7月，硅料行情繼續上漲，由於供應緊張導致的供需缺口擴大，目前硅價仍處於高位。先看一下硅價近兩年“咄咄逼人”的走勢。

硅屬於半導體材料，當受到太陽光線照射後，就會發生光電效應而產生電能，所以硅料是光伏發電池的重要原材料。再直接點，硅是光伏產業鏈的最上游、是光伏產品的起點。

經濟學原理告訴我們，價格與需求呈負相關關係，所以理論上硅料上漲會使得市場對光伏的需求下降，而現實卻似乎與這單一的因果關係背道而馳。

田瑀認為，這一切都要從光伏電站運營這門生意開始講起……

與其他絕大部分項目投資不同，光伏電站的收益水平在投資之前就已經比較明確了，同時硅料需求與硅料價格之間的負相關關係在真實的產業中更像是一個臺階，而非一條直線。

而真實情況則更為複雜，電站運營投資面對的直接成本是組件價格而非硅料價格，硅料價格的暴漲也並不直接傳導到組件價格之上。

我相信很多讀者每每看田瑀的分析，一開始都只是一知半解，但耐心看完之後，都會有一種醍醐灌頂大繁至簡的快感。本期慢思考篇幅較長，也會涉及到少量計算公式，但通篇邏輯非常清晰，一起來看。

「 田瑀的慢思考 」

硅料價格“高燒”不退，光伏產業“負重”而行，價格何時降？類似新聞標題的衝擊力極強。確實，硅料價格持續上漲，帶動光伏硅片、電池片以及組件的上漲，光伏產業鏈總體價格持續上升的狀態已經有一陣了。

對比視角下的數據更一目瞭然。

據業內人士反應，7月底硅料價格高達30萬/噸左右；而21年初的價格僅8萬/噸的水平。很多人的第一反應是，硅料翻了這麼多倍，裝機需求肯定受到很大影響吧，畢竟需求與價格的負相關關係是寫在教科書裡的。

但事實是，今年上半年我國光伏產業仍然實現了“快跑”。國家能源局發佈的全國電力工業統計數據顯示，6月光伏新增裝機7.17GW，同比增長131.2%；1-6月光伏累計新增裝機30.88GW，同比增長137.4%。

暴漲的硅料價格為何澆不滅旺盛的需求？

一切還要從光伏電站運營這門生意講起，與其他絕大部分項目投資不同，光伏電站的盈利穩定性以及可預測性是極好的。光照條件、上網電價、發電小時數、系統輸出效率、後期維護成本等等等等都是在投資之前就可以相對準確的估計，也就是說，光伏電站地收益水平在投資之前就已經比較明確。

作為參與者，需要比較的僅僅是這筆投資的IRR是否超過可比機會成本，由於其穩定性較高而風險較低，通常這個機會成本極低。這裡假設是A%。

因此可以認為雖然硅料價格大幅上漲會導致電站運營的IRR持續下降，但只要仍然在A%以上，大家投資熱情的衰減十分有限，畢竟其他風險低的項目還不如這個呢。但一旦IRR低過A%這個水平，需求可能會出現大幅萎縮。

也就是說從生意的角度來看，硅料需求與硅料價格之間的負相關關係在真實的產業中並非斜向下的一條直線，而更像是一個臺階。這是一種簡化的模型，便於大家理解光伏電站本身的需求特徵。

但產業層面真實的情況更復雜，從硅料到組件、硅片、電池片等若干產業鏈環節，電站運營投資面對的直接成本是組件價格而非硅料價格。此外硅料價格的暴漲也並不直接傳導到組件價格之上，每個環節的供需關係不同，會使得整個供需的演化更加複雜。

首先我們來看電站運營的盈利模型，直接上公式就很容易理解。

電站收入=上網電量x上網電價；

上網電量=發電量x（1-棄電率）；

發電量=電站功率x發電小時數。

如想估測電站收入，需要了解上網電價、棄電率、發電小時數三個變量：

上網電價根據不同地區的標杆電價可以查到，估測的時候可以直接用，基本上在0.29-0.4元之間。

棄電率沒有可靠數據，根據當地電網的消納能力，不同地點有所不同，同一地點不同年份也不同，可以做敏感性測試取0-10%看看。

發電小時數各個地區的差別更大，取決於光照資源條件，一類資源區在年發電小時數1600左右，二類資源區在1400小時左右，三類資源區在1200小時左右，依此可以大概計算出不同地區電站的單瓦收入。

如果要計算IRR，還要以20年為生命週期考量電站功率每年0.8%左右的衰減率，從而可以得出電站運營生命週期的收入。

接下來就要估測投入和成本，電站投入可以分為光伏組件成本以及非組件成本，其中非組件成本包括併網逆變器、升壓設備、支架、電纜設備、入網外接線路、調試&入網檢測、土建、支架基礎、設備安裝等成本、土地費用、路條費用、EPC廠商利潤等諸多環節，總的非組件成本在1.9元/W左右的水平。

非組件成本的重要特徵是隨著電池效率的提升，單瓦非組件成本會持續降低，在靜態測算模型中就可以假設為一個固定值，在估算成本時要注意的是逆變器的生命週期大概在10年左右，中間需要更換一次，其他可以假設20年，折舊的年限也要相應調整。

如果想要測算IRR還要考慮運維成本以及項目槓桿，根據多方的假設可以給大家一個參考，運營維護費用在6萬/MW/年，項目貸款比例在七成，貸款利率4%左右。

到此為止，我們基本上獲得了測算項目IRR的全部假設，剩下的工作就是拉一個表格，輸入組件價格計算IRR了，過程較為繁複，直接給大家說結果吧。

按照當前1.9元/W左右的含稅組件價格來計算，一類資源地區計算出的項目IRR最低，大約在6.2%左右。如果按照行業慣例，6%左右是可以滿足電站投資方的要求IRR，小於我們計算的最低值6.2%，但是否就可以得出“當前電站運營仍然較為划算”的結論呢？

答案是否定的，通過上面的計算過程大家可以看出，雖然測算中很多假設都是根據產業調研儘量接近真實的估計，但仍不準確。

這樣的測算結果，能夠告訴我們的反而是當下的組件價格上漲已經使得大陸電站的項目IRR水平在榮枯線附近，很多假設的波動都會對決策產生影響，對於大陸需求的影響值得警惕。

補充個敏感性數據，當前項目IRR對於組件成本上漲的敏感性為每漲3分錢，IRR下降0.15%左右的水平。

這時候你肯定好奇這個敏感性指標為什麼以組件成本上漲3分錢為單位，答案是因為硅料每漲1萬元/噸，組件成本大概上漲3分錢/W。

為什麼暴漲的硅料價格沒有澆滅旺盛的需求？

我們理解原因可能有三。

首先是硅料價格的上漲並未完全傳導至組件。根據我們找到的可比數據，當前的硅料報價相比21年初上漲了大概20.6萬/噸，對應的組件成本上升為0.618元，但同期組件的價格上升僅為0.27元，因此硅料價格的上漲沒有完全傳導至組件環節，中間環節承擔了超過一半的成本上漲的壓力。

其次是1.9元左右的組件成本對應的IRR水平根據我們的計算結果可能並沒有顯著低於投資方要求IRR，需求的抑制還不明顯，但已經有些苗頭，大陸裝機的動力似乎已經不那麼積極了。

其三是海外電站由於電價市場化、全球能源價格高漲以及對於碳中和的激進目標，使得需求十分旺盛。

動態來看，產業鏈中間環節雖然還未虧損，但利潤空間已經極為有限。若硅料價格繼續上漲，可能不可避免的向下遊傳導，而根據我們的測算，大陸電站運營的預期IRR水平也不富裕，大陸需求的負反饋區域也許並不遙遠。

而海外的需求取決於能源價格水平以及海外的綠色能源決心，即使假設海外的裝機維持景氣，這麼賺錢的硅料，相信產能也都在路上了吧。

還是那句話，如果投資光伏企業是基於價格判斷十分困難，需要了解的變量太多了，對於產業的深入研究，更應該集中在生意模式的理解以及企業之間的差異，這樣的測算能幫助我們的是更加定量了解行業常識、生意模式以分辨企業的強弱，同時也提示我們，當前的硅料價格想要持續並不現實。

「 聰投的小追問 」

問：現在是否可以大概預測硅料價格何時會降？或者說硅料何時可以緩解供需矛盾？有哪些數據支持？

田瑀：硅料供需的緩解還需要等到硅料的產能投放，按目前大家的投產計劃來看，今年4季度到明年會有較多的產能投放，大概會滯後於硅料價格顯著上漲18個月左右的時間，這是硅料產能建設的大約時長。

問：硅料價格的暴漲並不會直接傳導到組件價格之上，那間接的傳導機制是怎樣的？

田瑀：每個環節的價格都是供需共同決定的，同時價格也會反作用到供需雙方。

為了方便理解，可以把電池片電池組件看作一個環節，最開始硅料價格的上漲是由於電池片電池組件環節對於硅料的需求大於硅料供給，而我們所謂的能否傳導，是指電池組件的價格能否相應上漲，將成本轉嫁給電站運營方。

而電池組件的價格是由電池組件的供需決定的，也就是組件的產能如果相對過剩，成本的上漲無法成為提價理由，因為電池組件不缺，你賣高價我就去別人那裡買，競爭會使得價格反應本產業鏈環節的供需情況，因此最開始的成本上漲會表現為對於供給相對寬鬆環節的利潤壓縮。

當成本上漲對於組件環節的利潤壓縮到一定程度以後，組件環節無利可圖，就會產生價格的反作用機制，抑制組件的產能開工率，也就是組件環節的產能也會由於不賺錢出現動態的產量收縮，從而使得供需關係緩解，以達到價格的上漲，也就是我們所謂的價格開始傳導。

田瑀：這個其實並不準確，因為在光伏的各個環節都存在階段性的供需錯配，而組件也曾經很賺錢過，但由於組件產能門檻較低，投產速度較快，因此很難形成產業鏈上的絕大部分利潤都被組件拿走的情況，這可能是大家所指的沒有“擁組件為王”過的原因吧。

田瑀簡介：

現任中泰資管基金業務部副總經理，復旦大學材料學學士，復旦大學物理學碩士。10年投研經驗（其中7年投資管理經驗）曾任安信基金特定資產管理部投資經理、中泰資管權益投資部高級投資經理。堅持價值投資理念，善於尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。