金龍魚自上市之日起，就曾一度被坊間冠以第二隻海天味業的美譽，深受粉絲們的熱情期待。然而，我卻對其始終心存顧慮，原因主要在於食用油事關基礎民生，其價格屬於政府適當管控範圍，受指導價格調控，毛利率極低，相當於沒有完整的定價權，純粹靠走量維持增長，經不起上下游任何的風吹草動，與模板海天實在是有著天壤之別。

2021年適逢大宗商品進入牛市，上游主要原材料大豆、小麥、油籽、棕櫚及月桂酸油均迎來了明顯的價格上漲，直接導致金龍魚在業績端遭遇到增收不增利的尷尬境地，用現實表現兌現了我的擔憂。全年在實現營業收入2262.25億，同比增長16.06%的情況下，淨利潤和扣非淨利潤只有41.32億、49.96億，分別同比下降了31.15%、43.17%，使得原本就不高的ROE乾脆直接降低至可憐的4.85%，嚴重辜負了廣大粉絲們的期待。

時間窗口進入2022年之後，一切是否開始變得有所好轉了呢。8月4日金龍魚恰好公佈了中期業績，數據顯示：2022年1-6月公司實現營業收入1194.83億，同比增長15.74%；淨利潤19.76億，同比下降33.47%；扣非淨利潤24.24億，同比下降38.05億，依然不太好看，但相對於更為糟糕的一季報，中報的下跌力度已有明顯的收窄效應。

這裡我們仔細推敲一下，就可以發現中報扣除一季報影響後，二季度單季度營業收入為629.47億、淨利潤18.62億、扣非淨利潤15.97億，相對於一季度分別環比增長了11.34%、1533.33%、93.11%，取得了巨大的進步，那麼這是不是意味著公司已走出低估，迎來新的上行週期了呢。下面就此，我談談對金龍魚中報的感觀：

1、民以食為天，無論是食用油，還是大米、麵粉，都屬於日常必需消耗品，幾乎不會受什麼週期性影響，更何況中國早已解決了溫飽問題，大部分城鄉居民從收入上講，均已進入飲食自由的行列，因此所謂疫情下經濟不景氣、消費疲軟對這一塊的影響極小。具體從金龍魚2021年年報到2022年中報均能保持兩位數以上的營收增長這一現狀，就很能說明這一點，當然營收的持續增長很大程度上也得益於產品的提價，但起碼錶明即使漲價，該吃還是得吃，產品端的弱週期屬性還是能夠展露無遺。

2、2022年上半年，受南美乾旱天氣導致大豆歉收以及俄烏衝突等因素影響，公司主要原材料大豆、大豆油及棕櫚油等價格出現前所未有的快速大幅上漲，儘管6月中下旬價格有所下跌，但相比去年同期，產品成本仍大幅上升。在這一背景環境下，公司的毛利率、淨利率受到極大拖累，相對於去年同期再次出現下降，淨利潤也因此不斷下滑。

這一狀況也是公司最大的痛點所在，雖然上半年金龍魚針對部分產品有所提價，但在價格指導調控範圍內，並未能完全覆蓋原材料成本的上漲，也就是說無法有效的向下遊轉嫁通脹壓力，只能硬扛上游原材料價格波動帶來的劇烈影響，這一點與煤電倒是頗有些異曲同工的意味，以至於業績上呈現出明顯的週期性色彩。

3、公司秉持謹慎經營的原則，為了減少原材料價格波動帶來的風險，通常會使用商品期貨等金融衍生工具進行套期保值，一季度產生了較大的衍生金融工具損失，現貨利潤在二季度隨著銷售逐步實現。2022年6月中下旬開始，公司主要原材料大豆及棕櫚油等大宗商品的價格從高位回落，衍生金融工具實現了收益。綜合以上因素，二季度利潤環比出現好轉。——上述這段描述摘自中報，大體解釋了二季度業績相對一季度出現明顯逆轉的根本性原因，即衍生金融工具對沖造成的損益變動。對於這一點有些人會感到氣餒，畢竟這不是靠實際經營取得的環比提升，更多隻能視為一種偶然性情況；不過我的看法是鑑於上游原材料價格難以迴避的劇烈波動性，這也不失為公司積極撫平週期影響，面對這一被動情形所做出的主動努力，總比什麼都不做聽天由命要好得多。

坦白說，先天生意屬性上的缺陷決定金龍魚很難給股東帶來高的股權回報率。然而，就經營層面講，由於原材料價格的上漲，公司當前無疑正處於一個困難週期之內，但是有下行就會有上行，現階段的低利潤率無疑將給未來的某一天帶來更大的業績彈性，對於眼前業績的頹勢切不可以線性思維簡單進行聯想。不過就當前是否值得投資的問題，最大的矛盾點還在於價格，假如我們攤平週期的影響，以近五年的平均淨利潤為基準（52.36億），相對於當前2553.57億市值就是48.77倍PE，依然屬於太貴的那一類。

（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。）