8月5日，香港灣仔中環中心6303室舉行了一場內部會議，這裡是富力集團（02777.HK）的總部辦事處。按照原計劃，富力在這場董事局會議召開後即公佈2021年財報，當日是董事長李思廉設下的最後限期，此前已延期了3次。
富力這份姍姍來遲的成績單並不體面，沒有帶來“驚喜”，反而帶來“驚嚇”。財報顯示，富力2021年淨虧163.5億元，相當於一年就賠上2018-2020年3年裡掙得的淨利潤之和（143.3億元）。
2021年成為了富力上市17年來業績表現最差的一年，-21.4%的淨利潤率在房地產行業中也幾乎墊底。
2022年3月底，富力發佈過一份未經審計師簽字的2021年業績報告，彼時錄得淨虧損87.4億元，仍比如今經審核後的財報數字少虧約76億元。
這不禁令人疑惑：短短4個月內，富力何以憑空“製造”了數十億虧損？
是什麼造就了業績鉅虧？
和2022年3月底那份未經審核的財報相比，富力最新財報主要出現了三個顯著變化：1. “銷售成本”從714.38億元變成783.98億元，激增約69億元；2. “其他收益淨額”從20.49億元變成2.68億元，少了近18億元；3. “金融及合同資產減值虧損淨額”從21.90億元變成1.47億元，少了超20億元。
審核前後，富力2021年財報數值有三項出現重大變化 圖源富力最新財報
三個變化的背後，指向了富力旗下各類資產不同程度的減值計提或重估收益變化——銷售成本的激增和新增存貨減值損失有關。在8月5日的盈利預警報告中，富力解釋，集團要在61億元的存貨減值基礎上，“額外計提減值約69億元”。最終富力計提了約130億元的存貨減值預備；
而其他收益、金融及合同資產減值虧損淨額的銳減，則主要是因為富力對這兩項進行重新劃分。進一步看，前者數值在2021年的急挫，和富力旗下投資物業（包括富力寫字樓、購物商場、零售商鋪等）的公允價值大幅減少有關；後者則涉及金融資產的公允價值貶值。
資產減值損失，是指因資產的可回收金額低於其賬面價值而造成的損失。數據顯示，富力2021年一次性計提資產減值達到約150億元，佔163億元淨虧損比例的92%。換言之，從賬面上看，富力2021年的資產減值損失，成為當期業績出現鉅虧的“罪魁禍首”。
最新財報中，富力承認，一次性鉅額資產減值是影響盈利的主因之一，但也闡述了其合理性：“在市況惡化之下按當前市價將物業變現的能力存在不確定性，故資產估值出現減值調整”。
富力2021年的存貨減值達到130億元，這是富力2005年上市以來首次計提損失。此前，儘管房地產行業經歷過類似的下行週期——2010-2011年、2013-2014年、2016-2018年，但富力都沒有對存貨進行過減值計提的操作。
排名第二的是曾同為地產 “華南五虎”的碧桂園（02007.HK），2021年資產減值損失為143億元。但其資產規模的體量為19484億元，是富力資產規模（4422億元）的4倍；排名第三的華夏幸福（ST600340.SH），2021年財報顯示其資產規模和富力相近。但不同於富力的一次性計提，華夏幸福自2019年出險以來，連續三年都對集團應收款、存貨、子公司商譽等進行了減值計提。
不過，目前絕大多數企業並沒有對沖相關利潤損失的打算（港股市場允許上市公司在未來會計期間對已計提的減值損失進行沖銷），在2022年甚至反而加大了資產減值的計提。
以A股市場為例，Wind數據顯示，截至目前A股房企中有約80家計提了資產減值準備，減值損失的總額近千億元，其中有34家房企在2021年計提的資產減值損失超2020年的兩倍。
按照中國會計準則第8號和滬深主板的上市規定，上市公司應對大額資產減值準備（佔比大於淨利潤的10%）的確定依據和合理性進行披露；香港會計準則第36號也規定，港股上市公司若作出重大減值，需要披露減值評估的結果及估值資料。
起底富力的存貨：鉅額減值合理嗎？
富力150億元的資產減值損失中，絕大部分是存貨減值。
富力的存貨主要包括髮展中物業和已落成待售物業。截至2021年底，富力累計擁有2009.4億元的貨值。按照2021年130億元的減值金額，富力的存貨減值幅度（存貨減值金額/存貨貨值）達到約6%，這可以理解成存貨的“不良率”。
還是拿行業內資產減值規模前三的另外兩家房企進行對比：資產減值規模行業第二高的碧桂園，2021年存貨減值幅度為1.35%；華夏幸福的存貨減值幅度為7.7%。
克而瑞研究中心研究總監朱一鳴曾指出，房企的庫存結構和去化效率，都會成為影響存貨跌價風險的因素。那麼富力的存貨是否真的面臨巨大的跌價風險？
截至2021年底，富力在建的建築總面積達到2593.9萬平方米，其中西北地區的在建面積達到571.8萬平方米，逼近大本營華南地區的在建面積590.1萬平方米。西北地區和華北地區合計在建面積，佔據在建總面積的39%。
富力在建建築面積分佈，圖源富力2021年財報
待發展物業中，華北和西北地區的土儲佔比依然最多。2021年銷售額降幅最大（-37%）的華東地區，富力的存貨分佈反而有限。
富力土儲發佈 圖源富力2021年財報
儘管富力2017年、2018年曾大規模分散式下沉進入低線城市，但從土儲和在建項目的分佈來看，其現有存貨主要還是分佈在一、二線城市。
鑑於最新年度報告未出爐，我們不妨參考2020年年報。數據顯示，這一年富力在太原、重慶、海南、天津、惠州、包頭、廣州七個城市的權益在建面積，合計佔比達到當年在建總面積的58%。重倉的城市中，除了惠州和包頭，其餘幾個都是高能級城市；其餘42%的在建面積分布在91個城市。
如果因為富力的存貨質量不佳需要計提大額減值，怎麼解釋拿地投資比富力佈局得更廣（進駐城鎮高達1400個）、更下沉（去年約2/3的銷售來自三四線城市）的碧桂園，存貨減值卻計提得更少？
再來看去化效率——富力是不是因為預判今後房子不好賣，才計提如此鉅額的資產減值準備呢？
過去一年，受行業低迷環境和公司自身流動性危機傳聞影響，富力的合約銷售確實從2020年的1388億元下跌至1202億元。數據顯示，一線及二線城市項目為富力貢獻了67%的銷售額，三線及以下城市貢獻了31%，海外貢獻了2%。
當然，和同行相比，富力的存貨週轉速度仍不出色，低於同期TOP50上市房企的平均存貨週轉率0.407（中國房地產報統計）。
數據來自價值大師
存貨週轉率的提高，或與富力始於2019年的降價去庫存戰略有關。2021年富力結轉入賬的銷售物業平均售價為8300元/平方米，同比減少約3%，2020年入賬平均售價同比下跌10%，再前一年售價同比下跌12%。
當然，自2021年9月房地產行業“速凍”以來，“以價換量”、“降價去庫存”已經成為業內共識。碧桂園2021年確認收入的平均售價為7455元/平方米，同比下跌7%——即便其年內降價幅度更大，但計提的減值損失數值依然低於富力。
富力對存貨計提減值準備，可能反映了其對房地產後市的悲觀態度，不排除未來要進一步降價出售，也可能預計降價促銷的刺激力度已經捉襟見肘。但富力沒有對這筆鉅額存貨減值列出合理依據，令其背上了 “玩弄會計把戲”的嫌疑。
富力對於投資物業的公允價值損失計提，似乎也存在較大的主觀性。
財報顯示，2021年富力的投資物業公允價值收益自去年的29.85億元急跌95.95%，至6.88億元；轉撥自已落成持作待售物業的投資物業重估收益從19.94億元蒸發90.27%，至1.94億元——兩項合計同比減少41億元。富力關於金融資產的公允價值變動，2021年新增計提20.37億元的虧損。對於這些一次性的重大虧損項，富力並沒有給出解釋。
圖源富力2021財報
蹊蹺之處在於，根據財報，富力的投資物業組合主要位於一、二線城市，2021年創收10.69億元。相比之下，龍湖（00960.HK）和華潤置地（01109.HK），2021年靠投資物業創收分別是富力的10倍（龍湖商業板塊收入104億元）和18倍（華潤投資物業租金收入為183.4億元）。然而這兩家房企2021年的投資物業公允價值非但沒有同比減少，反倒錄得增長。
財技盡施，299億債務違約問題待解
既然涉及主觀判斷，就容易為公司管理者所利用。中央財經大學研究生客座導師、會計學專家馬靖昊曾撰文，提到上市公司利用資產減值進行財務“洗大澡”、平滑利潤的現象：“處於虧損的上市公司可能對一些待處置的資產在虧損當年大幅計提減值準備，來年再處置這些資產，通過處置大幅提高處置當年利潤，實現減值損失的變相轉回”。
富力是否存在這樣的意圖，需要打個問號，但其在財報中關於減值之後對後市 “言之鑿鑿”的判斷值得玩味。富力表示，隨著行業狀況開始回穩並逐漸恢復正常，預期2022年資產價值不會如過去十二個月般進一步惡化。此外，因售價隨著市況復甦，集團將能夠產生收益以抵銷存貨估值撇減。
這段話裡，富力做出了兩個“承諾”：首先，2022年不會計提鉅額資產減值；其次，即便仍有計提，但收入可以抵消相應減值，不會造成虧損的局面。這是不是可以解讀成，富力正在為未來的扭虧蓄力？
對於投資物業的公允價值變動，上述審計師表示：“之前樓市行情比較好的時候，投資性房地產物業價值普遍是虛高的，高於成本價，房地產公司這樣做可以增厚所有者權益和資產規模、降低負債率，也有利於融資。但是現在行情下行，很多公司選擇重估減值，一方面是將價值泡沫擠出來，另一方面則是通過公允價值變動進行盈餘管理，這比較普遍。”
誠然，利用計提鉅額減值可以提前預扣，為今後的業績恢復留出空間。但別忘了，實現扭虧的前提是——富力能跨過眼下的坎。
財報中，富力坦陳其面臨迫切的現金流危機——2021年至財報獲批日，集團累計有本金約298.83億元的銀行及其他借款違約或交叉違約，包括到2021年底之前出現違約的70.07億元和2022年至財報獲批日違約的100.29億元。“集團因各種原因遭多方起訴，該情況存在重大不確定性，可能對集團持續經營的能力產生重大疑慮”。
從賬面上看，富力的財務狀況確實不容樂觀。截至2021年底，富力的銀行借款、境內債券、優先票據及其他借款總額為1371.71億元，其中700億元將於2022年年內到期償還，然而富力僅有現金總額及受限制現金約211.04億元。換言之，2021年年底富力就面臨489億元的資金缺口。
富力在財報中透露，目前回籠資金已經成為集團的首要任務，在再融資之路被堵的情況下，主要通過兩種方式回血——加快銷售回款和出售非核心資產。
當然，還有富力大股東張力和李思廉為集團提供的80億港元無息貸款，但從2021年這份財報來看，這筆貸款似乎尚未到賬。
對於各路債主，富力只能採取“拖字訣”。
2022年7月，富力成功對十筆價值332億元的美元債進行展期，其中包括2022年將到期的三筆合計12.6美元的境外債（摺合約85億元人民幣）；境內債方面，原本分別於2022年4月、5月到期的“16富力04”、 “16富力06”被展期。Wind數據顯示，兩隻債券存續餘額合計為28億元。
即便扣除了這些被展期的公開債，富力2022年需償還的債務仍有587億元。
目前，富力擺上貨架的資產還有部分項目開發公司的股權、海外開發物業的資產。5年前李思廉砍價100多億元買到的萬達酒店，據說也有一部分將要被甩賣出去了。
“我們還是埋頭賣自己手上的東西”富力2021年中業績發佈會上，李思廉如此表態。他沒有給“手上的東西”加上一串複雜定語，這意味著這些年富力好不容易攢下來的家產——住宅、酒店、餐廳、寫字樓等，沒有什麼是不能賣的。
但他身上或許還有其他特質——當初為了壓價不惜和王健林“撕破臉”，如今為了“活下去”也能不顧一切。在商言商，面子有時並沒有那麼重要。