上週，國際貨幣基金組織（IMF）今年連續第三次下調了對全球經濟的增速，美國、歐洲等主要經濟體的增速也被全面下調。緊隨其後，美國第二季度國內生產總值（GDP）再度萎縮，錄得連續兩個季度萎縮。
正是出於這種對全球經濟衰退風險的擔憂，投資者重新湧入全球債市，助推全球債市在7月錄得2020年11月以來最佳月度表現。但隨著全球央行加速緊縮貨幣政策，放緩乃至停止購債計劃，不少分析師對全球債市流動性收縮以及波動性加劇的情況進行了警示。
全球債市錄得2020年來最佳月度表現
7月，全球債市投資者的主要交易邏輯從通脹轉至衰退。這使得彭博全球債市相關指數在7月飆升了1.8%，錄得2020年11月以來最大的月度漲幅。而今年前6個月，由於對創幾十年新高的通脹的擔憂，該指數累計錄得14%的跌幅。
法國興業銀行（Societe Generale SA）的策略師拉賈帕（Subadra Rajappa）稱：“歷史告訴我們，衰退往往會導致通脹下降。因而，隨著更溫和的美聯儲和疲軟的數據繼續加劇市場對衰退的擔憂，全球債券出現了令人印象深刻的反彈。市場很快對美聯儲和歐洲央行明年繼續加息進行了定價，押注他們不得不通過更高的政策利率和抑制需求來控制通脹。”
在全球範圍內，企業債是各類債券中表現最優的品種之一。一個追蹤以歐元計價的投資級企業債的指數在7月的回報率為4.7%，創下了該指數有史以來最大的月度漲幅。與此同時，一些評級較高的新興亞洲經濟體發行的美元債也錄得了2020年11月以來最佳月度表現。澳大利亞的企業債7月上漲2.4%，創下2012年5月以來的最大月度漲幅。
PIMCO（品浩）的全球首席投資官艾達信（Dan Ivascyn）表示，近期固定收益市場的前景有很大的不確定性，但至少價值已經開始迴歸市場。隨著投資者將注意力稍微從通脹轉向經濟衰退風險，固定收益的交易開始出現少許變化。從此時起，固定收益將更多地反映出一些原有品質。
“部署質量較高的債券，可提升潛在收益。機構抵押支持證券也越來越有吸引力，該類證券的韌性十足，由政府提供直接保證或由機構提供強有力的保證，可作為防禦性較強的資產。”此外，他稱，“從估值角度來看，新興市場債券看似極具吸引力，但也有大量特殊的不確定性。雖然要謹慎對待，但不要回避該資產類別，因為其中的投資標的會相當豐富。”
不過，並非所有分析師都認為全球債市反彈會持續。澳大利亞國家銀行（National Australia Bank）的固定收益研究主管馬斯特斯（Skye Masters）指出：“這（7月的上漲行情）是一輪緩解式上漲，而不是真正意義上的對利率重新定價的開始。市場面臨的風險是，美聯儲沒有像預期的那樣提早開始放鬆政策，而同時，通貨膨脹卻仍然居高不下。”
債市流動性收縮、波動性加劇
而比起7月的漲幅是否得以持續，更多分析師擔心全球央行此前為了刺激經濟大幅購債，如今為了抑制通脹，又轉而迅速收緊貨幣政策，暫緩甚至停止購債，而全球投資者尚未做好補位準備，會給全球債市帶來流動性收縮、波動性加劇的混亂局面。
Nataliance Securities的國際固定收益主管布倫納（Andrew Brenner）感慨稱，全球央行破壞了債市過去的運作機制，目前全球債市的流動性狀況是“我們見過最糟糕的”。
“曾經沉悶的德國國債價格創下歷史新高，澳大利亞國債期貨價格的波動性則接近11年來最高水平，日本正努力應對沒有一宗針對基準日本國債的交易的情況。”他稱，“從法蘭克福到悉尼、東京，再到紐約，長期以來被全球央行超寬鬆貨幣政策所掩蓋的債市弱點正在暴露出來。分析師擔心這會給全球債市帶來痛苦的混亂，且這種混亂可能會波及其他資本市場乃至整個經濟。”
負責監管澳大利亞國債發行的澳大利亞財務管理辦公室負責人尼科爾（Rob Nicholl）指出，“債券市場規模已經大幅增長，如果市場機構的做市能力沒有跟上，當遇到波動期時，債市肯定會遭遇流動性更快消失的局面。”
這種流動性消失導致大多數主要經濟體債券的單日收益率波動超過10個基點的情況變得司空見慣。
在歐洲，由於投資者面臨歐洲央行量化寬鬆政策的終結以及一個極不確定的加息週期，歐洲債券市場進入夏季後的交易量迅速減少，使得德國債券收益率近期的波動性創下歷史紀錄。這意味著，投資者進行交易時和交易完成後幾分鐘內的債券收益率可能就會大相徑庭。
德國商業銀行（Commerzbank AG）的政府債券交易員海瑟曼（Jens Christian Haeussermann）直言：“眼下，由於流動性急劇流失，不管是單個債券的收益率，還是其與國債的利差，抑或是整個收益率曲線，所有的走勢都可能在幾分鐘內出現U形反轉。”
在日本，雖然日本央行堅持維持貨幣寬鬆政策並通過繼續大幅購入日本國債來維持收益率曲線控制（YCC），使得日本債市不用面對波動性加劇的問題，但同樣無法免於流動性挑戰。在YCC政策之下，日本央行目前已持有約一半的日本政府債券。由此導致的問題是，可供債市投資者進行投資的國債供應量不足。
日本最大的人壽保險公司日產資產管理公司（Nissay Asset Management Corp）的固定收益部總經理三浦榮一郎（Eiichiro Miura）稱：“日本的債券投資者發現如今要完成一筆債券交易變得更加困難。不論在現貨還是期貨市場，政府債券都出現了交易量偏低的情況。6月，賣方未能交付的政府債券規模高達3.53萬億日元（260億美元），錄得日本央行2001年有相關數據記錄以來的第二大規模。”
美國國債市場或帶來最大麻煩
分析師們更警示稱，規模23萬億美元的美國國債市場若發生混亂，會給全球市場造成最大的麻煩。
彭博關於美國國債流動性的衡量指標目前正接近2020年新冠疫情暴發以來的最差水平。與其他債市一樣，流動性收縮導致了波動性加劇。週一，10年期美國國債收益率在先上漲4個基點後，回吐漲幅並最終收跌近8個基點，也就是單日波動達到12個基點。
LPL Financial的固定收益策略師吉勒姆（Lawrence Gillum）稱，由於美國國債是規模高達50萬億美元以上的固收類資產對無風險定價的參照，若美國國債收益率出現極端波動，可能使私營企業更難以儘可能低的成本輕鬆籌集資金。美債市場的波動還可能給養老基金、退休基金和其他尋求最安全投資回報的投資者帶來麻煩。而所有這一切反過來都可能對更廣泛的經濟構成風險，最終也可能迫使美聯儲改變計劃，阻礙其縮表進程。
“我們看到美國國債的日內收益率已經出現了大幅波動。如果我們看到美債市場出現更多裂縫，美聯儲將面臨非常嚴峻的局面，因為他們將一方面努力抗擊通脹，另一方面又得努力支持國債市場的順利運作。”他稱。
三浦榮一郎表示，“最近美債市場的一些走勢似乎與任何新聞或事件無關，只是因為投資者可能在前期大幅撤離後補倉。但美國債券交易的瘋狂會重新讓一些國際投資者感到不安，而他們是美國債券的重要買家。”
事實上，關於美債市場的憂慮已引發投資者和監管機構對於如何支撐這一至關重要的全球金融支點的討論。一個日益受到關注的問題是，2008年全球金融危機後加強銀行體系的措施，包括更嚴格的資本規定和對槓桿使用的限制使銀行不太願意擴大其對政府債券的購買，而這削弱了市場中最重要的流動性來源之一。
美國財政部前部長蒂莫西·蓋特納（Timothy Geithner）是敦促結構性改革以解決美債市場流動性問題的人之一。他和其他五位央行前官員早在去年就提交了一份相關報告稱，若不進行改革，美國國債出現重大交易中斷的可能性將會增加。除非美國國債交易做市能力增加，或者美國債務餘額停止迅速增加，否則“市場失調的可能性不僅會持續，而且還會越來越頻繁”。