一、醫藥行業核心投資觀點：賽道為綱，業績為王，聚焦真成長

2019 年以來的醫藥板塊行情是全新的、與過去差異明顯的。一方面，國家醫保局的成立和密集出臺的醫改政策 對行業產生著顛覆性的影響，不同細分領域間出現顯著分化；另一方面，行業的旺盛內生增長、疫情的邊際刺激、 市場流動性的寬鬆等因素交織，醫藥板塊呈現出結構性牛市特徵，累計漲幅顯著。

站在當下時點，展望 2021 年的醫藥板塊投資，我們認為：一方面新醫改政策的邊際影響仍在不斷深化，不同細 分領域間從業務本質屬性到成長趨勢的分化仍在延續；另一方面，賽道間的估值差異也已非常顯著，反映出市場已 經對行業邏輯變遷給予了較為充分的股價修正。

在板塊估值已經徹底分化的背景下，我們認為對 2021 年的醫藥板塊投資，除了需要繼續注重賽道邏輯和成長性， 公司層面的確定性也變得尤為關鍵。對於部分市場已經給予了較高估值溢價的領域，業績持續兌現是其繼續貢獻良 好收益的重要先決條件；而對於政策擾動較大的領域，業績的高增長也是修復市場信心、確認公司成長性的最好武 器。2021 年醫藥板塊賽道為綱，業績為王，聚焦真成長。

二、製藥工業：製造崛起，創新升級

自 2018 年 12 月首次帶量採購試點至今，製藥工業領域的新一輪顛覆式變革已經經歷兩年時光。時至今日，行 業的迭代升級方向已經較為清晰，在相關上市公司的報表層面也得到了較多的驗證。總結行業本輪變革的各項特徵， 我們認為主要包括一下幾點：

1) 行業銷售屬性大幅弱化，逐步迴歸科技積澱和產品壁壘的競爭，仿製藥大品種放量邏輯普遍難以為繼；

2) 以 CDMO、原料藥製劑一體化為代表的醫藥先進製造業同時享受到本土紅利和全球崛起機遇，高速成長；

3) 創新成為企業集中突圍的方向，創新藥熱度不斷升溫，並帶動配套產業鏈高景氣；

4) 醫藥消費品政策影響較少，部分優質公司仍呈現良好的業績增長和股價表現。

而過去兩年的板塊表現，也能夠印證本輪變革僅僅是又一輪的行業迭代，而且對製藥工業領域成長性的破壞：

1) CDMO 和原料藥製劑一體化兩大醫藥先進製造業方向隨著業績持續兌現，已相繼實現重估；

2) 儘管近期市場對於創新藥的醫保定價存在一定的擔憂，但我們認為隨著未來幾年創新藥產品獲批大潮的來臨， 也一定會有部分公司脫穎而出。

此外，由於近兩年來政策承壓，製藥工業板塊目前處於相對的估值和市值窪地。在 A 股 500 億市值以上的大型 醫藥公司中，典型意義上製藥企業的佔比處於較低的狀態，這與海外成熟市場的特徵存在顯著的差異。而事實上， 2018 年以來改革後的國內製藥行業執行規則，才是與歐美市場基本趨同的規則。這種錯配，也意味著製藥工業板塊 長期仍蘊藏著巨大的投資機遇。我們堅定看好醫藥先進製造、創新藥等產業升級方向的成長潛力。

（一）、醫藥先進製造：全球比較優勢疊加本土紅利，崛起正當時

在我們的研究框架中，CDMO 和原料藥製劑一體化兩大方向的競爭要素、成長驅動均較為相似，我們將其統一 納入醫藥先進製造的範疇。這一領域，也是我們醫藥板塊中最為看好的賽道之一。

 技術壁壘高，龍頭集中趨勢明確

我們認為，醫藥先進製造這一賽道的一個目前被較少提及的關鍵特性在於較高的技術壁壘和進入門檻。無論是 CDMO 還是面向規範市場標準的原料藥製劑一體化，都對企業的質量和安全體系、化學合成和生物發酵的技術水平、 工藝開發和製造整合等能力存在著較高的要求。企業通常需要十年甚至更長週期的積澱，才有望構建起這些能力。

較高的技術壁壘，為龍頭企業的長期持續擴張提供了良好的護城河。我們看到，即使在近三年行業全面景氣的 情況下，也鮮有新的有競爭力的企業能夠進入。實際上新的產業環境下，中國製藥企業的數量反而處於下降的狀態， 沒有深厚積澱的中小企業呈現出明確的退出趨勢。

 本土紅利疊加全球比較優勢，成長空間廣闊

同時，無論是 CDMO 還是原料藥製劑一體化，目前本土市場紅利和全球比較優勢都非常明確，優質企業板塊性 高增長擁有較好的確定性。

國內市場，CDMO 企業受益國內創新藥研發的不斷升溫，在各家公司業務中的新增訂單佔比不斷提升；原料藥 製劑一體化企業則開始在帶量採購模式下快速搶佔市場。

而長期更大的空間來自全球市佔率的提升。我們認為，我國的醫藥先進製造業目前已經具備了明確的全球比較 優勢。這種優勢主要包括：1）全球最為健全的基礎化工產業鏈；2）全球最為豐富的化學合成人才；3）頭部企業 20-30 年深厚的研發能力和質量體系積澱。

長期來看，我們認為國內企業有望逐步在全球醫藥先進製造領域扮演越來越重要的角色，並可能成為最大的供 應基地。全球 CDMO 行業規模目前達到約 900 億美金，原料藥+仿製藥行業規模更是達到近 6000 億美金。賽道規模 宏大，龍頭企業成長空間廣闊。

1、CDMO：2021 年延續高景氣態勢

近年來，受益於國際大藥企逐步將前端中間體及 API 的生產外包給上游服務商以及國內藥政變化後的醫藥創新 熱潮，CDMO 板塊普遍呈現出高速增長的態勢，並得到了資本市場的高度認可。

而從今年的情況來看，疫情使得我國 CDMO 企業的供應穩定性優勢進一步凸顯，海外訂單呈現出加速流入的趨 勢。從各家公司的財報情況來看，合同負債的金額同比呈上升趨勢，反映出頭部企業的訂單處於非常飽滿的狀態。 考慮到訂單執行週期，我們預計 2021 年 CDMO 板塊仍有望維持高景氣狀態，板塊配置價值仍較為突出。

2、原料藥製劑一體化：業務延伸相繼落地，保障進一步快速增長

2018 年至今，伴隨全球質量標準的提升、環保整治的趨嚴，原料藥製劑一體化企業尤其是其特色原料業務普遍 呈現出量價齊升的態勢，帶動業績爆發式增長。

站在當下的時點來看：

1) 全球質量標準升級的態勢仍在延續，疫情下國內的環保整治不但沒有放鬆反而進一步趨嚴，為各家企業的現有 業務維持較好盈利水平提供了有力保障。在全球終端需求剛性增長的情況下，我們預計各家企業的存量業務仍 能夠實現穩定的增長；

2) 經過多年的培育，各家企業原料藥業務向製劑一體化或 CDMO 業務的延伸，也普遍取得了明確的成果。增量業 務的加持，進一步增強了各家企業未來高速增長的確定性。

在國內市場，一致性評價和帶量採購的政策組合拳，實際上非常適宜以原料藥為基礎的一體化企業藉助技術積澱快速搶佔份額。代表性的龍頭華海藥業，從今年開始已經能夠實現每年十個甚至更多製劑新品種獲批，並在歷次 集採中取得了豐厚的戰果，成為其業績爆發的主要動力。

而從全球的維度來看，原料藥和仿製藥領域由於相對標準化且技術壁壘高，龍頭集中的趨勢非常明顯。全球最 為成熟的美國市場中，2018 年頭部 20 家企業已經佔據了接近 75%的市場份額。

未來在全球原料藥+仿製藥 6000 億美金的市場中，一旦中國軍團能夠佔據一席之地，將有望批次化創造大市值 公司。我們認為這一領域的優質企業，包括華海藥業、普洛藥業、仙琚製藥、司太立、天宇股份、博瑞醫藥等，均 具備著光明的發展前景。

3、美國注射劑出口：醫藥先進製造板塊新的潛在亮點

美國注射劑市場，是原料藥製劑一體化方向上一個非常有特色的細分領域。出於安全性的考慮，美國 FDA 對注 射劑產品執行著非常嚴苛的質量標準。同時，由於凍乾製劑為非連續化生產，凍幹箱容量的限制也使得企業產能無 法短期急劇放大。兩個因素疊加，使得美國注射劑市場多年來始終處於供給偏緊的狀態，頻繁有品種短缺。

儘管美國專科仿製藥注射劑市場目前的規模僅在 140 億美金狀態。但由於競爭格局好、產品定價高，盈利能力 非常突出。

以美國市場第三大注射劑仿製藥企業 Hikma 為例，2019 年其注射劑實現銷售收入 8.94 億美金，其中有 6.36 億 美金收入來自美國市場，毛利 5.19 億美金，毛利率、淨利率高達 58.3%和 38%。考慮到中國企業突出的資源稟賦優 勢和成本控制能力，我們認為一旦有企業在美國形成規模，將有望實現更高的盈利水平。

近年來，普利製藥、健友股份等深耕高階注射劑領域的國內新秀，均已能夠批次化在美國市場獲批產品。2021 年若相關企業的海外業務迎來爆發，將有望使美國注射劑出口成為醫藥製造方向新的亮點，建議密切關注。

風險提示：國際貿易形勢進一步惡化；市場競爭加劇。

（二）醫藥創新：創新藥獲批大潮漸行漸近

近期，新一輪的醫保準入談判即將落地。市場對於創新藥的定價體系存在著較大的擔心，並對各家上市公司的 股價產生了一定的壓制。我們認為：1）從過去幾年的經驗來看，透過降價獲得醫保資質的創新產品全面實現了以價 換量，銷售額大幅增長。無需過分擔心醫保談判對創新藥領域成長性的衝擊。2）經過過去幾年創新藥申請大潮後， 我們預計產品獲批大潮也已經漸行漸近。未來隨著每年大量創新藥品種的不斷獲批，我們認為投資機會也將不斷湧 現；3）目前我國替尼類+單抗類創新藥的銷售金額，僅佔藥品市場規模的 5%左右。長期來看，創新藥預計將佔據藥 品市場的絕大部分比重，提升空間仍非常廣闊。我們仍堅定看好這一領域大市值公司的集中出現。

1、供給端：從品種申報大潮向品種獲批大潮過渡

國產新藥臨床申請數量從 2013 年開始逐年攀升，近幾年更是進入到持續爆發的階段，2019 年國產 IND 數量達 235 個，2020 年上半年達到 189。2018-2020 年，每年都有 7-8 個國產新藥獲批上市，主要來源於 2013-2015 年的 IND 品種。隨著近幾年 IND 數量的爆發式增長，預計未來國產新藥每年獲批的數量有望進一步增長，達到 20 個的水平， 開啟中國創新藥產業的大潮。

截至 2020 年 11 月 30 日，已經有超過 20 個國產創新藥提交了上市申請，明年國產新藥獲批數量有望首次突破 雙位數。

2、支付端：醫保談判模式，不改產業長期趨勢

回顧過去 4 輪創新藥醫保談判，降價是主旋律，疊加帶量採購政策對仿製藥械的超 90%降價幅度，市場和產業 都對創新藥的未來產生了隱憂。我們一方面看到國產創新藥產業的明確崛起，每年能批 10-20 個國產創新藥，數量 上能比肩美國，甚至能在一些前沿靶點領域能夠超越歐美，進行技術輸出海外授權給製藥巨頭，但另一方面又擔心 政策的超預期壓制動搖產業的長期商業模式。

 已談判品種均實現銷售金額的大幅增長

實際上，儘管醫保談判品種降幅達到 60%，但除了個別專利到期的產品，絕大多數創新藥都實現了以價換量， 在進入醫保後迅速實現了金額的大幅增長。

 醫保談判是一個無底線降價的規則嗎？

由於創新藥的高定價，幾乎所有產品在上市初期都採取了慈善贈藥的方式進行銷售，“買 4 贈 8”、“買 3 贈 9”、 “買 6 贈終身”等方案屢見不鮮，已經成為行業的普遍規則。我們看到表觀上，醫保談判的降幅達到了 40-60%，但 進醫保後，藥企普遍取消了贈藥模式，前幾批創新藥抗腫瘤產品真實的降價平均幅度為 10%。

而進一步將產品按照降幅和降價原因分析，可以看到，專利到期疊加醫保談判的產品比價降幅明顯大於僅參加 醫保談判的產品，平均為 20%；專利尚未到期參加醫保談判的產品比價降幅平均數為 10%。可以看到，藥企和醫保 局在創新藥的真實談判降幅上都是比較理性的，並不是沒有底線的在進行降價。

3、需求端：長期仍具備巨大的提升空間

 老齡化人口帶來總體翻倍需求

老齡化和各類疾病的發病率成正相關，我們以腫瘤為例說明。

2015 年，國內惡性腫瘤發病率達到 285.8/10 萬，也即 0.28%。國內腫瘤發病率隨年齡增加逐漸上升，50 歲以上 發病率大幅攀升，男性發病率顯著高於女性，城市農村基本一致。對比中國的腫瘤發病率為 0.28%，美國為 0.54%， 日本為 0.80%。從表觀資料來看，中國的腫瘤發病率顯著低於美國和日本。但中國目前的老齡化程度也顯著低於美 國和日本，人口老齡化與腫瘤發病率整體呈現出正相關的關係。近 10 多年來，國內腫瘤發病率每年保持約 3.9％的 增幅，死亡率每年保持 2.5％的增幅。我們預計，隨著中國老齡化程度不斷加劇，腫瘤發病率將逐漸像美國和日本看 齊。到 2035 年左右，國內年新發腫瘤人數預計超過 800 萬人。

 創新藥在藥品終端市場的佔比存在巨大提升空間

米內資料庫顯示，2019 年國內藥品終端市場規模達 17955 億元。其中重點城市醫院西藥樣本銷售中，創新藥（替 尼+單抗）銷售佔比約 5%。考慮到美國、日本、歐洲等發達國家和地區，其創新藥銷售額佔比普遍超過 70%，甚至 達到接近 90%的水平。

 進口替代空間廣闊

過去幾年，埃克替尼、康柏西普、PD-1 單抗等產品已經證明，即使自主新藥上市時間落後於外企產品，me-too 替代仍然能夠順利實現。主要原因有三：1）療效相似（有頭對頭試驗證明更好），2）定價較低（外企競品的 70%）， 3）本土化的專業學術營銷團隊（不僅依靠帶金銷售）。我們認為，未來自主創新藥只要符合這三點，Me-too 替代將 是大機率事件。

在重點城市醫院西藥樣本銷售資料中，小分子國產創新藥（替尼類）銷售佔比 29.9%（安羅替尼和阿帕替尼這 2 個國內市場特色產品佔比 19.2%），大分子國產創新藥（單抗類）銷售佔比 6.4%，未來國產創新藥進口替代空間有 望普遍達到 5-10 倍，國產比進口的比例有望反轉。

4、標的端：Biotech 批次上市，傳統藥企轉型升級

過去 A 股藥企均為仿製藥或者中成藥企，同時由於 A 股和港股均對上市藥企的盈利有一定的要求，使得許多創 業型的生物科技類公司無法 IPO，因此二級市場長期處於缺乏投資標的境地。

2018 年以來，隨著尚無盈利的生物科技公司大量登陸港交所/科創板，目前已經有 30 家創新藥企在 A 股和港股 上市交易。我們預計，未來 5 年上市的創新藥企有望擴容到 100 家左右，再加上部分有望實現創新升級轉型的傳統 藥企，創新藥標的不斷豐富，並帶來更多的投資機會。

在經歷了 2015 年以來的審評政策、醫保控費洗禮之後，傳統藥企也開始大幅投入創新藥研發。A 股傳統制藥企 業的研發投入（費用化+資本化）在過去幾年裡一直持續增長：總投入從 2015 年的 153.1 億元增長到了 2019 年的 372.7 億元；研發投入佔營收的比例，也從 3.5%增長到了 4.9%。

部分傳統藥企結合自身現有產品的特點，已經在許多非腫瘤領域實現了領先佈局，有望迎來創新升級的機會。 若企業在此過程中，能夠逐漸積累起較為完善的創新藥研發體系，向“從 1 到 N”發展，可能實現更高上限的成長。

5、創新藥投資建議

2020 年，醫藥板塊投資機會的演繹主要圍繞疫情影響展開。創新藥由於關聯度低，以公司內在邏輯為主，投資 略顯清淡。但展望 2021 年，我們認為創新藥板塊“有估值價效比、有看點、有彈性”，具備成為下一階段板塊主攻 方向的條件。

從投資的角度來看：

1）創新藥平臺型公司：體系驅動，由於其創新能力的確定性和成長的持續性，適合長期關注，包括恆瑞醫藥、貝達 藥業、信達生物等。

2）Biotech 公司：技術驅動，在各自領域已經表現出了領先地位，未來有望向平臺型創新藥企進化，包括康方、君 實、和黃、亞盛、康寧傑瑞、榮昌生物等。

3）傳統藥企創新升級：邊際驅動，傳統藥企創新升級是一條目前行業基本面和資本市場關注度均處於早期，但未來 幾年可能會越來越重要的主線，甚至有潛力出現估值和業績雙擊的板塊性機會。按照企業的創新升級節奏，建議重點關注眾生藥業、羅欣藥業等。

風險提示：研發進度不達預期；政策影響加劇。

（三）醫藥消費品：投資價值依然穩固

在製藥工業板塊，除醫藥先進製造和醫藥創新之外，還存在著部分主要在院外銷售的自費產品。由於其在醫保 體系以外，政策擾動較小，因此具有較強的消費品屬性。其中部分競爭格局和護城河良好、滲透率仍具備明顯提升 空間的產品，如品牌中藥、疫苗、生長激素等，仍具備著較為穩固的投資價值。

 品牌中藥

近年來新獲批的中藥品種減少，品牌中藥歷史悠久，品牌成就企業護城河。以片仔癀為例。片仔癀源自明代宮 廷，是國家唯一兩個絕密品種之一，產品使用稀缺原料——天然麝香和天然牛黃，無競品。除了膠囊劑在福建進入 醫保外，片仔癀其他產品均為自費品種，由於原材料成本壓力和品牌溢價，產品有提價潛力。

營銷改革，煥發新活力。除了核心產品有競爭力外，品牌中藥企業透過營銷改革，不斷提升產品滲透率。以片仔癀為例。2015 年以來，在常規的經銷商模式之外，公司在全國開始建設“片仔癀體驗館”。2015 年 1 月，第一家 片仔癀體驗館在武夷山開業。截至 2019 年底，公司體驗館數量已經超過 200 家。體驗館渠道在片仔癀核心系列產品 的收入佔比中提升明顯，帶動公司收入和利潤持續實現較快增長。

品牌中藥東阿阿膠近年去庫存進展明顯。近 2 年阿膠塊需求逐步復甦，價格於今年年初企穩，渠道超額庫存去 化接近尾聲。目前東阿阿膠已構築 3 重底，“需求底”+“價格底”+“庫存底”陸續形成並企穩，業績有望實現共 振。建議重點關注。

 疫苗

疫苗分為一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗是免費接種的疫苗，二類疫苗是自費疫苗，醫保控費壓力小，受益消 費升級預計或將有較好的增長前景。在經歷了 2016 年山東疫苗事件和 2018 年長生生物事件之後，2019 年 12 月 1 日新的《疫苗管理法》正式實施，行業監管日益趨嚴，行業集中度有望進一步提升。

展望 2021 年疫苗行業的投資，我們認為，主要投資方向有兩個，一個是大品種的放量。二類疫苗行業目前五大 品種佔了行業規模的半壁江山，分別為 HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗、EV71 疫苗、狂犬疫苗、水痘疫苗。國產 HPV 和 13 價肺炎疫苗的上市將推動行業高增長。另一個是國產新冠疫苗的上市將給行業帶來新的增量。

 生長激素

生長激素是公認治療矮小症的最有效藥物，屬於兒科重磅品種，不受醫保控費影響。生長激素行業具有市場容 量大、滲透率低的特點。統計局資料顯示，2018 年國內 4-15 週歲兒童約為 1.7 億人，按 3%最矮人群比例（矮小症 為統計學定義）計算，需治療的矮小症患兒在 500 萬人左右。而生長激素的滲透率不足 2%，市場需求遠未被滿足。 且目前生長激素在國內獲批的適應症少於 FDA 批准的適應症，適應症拓展仍有較大空間。未來隨著居民消費水平的 提高、產品滲透率的提升、適應症的拓展，生長激素市場仍有望維持高增長。

長春高新子公司金賽藥業經過多年的發展，憑藉技術研發優勢、產品優勢、營銷網路優勢及管理優勢等形成了 較強的競爭壁壘，是國內生長激素行業的龍頭。金賽藥業不斷進行市場下沉，從一、二線城市逐漸拓展到地級市， 未來計劃繼續下沉到區縣等基層市場。渠道下沉有望推動產品滲透率持續提升。

風險提示：市場競爭加劇；研發進度不達預期。

三、醫療器械：關注疫情後醫療新基建帶來的投資機會，集採常態化下精選優質賽道

2020 年由於疫情的原因，醫療器械公司業績分化明顯。部分核心產品如新冠核酸/抗體/抗原檢測、呼吸機、監 護儀、便攜超、手套、口罩等的企業，主營業務受益疫情利潤增長迅猛；而如臺式超聲、生化免疫常規檢測等與醫 院門診量直接相關的業務，則在上半年企業利潤端出現不同程度的下滑。目前海外疫情延續，部分企業疫情相關產品出口需求仍較大。國內疫情得到較好控制且進入疫情常規化防控階段，疫情後新基建給醫療器械行業帶來的機會 值得關注。在此次疫情中，優秀國產醫療器械企業如邁瑞醫療等不僅在國內乃至全球疫情防控中發揮了重要的作用， 我們預計，新基建或將給優秀國產醫療器械帶來較大的增量市場空間。

除新冠疫情外，高值耗材集採、DIP 等措施的推行，使得政策對於器械板塊的影響也在快速強化。11 月 5 日， 冠狀支架作為首個案例全國集採落地，從結果來看降價幅度顯著。而隨著後續品種地區或國家集採的快速推行，政 策有常態化的傾向。在這樣的背景下，我們認為未來的器械板塊投資也需要向創新集採風險小的領域傾斜。

結合行業的現狀分析，我們認為 2021 年器械領域的以下賽道仍值得充分重視：1）新基建受益板塊：主要是 ICU、 發熱門診等相關的醫療器械採購需求；2）IVD 中的化學發光、分子診斷和 POCT：化學發光是封閉系統（裝置和試 劑必須是同一廠商），集採風險小。行業仍處於高速增長中，當前國產企業市佔率只有 20%左右，進口替代空間仍 舊廣闊。而分子診斷和 POCT 則屬於 IVD 中的新興領域，市場規模增長迅速。基因測序作為分子診斷的顛覆性技術， 目前已應用於生育健康與遺傳病、腫瘤等領域，其在腫瘤早篩、伴隨診斷等領域有廣闊的市場空間。POCT 具有佔 地面積小、使用方便、檢測效率高等優勢，在國家大力推進分級診斷和第三方檢測的背景下，POCT 將在基層衛生 醫療市場實現較好發展。3）偏消費屬性的醫療器械：該類產品由於不佔用醫保資金，為消費者自費產品，因而降價 壓力小，且受益產品升級換代及群眾消費水平提升，產品有望實現量價齊升。如近視防控類醫療器械角膜塑形鏡、 醫美等；4）ICL：在控費壓力加大的情況下，醫院或將跟多的藉助 ICL 來控制成本。綜上，具體標的方面，我們建議重點關注：邁瑞醫療、安圖生物、貝瑞基因、萬孚生物、歐普康視、金域醫學等。

（一）疫情後醫療新基建推動國內醫療器械市場長期擴容

此次疫情暴露出我國醫療體系建設中存在的短板，疫情後國家出臺了一系列政策加強醫療衛生體系。2020 年 5 月，國家發展改革委公佈《公共衛生防控救治能力建設方案》並附《重大疫情救治基地應急救治物資參考儲備清單》， 明確要求補齊公共醫療機構防控救治能力短板，建設方向主要包括檢驗實驗室建設、重症監護病區（ICU）、呼吸、 感染等科室建設以及醫院的擴建。隨後各省也陸續出臺了省級公共衛生防控救治能力建設方案。

2020 年 7 月，國家發改委下達了 456.6 億元衛生領域中央預算，用於支援全國公共衛生防控救治能力建設工作。 11 月份至今，全國已經有 10 多個省市開展三級醫院的擴建和建設，如北京首都醫科大學附屬北京友誼醫院、武漢 市中心醫院楊春湖院區、成都中醫藥大學附屬醫院天府院區等。2020 年 11 月 24 日，國家財政部官網釋出公告，提 前下達 2021 年中央財政醫療服務與保障能力提升補助資金約 80 億元，用於支援公立醫院綜合改革專案，主要內容 包括落實公立醫院基本建設和裝置購置，配備相應的大型醫用裝置等。同日，國家財政局還提前下達 2021 年基本公 共衛生服務補助資金預算約 543 億元，加強基層乃至縣級醫院的疾病防控能力。隨著醫療新基建的開展，國內醫療 器械市場將迎來長期擴容。

國產醫療器械龍頭邁瑞醫療在產品完善度、渠道覆蓋、客戶細分等都有良好基礎，同時得益於公司影響力在疫 情期間的顯著提升，公司有望在未來國內的醫療新基建中獲得較大市場份額。建議重點關注。

（二）醫療器械集採步入常態化，顯著影響行業生態

2019 年 7 月 31 日，國務院印發《治理高值醫用耗材改革方案》就已明確表示要進行高值耗材醫保價格准入談 判，要求建立高值醫用耗材基本醫保準入制度，逐步實施高值醫用耗材醫保準入價格談判，實現以量換價。至此之 後，各省市逐步落地高值耗材帶量採購。

心臟支架集採拉開醫療器械全國集採的序幕。作為第一個全國集採的醫療器械產品，心臟支架降價服務超市場 預期，支架價格從 1.3 萬元下降至 700 元左右。與 2019 年相比，相同企業的相同產品平均降價 93%，國內產品平均 降價 92%，進口產品平均降價 95%。此次擬中選品種 10 個，來自 6 個國產廠商（吉威醫療、易生科技、微創醫療、 樂普醫療、金瑞凱利、萬瑞飛鴻）和 2 個海外廠商（美敦力、波士頓科學）。藍帆醫療旗下吉威醫療 Excrossal（心 躍）支架的價格為最低，報到了 469 元/個。

心臟支架全國集採之後，骨科耗材聯盟採購跟上。11 月 20 日，淄博市醫保局釋出《淄博-青島-東營-煙臺-威海濱州-德州七市採購聯盟關於部分醫用耗材集中帶量採購現場議價中選結果的公示(四）》，正式公佈七市採購聯盟部 分醫用耗材帶量採購中選企業。此次採購的品種範圍為骨科創傷類（普通接骨板及配套螺釘<國產/進口>、鎖定接骨 板及配套螺釘<國產/進口>、髓內釘系統及附件<國產/進口>），血液透析類（血液過濾器、血液透析器、一次性使 用透析護理包、血液透析濃縮液、一次性透析用血液迴路管）兩類醫用耗材。從中選結果來看，骨科創傷類產品平 均降幅 67.3%，其中單個產品最大降幅達 94%（普通接骨板-普通重建接骨板，均價 2503.4 元/塊，經談判後價格降 至 150 元/塊，降幅達 94%；螺旋刀片式股骨近端髓內釘，均價 17400 元，經談判後價格降至 2600 元，降幅達 85%）； 血液透析類產品平均降幅 35.2%，單個產品最大降幅 66%。

11 月 12 日，國家藥監局官網釋出回覆函表示，將按照《中共中央國務院關於深化醫療保障制度改革的意見》 的要求，堅持醫用耗材帶量集中採購，推進構建區域性、全國性聯盟採購機制，做到應採盡採，將集採覆蓋至份額 大、金額高的產品，反映出國家推進集採的決心。11 月 15 日，醫保醫保局釋出回覆函表示，正在統籌建設全國統 一的醫療保障資訊平臺藥品和醫用耗材招採管理子系統，預計在 2020 年底完成專案終驗工作。

醫療器械集採進入常態化，單品使用金額大、終端價格高、國產替代率高、國產廠商多的品種被集採的可能大， 如心臟支架和骨科耗材等。《關於開展高值醫用耗材第二批集中採購資料快速採集與價格監測的通知》顯示，第二 批醫用耗材集採清單包括人工髖關節、人工膝關節、除顫器、封堵器、骨科材料、吻合器。集採大背景下，創新醫 療器械和集採風險小的領域值得關注。

（三）IVD：看好化學發光、分子診斷、POCT

1、化學發光：進口替代加速中

化學發光已成為免疫診斷領域的主流技術。相較於傳統生化診斷和其他免疫診斷技術，化學發光具有特異性好、 靈敏度高、精確定量且結果穩定、檢測範圍廣等優勢，在臨床應用中迅速推廣，已成為免疫分析領域的主流診斷技 術。在歐美髮達國家化學發光免疫分析技術已經基本取代酶聯免疫分析成為免疫診斷的主流，佔免疫診斷 90%以上 市場份額。在國內，化學發光免疫診斷對酶聯免疫診斷的替代將持續進行。

化學發光領域進口替代空間仍舊廣闊。由於羅氏、雅培、貝克曼和西門子等國際診斷龍頭較早地掌握了化學發 光技術，同時擁有較為豐富的檢驗試劑選單，並在特定領域具備顯著的領先優勢，如羅氏的腫瘤標誌物檢測、雅培 的傳染病檢測、貝克曼和西門子的特定蛋白、激素檢測等，因此在國內化學發光市場進口廠商佔據了絕大部分市場 份額。但近年來邁瑞醫療、安圖生物、新產業等國產化學發光企業的崛起推動了進口替代程序，國產企業市佔率持 續攀升。

國產儀器效能提升，檢測專案持續豐富，流水線助力開啟長期增長空間。國產產品質量已經逐步接近國際先進 水平。當前新產業已推出檢測速度達到 600t/h 的儀器，國內化學發光企業檢測選單持續豐富且推出了一些特色專案， 如自身免疫性疾病、肝纖維化等，透過差異化競爭進入市場，加速了進口替代程序。國產廠商今年來紛紛佈局流水 線業務，開啟公司長期成長空間。建議重點關注邁瑞醫療、安圖生物等。

2、分子診斷：感染性疾病和腫瘤領域大有可為

分子診斷是體外診斷行業中技術要求較高、發展速度較快的重要組成部分，具有精準、快速、簡便等特點，可 用於幫助臨床多種疾病的預警、篩查、早診、指導治療、療效監測等。分子診斷技術在我國感染性疾病、遺傳性疾 病、血液篩查、腫瘤檢查等領域已經有相對成熟的運用。PCR（核酸擴增）和 NGS（第二代高通量基因測序）是分 子診斷的兩類主流技術，PCR 技術已較為成熟，NGS 正高速發展。

新冠檢測進一步推動分子診斷在感染性疾病檢測領域的應用。分子診斷具備靈敏度高、特異性強、可定量檢查 等優勢，彌補了諸如生化檢測、血液檢測和免疫檢測等傳統診斷方式在感染性疾病診斷時，無法判斷導致感染性疾 病的病毒、細菌、衣原體、支原體和螺旋體等病原體 DNA 或 RNA 複製情況的弊端，在宮頸癌、性傳播疾病、病毒 性肝炎、艾滋病等的檢測中發揮了重要作用。目前，感染性疾病檢測是分子診斷的主要應用領域。此次新冠檢測中， 核酸檢測也是新冠確診的金標準。疫情推動了分子診斷在國內的應用，不少企業加速了對分子診斷領域的研發。

腫瘤是分子診斷未來最大的應用領域。分子診斷在腫瘤領域的應用主要體現在腫瘤易感基因篩查、腫瘤早期診 斷、個性化用藥（主要是靶向用藥）和腫瘤預後監控四個方面。隨著我國腫瘤發病人數的持續提升，靶向藥用藥的 增長以及腫瘤早篩意識的覺醒，分子診斷在腫瘤領域還有廣闊的發展空間。

分子診斷主要包括分子診斷試劑和儀器兩類產品，在分子診斷儀器市場，由於 PCR、自動化、高通量等技術大 部分由跨國企業所掌握，羅氏、雅培等企業佔據了國內高階分子診斷裝置市場的大部分份額，國產佔比相對較小。 而在分子診斷試劑方面，由於專利和產品註冊等原因，僅羅氏、雅培等跨國企業有部分產品進入中國市場，目前分子診斷試劑市場仍以國內企業為主。

由於分子診斷綜合了多種高精尖技術，技術起點、進入門檻較高，國內企業的規模相對較小，集中度相對較低， 競爭較為分散。分子診斷行業近年來發展迅速，不斷湧現出優秀的本土分子診斷企業，如貝瑞基因等。

3、POCT：分級診療推動基層市場放量

POCT 是指臨床即時診斷，與實驗室處理反應後診斷相對應，是近年來體外診斷行業發展最快的方向之一。POCT 是一種檢測技術平臺，理論上所有的體外診斷專案都可以實現 POCT 即時檢測，比較常見的有血糖、傳染病、毒品、 肝功能、腎功能、心肌標誌物、腫瘤標記物、優生優育等。POCT 即時診斷產品因其檢測時間短、校正不頻繁且簡 單、非專業人員可操作及檢測結果可靠等特性，被廣泛應用在醫院 ICU、手術、急診、診所以及患者家中。

分級診療推動 POCT 的使用。POCT 產品具有“小型便攜、操作簡單、使用方便、即時報告”等特點，不需要 配套大型檢測儀器，且 POCT 檢測儀器一般價格較低，適合於基層醫療衛生機構使用，能夠在滿足民眾必要檢驗服 務的同時大幅降低儀器裝置的投入，符合國家分級診療政策的要求。POCT 產品是發揮基層醫療衛生機構早期診斷、 預防功能的重要手段，隨著分級診療制度的不斷推進，POCT 行業將迎來廣闊的發展空間。

新技術方法的引入推動 POCT 持續發展。隨著科學技術的進步，新的技術和方法被不斷地引入到 POCT 領域， 特別是化學、免疫層析、免疫標記、電極、色譜、光譜、生物感測器及光電分析等技術的發展，使 POCT 產品的穩 定性、可靠性和準確性得到進一步提高，應用領域也進一步擴充套件。在現有幹化學技術、膠體金免疫標記技術、膠體 金免疫層析技術、熒光定量免疫層析技術、化學發光技術等現有技術推廣應用的同時，一些更為先進的技術也將逐 漸進入應用階段，具體包括生物感測器技術、生物晶片技術、微流控晶片技術等，推動 POCT 市場持續擴容。

萬孚生物作為國產 POCT 龍頭，是國內產品管線最全、技術平臺最豐富的企業。

（四）偏消費屬性的醫療器械：降價壓力小，受益消費升級

1、角膜塑形鏡（OK 鏡）：兒童青少年近視率居高不下，產品滲透率持續提升

我國兒童青少年近視率居高不下，近視防控任務艱鉅。根據衛健委釋出的《2018 年全國兒童青少年近視調查結 果》：我國青少年（從幼兒園到高中）總體近視率為 53.6%，其中 6 歲兒童為 14.5%，小學生為 36%，初中生為 72%， 高中生為 81%。我國近視率與近視人口高居世界第一。隨著我國青少年學習負擔的加重，電子裝置的迅速發展，兒 童青少年屈光不正的患病率呈現逐年升高的趨勢。

角膜塑形術是隨著 20 世紀 60 年代硬性角膜接觸鏡的應用與推廣而誕生和發展起來的。2002 年，美國 FDA 首 次批准使用高透氧係數材料製作的夜戴型角膜塑形鏡的臨床應用。2018 年 6 月，國家衛生健康委員會發布的《近視 防治指南》指出，長期配戴角膜塑形鏡可延緩青少年眼軸長度進展約 0.19 毫米/年，（眼軸與近視呈正相關：眼軸每 增長 1mm，近視增長 275~300 度）。角膜塑形鏡目前已成為防控近視最有效的方法之一。國內角膜塑形鏡的滲透率 持續提升，從 2011 年的 0.12%提升到 2015 年的 0.51%，但仍處於較低水平。隨著產品推廣力度加大和消費水平的提 高，角膜塑形鏡的滲透率有望繼續提升。

國內角膜塑形鏡產品審批嚴格，行業准入門檻高。2005 年，歐普康視“夢戴維”獲批醫療器械註冊證，2019 年 愛博醫療“普諾瞳”獲批醫療器械註冊證，目前國內獲證的角膜塑形鏡就只有兩家。此外，還有 6 家進口廠家獲批 向中國出口角膜塑形鏡。從配備量來看，歐普康視市佔率排名第一，領先優勢明顯。建議重點關注歐普康視等。

2、醫美：高速增長的新興市場，非手術專案迎來黃金增長期

中國醫療美容市場是全球增速最快的醫美市場之一。經濟的發展、人均可支配收入的增加、購買力和個人醫美 意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供了強有力的支撐。中國醫療美容市場規模在 2019 年達到 1769 億元。 但對比韓國等國，我國醫美的滲透率仍有較大提升空間。

醫療美容根據是否需要手術，分為手術類和非手術類醫療美容，均是由經註冊的專業醫師及醫療專家進行。手 術類醫療美容服務指的是透過手術對胸、鼻、眼皮及其他身體部位進行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非 手術類醫療美容服務又稱為微整形，主要包括注射療法和鐳射療法。注射療法指透過注射肉毒桿菌、透明質酸鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達到消除面部皺紋、凹陷的目的。

相比於手術類醫療美容服務，非手術類由於安全性高、康復時間短、價格大眾化等特點受到越來越多消費者的 青睞。目前，透明質酸鈉和肉毒毒素已經成為最受歡迎的醫療美容專案，據國際整形美容醫學會統計，2017 年兩個 專案佔全球醫療美容專案數的比例分別為 17.35%和 16.47%。非手術類醫療美容服務以更低的成本和更小的風險滿足 了消費者對美的追求，已迎來黃金髮展期。

美容醫院診療人次和收入增長迅速。2018 年我國美容醫院診療人次約為 677 萬人次，2010-2018 年複合增速達 到了 37%。2018 年我國醫療美容機構收入約為 146 億元，2010-2018 年複合增速高達 35%。醫美行業的高速增長推 動了相關公司的上市程序，近年上市的華熙生物、愛美客等企業值得關注。

（五）ICL：受益醫保控費和分級診療，發展前景廣闊

ICL 在我國起步於 20 世紀 80 年代，隨著醫保控費以及分級診療政策的推進，開始逐步發展並進一步走向爆發 期。2017 年國內 ICL 市場規模約為 140 億元，國內醫學檢驗市場規模約為 2800 億元，ICL 佔比約為 5%。對比美國、 歐洲、日本這三大成熟市場 ICL 分別高達 36%、50%和 67%的市場份額，國內 ICL 在檢驗市場的市佔率仍有廣闊提 升空間。

我們認為，在醫保控費壓力加大、分級診療等因素的推動下，我國 ICL 還有廣闊的發展空間：

1）醫保控費：醫保控費推動 ICL 的發展主要針對的是三級醫院。三級醫院一般常規檢查專案都有覆蓋，但特殊檢查專案由於樣本量小，醫院自己開展檢測經濟效益較低，加上醫保控費的趨嚴，特檢專案外包趨勢加強。

2）分級診療：分級診療推動 ICL 的發展主要針對民營醫院和基層醫療機構，這也是當前 ICL 重點開拓的市場所在。 基層醫療機構要想承接大醫院的轉診業務，必須具備相應的業務能力。但從醫師資源、醫療裝置、檢驗技術等方面 來看，國內基層醫療機構跟等級醫院對比都比較薄弱，民營醫院也是如此。檢驗專案豐富、檢驗技術領先、質量標 準控制嚴格、成本低的 ICL 能夠較好滿足基層醫療機構和民營醫院的檢測需求。分級診療政策推動基層醫療機構和 民營醫院發展的同時，也為 ICL 的發展帶來廣闊的成長空間。

從企業競爭格局來看，國內 ICL 行業集中度較高，金域醫學、迪安診斷、艾迪康排名前三，佔到 ICL 行業近 70% 的市場份額。從醫學檢驗業務收入、年檢驗樣本量、合作的醫療機構數量等多指標來看，金域醫學在我國 ICL 行業 都是當之無愧的領軍企業。

風險提示：政策影響加劇；新品落地進度不達預期。

四、醫藥零售和醫藥網際網路：處方外流加速，新業態興起

我們認為，連鎖藥店板塊受益於行業集中度的提升和處方外流，在未來較長週期內仍具備快速增長的前景，2021 年同樣是醫藥板塊較好的配置賽道之一。同時，隨著政策破冰和消費習慣的改變，網際網路醫療的發展機遇也已經逐 步成熟。2021 年作為潛在的新興方向，同樣值得重點關注。

連鎖藥店：整合趨勢延續，集採帶動處方外流加速

1、渠道下沉，藥店行業增速維持穩定較快增長

根據米內網資料，2019 年我國醫藥三大終端市場銷售額 17955 億，增速為 4.8%。其中公立醫院、零售藥店和公 立基層醫療的市場佔比分別為 66.6%、23.4%和 10%，公立醫院仍是最大的藥品終端（市場規模 11951 億，同比增速 3.6%），但第二終端零售藥店和第三終端公立基層醫療增速明顯快於公立醫院，佔比呈現逐年上升態勢。

儘管疫情對 2020 年上半年藥店行業的增長產生了一定的壓制，但從三季度的情況來看，全品類訂單量已逐步恢 復至去年同期的水平。

2、行業集中度穩步提升，為龍頭企業業績快速增長提供有力保障

近年來行業集中度的提升，也為各家上市龍頭的業績快速增長提供了有力保障。2015-2019 年，我國藥店行業的 連鎖化率由 45.76%提升至 55.34%，上升 9.58 個 pct；百強連鎖市場份額由 2015 年 34.95%提升為 2019 年 45.92%， 提升 10.97 個 pct（平均每家公司提升 0.11 個 pct）；五強連鎖（大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂、國藥一致） 市場份額由 2015 年 7.95%提升至 2019 年 13.18%，提升 5.23 個 pct（平均每家公司提升 1.05 個 pct），明顯快於百 強連鎖。

我們認為，連鎖藥店相比單體藥店，具有較大的比較優勢：1）成本優勢，連鎖藥店向上遊採購規模大，議價能 力強，商品成本低於單體藥店；2）品牌優勢，連鎖藥店門店眾多，透過專業化服務不斷強化其品牌形象，獲客能力 更強；3）藥店行業進入嚴監管時代，合規成本提升，單體藥店生存日益困難。基於以上因素，我們預計未來 5-10 年，頭部藥房市佔率會加速提升，構成上市藥房發展的長邏輯。

3、集採推動處方加速外流，帶來額外增長動力

2018 年以來，仿製藥帶量採購已經逐步常態化。對於處方藥經營企業尤其是外資企業，零售端正在成為越發重 要的經營場所。處方外流進度得到明顯加速。

儘管集採後仿製藥產品的價格出現了大幅下降。但對於零售藥店而言，由於處方藥過去主要承擔引流的角色， 本身毛利率就較低。因此新的行業環境下，尤其是外資品種引入時，預計仍能夠對業績產生明確的正貢獻。

而從 2020 年 Q2 的資料來看，儘管受疫情影響，藥店終端集採處方藥和非集採處方藥的銷售片數較之 2019 年同期都呈負增長（同比增長率分別為-4.70%和-8.50%），但貴价品牌份額上升帶動非集採 Rx 的片單價同比增長率達 到 12.10%。

風險提示：行業競爭加劇；行業政策發生變化。

五、醫療服務：2021 年內生恢復，政策免疫，高溢價有望延續

醫療服務板塊是目前醫藥板塊中估值體系最高的賽道。展望 2021 年，醫療服務賽道一方面政策免疫能力出眾， 另一方疫情影響的消除也有望帶來階段性的加速增長。我們預計賽道的高溢價狀態有望延續。

同時，目前 4 家核心上市公司愛爾眼科、通策醫療、美年健康、錦欣生殖分佈於不同專科，在國內業務/國際業 務中均處於“內生恢復，外延擴張”狀態，業績增長的確定性普遍較強。我們繼續看好該板塊的 2021 年表現。

（一）眼科醫療服務

核心標的：愛爾眼科

疫情不改增長趨勢，公司業績增長顯著。公司於 3 月份初步恢復診療，2020 年前三季度公司實現 85.7 億元營收 （同比增長 10.8%），歸母淨利潤 15.5 億元（同比增長 25.6%）。單三季度實現 47.0 億元營收（同比增長 47.6%）， 歸母淨利潤 8.7 億元（同比增長 62.3%）。在長時間停診的背景下，公司前三季度歸母淨利潤水平顯著增長，單看三 季度實現 62.3%的同比增長，公司旗下醫院恢復情況良好，全面凸顯其高成長屬性。

外延佈局加速推進：1）省會+地級市醫院主力軍持續增長。公司旗下位於省會與地級市的中心醫院在當地實力、 規模、影響力均排名第一，龍頭地位根深蒂固，我們預計省會與地級市中心醫院將持續增長，貢獻穩定業績增量。2） 縣域+視光中心實現高速地區覆蓋。縣域醫院深入中心醫院周邊下沉市場，受益中心醫院支援快速成長，視光中心通 過近視防控、醫學驗光配鏡，為當地愛爾醫院進行手術患者導流。兩者結合能夠實現地區市場高速覆蓋。

深入發展醫教研平臺，把握核心協同發展。公司於 6 月與暨南大學簽署戰略合作協議，並在大灣區三大核心區 域（廣州、深圳、東莞）共建 3 家眼科醫院。我們認為公司透過深入發展醫教研平臺，將進一步實現眼科醫療人才 的自給自足，同時將為公司旗下醫生提供更多的教學與科研機會，全面強化公司的獲醫與留醫能力。

海外戰略化佈局，構建愛爾生態系統。公司積極落實海外佈局，構成成熟眼科生態系統關鍵環節，公司的國際 化戰略目標將實現海外成熟眼科技術與國內愛爾醫院的全面對接，促進公司內生業務發展，同時實現公司業績增厚， 為公司長期發展打下基礎。

（二）口腔醫療服務

核心標的：通策醫療

我們認為，公司外延與內生髮展邏輯清晰，業績或將高速增長：

外延分院擴張：蒲公英計劃將貢獻分院擴張期的主力業績增量。“總院+分院”模式下，公司已完成區域（浙江 省）核心總院（杭口總院、城西分院、寧口總院）的建設，當下已進入分院擴張收穫期。蒲公英計劃旨在藉助總院 的區域品牌影響力與醫生資源，在浙江省內快速開設分院。在我們的醫藥口腔門診分析模型下，我們認為蒲公英計 划具有“地利”、“人和”兩大發展看點：

地利：浙江省經濟水平領先全國，患者支付能力較強且常住人口數較多；蒲公英分院收入規模與增速有望受益。

人和：憑藉總院醫生支援模式（總院醫生在分院定期坐診），蒲公英分院中高年資醫生資源豐富，分院將樹立 核心競爭力/盈利能力；蒲公英分院淨利潤率料將處於較高水平。

內生技術發展：正畸旋風計劃料將提升口腔正畸業務醫質/效率，帶動收入/淨利潤增長。正畸旋風計劃核心是 OrthoLink 優領數字化正畸診療平臺。以優領為核心，公司正畸業務的醫質與效率均有望顯著提升：

醫質：1）醫患間壁壘將打通：藉助優領，醫生能夠將正畸治療方案動畫模擬，增強醫患溝通效率，提升成交率 （2016 年杭口城西分院作為優領試點，正畸業務收入增長約 1 倍）。2）科室間壁壘將打通：藉助優領，兒科醫生 與正畸科醫生能夠實現聯合診療，兒童早期矯治醫質料將提升。醫質提升有望帶動收入增長。效率：3）醫生間壁壘 將打通：藉助優領，高年資醫生能夠參與低年資醫生治療，高年資醫生手工勞動負擔將減輕，低年資醫生診療能力 將增強/診療量將增長。未來有望將進一步實現跨院區遠端診療、核心技術替代等，徹底改善正畸診療效率，成本不 變前提下，正畸產能有望實現倍增。收入與淨利潤均望實現增長。

我們認為，數字化正畸是口腔醫療行業的趨勢所向，公司憑藉自有平臺（OrthoLink 優領）、自有矯治器（Hi Beauty 隱秀）、自有醫生資源，已領先行業在內部開展。正畸旋風計劃將從本質上改善公司正畸診療的醫質與效率，未來 發展潛力巨大。

（三）體檢服務

核心標的：美年健康

美年健康是體檢行業的全國性龍頭。近年來公司持續專注內部醫質提升，並獲得阿里集團戰略入股。我們認為 公司發展呈量價齊升格局，即 1）運營效率（量）提升；2）客單價提升（價）提升。邊際改善有望發生。

運營效率提升體現在以下方面：

醫療質控：公司提出美年醫質 800/1000 標準，實現全國統一標準醫療管理質控。影像方面，根據調研結果，目 前全國大部分美年門店均已引入 PACS 影像質控系統（定期引入外部醫院專家篩查影像診斷）。臨床質控方面，通 過規範診療操作完成。 接診效率提升：公司採取的措施包括：①增設體檢場次；②提出員工激勵計劃；③規範服務標準；④調整銷售 人員數量/提升人均產能；④旗下各品牌門店整合（避免分流）；⑤藉助 AI 閱片技術提升閱片效率。

業務平臺建設（阿里技術賦能）：阿里派駐的技術人員團隊目前正在內部建設業務系統與資料中心，實現全國 門店統一管理，提升醫質，同時打通管理、財務、人員平臺間的壁壘，降低大量管理、銷售、財務成本。

客單價提升體現在以下方面：

疫情催生的優質客戶挖掘：根據我們的調研結果，疫情期間，受新冠感染風險影響，大量優質團檢與個檢客戶 （高預算/高客單價）從公立醫院外流，公司積極吸納與留存該部分客流，實現客單價全面提升。

專案增加迭代：公司各體檢中心積極推出更新體檢專案與套餐，專案增加更迭料將帶動客單價提升。

使用者平臺建設（阿里技術賦能）：阿里派駐的技術人員團隊目前正在進行使用者平臺搭建。使用者平臺功能包括： 體檢線上預約、智慧加項、體檢報告深度解讀、客戶健康檔案建立、客戶會員體系建設。預計未來以健康檔案與體 檢報告為基礎，公司將透過精準使用者畫像對客戶進行體檢加項智慧推薦，同時基於會員體系開展檢後健康管理服務。

我們認為，這是公司未來向 2C 業務進軍的重要戰略埠。

風險提示：行業競爭加劇；行業政策發生變化。

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