生素）、熱量更低，其實非常符合當下的消費趨勢，未來很有可能成為選單中的一個常規選擇。
由於市場成熟度低，中國的植物肉產品更多還是隨著漢堡類餐飲渠道進入。麥當勞、漢堡王均開始銷售植物肉漢堡，肯德基推出了植物肉“黃金雞塊”，星巴克也在大陸的大部分門店上線了“植物牛肉輕食產品”，盒馬鮮生開始銷售Beyond Meat的植物肉漢堡肉餅……
在美國，Beyond Meat的一半收入來自餐飲渠道，而另一半來自超市等零售渠道，但中國因為還處於消費者教育期，零售渠道還較少。
根據UBS的調研，口味是首次嘗試的第一考慮因素，而健康是復購的第一因素，有48%的受訪者認為植物肉比“紅肉”更健康，而有三分之一的受訪者在首次嘗試植物肉後，減少了對紅肉的購買。
漢堡仍然是所有品類中的王牌，有72%的歐美消費者嘗試過植物肉漢堡，而大部分消費者的首次嘗試是在超市、雜貨店等零售渠道產生，但這與市場成熟度有關。
目前，植物肉產品主要以碎肉形式生產出來，雖然在外觀上可以“以假亂真”，但在口感上還無法100%模擬真肉，主要在於還無法模擬脆骨、筋膜等部位的口感。
Impossible Food的產品在形態上最接近真肉，其透過轉基因酵母去做血紅蛋白，模仿肉類的血液元素，讓肉很紅且有血腥味。但因為血紅蛋白在生產過程中，是透過給畢式酵母轉基因了一個片段，把血紅蛋白的DNA植入進去，然後生產出來，所以是有轉基因的成分，還無法進入中國市場，有待審批。
在中國，餐飲渠道的市場演進更有可能變成，先透過星巴克、麥當勞等餐飲品牌做市場教育，隨後中式餐飲跟上，其中火鍋可能會率先發展。在零售渠道，辣醬、休閒零食等細分賽道可能會率先發展。
例如海底撈在2021年3月宣佈，在上海的31家門店的火鍋小料臺，推出植物蛋白新品“味伴侶”作為搭配配料，同時將植物肉“牛肉粒”列入菜品選單供應。
不過，中國在原材料供應鏈方面具有強大優勢。植物肉公司大都直接採購原材料，例如Beyond Meat直接採購豌豆蛋白，Impossible Food直接採購大豆蛋白，並不會去做最上游的蛋白提取環節。新興品牌因為技術升級，對原材料的質量（蛋白純度）有較高標準，供應商較少。
因為這個原因，Beyond Meat和Impossible Foods曾經都因為上游供給不足而遭遇產能瓶頸。而全球大豆蛋白、豌豆蛋白加工近50%在中國，主要以山東、河南地區為主，因此中國人造肉企業或有顯著的原材料優勢。Beyond Meat於2020年底，在浙江嘉興投資建設了全球最大的植物肉生產基地，將於2021年全面投產。
我們十分看好中國本土的人造肉創業公司。經緯中國領投了本土植物肉品牌星期零STARFIELD的天使輪投資，又在A輪持續加碼。星期零成立於2019年8月，以大豆蛋白為主要原料，提取出分離蛋白，經過加熱、擠壓、冷卻、定型等步驟，製作出具有真肉結構的纖維狀蛋白，再運用分子感官技術破解風味物質間的相互作用，最後形成色、香、味與真肉媲美的人造肉。
星期零目前有近20款產品，分為冷凍線和常溫線，可以同時滿足餐飲客戶和零售客戶的需求。在產品風味上，星期零已研發出牛肉、雞肉、豬肉、海鮮如蝦滑等風味產品，形態也已皆具塊、餅、丸以及碎狀，在應用場景上可以滿足多元化的中式料理，打破植物肉只能在輕食、西餐領域應用的尷尬局面。
星期零目前主要發展餐飲渠道，繼2019年和奈雪的茶、花廚、紅荔村等品牌合作後，在疫情期間，星期零又逆勢聯合喜茶、gaga鮮語、文和友、桂滿隴、正大集團等20餘各領域的頭部企業推出植物肉產品。快餐巨頭德克士也於2020年10月，在全國2600家門店同時上線星期零的植物肉產品。
星期零與喜茶的合作
在供應鏈生產方面，星期零除了股東自有工廠鴻昶外，目前正大集團、聖農發展也在為星期零代工，保證出品效率和質量。
我們認為，中國未來肯定會是本土化的市場，並且因為中餐博大精深，人造肉的存在形式也會非常多樣。什麼樣的產品形態最終會跑出來，現在還沒有定論，會是像片狀肥牛，或是丸子形狀，還是像腐竹或是竹蓀，都還很難說。
並且由於中國是豬肉消費大國，而歐美以牛肉為主，所以仿豬肉口感的人造肉產品還偏少，僅Beyond Meat在中國做本土化試水，推出了能夠在中式菜品中使用的“別樣豬肉”，在上海5家餐廳試水。在這方面，我們投資了模擬豬肉能力很強的新素食，同時新素食還在休閒零食產品線上發展領先。
在更早期的動物基人造肉方面，我們投資了技術領先的周子未來。周子未來成立於2019年12月，透過提取畜禽幹細胞，然後體外培養生產肉類，不需要經過動物養殖。相比於傳統畜牧業，這種方法非常具有顛覆性，可以從源頭上解決未來的食品供給問題。
周子未來的首席科學家周光宏教授團隊，是國內最早研究細胞培養肉的團隊，具有數十年的積累和沉澱。團隊從2009年開始進行幹細胞成肌誘導分化研究，發現小鼠的肌肉乾細胞和間充質幹細胞可以透過體外培養髮育成肌纖維。2015年首次分離得到了高純度的豬肌肉乾細胞和牛肌肉乾細胞，突破了細胞培養肉難以獲得高純度單一細胞群的瓶頸。此後又不斷突破乾性維持、傳代增殖的難題，在2019年研發出中國第一塊重達5克的細胞培養肉，開創了我國細胞培養肉研究的先河。
2020年6月，團隊透過技術改良和迭代，使用豬肌肉乾細胞經過20天培養，得到重達50克的培養肉產品，並進行了中國培養肉的首次試吃，是該領域邁向產業化的又一里程碑。當然，動物基人造肉目前生產成本還很高，正處於加速商業化的階段。
總之，人造肉在原料和生產方式方面都更加可控，所以其實也更健康和安全（零膽固醇、生產過程無抗生素）。以前畜牧業類似手工作坊式去生產肉類，而人造肉是更高效的工業化生產模式。
從營養學角度來說，無論是植物基、動物基人造肉，還是真肉，在人體內消化時營養元素是一樣的，都是氨基酸、糖、纖維素等等，只是在生產方式上發生了改變。
植物肉在商業化方面高歌猛進發展的同時，動物基人造肉也在飛速推進，所以我們認為2020年是人造肉的元年。2019-2020年動物基人造肉創業公司新募資的金額是之前5年的總和，並且分佈在原材料、生產裝置、產品製造商等全產業鏈環節。例如目前知名度最高的Memphis Meats，在2020年又完成了1.6億美元融資。
動物基人造肉更具顛覆性，應用前景也更加廣泛，它可以生產很多不同品類，比如澳大利亞有公司在嘗試袋鼠肉，新加坡有公司在嘗試馬肉，同時有更多公司在嘗試海鮮/水產品類，包括吞拿魚、三文魚、甲殼類、魚膠等，因為海鮮比畜牧業更加落後，還依賴於遠洋捕撈。
在外觀和口感上，現有的人造肉產品基本以碎肉形態出現，全肉切割還較難量產。但展望未來，3D列印正在追求全肉切割，肯德基與俄羅斯生物技術研究實驗室3D Bioprinting Solutions合作，嘗試3D列印雞塊，將使用動物基人造肉和植物肉混合，來複制雞肉的口感。
經緯中國合夥人左凌燁認為：“替代蛋白是一個改變人類蛋白質供給和生產方式的跨越，從幾年前我們開始關注這個領域到現在，我們深刻體會到了來自產業鏈各方面的快速變化和蘊藏其中的巨大機遇，經緯持續看好在供需快速變化過程中所帶來的新的機會。”
毫無疑問，會有越來越豐富的人造肉產品進入我們未來的選單中。
References:
UBS：Plant Based Meat：Insights from Q3 Survey of 3,000+ U.S. & European Consumers
天風證券：人造肉第一股Beyond+Meat上市，“無肉”的未來離我們還有多遠？
興業證券：農林牧漁：人造肉產業深度研究
WSJ：加州公司Eat Just的細胞培養雞肉獲新加坡政府批准
Barron's：Beyond Meat Is Headed for Starbucks Stores in China