1、歷史沿革：多次拆分重組走向三足鼎立

中國電信業的發展與三大運營商的歷史變遷是深度融合的，充滿了改革、拆分與重組，發 展至今經歷了四個階段。

階段一：初步改革，郵電分營。1993 年 12 月，國務院批准電子部、電力部、鐵道部組建 中國聯合通訊有限公司（中國聯通），1994 年 7 月 19 日，中國聯通正式掛牌成立。1994 年 3 月，由電子資訊部組建，彩虹集團、電子資訊產業集團等大型國有電子企業投資的吉通通訊有 限責任公司（中國吉通）掛牌成立。1995 年 4 月，電信總局以“中國郵電電信總局”（中國電 信前身）的名義進行企業法人登記，其原有的政府職能轉移至郵電部內其它司局，逐步實現政 企責任分開。1997 年 1 月，郵電部做出在全國實施“郵電分營”的決策，郵電業分為郵政通 信業和電信通訊業兩個系統。1997 年，北京電信長城行動通訊有限責任公司（電信長城）成 立，主營業務為 800M 的 CDMA 數字通訊網。1998 年 3 月，第九屆全國人大第一次會議上， 擁有悠久歷史的郵電部被分拆，在原電子工業部和郵電部的基礎上，成立資訊產業部，主管全 國電子資訊產品製造業、通訊業和軟體業，推進國民經濟和社會生活資訊化。

階段二：豎切中國電信，七雄爭霸。1999 年 2 月，資訊產業部決定對中國電信業務進行 拆分重組（豎切），將尋呼、衛星和移動業務剝離出去。其中，中國電信的衛星業務，成為中 國衛通的雛形；中國電信的移動業務，即電信移動呼叫中心，成為中國移動的雛形；中國電信 的全國尋呼業務於 1998 年 9 月被剝離出來，單獨組建了國信尋呼集團公司（國信尋呼），並於 1999 年 5 月整建制劃歸聯通公司。同時，1999 年 4 月，“電信長城”併入中國聯通。同年 10 月，中國國際網路通訊有限公司（中國網通，俗稱小網通）由中科院、廣電總局、鐵道部、上 海市政府四方出資成立，在全國 17 個城市開通網際網路服務。

2000 年 4 月 20 日，中國移動通 信集團公司正式成立，5 月 16 日掛牌，負責行動電話業務。2000 年 5 月 17 日，中國電信集團 公司掛牌成立，負責固網服務。2000 年 12 月 20 日，由鐵道部和全國 14 個鐵路局共同出資的 鐵道通訊資訊有限責任公司（中國鐵通）成立。2001 年 12 月，中國衛星通訊集團公司（中國 衛通）正式成立。2001 年，網通、鐵通、吉通分別獲頒電信運營許可證。經過一系列重組改 革，中國運營商市場呈現出七雄爭霸（電信、移動、聯通、衛通、小網通、吉通、鐵通）的 市場競爭格局。2002 年 1 月 8 日，聯通 CDMA 網路正式開通，我國進入 GSM 與 CDMA 相互 競爭、共同發展的新階段。

階段三：電信南北拆分，“四大兩小”。為打破固定電信領域的壟斷，國務院於 2002 年 5 月對中國電信進行了南北拆分重組，新的中國電信集團公司和中國網路通訊集團公司正式成立。 新中國電信集團管轄南方 21 省電信經營和全國 70%的長途幹線經營；吉通與北方十省市電信 公司、中國網通合併組成中國網路通訊集團公司，管轄北方十省市電信業務經營和全國 30% 的長途幹線經營。2004 年 1 月 10 日，中國衛通與國信尋呼簽訂協議，聯通開始退出尋呼業務。 2004 年 1 月 20 日，鐵通公司由鐵道部移交國資委，更名為“中國鐵通”，作為國有獨資基礎 電信運營企業運作。由此形成了“四大兩小”的競爭格局，四大即中國移動、中國電信、中 國網通、中國聯通，兩小即中國衛通和中國鐵通。固網方面，電信、網通割據南北；移動電 話業務，中國移動覆蓋全國；鐵通、衛通聚焦垂直領域。

階段四：移動電信聯通三足鼎立。2008 年 5 月 24 日，工業和資訊化部、國家發改委和財 政部聯合釋出公告：鼓勵中國電信收購中國聯通 CDMA 網路，中國聯通和中國網通合併，同 時中國衛通的基礎電信業務併入中國電信，中國鐵通併入中國移動。2008 年 6 月 2 日，中國 電信 1100 億收購聯通 CDMA 網路。同日，中國聯通上市公司宣佈將以換股方式與中國網通合 並，交易價值 240 億美元。2008 年 7 月 27 日，中國電信與中國聯通就出售 C 網簽訂最終協議。 2008 年 10 月 1 日，中國電信全面接收 CDMA 網路。2008 年 10 月 15 日，新聯通正式成立， 網通退出歷史舞臺。2009 年 11 月 12 日，鐵道部與中國移動正式簽署了資產劃撥協議，將鐵 通公司的鐵路通訊的相關業務、資產和人員剝離，成建制劃轉給鐵道部進行管理。鐵通公司仍 將作為中國移動的獨立子公司從事固定通訊業務服務。至此，網通併入聯通，鐵通併入移動， 衛通的基礎電信業務併入電信（其它業務併入航天科技集團），中國移動、中國電信、中國聯 通三足鼎立的格局正式形成。

2、運營商曆史功能定位的變化

2.1. 話務服務商——2G/3G 時代（1993-2008；2009-2013）

1993 年，我國第一個 GSM 網路開通，進入 2G 時代。2009 年，3G 牌照發放，我國進入 3G 時代。

在 2G/3G 時代，運營商主要作為話務服務商為使用者提供固定電話與行動電話業務。我國 通訊業發展之初，以原理簡單的固話業務為主，隨著技術的進步和裝置的升級，行動電話業務 後來居上，憑藉終端裝置的可移動性和便攜性取得優勢。在 2G/3G 時代，行動電話普及率呈 快速上升趨勢，由 1995 年的 0.3 部/百人增長至 2013 年的 90.8 部/百人，2013 年行動電話使用者 總數達 12.29 億戶，而固定電話業務普及率呈先升後降的態勢，固話業務在 2006 年到達峰值 28.1 部/百人便逐年下降，到 2013 年固定電話使用者總數僅有 2.67 億戶。

2G 時代中國移動憑藉先發優勢佔據壟斷地位，3G 時代聯通、電信迅速追趕。1995-2002 年，中國移動率先建成 GSM 網路，依託先發優勢和網路質量優勢佔據行業競爭主導權，長期 處於市場壟斷地位。2002-2008 年，聯通依靠 CDMA 使用者份額提升打破移動壟斷，市場形成 雙寡頭競爭格局，但由於 C 網基站覆蓋範圍有限，網路質量無法滿足高階使用者體驗，C 網定 位逐漸下沉中低端與聯通 GSM 形成競爭，聯通使用者增速放緩，市場份額出現下滑，2G 時代 仍是中國移動一枝獨秀。3G 時代聯通受益於 WCDMA 更優質的網路質量、與蘋果成功合作， 使用者增速表現亮眼，2013 年移動業務使用者份額 23%，市場份額 18%；中國電信透過收購聯通 C 網入局，雖入局較晚但透過快速覆蓋、終端引領、品牌建設等策略加速市場滲透，2013 年 移動業務使用者份額 15%，市場份額 13%；中國移動則受 TD-SCDMA 網路質量拖累、終端產業 鏈未發展成熟制約，使用者增速表現不佳，2013 年移動業務使用者份額降至 62%，市場份額降至 69%。

整體而言，2G/3G 使用者數的快速滲透和業務結構的變化驅動運營商營收保持較快增長。 中國移動、中國電信、中國聯通的 2002 年-2013 年 CAGR 分別達 15.4%、14.5%和 20.4%，2013 年分別實現收入 6306 億元、3291 億元、3037 億元。在 2G/3G 階段，使用者需求仍以基本的通 話需求為主，但對彩鈴、彩信、簡訊、手機報等增值服務的需求也在逐步增加，到 2012 年， 非語音業務收入佔比快速增長至 49.5%。以中國移動為例，其通話費及月租費貢獻主要營收， 增值業務收入貢獻較小，隨著使用者需求的多樣化，增值服務的收入佔比緩慢提升，由 2006 年 的 24.7%提升至 2013 年的 31.13%。

2.2. 流量運營商——4G 時代（2014-2019）

2013 年聯通、電信、移動獲發 TD-LTE 制式的 4G 牌照，4G 時代開啟。在此期間運營商 由話務經營向流量經營轉型，流量的爆炸式增長為網際網路公司帶來巨大的成長空間，而運營商 卻面臨淪為低價值管道的尷尬境地，同時“提速降費”、“攜號轉網”等政策推出，運營商作為 電信基礎設施的提供者，盈利空間受到擠壓。

2.2.1. 行業紅利期已過，存量市場引發價格戰

行動電話普及率見頂，行業紅利期已過，進入存量競爭階段。4G 初期使用者滲透率已出現 瓶頸，行動電話普及率增速趨緩；4G 中期（2016-2017 年）伴隨著雙卡槽終端的出現，滲透 率增速短暫走高，2017 年行動電話普及率首次破百，達到 102.5 部/百人；2018 年普及率達到 112.2 部/人，但此時雙卡槽的競爭已進入末期；截至 2021 年 8 月，全國行動電話使用者總數為 16.26 億，根據最新人口普查統計，全國人口約為 14.12 億，計算可得最新的行動電話普及率 為 115.89 部/人，普及率增長緩慢，市場競爭激烈，行業已進入存量競爭階段。

存量博弈疊加政策端壓力，行業價格戰加劇。2017 年國內取消“語音長途和漫遊費”、2018 年取消“資料漫遊費”進一步加劇了行業競爭。至此，使用者在選擇運營商時可不侷限於本省市 三家運營商，可選擇範圍大大擴充套件，疊加“攜號轉網”政策的逐步推進落實，三大運營商競爭 變為 31 省市 93 家運營商之間的競爭，由於運營商流量套餐內容並無本質不同，同質化競爭下 價格成為使用者核心考量因素，行業價格戰愈演愈烈。

2.2.2. 轉型流量運營商，管道化特徵明顯，增量不增收

4G 時代裡，網路下載速度更快，足以支撐內容形式由圖文向影片擴充套件，催生了網際網路公 司的繁榮，網際網路公司的業務對運營商業務的替代性較強，而運營商嘗試推出的網際網路應用 又難以與之抗衡，運營商的業務空間遭到極大的擠佔。微信、QQ 的文字聊天、語音通話和視 頻服務對運營商的傳統業務造成了巨大沖擊，網際網路型別豐富的應用擠佔了運營商在應用商店、 遊戲、音樂、閱讀等領域的空間，支付寶、微信錢包支付功能與應用場景結合，難以撼動，同 時網際網路公司 LBS 功能也發展迅猛，在短影片領域中，抖音、快手、影片號更是牢牢把握市 場地位。

流量成為運營商收入主要來源，運營商面臨增量不增收的尷尬局面，全行業流量單價迎 來斷崖式下跌。在 2014 年到 2020 年期間，三大運營商收入增速始終在 10%以下。相比之下 網際網路公司則充分享受流量紅利，收入實現爆發式增長。以 BAT 為例，2013-2020 年，阿里巴 巴營收 CAGR 達到 45.28%，騰訊營收 CAGR 為 34.55%，百度的營收 CAGR 也有 18.89%，遠 超運營商水平。

2.3. 產業數字化服務商——5G 時代（2020 至今）

2019 年，工信部向中國移動、中國電信、中國聯通、中國廣電發放 5G 商用牌照，5G 時 代正式開啟。

2.3.1. 5G 產業數字化注入發展新動力，三家能力各有千秋

5G 的推進帶來資料應用多場景爆發，政企使用者資料儲存和上雲成為新需求，產業數字化 已成大勢所趨，而運營商擁有大量政企客戶和豐富的智慧資訊服務經驗，產業數字化有望成 為 5G 時代新的收入增長引擎。根據中國信通院資料，2020 年我國數字經濟規模為 39.2 萬億 元，中國移動總經理董昕預測 2025 年數字經濟規模將達到 65.0 萬億元，複合年均增長率超 10%。 雲網融合成為新的博弈高地，這既是運營商進入 IT 領域的機會，也是 ICT 產商進入電信市場 的機會，面對數字經濟新機遇，各大運營商紛紛加快了產業數字化轉型的步伐。中國移動堅持 “網+雲+DICT”融合發展，中國電信提出“雲改數轉”戰略，中國聯通推行“雲網一體”。目 前，中國電信在雲和 IDC 資源佈局上取得先機，在全球運營商公有云 IaaS 行業中收入規模排 名第一，是中國最大的 IDC 服務提供商。

2.3.2. 電信、移動回 A 上市，募資加快 5G、雲網佈局

2021 年 8 月，中國電信迴歸 A 股，同月，移動釋出 A 股招股說明書。兩家運營商此次 IPO （擬）募集的資金均聚焦於 5G、雲網建設、產業數字化應用、以及前沿技術的開發。移動、 電信投資金額最高的專案分別為 5G 精品網路建設專案（983 億元）、雲網融合新型資訊基礎設 施專案（507 億元），相較之下，移動更注重 5G 基礎網路設施的建設，電信更側重鞏固雲網 融合方面的優勢。

中國移動大力投入 5G 基站建設，投入 983 億元用於 5G 精品網路建設專案，新建 5G 基 站不少於 50 萬個，建設 5G SA 核心網及網路雲資源池，使其可滿足 3.5 億 5G SA 使用者業務需 求及 0.2 億行業使用者需求。其中裝置投資金額為 816 億元，佔專案總投資額的 83%，無線網和 核心網裝置是建設重點。此專案將提升公司的 5G 網路規模，加速構建以 5G 為中心的數字化、 智慧化新型基礎設施，促進 5G 與產業網際網路、智慧製造的融合，促進公眾市場客戶價值提升 和政企市場收入快速增長。

中國電信更側重雲網融合能力的提升，投入 507 億元用於雲網融合新型資訊基礎設施項 目，提升雲計算、資料中心、基礎通訊網路智慧化等方面的水平。其中裝置投資額為 435 億元， 佔專案投資總額的 86%，具體包括伺服器、資料中心機架、路由器、傳輸裝置、以及防火牆 等。專案建成後，將新增約 30.8 萬臺伺服器；在四個重點區域建設約 8.6 萬架 IDC 機架；新 增傳輸網路頻寬約 3000T、CN2-DCI 骨幹網路頻寬約 49T；新增約 360 個安全能力池，新增抗 DDoS 清洗能力約 8700G。

2.4. 基礎設施提供商——共同富裕要求（貫穿始終）

2.4.1. 政策端：提速降費+攜號轉網+共建共享

提速降費在 2015 年提出，同年，三大運營商固定寬頻、移動流量平均資費降幅分別超過 50%、39%，此後每年推出新舉措，效果顯著，2020 年固定寬頻和手機流量平均資費水平相比 2015 年下降幅度超過 95%，平均網路速率提升 7 倍以上，累計讓利超過 7000 億元。

提速降費短期對運營商的盈利能力有所壓制，但有利於運營商的長遠發展。提速降費提 高了運營商的社會效益，是一項惠民措施，運營商大力投入電信基礎設施建設，為“網際網路+”、 “工業 4.0”打下良好基礎，催生了網際網路等產業的繁榮。此外，提速降費也促使運營商不斷 提升核心競爭力，我國此前網路基礎設施落後，同時運營商服務意願不強，而提速降費促進了 電信基礎設施的建設，並倒逼運營商提升服務質量、控制成本，加強自身競爭力，為此後的數 字化轉型做準備。

2019 年攜號轉網的推出進一步促進市場良性競爭。攜號轉網是指電話使用者變更籤約的電 信運營企業而使用者號碼保持不變，我國 2009 年開始進行實驗室技術試驗，經過多次現場試驗 後， 2019 年作為一項惠民服務向全國推廣。截止 2020 年 7 月，中國攜號轉網使用者已突破 1000 萬人次，使用者“攜號轉網”總體保持理性，98.3%使用者辦理“攜號轉網”後沒有再次轉網。這 項服務的推出一方面有利於改善民生，為電信使用者提供更好的服務，降低使用者在運營商之間的 轉換成本；另一方面，在當前運營商競爭規模差距相對均衡的狀況下，攜號轉網可以促進運營 商在降低成本、提高服務水平、形成異質競爭優勢方面做出更多努力。

由於 5G 標準的全球統一，3.5GHz 頻率資源的稀缺，以及運營商建設 5G 所面臨的巨大 資金壓力，共建共享成為了運營商共同的選擇。2019 年，中國電信與中國聯通簽署《5G 網路 共建共享框架合作協議書》，在全國範圍內合作共建一張 5G 接入網路。2020 年，中國移動與 中國廣電簽署 5G 網路共建共享合作協議框架，2021 年 9 月，雙方簽署補充協議，再次明確不 同的實施方案。運營商共建共享有利於加快推進 5G 商業化程序，減輕運營商資金壓力，此外， 聯通、電信的聯合與廣電的入局，也可能會帶來電信行業競爭格局的改變，促進行業充分競爭。

2.4.2. 運營商作為基礎設施具備一定公益屬性

從絕對值、相對值角度 ARPU 均低於全球其他國家，運營商基礎設施提供商的公益屬性 充分體現。絕對值方面，在“提速降費”後，我國三大運營商 ARPU 僅為 50 元上下，遠低於 美日韓 3 國主要運營商 200-400 元的 ARPU，以韓國主要運營商為例，20 年 SKT、KT、LG Plus ARPU 值保持在 180-190 元；綜合考慮我國人均 GDP、購買力等因素影響後，我國運營商 ARPU 仍是偏低的。相對值方面，根據世界銀行資料，從 ARPU/人均 GDP 的角度來看，中國通訊費 用占人均 GDP 比重比韓國低 20%左右；相比於其他生活必需品，中國的 ARPU 也處於極低的 範圍，食品、生活日用品的相對價格為國外的 0.5-1.5 倍，而 ARPU 值僅為國外的 15%-20%， 通訊服務在中國已成為和水電類似的具備一定公益屬性的基礎設施。

3、盈利能力改善，股息率提升，估值處於歷史低位

3.1. 開源節流，5G 時代運營商具備成長性

3.1.1. 業績重回增長，長期仍有空間

2014-2019 年行業激烈的價格戰疊加不利政策影響，ARPU 值達到歷史低位，業績一路下 滑。伴隨著 2019 年下半年 5G 商用，三大運營商業績觸底回升。20 年業績重回增長，21H1 營收、淨利潤增速雙雙提升。2021H1，中國移動、中國電信、中國聯通營業收入增速分別為 13.8%、13.1%、9.3%，均達到近 5 年最高水平；淨利潤增速分比為 6.0%、27.0%、21.1%，不 考慮中國聯通 2017-2018 年淨利潤增速異常的情況下，三大運營商淨利潤增速達到近 5 年最高 水平。我們認為，5G 時代伴隨著運營商在收入、成本費用兩端的開源節流，盈利仍有成長空 間。

3.1.2. 收入端開源：短期看 C 端，長期看 B 端

5G 時代運營商收入具備成長性，短期看 C 端業務邊際改善，5G 使用者滲透率提升驅動 ARPU 值提升，長期看 B 端業務持續放量帶來成長空間。

5G 手機出貨量不斷提升，帶動 5G 套餐使用者穩步增長。根據中國信通院資料，2021 年 1-8 月，國內市場手機總體出貨量累計 2.27 億部，同比增長 12.3%，其中，5G 手機出貨量 1.68 億 部，同比增長 79.7%，佔同期手機出貨量的 74.1%。終端滲透率提升帶動運營商 5G 套餐使用者 數穩步增長，2021 年 8 月底，中國移動 5G 套餐客戶達到 3.04 億戶，較 2020 年底淨增 1.39 億戶；中國電信 5G 套餐客戶達到 1.47 億戶，較 2020 年底淨增 0.60 億戶；中國聯通 5G 套餐 客戶達到 1.29 億戶，較 2020 年底淨增 0.58 億戶，三大運營商 5G 使用者整體人數 2021 年前 8 個月增長約 68.5%。

5G 滲透率提升，推動 ARPU 提升，C 端邏輯由量升變為價升，結構性變化的拐點已於 2021 年體現。根據中國電信招股書，5G 使用者 ARPU 值約為普通使用者的 1.4 倍，5G 套餐將顯 著拉昇移動 ARPU。三大運營商 ARPU 值均於 2021 一季度開始觸底回升，根據運營商公告， 2021Q1，中國移動的移動 ARPU 為 47.4 元，環比增長 10.5%；中國電信移動 ARPU 為 45.6 元， 環比增長 5.6%；中國聯通移動 ARPU 為 44.6 元，環比增長 5.9%；Q2 中國移動的移動 ARPU 進一步抬升，21H1 達 52.2 元，同比增長 3.8%，經我們測算 21Q2 其移動 ARPU 約為 57.3 元， 同比環比均大幅提升，直逼 2017-2018 年 ARPU 值高點。

5G ToB 催生商業模式的根本性變革，改變了按流量單一計費的模式，按使用量/切片量/ 連線量/時延等級/速率等級多維度收費，整體解決方案將成運營商發力重點。

運營商開展 B 端業務具備客戶基礎和資源稟賦優勢。與網際網路巨頭相比，電信運營商與 大型企業客戶合作時間更長，信任度更高，線下服務網路更完善，服務資源也更加豐富。以中 國電信為例，根據公司年報，公司深耕政企市場多年，橫向貫通各大行業應用領域，具有多年 服務政企客戶的經驗、信譽和品牌優勢，政企客戶數達到 1302 萬家，覆蓋政府、工業、互聯 網、金融、醫療、教育、交通、農業等行業；其中，政務領域已覆蓋 70%以上各級政府，金 融領域已覆蓋4000餘家銀行機構及500餘家保險證券等金融機構，工業領域已覆蓋電子製造、 能源礦產、汽車製造、電力等數百家大型企業，社會民生領域已覆蓋 25 萬所教育機構、近萬 家醫療機構等；此外，公司積極參與數字政府、智慧城市、數字鄉村等重點專案建設，擔當政 企資訊化市場國家隊和主力軍。

5G ToB 規模商用助力運營商收入放量增長。根據 Keystone Strategy & Huawei SPO Lab 預 測，到 2025 年，全球與 ICT 相關的行業數字化收入將達到 4.7 萬億美元，其中 5G 相關的市 場總空間超過 1.6 萬億美元，而運營商可參與空間佔比超 50%達到 8400 億美元，而運營商 5G ToB 空間高達 6020 億美金，5G ToB 規模商用將為運營商提供長期增長動能。

三大運營商 B 端業務表現亮眼，營收佔比延續提升態勢。根據各運營商推介材料，2021H1 中國移動、中國電信、中國聯通 B 端業務佔比分別為 18.6%、24.6%、18.9%，較 2020 年底均 有明顯提升。中國移動 B 端業務定義為 DICT 業務，包括 IDC、ICT、移動雲及其他政企應用 及資訊服務，2021H1 實現營收 333.98 億元，同比增長 59.8%，其中 IDC 業務營收 118 億元， 同比增長 27.0%，可用機架 37.2 萬架，淨增 1.2 萬架，主要分佈於京津冀、長三角、大灣區、 成渝、海南自貿區等重點區域，重點服務頭部網際網路企業、政府機關、金融機構等；移動雲營 收達 97 億元，同比增長 118.1%，公有云收入份額進入業界前十；ICT 收入 80 億元，同比增 長 57.3%。

中國電信 B 端業務定義為產業數字化業務，主要包含行業雲、IDC、組網專線、物 聯網、數字化平臺和大資料等業務，2021H1 實現營收 501.13 億元，同比增長 16.8%，其中天 翼雲營收達 139.87 億元超越 2020 全年收入，同比增長 109%，歸屬於數字化的行業雲收入 103.42 億元，同比增長 122%，政務雲市場排名第一；IDC 地位領先，資源和收入規模全國第 一，擁有超 700 個機房和 43 萬個機架，上半年實現營收 160.7 億元，同比增長 10.5%。

中國 聯通 B 端業務定義為產業網際網路業務，包括 IDC、IT 服務、物聯網、雲計算和大資料等業務， 2021H1 實現營收 280 億元，同比增長 18.9%，其中聯通雲營收 76.9 億元，同比增長 54.1%； IDC 業務營收 110 億元，同比增長 9.0%，可用機架 31.0 萬架，淨增 2.0 萬架；物聯網及大數 據業務營收分別為 30 億元、13 億元，同比分別增長 38%、43%，物聯網連線數達 2.7 億個， 淨增 2900 萬個。我們預計伴隨企業數字化轉型的全面推進和 5GToB 重點專案的不斷落地，預 計運營商 B 端業務有望持續高速增長。

3.1.3. 成本費用端節流：資本開支、攤銷、電費均邊際向好

5G 更長的建設週期將平緩資本開支壓力，同時共建共享帶來成本節約和效率提升，折舊 攤銷佔營收比有望下降，疊加 5G 裝置升級降低功耗、基站電費並不會顯著拖累 OPEX，運營 商成本費用將得到大幅節約，最終表現為盈利能力提升。

運營商資本開支週期與經營活動現金流量週期錯配現象長期存在。在多數情況下，在技 術變革初期運營商獲得相關經營或牌照許可後，會出現資本開支快速增長的時期，但是新技術 的滲透需要時間，收入增長存在爬坡曲線，運營商很難做到收入和支出週期匹配，有時不得不 超前投資，並難以及時收回成本，導致利潤出現波動。同時資本開支也會引起資產規模和折舊 減值處於相同的高峰期，進一步對利潤端產生壓力。

歷史上，在 2008-2009 年 2G-3G 技術變革期，2013-2015 年 3G-4G 技術變革期以及 2018-2019 4G-5G 技術變革期都出現了週期錯配的現象。與 2000 年左右就開啟 3G 商用的國家 （韓國、日本、美國等）對比，我國生命週期較短，僅用五年時間就進入 4G 時代，短時間的 網路技術變革會導致資本開支以及資產折舊攤銷發生短期的劇烈波動，給盈利能力帶來較大的 壓力。但相比於 3G 和 4G 網路建設，5G 網路建設生命週期會更長，有利於平緩資本開支及 折舊攤銷帶來的利潤壓力。

成立鐵塔公司，運營商更加聚焦核心業務運營。2014 年 7 月，三大運營商出資設立中國 鐵塔公司，公司成立至今堅持“能共享不新建、能共建不獨建”的共享發展模式，截至 2020 年底，電信企業使用的鐵塔站址總量增長了 1.3 倍，新建鐵塔共享水平從歷史的 14.3%大幅提 升到 80%，相當於少建鐵塔 84 萬座，節省行業投資 1505 億。中國鐵塔的存在有效提高了設 施共享率，降低單塔運營及維護成本，使得電信運營商可以共享鐵塔資源，節省大量的投資和 運維成本，也使得運營商能夠聚焦核心業務運營，加快電信運營商轉型升級，助力運營商業績 快速增長。

折舊攤銷佔營收比有望維穩或小幅下降。21H1 中國移動、中國電信、中國聯通折舊攤銷 金額分別為 995 億、451 億、414 億，同比分別增長 14.87%、2.08%、0.15%，其中中國移動由 於將部分無線網和傳輸網裝置殘值率調整至 0，導致 21H1 折舊攤銷增加約 79.73 億元，此次 會計政策調整預計影響 21H2 折舊攤銷金額 14 億元，影響 22 年折舊攤銷金額 22 億元。2021 上半年折舊攤銷費用佔營收比方面，中國聯通為 25.21%，同比下降 2.26pcts；中國電信為 20.57%， 同比下降 2.22pcts；中國移動為 22.42%，同比微增 0.21pcts。我們認為，伴隨電信聯通、移動 廣電 5G 共建共享的深化推進，以及 2/3G 裝置逐漸退網，折舊攤銷佔營收比例有望保持平穩 或小幅下降。

市場預期 5G 基站耗電將帶來運營商電費高增，我們認為影響有限。

5G 基站能效遠高於 4G。從單站的角度來看，5G 基站的能耗約為 4G 的 2.5-3.5 倍，但 5G 效率相比於 4G 大幅提升。華為公司董事長梁華在 2020 中國移動全球合作伙伴大會上曾表示：“5G 將是 2030 年前最主要的通訊方式、通訊技術，能效比 4G 提升 10-20 倍。”同樣成本下， 5G 傳輸資料的效率遠高於 4G，單 G 流量的傳輸費用大幅降低。根據工信部資料，2021 年 1-8 月，我國移動網際網路接入流量已經累計達到 1420GB，DOU 達到 13.73GB/月。隨著移動互聯 網接入流量的快速增長，5G 裝置高能效的優勢將助力運營商收入提升，一定程度上抵消電費 了增長的負面影響。

5G 基站耗電好於預期，鐵塔代繳電費佔運營商營運成本比例保持穩定。運營商所披露水 電動力取暖費或能耗費包含接入網、承載網、核心網、IDC 等業務電費及行政用電，不等同於 基站實際耗電。中國鐵塔代繳款項是其為三家運營商向電力公司或第三方代繳的站址電費，我 們認為這一資料可以比較準確反映三大電信運營商基站電費。根據中國鐵塔年報，2017-2020 年，中國鐵塔代繳電費為 182 億元、219 億元、214 億元、229 億元，整體增速逐漸放緩，同 時佔三大運營商運營支撐成本比例分別為 5.3%、6.3%、6.5%、6.1%，基本保持穩定。2021 年 上半年，中國鐵塔代繳電費為 132 億元，佔運營商運營支撐成本比例為 6.3%。5G 基站並未帶 來電費的大幅攀升，三大運營商的電費水平相比 4G 時期，仍然維持在較為穩定的水平。

5G 基站透過晶片、軟體等技術升級可實現功耗大幅下降。以中興為例，其引入軟體和 AI 演算法進行網路和業務的智慧調控及最佳化，基於晶片的持續創新和演進，不斷迭代開發高規 格高效能 5G 基站裝置。中興自研並商用的 7nm 5G 基帶和中頻晶片，可使整個裝置整合度提 升超 40%，同時整機功耗和重量降低 30%。公司與天津移動自 2020 年起深度合作的 PowerPilot 基站智慧節能方案，依託於 AI 深度學習的不斷最佳化演進與規模應用，有效平衡網路效能及用 戶感知，實現節能效果大幅增長，全網一年可節省超過 400 萬度耗電。未來隨著 5G 節能技術 的不斷升級，5G 單基站耗電量有望進一步下降。

3.2. 股息率有望持續提升

3.2.1. 自由現金流明顯好轉

運營商自由現金流此前受資本開支影響較大，5G 商用以來持續改善。在 2009-2010 年的 3G 建設初期和 2015-2016 年的 4G 建設初期（移動 4G 建設提前一年），由於資本開支迅速增 長，運營商自由現金流出現大幅下滑。2019 年至今，運營商自由現金流大幅改善，一方面由 於 5G 建設週期內資本開支增長較為平滑，同時共建共享節約了部分資本開支，另一方面 5G 商用為運營商帶來了經營性現金流的顯著增長，共同促進了運營商自由現金流的增長。2020 年，中國移動自由現金流為1271億元，同比增長55.6%，中國電信為475億元，同比增長35.6%； 中國聯通為 380 億元，同比增長 1.8%。

3.2.2. 股息率達歷史高位，未來有望繼續提升

歷史上股息率的變化經歷了幾個階段：

1、2008 年以前：三大運營商仍處於資源整合業務擴張的階段，整體股息率維持在 1%-2% 左右的較低水平。

2、2009 年-2013 年：隨著整合的逐步完成，移動、電信、聯通成為全牌照巨頭，三足鼎 立的格局正式形成，股息率隨經營狀況不同出現分化。中國移動2011年股息率一度達到 4.38%， 此後在 4%上下浮動，略高於電信聯通；中國電信股息率則長期位於 2%左右；中國聯通由於 盈利承壓股息率隨之下降，2010-2011 年跌破了 1%，此後雖有所恢復但仍在低位。

3、2014 年-2018 年：4G 時期行業競爭加劇，價格戰帶來的盈利下滑對部分運營商股息率 造成衝擊。中國聯通由於 2014 年-2016 年營收連續三年下滑，股息率隨之下降，2016 年受淨 利潤同比下降 95.40%影響，首次 0 分紅，2017 年雖有恢復但也僅為 0.61%；中國電信股息率 由 2014 年的 2.09%提升至 2018 年的 3.13%；中國移動股息率出現劇烈波動，2017 年曾達到 8.08%的高點，隨後於 2018 年迅速回落至 4.27%。

4、2019 年至今：伴隨 5G 正式商用，股息率隨運營商業績增長重回增長週期。2020 年中 國移動股息率為 7.44%，同比增長 2.48pcts；中國電信股息率為 5.81%，同比增長 1.92pcts；中 國聯通股息率為 4.45%，同比增長 2.25pcts。運營商股息率已進入新的增長週期，除中國移動 外均已突破歷史高位。

運營商中期派息開啟，全年及未來派息率有望提升。2021 年運營商在營業收入、淨利潤、 自由現金流等方面均有長足進步，為運營商派息的增長打下了堅實基礎。2021 上半年，中國 移動決定派發中期股息 1.63 港元，同比增長 6.5%，同時表示將努力實現全年每股派息良好增 長；2021 年 6 月 21 日，中國電信釋出關於調整派息政策公告，公司 2021 年度以現金方式分 配的利潤不少於該年度本公司股東應占利潤的 60%，A 股發行上市後三年內，每年以現金方 式分配的利潤逐步提升至當年公司股東應占利潤的 70%以上；中國聯通也宣佈開啟派發中期 股息，每股人民幣 0.120 元，同時計劃提高 2021 年度全年利潤派息率，具體幅度將於 2022 年 上半年綜合考慮公司利潤、現金流、未來資金需求及同業派息水平等因素決定。我們預計隨著 盈利能力的提高和現金流的好轉，未來幾年內運營商股息率有望持續提升並維持高位。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）