一、疫情防控步入新階段，靜待航空業供需反轉
1、需求端：國內旅遊出行潛力有待釋放，長期看人均乘機滲透率提升
目前國內需求整體呈復甦趨勢，但區域性地區疫情反覆對需求增長造成擾動。2020 年初新冠疫情爆發，國內航空業遭 受重大打擊，但自 3 月份開啟逐步復甦，期間新疆地區疫情復發也對復甦程序造成一定衝擊。2021 年春節期間，受 華北地區疫情復發及就地過年政策的影響，民航客運量同比-70%。春節後出行需求迅速反彈，清明、“五一”假期 旅客出行量迎來爆發式增長。2021 年 6 月廣深地區疫情爆發，7 月以來廣深兩地相繼“解封”，兩地機場的航班量 在迅速恢復。
截至 21 年 Q2，國內航線旅客運輸量基本恢復至 19 年水平，客座率達到 78.2%。7 月 22 日，南京祿 口機場疫情復發，由於德爾塔毒株擴散能力較強，全國各地呈現多點散發情況，揚州、張家界等地也遭受較大影響。 據中國航協，8 月上半月中國內地航線日均航班量僅為 7506 班次，環比下降 39%，同比下降 35%，與 2019 年同期 相比下降 40%；內地航線客座率下降至 55.9%。歷經一個月左右的嚴格管控，截至 8 月 20 日，南京本土每日新增病 例清零，26 日起南京祿口正式復航，預計 8 月底至 9 月民航運輸量逐步回升。
目前國際市場需求仍受制於防疫政策，不確定性仍然較強。從國際市場來看，全球疫情形勢仍存在較大不確定性，變 異毒株突破感染能力以及擴散傳播能力較強，全球疫情反覆時有發生。截至 9 月 25 日，美國日均新增病例約 13 萬 人，全球日均新增約 52 萬人。針對國際航班，我國採取較為嚴格的限制措施，目前仍沿用調整版的“五個一”政策。 2020 年至 2021 年 8 月，我國民航國際航線需求仍同比下降超 9 成。
展望未來三年，疫情仍將是影響航空業的重要變數。
國內市場：零星疫情復發或為新常態，旅遊出行的消費潛力驅動需求在曲折中復甦。2020 年，新冠疫情導致的階段 性交通管制客觀上壓制了國人的旅遊出行需求；2021 年我國新冠疫情防控進入新常態，儘管區域性仍出現疫情復發， 但基本能在一個月左右得到控制，隨著區域性地區解封，我國民航出行需求得到迅速復甦，韌性較強。2021 年，在無 區域性疫情爆發的五一假期，旅遊出行需求釋放，全民航日均旅客運輸量得到較快恢復，基本達到 19 年水平，客座率 也提升至 80.7%。總體來看，國人被壓制的旅遊出行需求仍然較大潛力，雖然區域性地區疫情時有發生，但隨著疫苗接 種比例的增加以及疫情防控精準度提升，民眾出行信心有望較快恢復。我們判斷 2021 年國內航線 RPK 恢復至 19 年 的 80%，2022 年基本達到 19 年水平，2023 年有望達到 19 年的 110%。
國際市場：國際市場復甦仍取決於全球疫情變化趨勢以及我國防疫政策。目前來看疫苗接種仍是應對全球疫情的有效 策略，雖然變異毒株依然出現突破性感染，但疫苗能夠降低接種人群的重症率及死亡率，免疫屏障的建立有望緩解疫 情影響。截至 21 年 9 月 22 日，以色列每百人疫苗接種量達 168.44，英國、德國、美國每百人接種劑量達 136/127/115， 全球每百人疫苗接種量達到 76.6。全球疫情變化不確定性較強，各國仍然在積極尋求更為有效的方法。
中國對國境的開放仍保持謹慎，未來可能分階段增加國際航班，邊際改善有望顯現。短期內，我國仍將沿用前期“五 個一”政策，針對部分疫情防控較好的國家和地區，有可能會定向調增相應航班。如果全球日均新增病例逐漸趨緩以 及我國疫苗接種比例得到較大提升，我國防疫政策及國際航班限制有望得到調整，但國際市場總體恢復節奏仍將慢於國內。我們預計 2021-2023 年國際航線需求有望逐步恢復至 19 年同期的 5%/30%/50%。
展望遠期，中國民航需求仍緊密掛鉤國民經濟發展，未來將受益於滲透率提升。長期來看，疫情影響終將過去，我們 初步判斷中國民航整體需求將於 2024 年基本恢復至 19 年水平。民航需求本質上與 GDP 增速密切相關，過去 10 年， 民航旅客週轉量增速與 GDP 增速比值基本維持在 1.5-2 這一區間，國民經濟的穩健發展仍是民航需求最根本驅動力。 另外，我國人均乘機次數仍然較低（疫情前約為 0.47），相比於美國、加拿大、英國、德國等歐美國家有較大差距。 展望未來，隨著城鎮化率不斷提升，中西部地區航空出行需求潛力釋放，全民航總體需求仍有較大成長空間。據《新 時代民航強國建設行動綱要》，從 2021 年到 2035 年，我國人均航空出行次數預計超過 1 次，即使疫情對民航業造 成較大沖擊，但從發展節奏來看，預計 2024 年後，我國民航總體 RPK 增速將回歸常態，有望維持 1.5 倍的 GDP 增 速。
2、供給端：疫情衝擊下運力大規模收縮，長期看競爭格局逐步向好
疫情衝擊下，全民航整體運力大幅減少，從結構上來看，國際運力大部分轉投國內。疫情衝擊下，全民航運力大幅縮 減。2020 年六大航司（國航、東航、南航、海航、春秋、吉祥）整體 ASK 同比下降 42.3%，其中，國內航線同比下 降 21.3%，國際航線同比下降 82.8%。從結構上來看，國際航線受“五個一”政策影響，運力大規模縮減，同時部分 運力轉投國內市場。2020 年起，我國民航運力結構中國內航線運力佔比由疫情前的 66%提升至 90%。
展望未來，預計十四五期間全民航運力大規模收縮。我國航空業供給受民航局高度管制，歷史上航空業供給，包括航 司數量、航權時刻、飛機引進等都受到民航局較為嚴格的調控。
航空產能供給存在明顯週期性。2002 年-2007 年，監管較松，供給擴張：2002 年國務院批准透過《民航體制改革方 案》，民營資本第一次進入中國民航業，此後民營航司開始嶄露頭角。2007 年-2013 年，監管趨嚴，供給收縮：2007 年為加強行業宏觀調控、抑制民航業過快增長，民航局決定 3 年內暫停受理設立新航空公司的申請。2010 年 8 月， “8·24”伊春空難發生，民航局發文對新成立航空公司的申請停止審批，對已批准籌建的新航空公司採取更嚴格的 管理政策，以保證民航業安全運營。2013-2016 年，監管放鬆，供給擴張：2013 年為了加快民航業的發展，民航局 放開新設立航空公司限制，大量民營資本進入航空業，航司數量不斷增多。期間批准籌備組建了包括青島航空、瑞麗 航空、東海航空和浙江長龍在內的新一批民營航空公司，新航空公司的申請審批再度開啟，但速度明顯放緩。
安全性 成為民航局日益關注的焦點，專業性極強的航空業天然具有高進入壁壘，因此民航局已逐步傾向民營資本參與國企混改而非直接成立航空公司。2016-2019 年，監管趨嚴，供給收縮：2016 年至疫情前，民航局嚴格實施控總量調結構 的總方針，提升市場準入門檻，嚴控飛機引進。
展望十四五規劃，預計航空運力引進進一步收緊。疫情衝擊後，高槓杆下的大規模運力擴張都將成為過去式，運力收 縮（引進飛機數量下降）和航線調整將成為大多數航司未來 1-2 年的戰略選擇。預計十四五規劃期間，全民航運力增 速較為保守。
新冠疫情對全球航空業造成重大打擊，但是隨著全球疫苗接種比例逐步上升以及特效藥和加強針的推出，國際航空出 行需求有望迎來邊際改善。從歷史經驗來看，航空業復甦將經歷三階段：鉅虧——微利——盈利大幅增加，我們判斷 當前時點航空業正從第一階段向第二階段轉變。短期來看，在國內市場產能過剩的情況下，航空業運價仍然保持較低 水平，中期來看，隨著國內需求加快復甦，國際航線逐漸破冰，全球航空運力供給進入收縮，預計 2022 年航空板塊 基本面有望迎來改善，運價有望逐步上行。2023-2024 年，如果全球疫情得到較好控制，各國邊境管控逐漸放鬆，屆 時全球航空業有望進入供不應求的高景氣度週期。
二、後疫情時代，春秋航空具備相對優勢和發展機遇
1、優勢：疫情衝擊下低成本航司抗風險能力較強
從月度經營資料以及季度報告來看，低成本航司龍頭春秋航空恢復相對較快。自疫情爆發以來，春秋航空憑藉其低成 本特性及較強的精細化管控能力保持著相對良好的經營資料。2021 年 Q1，公司總體 ASK 與 19 年同期相比下降 2%， 客座率為 77.5%（19 年同期為 92.2%），而三大航 ASK 降幅普遍達到 40%以上。2021 年 Q2，航空出行需求快速 反彈，五一假期單日客座率超過 90%，公司總體 ASK 與 19 年同期相比上漲 10%，客座率提升至 88.1%，其中國內 市場運力投放超過 19 年水平的 64%，而三大航 ASK 與 19 年同期相比仍然下降 20-35%，客座率約為 75%。8 月份 全民航受南京疫情影響較為嚴重，在三大航運力投放與 19 年同期相比下降 60%以上的情況下，春秋航空 ASK 降幅 僅為 18.8%，客座率達到 78.6%，韌性仍然較強。從季度財報來看，春秋航空在疫情較為嚴重時期依然保持相對較好 盈利水平，避免了大規模虧損，抗風險能力較強。
我們認為，春秋航空的率先復甦取決於其低成本航空的特性、優秀的成本控制戰略以及良好的現金流管控。
1）春秋航空堅持單一窄體機隊，疫情時期有利於把國際運力轉回國內，實現靈活排程。春秋航空堅持單一機型，目 前擁有 108 架 A320 系列飛機。該機型為空客生產的單通道雙發中短程窄體機，滿載航距約為 5600 公里。在疫情爆 發時期，國際航線全面收縮，春秋航空的 A320 機隊大部分都可轉移至國內市場，因此總體運力投放能實現率先恢復。 疫情前，公司國際+地區航線佔比達到 36%，但疫情爆發後，春秋航空靈活調整航線結構，2020 年國內航線佔比提 升至 93%，2021 年上半年國內航線佔比提升至 99%；2020 年公司總體 ASK 同比僅下降 13%。
2）較低的單位運營成本有利於航班恢復，維持執飛航班的正邊際貢獻率。在疫情爆發初期，航空出行需求極度低迷， 多數航司採取“保邊策略”（若一趟航班有邊際貢獻那麼就能夠執飛）執行航班計劃。春秋航空一直貫徹嚴格的成本 管控措施，在單位 ASK 營業成本、單位 ASK 扣除折舊營業成本等方面均為五家航司中最低。透過分析近 5 年的經營 資料，春秋航空飛機日利用率一直領先於行業，平均單位營業成本比三大航低 30%以上。因此，無論在疫情爆發初期 還是疫情常態化防控時期，春秋航空能夠維持相對較高的機隊運營效率，單位盈利能力保持穩健。一旦國內需求超預 期恢復，春秋航空的業績彈性將得到明顯釋放。
油價大幅上漲：燃 油成本佔航司總成本約 30%，油價的大幅上漲會對公司業績產生較大影響 。
2、機遇：內迴圈戰略下旅遊需求爆發，下沉市場滲透率提升
在新冠疫情全球蔓延、中美戰略博弈加劇的背景下，全球經濟不確定性不穩定性明顯增強，我國明確提出“加快形成 以國內大迴圈為主、國際國內雙迴圈相互協調的發展格局”來改善中國經濟的內部格局。在此背景下，航空需求也將 出現結構性變化。
一方面，我國城鎮化程序加快，中西部地區發展加速，支撐二三四線航空需求。分割槽域來看，2019 年，中部地區機 場旅客吞吐量增速顯著，同比+10.8%，東部與東北地區機場的旅客吞吐量增速為 5-6%，西部地區旅客吞吐量為 4.03 億人次,同比+8.3%。按城市類別來看，一線城市機場近 3 年（疫情前）旅客吞吐量保持 5-6%的同比增速，而二三四 線城市機場的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。
另一方面，旅遊、探親等因私出行成航空需求新的增長點，乘機旅客的票價敏感性增強。在過去十年中，因公商務航 空出行佔比由 47%降為 43%，而旅行作為航空出行原因比重已超過三分之一，因私出行比例已過半。與強調及時性 而價格彈性相對較小的公商務出行不同，因私出行的旅客更加關注出行成本控制與價效比高低，對出行時間要求相對 寬鬆。因此，航空需求的結構性變化使得旅客對票價的關注性與敏感度都得到顯著提高，這為低成本航空創造了廣闊 的市場。
從全球來看，東南亞地區低成本航空的市場佔有率較高，而我國低成本航空滲透率仍然較低。根據亞太航空中心統計， 2011 年至 2020 年十年間，全球低成本航空的區域內航線市場份額從 27.5%提高至 35.1%，國際航線市場份額從 7.6% 提升至 16.6%；亞太地區的國內航線市場份額從 20.5%攀升至 31.5%，國際航線市場份額從 4.6%提升至 13.3%。由 於我國低成本航空發展起步較晚，2020 年我國低成本航空佔國內航線市場份額僅為 11.1%（較 2019 年上升 1 個百 分點），但是疫情期間上升的市場份額展現了市場結構化、差異化需求的剛性趨勢，隨著疫情逐漸恢復，我國大眾化 航空出行需求將日益旺盛，未來市場前景廣闊。預計 2030 年低成本航空市場份額有望達到 20%-30%。
三、美國低成本航空的崛起之路
歷史上看，管制放鬆與經濟危機催生低成本航空的崛起。低成本航空是政府放鬆對國內市場規制的直接產物。1978 年，美國《航空業放松管制法》的出臺標誌著美國成為世界上第一個放松管制的航空市場，自此在國內市場上航空公 司獲得充分的自主權，可以自主決定票價、機型、運力和班次，自由進入或退出航線運營。在這一背景下，低成本航 空開始進入市場。但早期的低成本航空公司大多失敗，一方面因為缺乏充足的資金無法大規模擴張，另一方面因為無 法滿足旅客需要，且機型過時、效率低。90 年代初期，新一代的低成本航空公司在歐美開始湧現。這些低成本航空 公司用比早期的低成本航空公司更為雄厚的資金和更為先進的飛機來經營，重寫了世界航空經濟。
經濟低谷期傳統航空虧損嚴重，低成本航空表現顯眼。20 世紀 80 年代末，世界經濟步入週期迴圈的低谷，全球航空 業面臨嚴酷的外部生存環境。然而，大部分航空公司在此前經濟形勢尚好的條件下，大量訂購和接收的新飛機，以及 過分樂觀地投入基礎設施建設，使航空業產生了運力過剩和成本過高的嚴重問題。結果，在 90 年代的前 4 年裡，世 界航空業遭受了數十億美元的經營虧損，其中美國各大航空公司損失最為嚴重。此時以低成本策略著稱的美國西南航 空公司一枝獨秀，盈利保持穩健增長，同時在美國航空業中始終保持飛行安全、航班正點和旅客滿意率三項重要指標 的領先地位。西南航空公司的成功經驗，引發了航空運輸行業的低成本革命。
低成本航空在美國航空格局中地位凸顯，客運量佔比呈上升趨勢。經過四十年的發展，低成本航空在美國航空市場份 額已超三分之一，並且成為美國航空市場增量的主要貢獻力量。2018 年，西南航空客運量佔比為 18.40%，營業收入 佔比為 11.72%。
西南航空憑藉極致的管理實現快速崛起，帶動 ROE 與市值快速提升。西南航空創立於 1971 年 6 月 18 日，開創了 航空旅行低成本時代，改變了美國乃至世界航空市場格局。西南航空主要聚焦二線機場，透過短程點對點、快速返航 的模式提高飛機使用效率，降低單位成本。對比西南航空和全服務航司（達美、美航）的經營資料，我們發現西南航 空平均航距偏短，大約保持在 700km 左右，以點對點的中短程為主；飛機機齡為 8-10 年，低於達美航空（14-16 年）， 與美航相當；單位 ASM 扣油營業成本約為 6-9 美分，低於達美航空（7-11 美分）。從 1973 年開始到疫情前，西南 航空保持了整整四十多年連續贏利的記錄，在美國低成本航空快速擴張時期（2010 至 2015 年），龍頭公司西南航空 實現 ROE 與市值快速提升。
透過回顧美國低成本航空的發展歷史，我們能看出低成本航空往往在危機時期展現出較強的抗風險能力；另外，美國 西南航空透過極致的管理，提升了公司盈利的穩定性，為股東創造了良好的回報。迴歸當下，疫情對航空業造成了較 大的衝擊，但我國低成本航空龍頭春秋航空，正是在危機中找尋到了發展機遇。基於美國西南航空的發展趨勢，我們 預計疫情過後，春秋航空將迎來更加良好的競爭格局以及為我國航空業創造更大的價值。
四、盈利預測
核心假設：
1） 經營資料：預計國內航線運力投放持續恢復，預計 2021-2023 年國內 ASK 同比增速分別為 41%/15%/13%，客 座率分別為 83.8%、88.2%、89.8%。考慮到國際疫情形勢嚴峻，我國邊境管控較為嚴格，預計國際+地區航班增速 恢復較慢，2021-2023 年國際 ASK 分別為 19 年同期的 0.9%、9.8%、21%，客座率保持在 70%左右。總體來看，公 司未來 3 年 ASK 同比增速分別 31.4%、17.7%、15.7%，客座率分別為 83.8%、87.7%、88.9%，每客公里收益為 0.294、0.319、0.329 元。
2）油匯：基於對大宗商品價格以及國際宏觀經濟形勢的判斷，預計 21 年布倫特原油均價基本維持在 65-70 美元/桶 的區間；預計 21 年底美元兌人民幣中間價為 6.5。
3）營業成本：基於運力增加、燃油價格上漲、民航發展基金優惠徵收等多重因素，預計 2021-2023 年營業成本同比 增速為 26.7%、22%、21.6%。
五、風險提示
疫情擴散超預期：如果疫情擴散得不到有效控制，或者疫苗研製失敗，這將對航司業績產生較大影響。
經濟下滑影響航空需求：如果宏觀經濟大幅下挫，需求下滑傳導至航企業績，導致業績和股價大幅下降。
油價大幅上漲：燃 油成本佔航司總成本約 30%，油價的大幅上漲會對公司業績產生較大影響 。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）