核心觀點：

新能源汽車進入快速成長期，驅動能源金屬新週期。

在各國政策支 持以及傳統汽車大廠轉型、造車新勢力的推動下，新能源汽車將進 入快速發展階段，預計 2025 年全球新能源汽車滲透率將達 19%。 全球新能源汽車的高速發展，必定會帶動產業鏈上游原材料需求的 大幅增長。在新能源汽車的拉動下，預計未來 5 年新能源汽車領域 對鋰、鈷、銅的需求將分別以 38.88%、30.18%、34.96%的年均復 合增長率增長。

全球鈷供需邊際改善，原料至冶煉端的結構性供應緊張或刺激鈷價上漲。

在新能源汽車與 5G 換機潮對鈷需求的高速拉動下，預計 2021 年全球鈷需求將增長 14.75%。考慮到剛果(金)的疫苗覆蓋時點 可能要晚於歐美、亞洲等鈷冶煉消費地，可能明年全球鈷供應鏈體 系仍將受到疫情的干擾。國內鈷鹽廠鈷原料端的緊缺與下游旺盛需 求衝突下，可能會引發階段性的供應緊張，刺激鈷價的上漲。而鈷 價的上漲疊加新能源汽車需求高速增長的預期，可能會引發產業鏈 的囤庫存行為，進一步催化鈷價。

鋰價有望進入新一輪上漲週期。

在經歷近兩年的價格下跌、行業調 整後，鋰上游礦山被迫關停、鹽湖新增產能延遲投產，行業出清開 始。下游在新能源汽車的拉動下鋰需求旺盛，未來 5 年年均複合增 長率有望達到 23%。行業供需格局邊際改善且出現了階段性供應緊 張的現象，鋰價開始從底部反彈或將進入新一輪上漲週期。我們預 計 2021 年碳酸鋰價格有望上漲至 6 萬元/噸，國內鋰鹽企業在價格 上漲與產能擴張下有望迎來戴維斯雙擊。

經濟復甦疊加流動性寬鬆驅動銅牛市再現。

2021 年全球經濟復甦 的預期強化，我國經濟持續擴張，歐美經濟確立底部開始反彈進入 新一輪庫存週期的主動補庫階段，疊加歐美央行持續貨幣寬鬆使市 場流動性外溢下通脹歸來，順週期、與宏觀經濟相關性高的銅在 2021 年將有較好的表現。銅原料自給率高、有銅礦產量增量的公司將最大化受益於銅價的上漲。

一、 世界重新聚焦新能源，電動汽車驅動能源金屬新週期

（一）全球政策性加碼新能源，能源結構轉型電動汽車大勢所趨

（二）新能源汽車進入快速成長期，拉動上游能源金屬需求高增長

在各國政策支援以及傳統汽車大廠轉型、造車新勢力的推動下，新能源汽車將進入快速 發展階段，預計 2025 年全球新能源汽車滲透率將達 19%。根據中汽協統計，國內新能源汽車 產量從 2015 年的 31 萬輛增長至 2019 年的 124 萬輛，年均複合增速達到 38.38%；全球新能源 汽車銷量從 2015 年的 70 萬輛增長至 2019 年的 232 萬輛，年均複合增速達到 34.93%。儘管在 疫情影響下 2020 年上半年國內新能源汽車產銷量有所下滑，但在疫情獲得有效控制經濟復甦 後國內新能源汽車迅速回暖，10 月單月產量與銷量已達到 16.67 萬輛、16.02 萬輛，分別同比 增長 76.15%、113.41%，預計 2020 年全年國內新能源汽車總產銷量將達 130 萬輛。而在政策 助力下，2020 年歐洲新能源汽車銷量大幅增長，截止 9 月銷量達到 80.06 萬輛，同比增長 120.41%，成為拉動全球新能源汽車市場增長的新引擎。在中歐的帶動下，預計 2020 年全球 新能源汽車產銷量將達 307 萬輛。而在電氣化浪潮中，除特斯拉、蔚來等造成新勢力外，大眾、 寶馬等傳統車企也加大了對新能源汽車的投入，謀求轉型。在長期政策指引規劃、補貼減稅政 策支援、傳統車企與造成新勢力的共振推動下，銀河汽車團隊預計 2021 年國內新能源汽車產 銷量將達 178 萬輛，全球新能源汽車產銷量將達 431 萬輛；而 2025 年國內、全球的新能源汽 車產銷量預計將分別達到 562、1330 萬輛，國內、全球新能源汽車滲透率將分別達到 20%、 19%；預計 2020-2025 年國內、全球新能源汽車的年均複合增長率為 34.02%、34.07%。

全球新能源汽車的高速發展，必定會帶動新能源汽車上游產業鏈原材料需求的高增長。 鈷鋰都是應用於新能源汽車動力鋰電池正極材料中的關鍵原材料。在新能源汽車發展的大勢所 趨下，鈷鋰已成為全球極為重要的能源金屬資源。在新能源汽車的拉動下，我們預計新能源汽 車對鋰的需求將從 2020 年 11.67 萬噸 LCE 增長至 2025 年的 60.3 萬噸 LCE，未來 5 年年均復 合增長率為 38.88%，新能源汽車動力鋰電池在鋰需求中的佔比也將從 2020 年的 37%提升至 2025年的 68%。而新能源汽車對鈷的需求將從 2020年的 2.45 萬噸增長至 2025年的 9.16 萬噸， 未來 5 年年均複合增長率為 30.18%，新能源汽車在鈷需求中的佔比也將從 2020 年的 18.98% 提升至 2025 年的 39.42%。

此外，新能源汽車也將拉動銅的增長。新能源汽車用銅量在傳統內燃機汽車的基礎上將是 全方位的增加。新能源汽車電機、電池與充電功能都需要大量用銅。而新能源汽車所帶動的汽 車智慧化所提升的汽車電子，也將增加銅的使用量。據 IDTechEX 分析師測算，純電動汽車用 銅量 83kg，而 2019 年平均沒輛汽車用銅量為 12.6kg。假設每輛新能源汽車的用銅量為 80kg， 則 2020 年全球新能源汽車的用銅量為 23.76 萬噸，而 2025 年全球新能源汽車的用銅量將達到 106.4 萬噸。新能源汽車用銅在銅整體的消費佔比也將從 2020 年的 1.04%增長至 2025 年的 4.08%。

二、供需格局邊際改善，鈷價中樞有望穩步上行

（一）產量收縮新增產能放緩，疫情擾動全球供應鏈體系

價格壓力下，上游鈷礦山產出下滑。在經歷了 2018-2019 年近 2 年的調整，鈷價下滑至歷 史底部附近，迫於經營壓力，上游大型鈷礦山被迫收縮產能。嘉能可作為全球最大的鈷礦生產 企業，因鈷價下跌疊加氧化礦至硫化礦的工藝轉換而致使礦山經濟效益下滑，於 2019 年宣佈 將旗下的主力礦山 Mutanda 自 2020 年起連續三年關停進行技改。而 Mutanda 礦山是全球第一 大鈷礦山，其 2019 年鈷精礦產量達 2.51 萬噸，佔全球鈷原料供應總量的 18%。Mutanda 礦山 的關停，極大的限制了嘉能可的鈷礦產出，下調了 2020-2022 年的鈷產量指引。而在 Mutanda 礦山關停與疫情影響下，2020 年前三季度嘉能可鈷產量僅為 2.16 萬噸，同比減少 37%；預計 2020 年全年嘉能可鈷產量在 2.8 萬噸，同比減少近 40%。除嘉能可外，全球第三大鈷礦山， 洛陽鉬業旗下 TFM 銅鈷礦也自 2019 年起開始收縮產出。2019 年 TFM 礦山鈷金屬產量為 1.61 萬噸，同比下滑 14.1%；而 2020 年前三季度，TFM 礦山產出鈷 1.05 萬噸，同比減少 16.68%。 上游大型鈷礦山的關停與減產，將使鈷原料產量下滑。

除主力礦山的減產外，剛果（金）當地民採礦也將受限於監管的加強，將使鈷原料產出 進一步減少。在 2017-2018 年鈷價大幅上行的階段，剛果（金）當地的民採礦大幅增長。據百 川盈孚預計頂峰時期剛果（金）民採礦的體量在 2 萬噸以上。而隨著 2019 年以來鈷價的持續 下跌與礦品位的下滑，剛果（金）民採礦收益已大幅下降。此外，產業鏈下游蘋果、特斯拉等 企業對負責任鈷供應鏈體系管理愈發嚴格，以及托克等國際商品貿易巨頭與剛果（金）當地政 府合作加強對民採礦的監管，預計未來剛果（金）民採礦的鈷原料供應規模將會縮減。大型礦 山與民採礦供應的下降，使剛果（金）整體的鈷礦產量下滑，據剛果（金）央行初步統計 2020 年前 10 月剛果（金）鈷生產指數同比下滑近 2%。而剛果（金）作為全球鈷礦的原產地，佔 據了全球鈷原料供應的 73%，剛果（金）鈷礦產量的下滑將使全球鈷原料供應相應減少。安 泰科預計 2020 年全球鈷原料產量將同比下降 5%至 13.5 萬噸。

鈷未來新投產產能逐年減少。鈷價下跌導致鈷礦專案盈利能力，疊加疫情影響致使全球 鈷原料新增產能專案建設放緩、投產延後。2020 年全球新投產鈷礦產能主要為 Chemaf 的 Mutoshi 專案、中國有色集團的 Deziwa 專案與安勝礦業的綠紗專案共計 2.7 萬噸產能，但這些 專案在 2020 年產量較少，預計 2021 年仍處於產能逐步釋放階段。而 2021-2022 全球鈷原料新 增產能預計為 1.7 萬噸、1.6 萬噸，未來 2 年鈷原料產能增速將逐年下降。考慮到疫情原因， 預計 2021 年計劃投產產能有延期的可能，2021 年全球鈷原料的有效新增供應量可能仍將來源 於 2020 年新投產產能的產能釋放，以及嘉能可 Katanga 礦山、洛陽鉬業 TFM 礦山、ERG 的 RTR 專案一期這些成熟產能的產能爬坡。預計 2021 年全球鈷原料產量將達 14.9 萬噸。

疫情影響全球鈷供應鏈體系。剛果（金）佔全球鈷原料產量的 73%，中國佔全球精煉鈷 產量的 67%，亞洲佔全球鈷消費的 77%。全球基本形成了剛果（金）供應原料，中國進行冶 煉加工，亞洲進行消費的鈷供應鏈體系，從剛果（金）透過南非德班港口運輸鈷原料至中國港 口的航線也成為了全球鈷最為重要的運輸航線。但 2020 年在疫情影響下，不但影響了剛果（金） 的礦山生產，也影響了港口運輸，打擊了全球鈷供應鏈體系。自 2020 年 3 月起，我國進口鈷 原料大幅減少，2020 年前 10 月我國鈷礦砂及其精礦進口量累計同比下滑 44.62%，鈷溼法冶 煉中間品進口量累計同比下滑 0.52%。考慮到 2021 年剛果（金）、南非等地可能仍將遭受疫情 困擾，疫情對全球鈷供應鏈體系的打擊或將繼續，鈷原料的供應問題可能會延伸到鈷冶煉端， 最終造成全球鈷供應的結構性緊張。

（二）汽車電動化浪潮+5G 換機潮，雙輪驅動鈷需求快速增長

全球汽車電動化革命浪潮不可阻擋，新能源汽車動力電池拉動鈷需求。全球新能源汽車 的發展已成大勢所趨，據銀河汽車團隊預測全球新能源汽車產銷量將從 2020 年的 307 萬輛增 長至 2025 年的 1330 萬輛，未來 5 年的年均複合增長率為 34%。而新能源汽車的高速增長也 將拉動動力鋰電池需求的增長，銀河電新團隊預計全球動力鋰電池裝機量將從 2020 年的 178GWh 增長至 2025 年的 891GWh，未來 5 年的年均複合增長率為 38%。

“無鈷化”威脅散去，短期內鈷無法被取代。鈷在正極材料中起著減少鋰鎳混排與抑制 充放電過程中的相變的關鍵作用，從而可以提高電池材料穩定性與安全性，減少電池迴圈效能 的降低與防止電池壽命的過快衰減。2020 年上半年，特斯拉與蜂巢能源提出採用“無鈷化” 的電池對鈷未來需求前景產生了巨大打擊。尤其是特斯拉作為行業的風向標，一旦其採用無鈷 電池，可能會改變行業整體趨勢。但在特斯拉的電池日後，我們發現特斯拉的無鈷電池目前仍 處於實驗室階段，而特斯拉目前採用的無鈷電池方案為寧德時代提供的採用新技術（正極 LFP+ 碳奈米管導電劑+CTP 技術）超級磷酸鐵鋰電池，其能量密度接近高鎳三元電池，且總體成本 更低，成為特斯拉在降成本主導下的過渡選擇。從中長期來看，高鎳三元電池在能量密度與單 位能量成本較磷酸鐵鋰電池上仍具有優勢，且磷酸鐵鋰電池存在著低溫下能量衰減的問題。雖 然以特斯拉為代表的下游新能源汽車企業倡導“無鈷化”，但在行動上卻大量採購鈷原料，表 明瞭短期內鈷在動力電池領域仍然無法被取代。

高鎳化是未來動力電池發展方向。雖然短期內三元電池還無法“無鈷化”，但中長期來看， 高鎳化、去鈷化仍是未來三元動力電池的發展方向。我們預計 NCA/NCM811 高鎳電池在全球 動力鋰電池中的佔比將從 2019 年的近 32%上升至 2025 年的近 70%。而根據各類正極材料對 鈷不同的消耗量，我們預計動力電池環節對鈷需求量將從 2019 年的 1.9 萬噸增長至 2019 年的 2025 年的 9.16 萬噸，年均複合增速達到 30%。

5G 手機換機潮將帶動 3C 電池鈷需求量。5G 時代的到來加速了 5G 手機對 4G 手機的替 代。雖然由於疫情影響 IDC 預計 2020 年全年智慧手機出貨量同比下滑 6.20%至 12.86 億臺， 但國內 5G 手機滲透率已達到 67%。Strategy Analytics 預計 2025 年全球 5G 手機銷量將超 10 億臺，在 5G 手機的帶動下全球智慧手機出貨量在未來幾年有望持續增長。此外，5G 手機不 僅帶動整體智慧手機出貨量提升，其單機的電池容量也將較 4G 手機有明顯提升。根據中國化 學與物理電源協會測算，2019 年全球前十暢銷 4G 手機平均電池容量為 3279mAh，而主流 5G 手機平均電池容量為 4286mAh，較主流 4G 手機提升 30.71%。5G 手機的換機潮將從總出貨量 與單機用電量兩個維度提升手機電池對鈷的需求量。此外，在疫情影響人們在家辦公與娛樂的 時間增加，對平板電腦、膝上型電腦的需求增加，這也將與手機、TWS、智慧手錶等可穿戴 裝置類消費電子類產品一起拉動對 3C 電池對鈷的需求。3C 電池基本採用鈷酸鋰，我們預計 3C 與其他非動力電池對鈷的需求量將從 2019 年的 5.26 萬噸增長至 2025 年的 7.18 萬噸，年均 複合增速為 5.32%。

除電池外，鈷下游應用還集中在高溫合金、硬質合金、陶瓷、催化劑這些領域傳統工業領 域中。這些下游需求領域與宏觀經濟發展狀況密切相關，且隨著未來動力電池與 3C 電池對鈷 需求的進一步增長，傳統工業領域用鈷對鈷整體的需求影響將會愈發減弱。在合併鈷下游的各 項需求後，我們預計全球鈷需求將從 2019 年的 12.6 萬噸增長至 2025 年的 23.24 萬噸，年均復 合增速為 10.74%

（三）供需邊際改善，結構性短期或加速鈷價上漲

全球鈷供需邊際改善，原料至冶煉端的結構性供應緊張或刺激鈷價上漲。整體來看，雖 然明年鈷原料產量將有所提升，但在新能源汽車與 5G 換機潮對鈷需求的高速拉動下，2021 年全球鈷供需結構將邊際改善，有利於鈷價價格中樞的上移。在國內疫情被有效控制經濟復甦 後，2020 年下半年國內新能源汽車產量大幅增長，使下游正極材料廠商對鈷鹽的訂單增加， 從而令鈷鹽廠商開工率上行並消耗庫存。而在疫情的影響下國內進口剛果（金）鈷原料大幅下 滑。考慮到 2021 年剛果（金）的疫苗覆蓋時點可能要晚於歐美、亞洲等鈷消費地，明年全球 鈷供應鏈體系仍將受到疫情的干擾。國內鈷鹽廠鈷原料端的緊缺與下游旺盛需求對鈷鹽的消費 下，可能會引發階段性的供應緊張，刺激鈷價的上漲。而鈷價的上漲疊加下游新能源汽車需求 高速增長的預期，可能會進一步引發產業鏈的囤庫存行為，加速鈷價的上漲，預計 2021 年國 內電解鈷價格有望上漲至 30-35 萬元/噸。我們看好明年鈷行業的投資機會，建議關注動力電 池材料一體化的華友鈷業，鈷礦龍頭洛陽鉬業與寒銳鈷業。

三、鋰行業有望進入新一輪上行週期

（一）上游礦山關停開始出清，鋰行業已至底部

鋰價持續下跌，澳洲礦山被迫關停。2015-2017 年的鋰價高峰期驅動了鋰行業大量投資， 隨之而來的便是大量新增產能開始投入市場，尤其是澳洲鋰精礦產能的大幅擴產，形成了 Talison、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara、Wodgina、Altura 和 Bald Hill 這 7 大礦山，佔全球鋰 礦產量的近 85%。鋰資源產能的大幅擴張使鋰行業進入產能過剩階段，鋰價從 2018 年起一路 下跌，2020 年 9 月電池級碳酸鋰價格一度跌破 4 萬元/噸。鋰鹽和鋰精礦價格的大幅下跌，使 澳洲鋰礦山基本進入虧損狀態。2020 年 10 月底澳洲含 6%氧化鋰的鋰精礦價格跌至 378 美元/ 噸，這一價格已低於多座礦山的現金成本，在債務和虧損壓力下礦山被迫關停。預計 2021 年 澳洲能正常經營生產的礦山僅為 Talison、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara。其中泰利森生產的 鋰精礦將由售給天齊鋰業與雅保根據兩家的冶煉產能全部包銷；Mt Marion 生產的鋰精礦則由 贛鋒鋰業獨家包銷；Mt Cattlin 礦山的鋰精礦將主要銷售給雅化集團與盛新鋰能。Pilbara 礦山 則已鎖定 100%包銷，客戶包括贛峰鋰業、容匯鋰業、天宜鋰業、長城汽車、POSCO。因此市 場幾乎沒有多餘可流通的鋰精礦。

南美鹽湖提鋰新專案建設進度放緩，2021 年幾乎無新增有效產能。南美地區鹽湖為當前 全球在產鹽湖的主要部分，也是全球鋰資源的主要供應者。而鋰價下滑造成鹽湖提鋰專案收益 率下滑、企業資本開支下降，疊加 2020 年受疫情影響，南美鹽湖的擴充專案進展緩慢，均出 現不同程度的推遲。目前計劃在 2021 年投產的南美鹽湖提鋰新增產能有 Albemarle 的 La Negra III/IV 4 萬噸碳酸鋰專案與 Kemerton 5 萬噸氫氧化鋰專案，SQM 的 Atacama 鹽湖擴產 5 萬噸 鋰鹽專案，Orocobre 的 Naraha 工廠 1 萬噸氫氧化鋰專案，贛鋒鋰業的 Cauchari-Olaroz 鹽湖 4 萬噸碳酸鋰專案。其中，除 Albemarle 的 La Negra III/IV 與贛鋒鋰業的 Cauchari-Olaroz 鹽湖項 目專案外，其餘專案基本將於 2021 年下半年或 2021 年年底投產。考慮到新投產專案的裝置調 試、鑑定週期與產能爬坡進度，預計 2021 年南美鹽湖幾乎沒有多少有效的新增產量可以供應 給市場。

國內礦山鹽湖專案進展遲緩，雖有鋰鹽專案大幅擴產，但預計新增產能爬坡較慢。國內 目前正在開發的鋰礦山主要有融達鋰業甲基卡鋰礦、李家溝鋰礦與業隆溝鋰礦。甲基卡鋰礦已 經在塔公礦區建成 45 萬噸的選礦產能，生產鋰精礦約 7.5 萬噸，二期擴建的採選能力將達到 105 萬噸/年，年產 5.6%鋰精礦約 18.94 萬噸。李家溝鋰礦專案設計年處理量 105 萬噸，年產 17.25 萬噸 5.5%品位鋰精礦，目前專案仍處於建設中。業隆溝鋰輝石礦設計採用露天與洞採相 結合的方式，設計初期年產 5.6%鋰精礦 7.4 萬噸，後續 2025 年轉為地下開採後，鋰精礦的產 量或小幅下滑。總體上，國內鋰精礦的產量大約是甲基卡的 7.5 萬噸產能鋰精礦，由於建設進 度緩慢，所生產的產量有限；2021 年業隆溝鋰礦將完成礦山運營所有設施裝置，並逐步達產， 預計能帶來 7.4 萬噸增量；而李家溝預計將於 2022 年初投產。國內的鋰鹽湖鹽湖扎布耶、東 西臺吉乃爾、一里坪、大柴旦等鹽湖均未有明確擴產計劃，其餘在產鹽湖如察爾汗鹽湖（僅有 小量擴產計劃，儘管公司預計 2021 年投產 2 萬噸電池級鹽酸鋰業務，但該擴產專案進度當前 仍不及預期）。綜合來看，國內鋰礦與鋰鹽湖 2021 年所能貢獻的鋰原料增量較為有限。

國內鋰鹽廠有大量新增產能投產，但預計產能釋放進度較慢。國內近期預計將有近 9 萬 噸碳酸鋰冶煉產能與 16.5 萬噸氫氧化鋰冶煉產能投產。但考慮到國內新投放鋰鹽產能原料基 本來源於鋰精礦，而澳洲鋰精礦產能的收縮與包銷協議的簽訂將使市場上所能流通的鋰精礦供 應減少。在缺少穩定原料供應的情況下，預計 2021 年國內新投產鋰鹽廠的產能爬坡程序較慢， 有效產量供應較少。

在鋰價大幅下跌與疫情影響下，跌至谷底的鋰行業開始產能出清。上游澳洲鋰礦山破產關 停，南美鋰鹽湖新增產能建設進度放緩，2021 年全球鋰資源新增產能有限，預計有效的新增 產量較少。我們預計 2021 年，鋰精礦的新增產能是 7.7 萬噸（摺合成 LCE），鋰鹽湖的新增產 能是 1 萬噸，預計 2021-2023 年全球碳酸鋰總產量為 46.6、59 和 65.2 萬噸。

（二）全球新能源汽車引領下，鋰需求高增長可期

新能源汽車是鋰需求最強驅動力。在各國政策與車企的雙重助力下，新能源汽車已成大 勢所趨之勢進入高速發展期。根據銀河汽車團隊預測，全球新能源汽車產量將從 2019 年的 221 萬輛增長至 2025 年的 1330 萬輛，相對應全球動力鋰電池裝機量從 2019 年的 128GWh 增長至 2025年的 891GWh，從而拉動鋰需求從 2019年的 9.3萬噸 LCE增長至 2025年的 60.3萬噸 LCE， 年均複合增長率高達 36.55%。

3C 也將對鋰需求增長起到拉動作用。5G 時代的到來加速了 5G 手機對 4G 手機的替代， 5G 手機的換機潮將從總出貨量與單機用電量兩個維度提升手機電池對鋰的需求量。此外，在 疫情影響人們在家辦公與娛樂的時間增加，對平板電腦、膝上型電腦的需求增加，這也將與手 機、TWS、智慧手錶等可穿戴裝置類消費電子類產品一起拉動對 3C 電池對鋰的需求。預計 3C 消費電子鋰電池對鋰的需求將從 2019 年的 5.6 萬噸 LCE 增長至 2025 年的 8.25 萬噸 LCE，年 均複合增長率為 6.67%。

除動力電池與消費電子電池外，儲能電池的快速發展也將拉動對鋰的需求。再疊加傳統工 業領域玻璃、陶瓷、潤滑脂等對鋰的需求，我們預計全球鋰的總需求將從 2019 年的 27.3 萬噸 LCE 增長至 2025 年的 88 萬噸 LCE，年均複合增長率高達 21.54%。

（三）供需格局改善，鋰價或重新進入上漲週期

進入下半年後，隨著國內經濟的逐步恢復，新能源汽車產銷量快速反彈，並帶動國內動力 電池裝機量上行。在下游的強勁需求拉動下，新能源汽車產業鏈整體景氣度回升開始向上遊材 料端傳到，正極材料開工率與產量不斷上行提升了對碳酸鋰的需求，國內碳酸鋰庫存去化，推 動碳酸鋰價格從底部開始上漲。12 月初國內工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰價格已分別從 7 月 初底部的 3.38 萬元/噸、3.95 萬元/噸上漲至 4.32 萬元/噸、4.59 萬元/噸。在經歷兩年的價格下 跌、行業調整後，鋰上游礦山被迫關停、鹽湖新增產能延遲投產，行業出清開始；下游在新能 源汽車的拉動下鋰需求旺盛，並有望迎來連續多年的高增長。行業供需格局邊際改善且出現了 階段性供應緊張的現象，鋰價開始從底部反彈或將進入新一輪上漲週期。我們預計 2021 年碳 酸鋰價格有望上漲至 6 萬元/噸，國內鋰鹽龍頭企業在價格上漲與產能擴張下有望迎來戴維斯 雙擊，推薦贛鋒鋰業、雅化集團、盛新鋰能。

四、經濟復甦+流動性寬鬆驅動銅牛市再現

（一）經濟復甦階段銅價往往具有極佳表現

在宏觀經濟週期復甦階段，銅價從底部反轉並開啟新一輪上漲趨勢。銅作為應用最為廣 泛的基本金屬與重要工業原材料，其終端需求用於電氣、輕工、機械、建築、汽車等領域，涉 及經濟生活與製造工業的各個環節。因此，銅需求直接映射了廣泛的經濟活動，當全球經濟持 續繁榮，銅的需求量就會總體增加。而銅礦專案建設從勘探到投產週期大致需要 5-7 年，銅供 應對需求變化的敏感性較低，無法對需求的增長做出快速回應。這就導致了銅價波動基本被需 求週期所主導，反映了宏觀經濟週期與貨幣週期的走向。回顧近 20 年的銅價走勢，我們發現 當宏觀經濟週期進入復甦階段後（2002 年、2009 年、2016 年），在積極的財政政策與寬鬆的 貨幣政策支撐下，銅景氣度跟隨經濟一起觸底回升，銅價表現由弱轉強往往能夠取得較好的收 益，並將在經濟逐步擴張的驅動下步入新一輪上漲週期。

經濟復甦與政策刺激下銅價大幅反彈。2020 年年初新冠疫情嚴重打擊了全球經濟，使銅 價在 3 月大幅下跌至 4601 美元/噸。在疫情的威脅下，全球各國政府採用了歷史新高的貨幣和 財政政策力度託底經濟與金融市場。隨著中國有效控制疫情經濟活動恢復正常、歐美解除隔離 重啟經濟後，全球經濟探底復甦的趨勢在逐步加強，疊加強勁的貨幣寬鬆政策與財政刺激計劃 所向市場所提供的超寬裕流動性，銅價大幅反彈較 3 月最低點已上漲 76%至 7700 美元/噸。

（二）疫情黑天鵝制約產出，銅精礦供應愈發緊張

疫情影響全球銅精礦產出。全球在產銅礦山主要集中在南美智利、秘魯及非洲剛果（金） 等地，2019 年智利、秘魯與剛果（金）銅精礦產量佔全球總產量的 47%。3 月以來，疫情在 智利、秘魯與剛果（金）等主要銅礦產區的蔓延，使當地被迫進入緊急狀態，這嚴重影響了礦 山運營與生產。在疫情擾動下主要生產國智利、秘魯銅 6 月礦產量出現下滑，而力拓、自由港、 淡水河谷等主要銅企較年初下調全年產量預期。據 SMM 統計，疫情直接引發 2020 年全球銅 精礦產量較年初計劃產量減少至少 45.5 萬噸。預計 2020年全球銅精礦產量同比減少2%至 1642 萬噸。

疫情仍是 2021 年全球銅精礦產量最大幹擾因素。2021 年隨著大型銅礦新建專案與擴建項 目的陸續投產，以及海外礦山生產自疫情中恢復，疊加 2020 年的低基數，預計 2021 年全球銅 礦產量將有較大的回升。但考慮到 2021 年預計新增的銅礦產量主要集中在南美與非洲等地， 這些地區在明年因疫苗產能有限的原因仍大機率將受到疫情的影響。疫情仍將成為 2021 年全 球銅精礦增量的最大幹擾因素。我們預計 2021 年全球銅精礦產量將同比增長 7.1%至 1803 萬 噸。

2021 年全球銅精礦供應仍將偏緊。雖然明年銅精礦供應在產量大幅增長的情況下將有所 改善，但考慮到在連續兩年的銅精礦供應短缺後，行業銅礦庫存已被大幅消耗，再疊加最近兩 年僅國內就有 88 萬噸的新增粗煉產能投放，預計 2021 年全球銅精礦供應仍將將處於偏緊的狀 態。而國內銅精礦現貨 TC 持續下跌跌破 50 美元/噸大關，也反映了銅精礦市場的供應緊張。

（三）疫苗突破性利好強化經濟復甦預期拉動銅需求

國內經濟復甦明確下銅下游需求全面好轉。中國是全球銅消費的第一大國，2019 年中國 銅消費佔全球總消費的 52.12%。而在國內銅下游終端需求主要集中在電力、家電、建築、交 通、電子這幾大領域中，其中電力板塊佔國內終端需求的 51%左右。在國內有效控制疫情， 解除隔離經濟活動恢復後，經濟逐步復甦。而為應對疫情以及加快經濟轉型的要求，國內政策發力新老基建投資，基建、房地產、電力等銅終端消費行業在開工旺季疊加趕工期的節奏下投 資增速自 3 月以來觸底反彈，拉動銅消費。而 2021 年在國家政策支撐新基建轉型，流動性相 對寬鬆下房地產竣工端將加速向新開工端閉合，疫情影響逐漸淡化下家電、汽車消費維持強勁 反彈，國內銅需求有望繼續向好。

歐美經濟重啟帶動海外銅需求回升。雖然歐美疫情仍然較為嚴重，但美國以及德國、法 國、英國等歐洲國家自 4-5 月解除隔離、重啟經濟後，歐美主要國家的製造業 PMI 指數快速 回升進入擴張區間。從歷史資料上看，歐美國家制造業 PMI 與銅消費增速在趨勢上較為擬合。 歐美經濟復工復產將帶動海外銅需求復甦。

全球電解銅顯性庫存已降至歷史低位。在中國疫情被有效控制後經濟逐步復甦，以及歐 美經濟重啟後，全球的銅需求快速回暖。需求景氣、供應受限，再疊加有關機構對銅的收儲， 使全球銅進入一個快速去庫存的階段。全球三大交易所的顯性銅庫存（SHFE+LME+COMEX） 自 3 月的 63.03 萬噸的高點下降近 25 萬噸至 11 月的 37.73 萬噸，已接近歷史的最低點。

疫苗強化經濟復甦預期利好明年銅需求。11 月全球疫苗研發傳來突破性利好，美國輝瑞、 Moderna 相繼宣佈其研發的新冠 mRNA 疫苗在臨床三期試驗中顯示有效性在 90%以上，而阿 斯利康開發的腺病毒載體疫苗有效性在 62%以上，國內國藥集團研發的滅活疫苗目前看也具 有優越的有效性。歐洲、美國、俄羅斯等多國預計都將在今年年底前開始大規模接種疫苗。疫 苗的使用將徹底改變疫情對經濟活動的制約，徹底確立經濟的拐點，加速全球經濟的復甦。而 從歷史上看，銅需求增速在趨勢上與全球經濟增速較為擬合，銅價在經濟確定復甦後都具有極 佳的表現。隨著今年年底、明年年初起各國大規模接種疫苗，將加強全球經濟復甦的預期使歐 美進入新一輪庫存週期的主動補庫階段，從而拉動銅需求，在低庫存的環境下推動銅價的上漲。

（四）供需恢復程序錯位與新政策刺激下的再通脹將驅動銅價上漲

產地與需求地在恢復進度上的時間錯配或將在低庫存下引發銅結構性供應緊張，催化銅 價上漲。銅產業鏈地理維度上看，產業鏈最上游銅精礦的產地主要集中在南非智利、秘魯，非 洲剛果（金）等地，產業鏈下游銅消費地主要集中在中國、美國、歐洲、日本等發達地區。銅 消費地區的醫療條件與醫療保障能力要明顯強於銅礦產地。尤其是四季度新冠疫苗問世後，疫 苗在中美歐等銅消費地區推廣要早於南美、非洲等銅礦產地。這或將使銅消費端的恢復要快於 銅礦生產端。而這一產地與消費地復甦進度上的時間錯配，造成銅產業鏈上供需的緊張，可能 在低庫存的環境下刺激銅價上漲。

市場流動性將長期保持寬鬆。自疫情發生以來以美聯儲為首的全球央行採取了超寬鬆的 貨幣政策，全球主要經濟體央行資產負債表從 2020 年 3 月起大幅增長，向市場注入鉅額流動 性。美聯儲在 3 月使用了“零利率+無限量 QE”的救市政策，在 9 月進行了貨幣政策框架的 改革，提出新的貨幣政策評估框架，希望通脹在一段時間內平均增長 2%，即採用“靈活形式 的平均通脹目標制”，提高通脹閾值，允許通脹率“適度”高於 2%而不立即採取收緊貨幣政 策的措施。美聯儲的新政策暗示了美聯儲將在相當長的時期內維持貨幣寬鬆來推升通脹，未來 美聯儲貨幣政策收緊將更加遲緩。從最新的美聯儲點陣圖上看，預計美聯儲將在 2023 年前不 再加息，市場有望長期維持寬鬆的流動性。

歐美新一輪政策刺激加強通脹預期將利好銅價。在北半球進入秋冬季後全球疫情第二輪 爆發，歐洲成為震中，多國被迫再次實施封閉措施。而美國也是連續多日單日新增確診病例接 近 20 萬人次。在歐洲因疫情再度惡化打擊經濟後，市場對於歐央行加碼量化寬鬆的預期加強， 包括歐央行管委埃爾南德斯德科斯表態理事會鑑於經濟活動在疫情打擊下不斷惡化，歐央行應 該重新調整緊急抗疫購債計劃（PEPP）和定向長期再融資操作（TLTROs），理事會應加大貨 幣調節力度。而美國在大選紛爭結束後也將加快新一輪財政刺激政策計劃的出臺，並有望獲得 美聯儲貨幣政策的同步配合。歐美新一輪的政策刺激，將進一步推升市場通脹預期，打壓美元， 利好金屬銅價。

我們認為在疫苗強化全球經濟復甦預期使歐美進入新一輪庫存週期的主動補庫階段推動 銅需求改善，疊加歐美央行持續貨幣寬鬆使市場流動性外溢下通脹歸來，順週期、與宏觀經濟 相關性高的銅在 2021 年將有較好的表現，預計 2021 年銅價有望挑戰 8000 美元/噸的高點。銅 原料自給率高、有銅礦產量增量的公司將最大化受益於銅價的上漲，推薦紫金礦業、西部礦業、 江西銅業、雲南銅業。

五、投資策略

2021 年全球經濟復甦的預期強化，我國經濟持續擴張，歐美經濟確立底部開始反彈進入 新一輪庫存週期的主動補庫階段，疊加歐美央行持續貨幣寬鬆使市場流動性外溢下通脹歸來， 順週期、與宏觀經濟相關性高的銅在 2021 年將有較好的表現。銅原料自給率高、有銅礦產量 增量的公司將最大化受益於銅價的上漲，推薦紫金礦業、西部礦業、江西銅業、雲南銅業。此 外，在經歷了將近兩年的調整後，鈷鋰上游資源端礦山關停開始出清，新增產能投放放緩。而 在各國政策扶持與車企發力下，全球新能源汽車高增長趨勢愈發明確，有望拉動產業鏈上游鈷 鋰原材料需求持續大幅增長。在供需結構邊際改善將驅動鈷鋰價格從底部上漲，疊加國內鋰鹽 企業的產能擴張與鈷鹽企業的產業鏈一體化佈局，我們繼續看好新能源汽車產業鏈上游資源端 鈷鋰行業龍頭企業，推薦贛鋒鋰業、雅化集團、盛新鋰能、華友鈷業。

六、風險提示

1）全球經濟復甦不及預期；

2）有色金屬下游需求不及預期；

3）礦山新增產能投放快於預期；

4）金屬價格大幅下跌。