觀點指數 近期，合景泰富遭到國際評級機構下調評級。

觀點指數通過對企業債務及現金流管理等進行分析，認為企業存在一定的流動性問題，且持續經營能力具有不確定性。

其中值得深思的是，企業當前面臨的兌付壓力可歸咎於可能涉及的“明股實債”、在行業波動之際抽離集團資金等一系列行為。

目前行業銷售疲軟，企業若未能在融資端或債務展期方面有更好的表現，不排除在公開市場發生違約的可能性。

評級多次下調

7月29日，惠譽認為合景泰富即將有大量債務到期，再融資風險變高，流動性緊張等，再度下調企業發行人違約評級至“CCC+”。

隨後，合景泰富集團主動提出撤銷標普評級，應其要求，後者撤銷了對該公司的發行人信用評級和債務發行評級。

今年以來，合景泰富就曾多次遭到國際評級機構下調評級。3月，穆迪認為由於現金頭寸減少，以及未來12至18個月內鉅額債務到期導致運營現金流疲軟，將導致合景泰富流動性風險上升，進而下調其評級至B2，展望調整為負面。

4月，惠譽於年內首次下調企業評級至“B”，理由系“離岸再融資計劃存有不確定性”；6月，惠譽認為當前市場環境疲軟疊加疫情影響等，將削弱企業合約銷售的表現，因此第二次下調企業評級至“B-”。

另外，企業2021年財報審計師安永會計師事務發表審計意見 “公司作為一家持續經營企業的持續經營能力存在重大不確定性”。

對此，觀點指數通過對企業的多方面研究，對持續經營能力進行分析。

流動性危機

相對同行，企業的債務規模及流動性不甚樂觀。以2021年末財報數據來看，企業經營性債務規模約1121.67億元，扣除受限資金後現金及等價物約77.15億元，資金敞口達到約1045億元。

主要問題是，企業的發展中物業加上可供出售物業資產約為762億元，意味著即使在2022年內對年初的開發產品及在建項目結轉後達到全部去化，仍然未能覆蓋彼時的資金缺口（仍餘283億元）。

另一方面也可以看出企業目前流動性的緊張，今年年初，合景泰富便組建了針對大單項目的銷售團隊，推進商寫資產的出售變現。據惠譽估算口徑，企業整體出售寫字樓可能會籌集55億至57億元人民幣，計劃銷售的寫字樓主要位於北京、上海、廣州，均位於城市的副中心或新興商務區。

對此，企業方面表示，今年的出售動作是原定計劃的延續。具體來看，“原定計劃”或許是指從2017年開始，企業便陸續出手上海環球廣場、廣州生物島寫字樓及北京通州金融廣場等投資性物業。

無論出售項目的實質如何，即使補充上57億元迴流資金用於償還即將到期債務，企業仍有超200億元的資金敞口需要彌補。

資本市場影響

從資本市場來看，在2022年剩餘時間裡，合景泰富還有超100億元人民幣債務將要到期。其中包括18億元在8月份可回售的境內債；9月份到期的2筆合計9億美元高級票據；以及在2022年第四季度可回售的17億元人民幣境內債和到期的8億元人民幣境內債；另有查詢到的1筆10億元私募債。

目前合景泰富的現金情況不得而知，不過相對去年末的77億元非受限資金，相信面臨著較大的兌付壓力。

據市場消息，合景泰富正在與各方協商，以期推進以香港項目和其他內地資產作為資產支持獲得抵押貸款的事宜，資產總估值約為350億元人民幣。

7月27日，合景泰富以13億港元將香港豪宅項目出售予合作方龍湖，後者的接盤讓合景泰富估計將錄得稅後利潤約4.895億港元，有利於提高資產週轉率、為償還債務及一般營運資金產生額外現金流入及降低負債比率。

觀點指數認為，若是合景泰富下半年於公開市場發生違約，對於包括擬獲得的抵押貸款事宜以及公開市場融資將構成一定阻礙，需要考慮到成本以及條款可能會變得對企業更為不利。

關聯方交易推敲

值得注意的是，企業目前狀況與2021年涉及的關聯方交易或有很大關係。

去年12月，合景泰富關聯方暨境內債發行主體廣州合景控股集團發佈半年度報告更正說明。

廣州合景控股將支付其他與籌資活動有關的現金中的109.99億元餘額，調整至支付其他與經營活動有關的現金一欄中；將收到其他與籌資活動有關的現金中的12.62億元餘額，調整至收到其他與經營活動有關的現金一欄中。

最終，廣州合景控股合併經營活動產生的現金流量淨額由原來的74.57億元，下降至-22.79億元；合併籌資活動產生的現金流量淨額，由原來的-42.91億元上升至54.45億元。

觀點指數認為，此次更正或許表明集團內有可能牽扯到與合作方的潛在債務。

根據此次更正說明猜測，合作方對項目方進行增資開發，增加所有者權益中實收資本，不構成債務（此次公告僅對現金流進行更正，並未調節資產負債表）。後續企業對項目公司進行等比例增資或是開發名義注資（實質為其他與經營活動有關的現金支出），後續合作方通過股權轉讓等方式從項目公司獲得本金加利息退出。

從2021年的現金流量表也可以發現端倪，可以看到2021年企業與關聯方之間的現金流與往年差異較大。通常“明股實債”涉及有不合理的條款，在去年行業出現波動後，可能因合作方“要求”退出而導致大規模資金流出集團。

此外，資金的外流似乎過於暢通無阻，不排除有管理層參與債權投資的可能性，對此也更好理解審計方發表的“對持續經營具有重大不確定性”的疑慮。

企業違約風險

綜上所述，合景泰富在債務兌付和經營管理方面均存有較大不確定性。

結合企業上半年的銷售情況來看，累計銷售額262億元，同比下跌約32.05%。

當前去化情況已經與前文假設的預期相差較大（較為理想情況下仍有超200億缺口），而年內交易市場熱度預計在年內難以有較大改變。

因此，下半年企業若是未能在融資端或是債務展期方面有更好表現，不排除將在公開市場發生違約的可能性。

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