1. 2020 年關鍵詞：疫情、華為事件與板塊超跌

回顧 2020 年，通訊板塊有起有落。5G 主題在年初佔據市場“C 位”，在疫情的催化下， 雖復工復產牽動人心，但線上辦公、短影片等流量端的崛起讓市場看到了 5G 應用的曙 光，在新基建的加持下，板塊漲幅領先；隨後華為事件使得風雲突變，供應鏈的不確定 性凸顯；從 Q2 開始，雖運營商按部就班完成 5G 建設，但始終難超市場預期，通訊行業 領跌，直至三季報機構持倉已降至 1%以下，為 8 年來的新低，超跌明顯。

站在當前時點，我們從行業趨勢、板塊業績和機構持倉等方面，先回答一個問題：通訊行業當前處於什麼階段？

1.1 5G 程序：符合預期、按部就班

全國 60 萬站 5G 基站提前完成全年目標，運營商共建共享加速 5G 覆蓋面及普及力度。 年初，三大運營商的 2020 年 5G 投資規模預計為 1803 億，加上中國鐵塔共 1973 億元。 根據工信部最新的資料，而截止到 2020 年 10 月 1 日，我國已建成 5G 基站 60 萬站， 提前完成 5G 建設目標。分季度看，Q1 行業均受疫情衝擊，江蘇、廣東、四川等省份復 工較早，湖北則延後至二季度，整體 5G 產業鏈供給受限；Q2 運營商進入 5G 放量期， 板塊景氣度進入階段性高點；Q3-Q4，受中美貿易戰影響，5G 板塊首當其衝，不確定性 增強。從市場預期角度看，年初市場對全年 5G 建設預期較高（或達 70-80 萬站），雖按 部就班完成全年建設任務，但 5G 應用短缺、終端尚未普及、基站耗電量大等問題也逐 步凸顯，市場預期隨之下修。

由於四季度資料尚未公佈，我們此處採用前三季度資料。前三季度來看，我國全年 5G 建設任務順利進行，2020 前三季度通訊行業 132 家樣本上市公司共實現收入 7420 億元， 同比增長 4%，增速平穩，剔除中興通訊、中國聯通的行業收入為 4425 億元，同比增長 2%，增速下滑 4 個百分點。今年下半年，受華為事件以及應用短板的影響，5G 建設節 奏略有放緩，我們認為階段性的調整並不意味著大方向發生變化，5G 新基建依然是國家 重點推進方向，5G 仍會保持“戰略定力”。隨著第四大運營商中國廣電的正式成立，明 年 700MHz 有望投入 5G 建網，運營商積極性強，5G 整體生態將進一步生長。

根據樣本統計資料顯示，2020 年前三季度通訊行業實現歸母淨利潤 265 億元，同比下 降 6%，主要繫上半年疫情影響。剔除中興、聯通，2020 年前三季度通訊行業實現歸 母淨利潤 190 億元，同比下滑 4%。主要系一季度受疫情影響所致，三季度單季度整體 情況保持健康穩定。分上下半年看，5G 對供應鏈的拉動在 Q2 最為明顯，下半年則呈現 相對淡季。

疫情影響逐漸消退，通訊行業費用管控重回最佳化軌道。經歷了一季度疫情期間停工停產 帶來的期間費用率上升，二、三季度復工復產，營收重回正軌，通訊行業的費用率管控 也繼續最佳化，從 2020 年前三季度來看，對三費最佳化貢獻最大的依舊是銷售和管理費用， 這兩樣費用的下降一方面得益於聯通等佔比較大企業銷售模式的改變，一方面也體現出 行業內企業人員結構持續最佳化，管理效率不斷提升。

現金流改善趨勢持續，剔除中興、聯通，通訊行業前三季度現金流淨額同比大漲 94%。剔除中興、聯通，通訊行業 2020 年前三季度經營性現金流淨額為 95 億元，同比保持上 升趨勢，較上半年現金流實現了扭負轉正，主要原因是下游裝置商回款集中在三、四季 度，行業整體現金流持續好轉。2020 年前三季度通訊全行業經營性現金流淨額 902 億 元，較 2018 年顯著增長，主要因為中興 2020 年現金流持續改善，以及行業現金流整體 好轉。

運營商業績拐點初現，邊際持續改善。此前，市場擔心運營商因為提速降費，利潤承壓， 以及 5G 建設等原因，運營商的經營狀況有持續走低可能。從三大運營商公佈的三季報 來看，三大運營商的行動通訊主業恢復良好，上半年行動通訊 ARPU 出現明顯好轉，5G 帶來的業務紅利已經初步顯現，並積極在工業網際網路，物聯網，資料中心等領域內成績 優異，數字化服務已經成為運營商業績的強勁支柱。三大運營商均維持年初定下的 5G 建設目標已經提前完成，後續有望聚焦於 5G 第一個“爆款”應用的尋找，有望帶領全 通訊行業走向 5G 的第一座“黃金屋”，以及共建共享的深入推動，進一步提升 5G 建設 速度，加快整體覆蓋進度。

1.2 通訊 2021 走勢覆盤：先揚後抑，相對低迷，明顯低配

2021 通訊板塊先揚後抑、明顯跑輸大盤。根據申萬行業資料，2020 年前三季度，滬深 300 漲幅為 17.28%，通訊板塊漲幅為-0.95%，排在 28 個行業中的倒數第五位，相對低 迷，從機構倉位看，截至 3 季報，通訊行業的配置比重降至 0.75%，為 8 年來最低。過 去兩年主要受國際大環境影響，通訊整體板塊受壓制較為嚴重，進而影響板塊估值水平 和投資情緒。而從行業週期角度看，2017-2019 年雖基站建設量很小，但對 5G 的預期 已較為充分，2020 年進入放量建設期後實際上進入了兌現週期，超預期難度大增。

最近十年，通訊板塊表現如何？

考慮到通訊配置已降至 8 年低點，這要追溯到 2012 年 3G、4G 青黃不接的年代。我們認為有必要以十年為週期，回顧下通訊板塊的走勢及相對漲跌幅情況，可以更清晰地看 到本行業當前所處的狀態。

我們將申萬通訊指數的相對漲跌幅按 1/4 分類，劃分為優秀、良好、一般、不佳四組（沒 有直接用具體排名是為更清晰展示趨勢）。可見上一輪通訊板塊的低點出現在 2011-2012 年間，在經歷了 2010 年 3G 建設高峰及整體 TMT 大牛市後，通訊遭遇了估值和業績週期的雙殺，直至 2013 年 4G 預期上行，通訊板塊才慢慢回暖。而 2018 底到 2019 年則 是 5G 預期的上行週期，從 PCB、天線濾波器、主裝置及光通訊等均有表現，而進入 2020 年後，僅在 Q1 受疫情線上流量爆發帶來一波小陽春，此後受華為事件與 5G 需求不足影 響，均在預期下修中，5G 主題從“C 位”回落，而當前股價已體現了較為悲觀的預期， 而從歷史資料看，過去十年間僅在 2018 年連續三個季度落於後 25%。

作為補充，我們拉取了過去 10 年通訊板塊與滬深 300 的漲跌幅資料，可以直觀的看到， 過去 43 個季度中有 19 個季度跑贏滬深 300。與前述結論類似，自 2019 年起的七個季 度中，有五個季度跑輸滬深 300，其中 2020 年三季度跑輸幅度最為明顯。我們認為， 當前機構通訊持倉佔比已至歷史低位，板塊預期處於底部，而無論是 5G 建設以及後續 的 5G 生態，還是雲計算高速發展流量爆發帶來的數通領域的持續升級景氣，都將為通 信板塊後續的回暖打下堅實基礎，包括國際 5G+雲需求的好轉，將有利於通訊企業的業 務出海和利潤復甦，當前對通訊板塊態度可以更積極。

是否悲觀過度？壓制板塊的核心因素是否有變？中國 5G 行業最大的空間來自全球化和 豐富的應用。短期受中美關係影響，全球化之路上雖產業鏈優勢明顯，但通訊網路政治 化風險加劇，使得歐洲、亞太部分國家呈觀望態度；同時應用側尚未有爆款出現，5G 應 用人氣不足。我們認為，今年以來這兩點悲觀預期已經較充分體現，通訊行業作為資訊 基石，在 5G 和雲計算兩大科技週期共振下確定性、外延性強。我們認為，不應將眼光單獨聚焦於國內 5G，這樣僅看到了板塊的週期性，而忽視了 IDC、海外市場等帶來的順 週期機會，近期 FaceBook 上修明年資本開支就是重要訊號。同時，各垂直細分領域景 氣度差異化較大，5G 賦予了科技板塊肥沃的土壤，如雲視訊、物聯網、車聯網、軍工通 信等，雖受益於 5G 但並非與運營商資本開支強相關，板塊內公司有望迎來收入和業績 持續釋放，而我們預計，產業鏈上下游資本運作和戰略佈局也將逐漸增多，體現整個板 塊在新科技週期下動力較強。

2. 2021 年投資策略：5G 三部曲，花自向陽開

展望 2021 年，我們仍延續部分四季度策略的觀點：5G 三部曲——從基站、雲基建向工業網際網路演進，逐步從 5G 投資驅動向需求驅動過渡。同時，“花自向陽開，人終向前走”， 5G 終將從概念走向落地，大頻寬、多連線、低延遲也終須與應用相關聯，需求、場景與 應用是下個階段的關鍵，而云視訊、物聯網、雲計算（光通訊、IDC）、軍工通訊等賽道 值得重點關注。

如下圖所示，運營商承載的 5G 基站投資在 2021 年將延續，核心是把握建設方向的變化 及業績釋放的節奏，5G 海外拓展仍受中美關係影響，重點觀察亞太與歐洲市場的突破； IDC 投資主要由雲廠商及運營商承載，其中海外大廠 FANG 的投資節奏是主要矛盾，2020 年受疫情影響，Google、Facebook 廣告收入受損，一定程度上拖累了建設程序，而從 2020 年 3、4 季度開始逐步進入回升期，該趨勢有望延續到 2021 年，作為未來 5G 流量、 AI、雲計算的主要載體，IDC 建設有望持續上行；我們將行業類需求歸結到工業網際網路 中，主要受各行業 CAPEX 影響，例如鐵路、電力、國防等，從垂直行業看，國防需求上 行明顯，而鐵路、電力在 5G 驅動下的網路升級是大勢所趨，而從產品側看，工業軟體、 工控網路、物聯網模組及終端均迎來春天。

2.1 主裝置：700M 和海外市場系明年核心變數

我國 5G 建設領先全球，華為中興龍頭地位穩固。根據 Dell'Oro Group 釋出的 2019 年 全球電信裝置市場報告，整個電信裝置市場在 2019 年增長了 2%，實現了連續第二年收 入增長，報告涵蓋包括寬頻接入、微波與光傳輸、移動核心網和無線接入網（RAN）、SP 路由器和 CE 交換機在內的整個電信裝置市場。華為和中興全球電信裝置市場份額分別 位居第一和第四。而根據其最新的報告，華為和中興通訊已成為 2020 年第三季度前兩 位的 5G 核心網供應商，一方面體現出我國 5G 建設處於全球領先水平，另一方面也突顯 華為中興主裝置龍頭地位。

主裝置明年的變數在於運營商 700M 網路建設和海外市場。展望明年的主裝置市場，我 們認為最核心的兩個變數分別是 700MHz 建網和海外市場。今年廣電“全國一網”的公司架構正式落地，相關基站裝置透過業務驗證，與中國移動在 700MHz 5G 網路的共建共 享即將進入到落地期，700MHz 屬於黃金頻譜價效比高，運營商主動建設的意願積極， 700MHz 的建設情況將成為明年主裝置的增量。另一方面，我國在 5G 領域處於全球領先 水平，華為中興兩大主裝置商積累了海量的 5G 專利，擁有成熟的產品和豐富的建設運 營經驗，隨著國際貿易環境的好轉，主裝置商在 5G 積累的優勢有望向海外拓展，海外 市場的回暖情況將成為運營官明年另一個核心變數。

700M：

廣電目前手中擁有 4.9GHz 的實驗頻段（2020 年 1 月 3 日由工信部批准），以及原先就 擁有的 700MHz 頻段（2020 年 4 月 1 日由工信部正式劃撥用於移動通訊系統）。相比於 三大運營商的 5G 頻段，700MHz 作為黃金頻段，具備訊號覆蓋廣、穿透力強的特性，適 合大範圍連續網路覆蓋，能夠極大降低建網和運營成本。而根據中國移動和廣電的共建 共享計劃，二者將合力推動建設 5G，其中 700MHz 黃金頻段將被重點建設利用。

今年 3 月，中國廣電制定的 5G 700MHz 頻段 2×30MHz 大頻寬技術提案獲 3GPP 採納正 式成為 5G 國際標準，這也是全球首個 5G 低頻段大頻寬國際標準。今年 8 月，根據華為官網訊息，中國廣電聯合華為率先完成全球首個 5G 700MHz 頻段 2*30MHz 大頻寬端到 端系統業務演示驗證。該方案中採用了支援 700M 頻段 2*30MHz 頻寬的 4T4R 基站裝置 和華為 Mate X 手機，下行峰值速率達到 300Mbps 以上，上行峰值速率達到 150Mbps 以上，同時也完成了異終端及晶片廠商的相關互聯互通測試。

產業鏈調研反饋，700M 基站因頻率較低，對 PCB、濾波器、光模組等產品的效能要求 相對較低，其 BOM 成本與 4G 基站相當，對中國移動而言能成為 2.6G 之外的重要補充， 滿足網路覆蓋要求，因此我們判斷 700M 建網進度會比較快，也將是 2021 建站重頭戲。

海外市場：

我國通訊主裝置商經歷了二十餘年的大浪淘沙後，在5G 時代已處於全球領先主導地位， 近年來由於逆全球化和保護主義興起，部分國家地區出於莫須有的原因禁止我國通訊主 裝置進入其市場，對主裝置商海外業務擴張及利潤造成影響。我們認為，隨著 RCEP 的 前述，區域全面合作伙伴關係升溫，而我國的兩大通訊主裝置龍頭華為和中興通訊在 5G 上擁有全球最豐富的專利技術、全場景豐富的產品和深厚的運營建設經驗，相比海外競 爭對手擁有明顯優勢。當貿易環境趨於公平，我國通訊主裝置商的優勢將體現出來，有 望在海外進行 5G 出海，實現海外業務的回暖、擴張，享受 5G 技術領先帶來的價值紅利。

展望整個 5G 建網生命週期，我們認為 5G 網路建設可分為以下三個階段：

1、早期部署 2018-2020：美國、韓國、中國、日本走在前列；

2、過渡期間 2021-2023：歐洲、中東和北非地區將加快建設力度；

3、激增期 2023 年及以後：拉丁美洲、獨聯體和非洲部分地區 5G 將迎來爆發。

全球 5G 建設第一階段已順利完成，後續仍有巨大建設空間，我國通訊主裝置商優勢明 顯，若能突破海外市場，則空間巨大。韓國、中國作為全球首批 5G 建設商用國家，整 體 5G 發展情況良好，為其他國家的 5G 建設增添了信心。根據 GSMA 的預測，到 2025 年，全球運營商將在網路建設上投資 1.1 萬億美元，其中約 80%將是 5G 相關的資本支 出，約 9000 億美元。除大中華地區外，包括北美、亞太、歐洲、拉美等地區均有龐大的 5G 建設規劃。對於我國通訊主裝置商而言，海外的巨大市場的拓展情況將直接影響 其營收、利潤甚至是估值水平，重要性不言而喻。

總結：

主裝置明年的核心變數是 700M 以及海外市場能否有突破，分別代表了國內和海外的需 求。700MHz 的意義在於這是中國移動和廣電價效比極高的建網方案，當期就能滿足覆 蓋要求，運營商自身態度積極。海外市場一直是國內 5G 尤其是主裝置商的估值要害， 我國 5G 發展早，處於領先水平，若能突破海外市場，則整體空間巨大。

2.2 運營商：業績拐點逐步確立，低估值下防禦屬性突顯

基本面拐點逐步確立，天花板開啟尚需時間。運營商基本面跟蹤核心要素：（1）ARPU 值——表徵 2C 端傳統業務發展情況，決定短期業績是否增長；（2）新業務商業模式& 增速——表徵 2B 端新業務拓展，決定長期天花板是否開啟。目前第一個要素已經連續 2 個季度觸底回升，拐點基本確立，第二個要素還需等 5G 網路更加成熟+新商業模式孵化。

2C 業務：使用者數見頂，5G 滲透率提升帶動 ARPU 值觸底反彈，催化業績拐點來臨。2C 業務是運營商目前核心收入來源，移動和家寬業務的收入佔到其總體營收的 80%以 上，主要商業模式可以概括為：收入=ARPU 值*使用者數。行業發展不同階段，運營商的 戰略選擇會有所不同，ARPU 值和使用者數的關係會有所平衡。歷史上，ARPU 上行週期中， 運營商的業績和股價也通常有較好表現。

從三大運營商 20Q1-20Q3 財報來看，業績拐點如我們推論已然出現，參考歷史和測算 結果，ARPU 值有望維持 2-3 年的上行。

2B 業務：5G 技術帶來更多 2B 業務發展可能，開啟長期成長空間，但新商業模式孵化 尚需時間。以中國聯通為例，公司已在工業網際網路、智慧城市、醫療健康、交通物流、 新媒體、能源、礦山等領域打造多個 5G 燈塔專案，成功實現了 5G 商業化落地；加快孵 化行業產品：“整合+運營”類產品、“智慧連線+流量”類產品、“開放平臺+應用”類 產品，創造新的利潤增長點。同時，公司還可以與混改合作伙伴、行業龍頭等公司深化 業務層面合作，透過成立合資公司，強強聯合，優勢互補，融合創新發展。我們認為， 透過 5G 的網路切片等技術可以為各行業提供專網，滿足低時延、資料安全等需求。這 一方面為有專網需求的行業降低了建網成本，便於快速發展相關 5G、物聯網等業務。另 一方面，也為運營商在 5G 時代突破 B 端市場提供新可能，創造更多利潤增長點。

這是我們近年來首次在年度策略中關注運營商板塊，從投資角度看，當前關注運營商的 核心在於其攻守兼備，其一是受共建共享深化，資本開支的壓力在邊際上弱化，其二是 三大運營商的 ARPU 之如前所述，在未來兩年有上行空間，其三是當前中國聯通 A 股、 H 股估值接近歷史底部：

A 股、港股運營商估值均接近歷史底部，結合基本面反轉，當前位置防禦屬性突顯。從 歷史經驗來看，ARPU 值和股價有較高相關性。比較典型地：2015H1 4G 商用啟動，2016 – 2017H1 聯通混改紅利釋放，這兩次 ARPU 值被拉高的過程中，公司股價也都在當時有 較好的表現。

2.3 IDC：供需可能出現階段性錯配，緊跟需求長線配置

當前 IDC 板塊估值調整相對充分，但是市場對於中短期供需格局的擔憂成為壓制板塊估 值的重要因素，建議緊跟需求釋放節奏長線佈局。IDC 公司核心競爭力有三：“地、電、 錢”的資源稟賦決定“入場券”，銷售能力決定“成長性”，成本控制+運維能力決定能 否“活下來”。2015 年 IDC 投資熱潮也曾出現，此前因供給受限明顯，市場主要聚焦於 第一點，但我們認為 2020 年開始 IDC 行業供需、技術層面出現三大邊際變化導致本輪投資關注點正逐步轉變，後二者的重要性愈加突顯。

受益於 5G+雲週期共振，疊加新基建政策刺激+新冠疫情對於雲計算長邏輯的催化，IDC 板塊 20H1 漲幅較大。但是隨著 20H2 市場對於 IDC 中長期供需格局不確定性的擔心加 劇，板塊經歷了較大調整。從當前時間節點來看：

（1）當前 IDC 板塊估值已回落到正常歷史估值區間，EV/EBITDA 與當期增速匹配。

（2）長期來看，受益於 5G+雲+AI 等新應用崛起帶動資料量提升，IDC 作為資訊基 建基石將持續受益，仍是核心資產。

（3）中短期來看，市場擔憂 IDC 供需出現階段性錯配導致競爭格局惡化，是板塊估值 壓制的重要因素。

（4）IDC 作為利率敏感型資產，國內市場利率能否長週期下行，是影響估值的關鍵因 素。

我們結合供給、需求進行分析：

供給端：

（1）能耗指標邊際放鬆：新基建政策刺激下，此前最為緊張的供給端有所放開，部分 城市邊際趨松，但一線城市指標因為土地、電力限制，仍較為緊張。

（2）明後年一線+環一線大量機櫃投放：當前的四大 A 股 IDC 公司（寶信軟體、光環 新網、資料港、奧飛資料）明後年都將規模交付機櫃，尤其是資料港和奧飛資料增速較 快，城地股份等公司在環一線城市（例如江蘇太倉等）也有專案批次交付。從供給端來 看，2021-2022 年 IDC 的可投放量較為可觀。

需求端：

（1）需求向頭部雲廠商、網際網路廠商集中，BATH 成為重要的投資方。資料作為新型 生產要素寫入中央檔案，資料對於生產力發展的重要性在不斷提升。為了搶奪資料流量 入口，IDC 的投資方除了傳統的以運營商為主的國有投資主體，以頭部網際網路、雲廠商 為代表的民營投資方愈加活躍，新基建下的流量爭奪戰陣營逐步明晰。

（2）雲廠商需求增長相對穩健，是否匹配當前供給釋放節奏尚需觀察。新冠疫情刺激 了企業業務上雲節奏，強化了雲計算長邏輯發展。國內疫情得到控制後，企業數字化、 雲化轉型基本延續，使用者習慣得到較為充分培養。但企業數字化轉型、雲計算發展是一 個長期過程，IDC 長期需求向上，短期是否能和供給釋放節奏匹配尚需觀察。

（3）大客戶合作模式存在一定不確定性，需持續跟蹤。雲計算大客戶的 IDC 建設一般 有 3 種模式：租用（一線城市該模式較多，產權歸 IDC 廠商所有）、自建（產權自有， 自己建設運維）、代建（IDC 廠商建設運維，產權歸屬看具體專案）。目前來看，雲廠商 和網際網路商因為各自業務發展階段和商業模式差異，三種模式比例不一致。未來合作模 式的調整可能對於現有供應鏈格局和利潤率造成衝擊。

結合供需兩側的不確定性，IDC 中期維度競爭格局尚需觀察，推薦逢低長期佈局：（1） 一線城市資源儲備較多的 IDC 廠商（萬國資料、寶信軟體、光環新網、沙鋼股份），長 期來看一線城市土地、電力資源稀缺性較強，供小於求的狀態較難逆轉，壁壘較高；（2） 與下游客戶合作關係較為緊密的 IDC 廠商（秦淮資料、奧飛資料、資料港），享受下游 雲計算高成長紅利。（3）資源、客戶儲備較好、當前估值調整較為到位的城地股份、佳力圖等。

2.4 光模組：優選雲計算賽道，關注矽光彎道超車機會

光模組下游分為基站側與雲計算側兩大類，後者空間更大。對基站側光模組而言，2020 年湖北受疫情影響，供給受限，出現一定的溢位效應，無論中回傳、前傳均供不應求， 而此現象在下半年有所改觀，2021 年需關注集採的量與價。而對雲計算側市場而言，隨 著海外 FANG 廣告收入端的回暖，其投資將回升，同時國內騰訊、阿里等雲廠商投資也 有望跟上，雲計算賽道更值得重視。

因為光模組行業本輪上行是受益於 5G+雲+400G 產品升級三重週期共振，因此進入 2021 年雖第一個因素 5G 略有弱化，但云+400G 的上行有望加速，光模組行業 2021 年整體景氣度仍維持高位。

我們預計 3 年行業複合增速 20%，數通市場增速高於電信市場。數通市場增速主要和 全球雲廠商的資本開支相關，覆盤此前全廠商資本開支增速，預測未來 3 年全球雲計算 複合增速在 20%-30%。考慮到發展階段，國內雲增速有望達到 30%-40%。

電信市場增速主要和運營商資本開支相關，週期性更強。覆盤近 10 年資本開支，總體 來看保持平穩，預計 2020-2022 年增速在 10%-20%。

在該背景下，我們對於光模組按下游應用場景進行細分，優選壁壘較高、競爭格局較好 的賽道：

（1）電信前傳：壁壘低，競爭格局逐步惡化，價格戰可能超預期，拖累廠商業績表現。

（2）電信中回傳：壁壘較高，廠商競爭格局相對有保證。受益於傳輸網投資穩步上行， 確定性更強。

（3）數通 400G：壁壘高，廠商競爭格局基本穩定，確定性強，但須警惕矽光新技術方 案帶來的衝擊。

優選數通+電信中回傳賽道光模組，在業績同比/環比增速可能放緩的趨勢下，尋求 PEG 再平衡下戴維斯雙擊機遇。2019-2020 年，光模組行業處於景氣度觸底回升狀態，觀察 中際旭創、新易盛等公司，因為 2019 年基數較低，2020 年單季度業績同比/環比增速均較高。2021 年行業景氣度仍在向上，但是整體增速可能放緩，從估值角度看，需尋求 PEG 的再平衡，配合公司業績釋放節奏等待戴維斯雙擊機遇。

結合新易盛（數通+電信）、中際旭創（數通）、光迅科技（電信）的歷史估值表現，保 守預計在景氣加速上行階段，光模組行業 PE 可超過 60X。在景氣下行週期，PE 可維 持在 35X。考慮到 2021 年行業仍處於景氣向上階段，當前中際旭創、新易盛等公司估 值（2020 年 12 月 6 日市值對應 2021 年 PE 均在 30X 左右）仍有吸引力。

矽光作為新技術方案，有望在 2021-2022 年正式入場 400G，對行業格局造成衝擊， 影響需持續觀察。

目前，傳統光模組主要採用 III-V 族半導體晶片、高速電路矽晶片、光學元件等器件封裝 而成，本質屬於“電互聯”。隨著電晶體加工尺寸的逐漸縮小，電互聯面臨傳輸瓶頸。在 此背景下，矽光子技術運用而生。

矽光技術的核心理念是“以光代電”，即採用鐳射束代替電子訊號傳輸資料，將光學器件 和電子元件整合於一個獨立的微晶片中。在矽片上用光取代傳統銅線作為資訊傳導介質， 顯著提升晶片間連線速度。從結構上看，矽光主要由光源、調製器、波導、探測器等部 分組成。傳輸介質採用矽作為整合光器件襯底，可以利用已有的積體電路工藝製作光器 件，有助於降低成本及實現光電整合。隨著流量的持續爆發，晶片層面的“光進銅退” 將成大勢所趨，矽光整合在未來有望大規模應用，也吸引著 Intel 等行業巨頭的持續投入。

100G 數通矽光光模組方案已經成熟，400G 矽光有望於 2021-2022 年起量，參考 2017-2018 年 100G 矽光入場於光模組市場的衝擊，我們需持續跟蹤大客戶的態度和 各廠商方案的成熟度：

（1）對份額的衝擊

1）矽光由於損耗問題，目前 100G 多適用 500m 的傳輸距離，而主要的市場仍為 2kmCWDM4，全部為傳統分立封裝，所以 Intel 和 Luxtera 的矽光方案雖相對成熟，份 額依然顯著低於傳統分立封裝。

2）400G時代目前目前谷歌OSFP和亞馬遜QSFP-DD的方案推進較快，谷歌主要為2km， 但亞馬遜主要為 500mDR4，所以需重點觀察亞馬遜對於矽光方案的態度和匯入進度。

3）目前 Intel、Luxtera 等海外廠商的矽光方案積累較為深厚，國內廠商也有相關樣品推 出，本輪 400G 是否能有廠商憑藉矽光方案實現彎道超車還需持續觀察。

（2）對價格的衝擊

2018 年矽光入場，疊加 100G 產品成熟，導致當年光模組降幅接近 40%，超過行業歷史年降幅。400G 矽光的研發難度相較於 100G 顯著提高，時點不確定性高，需持續觀察本 輪 400G 週期矽光入場節奏。

綜上，光模組領域我們重點推薦新易盛（電信中回傳+數通）、中際旭創（數通）等，推 薦關注光迅科技、博創科技、劍橋科技、華工科技等。

2.5 雲視訊：5G 核心應用，使用者習慣養成後的滲透率提升

5G 相較於 4G，在傳輸速率、網路效率、延時、連線數等方向有了明顯的提升和改善， 而從運營商初期的建站規劃來看，早中期的 5G 建設以滿足覆蓋要求為主，而對於超低 延時等依賴未來小基站的大規模建設。

所以我們認為，5G 的很多應用在當前已有雛形，而 5G 網路的建成和推廣會使得這些應 用在未來擁有更好的體驗，功能和效能也會有進一步的提升。所以 5G 應用的投資方向 無需捨近求遠。

類比於 4G 的應用，當前短影片、影片直播/帶貨已經成為了 4G 應用的最熱場景。而其實在 5 年以前，影片直播已經有產品推出。隨著 4G 網路的覆蓋，影片直播有了更好的 體驗。

雲視訊作為 5G 應用的核心賽道，行業發展空間巨大，產業趨勢確定性上行。疫情之後， 使用者逐步嘗試並熟悉影片回憶、協同辦公，這一趨勢將在 5G 推動下進一步滲透，線上 教育、線上文件、線上會議，以及影片面試被更加普遍的應用。

影片會議行業空間足夠大，當前仍處於發展初期。據 Zoom 招股書，全球雲影片與 UCC 市場潛力空間超過400億美金。據Frost&Sullivan，國內雲影片市場年複合增長超過26%， 到 2023 年國內影片通訊市場空間將超過 500 億人民幣。

2.5.1 5G 應用的鐘擺正走向 TO B 端

回望 20 多年來的中國資訊科技商業化大潮，一個明顯的特點是：C 端異軍突起、彎道超 車，B 端市場卻遠遠滯後於歐美。一直以來，國內的網際網路巨頭企業，基本都存在與 C 端，從 BAT，到京東、網易、美團、滴滴等等。而海外的科技巨頭，則誕生了諸如微軟、SAP、Oracle、Salesforce 等等 To B 的巨頭企業。

而這樣的狀況在近些年發生了一些變化，據相關資料顯示，2018 年企業服務是企業投資 數量最多的行業，投資事件共計 157 起，2019 年一季度企業服務持續保持了強烈的市 場關注度，融資數量位居行業第一，使用者付費習慣基本養成，業務型 Saas 價值復甦，企 業服務價值得到了市場的重視和認可，行業發展已經進入了新的時期。

2.5.2 企業遠端辦公是藍海市場，滲透率仍處低位

目前企業辦公的滲透率還是處在相對比較低的水平。各個協作產品未來都還有比較明顯 的上升空間。首先從遠端辦公人員佔比的情況來看，大部分國家遠端辦公的滲透率仍然 處在低位，中國的遠端辦公人口滲透率不足 1%。

從企業協作廠商 Slack 的月活使用者分佈情況來看，也仍然處於使用者覆蓋的初期階段，在 歐美、日本等相對發達的國家滲透率會略高一些。

近幾年整體行業有加速的趨勢，以遠端辦公平臺為例，2012-2017 年五年年均複合增長 率在 96%，保持了良好的增長勢頭，使用者數也在不斷提高。而從今年騰訊會議、釘釘會 議的使用頻率觀察，這一趨勢仍將延續，且對使用者體驗的要求越來越高。

從長遠市場空間看，雲視訊僅是協同辦公（UC 產品）的一部分，由於客戶趨同，擴張 空間巨大。據 Slack 招股書預計，通訊協作產品市場達 280 億美元，同時，由於市場和 競爭對手的數量在迅速發展，整個市場規模仍處於快速擴張階段，現在的預期可能無法 完全反映市場的實際規模。

據 IDC 預測，包括影片會議、語音聊天、內容共享等在內的移動辦公與協作市場規模將在 2022 年達到 430 億美元。

企業協作產品（UC 產品）可以劃分成幾類：

電話—這個領域包括固話、行動電話和軟電話，也包括演進型的 PBX 和 IP PBX。功能類 別包括語音、影片透過傳統的電話網路，也包括直接透過 Internet。

會議—這個領域包括多方影片（語音）會議。影片會議和 web 會議又包括文件、應用貢 獻功能和各種各樣的統一會議功能單元。

訊息—這個領域包括電子郵件，語音信箱等其他與此接近的統一訊息功能。

線上狀態和 IM—即時訊息允許個人實時地傳送文字和其他資訊給其他個人和組織。

客戶端—統一的客戶端允許使用統一的介面實現多樣化的溝通方式。透過不同的形式， 包括功能豐富的桌面客戶端、瀏覽器客戶端和移動裝置上的客戶端，比如智慧電話和平 板電腦，甚至包括嵌入在特殊商業應用上的客戶端。

文件—包括檔案共享、協同辦公、實時演示等相關功能。

具有通訊功能的應用—直接用於商業應用的並且透過文字交流的即時通訊功能。 這些產品和應用都會大幅度地提高工作和流程的有效性和精確性，也能更有效地瞄準垂 直行業的解決方案。

整體而言，傳統雲廠商的不斷以雲視訊為抓手，拓展 B 端市場。以釘釘，企業微信等為 代表的網際網路協同辦公新勢力以免費換取流量的方式侵蝕並擴大了該市場，但由於行業 初期，很多是免費模式，其對整個市場的規模的貢獻並不直接，所以像國內的協同市場 增速趨緩也與此有較大的關係，實際市場空間較規模資料更大。

遠端辦公、遠端會議給企業帶來的最直接受益就是企業差旅費用的大幅減少，同時提升 了公司整體的運營效率。釘釘的統計資料顯示，移動辦公將顯著降低出差次數，減少碳 排放量。

2.6 物聯網：量變到質變之路始於 5G

物聯網作為 5G 應用的核心賽道，有望在 5G/IDC 的基礎設施之上，開啟新篇章。基礎 設施的建設給物聯網應用的孵化提供了土壤，物聯網的推進促進了基礎設施的升級。

區別於市場的觀點：

（1）市場對物聯網的認知以概念偏多，落地偏少。源於 2/3/4G 網路對於物聯網的孵化 沒有提供足夠的網路支撐，在廣聯接、低延時等方面對物聯網有了更好的支援，NB-IoT 的組網推進也進一步加大了對低功耗廣域網的覆蓋，滿足了物聯網對於覆蓋廣度的需求，5G 網路的持續建設，有望幫助物聯網的應用場景進一步擴散。5G 是物聯網的催化劑。

（2）市場對物聯網連線數提升帶來的市場空間認知不足。物聯網連線數的增長在未來 有望迎來爆發，同時基於連線數而產生的新的變現模式在未來有望不斷被開發。

（3）市場對於物聯網的商業模式認知不充分。與智慧家居等傳統以 WiFi、藍芽連線為 主的消費物聯網不同，5G 後的物聯網規模覆蓋更多面向產業端。而產業端的物聯網商業 模式會伴隨連線數的提升而不斷創新。

2.6.1 5G 成為物聯網核心催化劑

5G 時代最大特徵是萬物互聯。3G、4G 成就了移動網際網路，而 5G 的三大特性直指物聯 網，低延時和廣連線有利於海量機器的互聯，萬物互聯將在 5G 時代成為現實。物聯網 是 5G 時代發展最迅速、市場空間足夠大且最為重要的方向之一。

運營商重視物聯網發展，三大運營商物聯網連線數持續高增長。5G 時代 B 端應用是運 營商的重要發力方向，有望為運營商帶來全新的商業模式，開啟新上升空間，三大運營 商對物聯網均保持高度重視，積極推動物聯網發展。2019 年三大運營商物聯網連線數超 過 12.3 億，同比增長 62%，其中中國移動連線數達到 8.84 億。距離 10 億僅一步之遙。 從收入上看，物聯網業務收入持續高增長。2019 年中國移動物聯網業務實現 88.45 億營 收，同比增長 17.5%，中國聯通物聯網業務實現 30.4 億元營收，同比增長 45.7%。運 營商的支援將有利於整個物聯網產業的持續發展。

5G 建設全面提速，行業應用加速落地，物聯網迎來加速發展期。隨著我國 5G 建設全面 提速，5G R16 標準的凍結以及 NB-Iot 技術被納入 5G 範圍，整個 5G 行業應用正式進入 加速落地期，物聯網迎來加速發展期。從需求端來看，工業網際網路、車聯網、智慧城市、 智慧農業、智慧家居等場景需求已經出現，部分場景已初步完成市場教育階段，將迎來 大規模的擴張期。根據中商產業研究的資料，2020 年中國物聯網產業規模有望超過 2.2萬億元，同比增長 25%，整個物聯網行業景氣度高，2020 年物聯網產業將進入加速發 展期。

工信部明確新增物聯網裝置不再使用 2G/3G 網路，產業升級大趨勢明顯。今年 5 月，工 信部辦公廳釋出了《關於深入推進移動物聯網全面發展的通知》，推動新型物聯網建設， 引導新增物聯網終端不再使用 2G/3G 網路要求，其總體目標是推動 2G/3G 物聯網業務 遷移轉網，建立 NB-IoT（窄帶物聯網）、4G（含 LTE-Cat1，即速率類別 1 的 4G 網路） 和 5G 協同發展的移動物聯網綜合生態體系，在深化 4G 網路覆蓋、加快 5G 網路建設的 基礎上，以 NB-IoT 滿足大部分低速率場景需求，以 LTE-Cat1（以下簡稱 Cat1）滿足中 等速率物聯需求和話音需求，以 5G 技術滿足更高速率、低時延聯網需求。

作為新興行業，物聯網市場規模得到快速發展。（1）連線數量上，根據 Gartner 的預測， 2017 年全球物聯網連線裝置達到 83.81 億臺，預計 2020 年全球聯網裝置數量將達 204.12 億臺。根據愛立信的統計，物聯網連線數將 3 倍於移動網際網路的增速，其中局 域網鏈 CAGR 將保持 18%的增長，廣域網產業鏈（包括蜂窩和 LPWA）CAGR 將保持 26% 的增長。（2）市場規模方面，根據 IDC 的預測，全球物聯網市場規模將從 2014 年的 6558 億美元增長到 2020 年的 1.7 萬億美元（CAGR 17%）。Gartner 預計，物聯網終端市場規 模將達到 2.93 萬億美元，保持年均 25-30%的高速增長。

2.6.2 產業物聯網成為新時期物聯網發展的核心

政策因素在生產性領域和智慧城市建設上效果顯著。根據 GSMA Intelligence 預測，從 2017 年到 2025 年，產業物聯網連線數將實現 4.7 倍的增長，消費物聯網連線數將實 現 2.5 倍的增長。根據信通院白皮書，很多行業在政府相關政策驅動下，形成了相關行 業物聯網的剛性需求，促成物聯網在這些行業的快速落地，典型的包括智慧城市中各類 公共事務和安全類應用。當前階段，政策驅動的物聯網應用落地快於企業自發的物聯網 應用需求，而消費者自發的物聯網需求總體慢於企業的自發需求。

2.6.3 為何說 5G 會對物聯網產生本質催化？

其實物聯網的概念很早之前便有相關概念以及產品和專案落地，包括環境監測、智慧家 居等都有相應的物聯網產品，但是物聯網整體的連線規模卻沒有大規模的鋪開。

儘管物聯網應用早已出現，但很多物聯網應用是給予藍芽、WiFi、Zigbee 等連線方式的， 當前運營商發展的物聯網也基本上都是窄帶物聯網，現有的 2G、3G、4G 網路並非為物 聯網而設計，運營商在物聯網領域的差異化增值服務優勢並不明顯，導致物聯網業務在 主流運營商總收入中平均也只佔有 1%左右的份額。

所以整體物聯網的規模在之前難以有質的變化，更多是以一個個小的區域網形式的物聯 網存在。而 5G 網路規模建設之後，其高頻寬、低時延、廣連線等特點將與物聯網完美 契合，將開啟物聯網規模化應用的視窗。

2020 年 5 月，工信部辦公廳正式釋出《關於深入推進移動物聯網全面發展的通知》，首 次正式提出 2G/3G 遷移轉網，明確要求新增物聯網終端不再使用 2G/3G 網路，並推動 存量 2G/3G 物聯網業務向 NB-IoT/4G(Cat.1)/5G 網路遷移。而截止 2020 年 3 月底，國 內三大運營商移動物聯網連線數已達到 12.3 億，然而其中大部分都是基於 2G 網路的連 接。而國家推進的 NB-IoT/4G(Cat.1)便是去替代原有 2G/3G 模組（在 2G/3G 退網的情 況下）。以後的網路覆蓋便主要基於 4G/5G 的覆蓋，NB-IoT 滿足廣覆蓋的需求（低頻）， LTE/5G 滿足低延時的需求，4G(Cat.1)用 LTE 網路替代補足原有 3G 模組的場景。

國內網際網路公司和裝置廠商在近年加速佈局物聯網產業，產業發展迅速。物聯網行業目 前仍屬於新興行業， 2014-2015 年間開始步入快速發展期，國內網際網路公司和智慧設 備廠商，憑藉其雲平臺優勢、產品創新及銷售模式創新等優勢，率先進入物聯網領域， 傳統家電廠商等也順應行業發展趨勢，進行智慧化升級。

2.6.4 晶片成為物聯網連線的根基

由於物聯網的關鍵點在於實現“人與物”互聯，採集資訊、傳輸資訊和處理資訊都必須 透過感測器、晶片的通訊功能與處理功能實現。為了達到智慧化理念，感測器與晶片的 效能成為了最終物聯網建設質量的成敗點，其核心作用不言而喻。

對應於最高平臺應用層的需求，在大資料時代背景下，面對複雜多樣的資料進行處理分 析並完成反饋是實現客戶管理需求的關鍵，因此處理晶片的海量資訊處理的能力成為了 物聯網的重要突破點。市場調研機構 IDC 預計，未來全球資料總量年增長率將維持在 50% 左右，到 2020 年，全球資料總量將達到 40ZB。其中，我國資料量將達到 8.6ZB，佔全 球的 21%左右。

除了資訊的海量性，物聯網時代資訊還具有多型性與異構性的特點。由於感知層的感測 器、RFID 系統存在多樣性的特點，導致物聯網資料不具有統一的特性，表現形式的不同， 相容問題凸顯。因此，具備能夠解決多型性與異構性，實現無差別資訊傳輸的處理器成 為物聯網晶片處理能力基本要求。

2.6.5 晶片市場：入網增多，市場可期

隨著裝置入網增多，物聯網市場規模擴大，處於上游核心地位的半導體市場規模也會增 長數十倍。根據 Markets and Markets 最新的調查報告表明，物聯網晶片市場將從 2015 年的 45.8 億美元成長至 2022 年時達到 107.8 億美元。對應於細分應用前景，隨著個人 智慧裝置日益普及，可穿戴裝置應用預計將佔據最大的市場，並刺激連線晶片與微控制 器（MCU）市場。在物聯網、智慧駕駛的拉動下，32 位 MCU 市場需求強勁。

2.6.6 物聯網模組有望迎來發展機遇，格局向頭部集中

無線通訊模組是物聯網感知層與網路層的重要連線樞紐。將基帶、射頻、定位晶片及阻 容感元器件等材料集成於一塊印刷電路板上的功能模組，透過標準化介面向終端裝置提 供服務。通訊模組分為蜂窩類模組和非蜂窩模組。蜂窩模組主要以 2/3/4/5G 以及 LPWAN 中的 NB IoT 和 eMTC 模組為主。非蜂窩類模組包括 Wifi，藍芽，ZigBee 和 LPWAN 中的 LoRa，Sigfox 模組。歷經數十年發展，國內公司逐步成為全球模組第一梯 隊廠商，逐漸建立起研發銷售管理的全球化結構。

模組廠商“中移”趨勢明顯。近年來物聯網模組廠商的發展歷程類似手機終端，逐步向 國內轉移，其背後原因是國內電子通訊產業鏈完善且成本優勢明顯。透過持續整合，移 遠通訊、廣和通成為 4G 模組爆發中的受益者，且逐步向海外渠道延伸。預計隨著 2021 年車聯網、Cat1 放量，領先廠商優勢將進一步凸顯。

考慮到整個物聯網模組的產業鏈格局：規模優勢+渠道優勢打造行業護城河

物聯網產業鏈上游主要是晶片、感測器等，下游為各個行業相關的物聯網終端。物聯網 模組的材料成本大部分集中為晶片，以移遠通訊為例，2017-2018 年晶片的原材料採購 額佔原材料採購額的比例為 84.63%、82.33%。

由於物聯網模組行業競爭激烈，低成本使得廠商的降價空間更大，在競爭中處於優勢地 位。所以大規模的廠商在晶片採購價格、生產規模效應等方面較小規模的廠商更具有成 本優勢。

物聯網模組價格不斷下降，為整個物聯網不斷擴大商用規模提供了良好的基礎。而價格 的不斷下降也對晶片/模組等廠商的成本控制能力提出了更高的要求，由於下游客戶對於 產品價效比的重視，各個廠商之間的成本差異會直接部分兌現到訂單份額上的差異。

連線數的量級不斷突破，物聯網的模組出貨量也持續新高。每年的模組出貨量複合增速 也保持在 20%左右，整個物聯網模組在 5G 時代迎來新一輪爆發。

2.7 軍工通訊：資訊化需求增長迅速，核心產品能力驅動長期成長

“十四五”推進“備戰能力建設”，軍工需求快速增長。當前國際政治形勢趨於複雜， 對我國軍隊作戰能力及軍事裝備提出更高要求。十九大明確了強軍目標，全面推 進軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。 展望“十四五”，我國國防政策由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力建設”轉變， 國防政策的這種演變將促使“十四五”期間我國武器裝備快速增長。

我國軍費支出逐年增長，武器裝備費用仍有較大提升空間。目前我國陸海空軍武器裝備 實力次於美國、俄羅斯，排名第三，陸軍、空軍裝備相較於美國仍有較大差距。根據中 國產業資訊網統計，我國國防軍費投入主要分為裝備費、人員生活費、活動維持費三大 類，基本各佔 1/3，歐美及亞洲主要軍事國家用於裝備方面的支出比例大致為 40%-45%， 我國裝備費用仍有提升空間。此外，從 GDP 佔比角度看，2019 年中國軍費佔 GDP 為 1.9%， 美國軍費佔 GDP 為 3.4%，當今國際局勢愈發複雜化，增加軍費支出、加強武器裝備投 入是大勢所趨。

資訊化戰爭時代強調聯合作戰能力，互聯互通要求軍工通訊進一步升級。人類戰爭發展 史可以以武器裝備的技術形態和運用方式分成冷兵器戰爭、熱兵器戰爭、機械化戰爭和 目前所處的資訊化戰爭階段。資訊化戰爭依託網路化資訊系統，運用資訊化武器裝備， 是遙感偵查、武器打擊、資訊對抗、資訊傳輸、保障供應五大系統的完整較量，五大系 統聯合作戰的核心樞紐在於通訊指揮控制專網（C4ISR）。

2.7.1 強軍離不開資訊化，軍工通訊企業擴產迎良機

制資訊權是大勢所趨，國防資訊化成為我國軍隊建設的重中之重。美軍自上世紀 90 年 代起開始實施 C4ISR 的建設，當前已形成了一套立體式的攻防體系，使美國的聯合作戰 能力大幅提升。我國資訊化建設也正逐步完善，十九大報告提出了“加快軍事智慧化發 展，提高基於網路資訊體系的聯合作戰能力、全域作戰能力”的重要論述，而實現軍事 智慧化的重要前提是實現軍事資訊化。資訊化是以網路為中心，利用資訊科技增強、延 伸和替代人的感知力、聯通力，核心是“聯”，主導性戰鬥力要素是資訊力，以資訊力帶 動火力、機動力和防護力發揮更大效能，建設重點是以資訊網路、資訊系統、資訊資源 為基礎支撐的資訊化作戰體系。

我國軍隊資訊化水平提升空間大，軍工通訊需求持續爆發。根據中國產業資訊網相關報 告，我國軍用衛星數量目前僅為美國的 43%，地面戰術電臺數量僅為美國的 23%，戰 術電臺滲透率僅為 30%，陸軍、海軍資訊化裝備佔比仍處於起步階段，預計實現陸軍數 字化時間為 2050 年，而美國當前就已實現了陸軍數字化，我國軍工資訊化程度未來必 將加速推進以縮小差距。

軍用通訊裝置升級換代進行時。軍用通訊系統透過運用無線電臺、資料鏈、自組網等方 式來完成資訊輸送，從而實現資訊實時共享，協助軍事機構進行決策指揮。軍事通訊的 手段有無線電通訊、有線電通訊、光通訊，各種通訊手段既可以單獨運用，也可以綜合 組織運用，其中，無線專網通訊是目前我國軍隊指揮的主要通訊方式。目前我國軍隊主 戰裝備仍以窄帶通訊技術為主，僅能提供語音和低速率傳輸，隨著當前世界戰爭形態正 加速向資訊化、智慧化演變，軍隊通訊內容由語音拓展到影象、影片，通訊要求由低速 轉向高速，模擬通訊轉數字通訊、寬窄帶融合成為專網通訊發展趨勢。

軍工通訊廠商加碼研發，需求拉動積極擴產。為滿足互聯互通作戰要求及下游需求，主 要軍工通訊廠商加碼研發，積極推動技術升級改造。”十三五”期間，軍改延緩了軍備採 購數量，疊加“十四五”期間的新需求，軍工產業鏈上下游廠商為彌補產能不足問題通 過募資、併購方式積極擴產，加碼研發，顯示軍工行業整體訂單的飽滿，軍工通訊作為 軍工產業鏈中關鍵一環迎來發展紅利期。

2.8 工業網際網路：5G+國產替代大背景下的黃金髮展期

工業網際網路作為我國製造業轉型升級的關鍵利器，近年來在政策支援下，發展速度不斷 加快。但從整體來看，我國的工業資訊化程度仍然較低，工業軟體市場大多被海外巨頭 把持。因此無論是後續的市場空間，還是國產替代機會，都大有可為。隨著 11 月 24 號 工控軟體龍頭中控技術登陸科創版，工業網際網路板塊版圖愈加完整。此外，伴隨今年 5G 商用正式不斷推進，5G 與工業網際網路天生的契合度，使得“5G+工業網際網路”這一組合 不斷升溫，有望成為目前 5G 最有希望落地的成熟應用。在基建側方面，目前 5G 工業專 網的建設已經逐步啟動，形成了“服務商（運營商）+供應商（主裝置商）+客戶”的三 角合作模式，具備了後續 5G 工業專網建設持續放量的基礎。“政策+市場+5G”三重因 素共振，工業網際網路板塊有望在 2021 年迎來黃金上升期。

2.8.1 工業資訊化：從工業大國到工業強國的必經之路

密集政策領航，市場併購活躍。工業網際網路具有前沿性與戰略性，政府持續的統籌部署 與引導不可或缺。據中商產業研究院統計，2018 年我國新增工業網際網路相關支援政策 6 條，2019 年新增 7 條，為產業鏈中裝置層、網路層、平臺層、軟體層和應用層等各層級 的建設提供全方位支援，營造了包容有序的發展環境。政策的持續出臺已有效刺激工業 網際網路的規模化投資，據青桐資本統計，2020 年上半年，工業網際網路共發生 22 起融資， 46 家投資機構入場。

科技投入尚未全域性發力，兩化水平提升空間大。截至 2018 年，我國智慧製造就緒率已 由 2013 的 4.5%增長至 7.0%，智慧製造推進體系初步形成，但智慧製造就緒率仍不足 10%，說明工業企業整體關鍵工序數控化、管控整合化、供產銷整合化能力依舊有待提 高，資訊化與工業化的融合程度存在提升空間。從細分領域看，電子、汽車等製造業重 點領域 IT 投入位於前列，食品飲料、紡織等傳統行業 IT 投入強度明顯較低，細分領域 數字化轉型潛力無窮。

工業軟體是工業網際網路的核心。工業軟體能夠對工業流程進行數字化表達，打通各生產 環節，建立起數字孿生，工業網際網路利用邊緣裝置和物聯網收集工業大資料，工業軟體 則負責工業大資料的處理和利用，將海量工業資料進行歸納學習進行資料反哺生產，實 現工藝與管理流程的最佳化，大幅提高生產效率，提高產品質量與良率。

工業軟體市場空間巨大，但市場多被海外巨頭佔據。根據 Gartner 的資料，2018 年全球 工業軟體市場規模達到 3893 億美元，同比增長 5.19%。根據工信部資料，我國工業軟 件市場規模持續高速增長，在 2019 年市場規模達到 1720 億元，整體市場空間不斷擴大。

市場擔心，工業軟體增速相對較慢。我們認為，這與該行業特徵相關，與 C 端應用不同， 工業軟體存在較長的匯入期，且對於離散工業和流程工業也有區別，例如手機裝配、車 輛製造與煉油、鍊鋼就完全不一樣。此外，工業軟體門類繁雜，且與企業生產運營緊密 關聯，並非買來即可用，需逐步匯入且還涉及諮詢實施，週期較長。近年來，在智慧制 造、自主可控的驅動下，部分國防軍工、汽車製造等領域的核心企業率先加大工業軟體 的投入，對上下游產業鏈拉動明顯，2021 年這一趨勢仍將延續。

從供應商構成上看，由於我國在工業軟體方面相較國際起步更晚，且知識版權保護意識 較差，破壞了商業競爭環境，進而擠壓了國產軟體市場空間，導致正版國產軟體難以發 展壯大。高階 CAD、CAE、MES、PLM 等工業軟體市場被西門子、達索、PTC、ANYSY 等國外廠商壟斷，其中核心工業軟體領域中的 CAD 研發設計類軟體，德國西門子、法國 達索、美國 PTC 及美國 Autodesk 公司在我國市場佔有率達到 90%以上，國內廠商如中 望軟體等市佔率不到 10%。

國產軟體龍頭中控技術上市，板塊有望迎估值重構機會。11 月 24 日，中控技術登陸科 創板，作為國內工控軟體的絕對龍頭，中控技術的上市為二級市場的工業網際網路板塊帶 來了新一輪的關注度。市場之前擔憂中控技術對於整體的工業軟體板塊會起到吸血效應， 但我們認為，中控的成功上市，為行業內現有的賽意資訊，能科股份等已有參與者來說， 是很好的估值重構機會。

2.8.2 5G+工業網際網路：黃金搭檔地位進一步確立

R16 標準凍結，5G 做好面向工業的準備： R15 規範主要側重於 eMBB 用例，R16 則 更側重於 URLLC，旨在擴充套件 5G 支援的功能並提高現有功能的效率。5G R16 標準的凍結， 標誌著整個 5G 垂直行業應用的落地拓展進入新階段。

R16 的凍結定義了絕大部分工業場景。面向工業網際網路應用，R16 標準引入新技術，支 持 1 微秒同步精度、0.5~1 毫秒空口時延、“6 個 9”的可靠性和靈活的終端組管理，最 快可實現 5 毫秒以內的端到端時延，具有更高的可靠性，提供支援工業級時間敏感（TSN）。 而這些可以有效地滿足如工業 AR/VR、工業視覺檢測、工業雲端機器人等工業場景的通 信需求。除了“運動控制時延達到納秒級”等個別指標還達不到要求外，5G 效能已經可 以滿足絕大多數工業場景，這也意味著“工業 5G 時代”將要到來。

多項業界盛會舉行，5G+工業網際網路地位得到明確。2020 年 11 月 20 日，中國 5G+工 業網際網路大會在湖北省召開，本次 5G+工業網際網路大會以“智聯萬物、融創未來”為主 題，集中展示了多項我國工業網際網路發展成果。同時，在今年的第三屆“綻放杯”5G 應用上，在總計 30 項獲得 一、二等獎的專案中，工業網際網路相關專案共有 18 個，佔比超過了 50%，展現出了工 業網際網路與 5G 極強的適配性和在當下時點較高的應用成熟度。

2.8.3 5G 工業專網方興未艾，基建側助力工業資訊化

工業網際網路對網路要求高，專網建設必要性高。傳統的如 WiFi、藍芽、RFID 射頻，等 等網路，都存在網路效能不穩定，終端移動效能差、安全隱患多、覆蓋範圍受限等明顯 不足。同時，工業製造領域使用的通訊協議眾多、各有不足且相對封閉，工業裝置互聯 互通難，工業企業管理層(IT)、控制層(OT)、現場層(OT)採用不同的網路，嚴重製約了 資料流通且各種裝置、網路的部署維護成本高。

於此同時，5G 網路本身具備的大頻寬、高可靠低時延、廣連線特性，同時，5G 具有的 控制面、業務面分離，MEC 邊緣計算和本地分流能力，5G 能幫助現有工廠 IT 和 OT 層 網路，消除資料孤島，實現全連線工廠，這也令 5G 成為支撐工業網際網路的無線網路最 佳選項。同時，工信部發出《工業和資訊化部關於推動 5G 加快發展的通知》中明確指 出，要加強 5G 技術和標準研發，組織開展 5G 行業虛擬專網研究和試點，打通標準、技 術、應用、部署等關鍵環節。

5G 工業專網陸續建成，形成“服務商+供應商+客戶”三方模式。2020 年 4 月，國內 首個 5G 工業專網在格力電器總部落成，廣東聯通聯合華為，結合客戶需求制定了 5G+MEC 邊緣雲+SA 切片專網總體方案，為格力提供了端到端切片的企業專網。隨後在 2020 年 9 月份，中國移動與中興也透過與鞍鋼集團合作，透過獨立建設 4.9GHz 頻段的 行業專網，基於 4.9G 基站裝置、MEC 本地分流和網路切片技術，為鞍鋼集團提供了高 安全性、高隔離度的定製化 5G 專網服務。

3. 投資組合：白馬為先、守正出奇（略）

主要著眼於兩條主線：

1）細分賽道績優龍頭，包括光模組中的新易盛、中際旭創、天孚通訊；物聯網中的移遠 通訊；雲視訊中的億聯網路；軍工通訊中的七一二；IDC 中的奧飛資料、寶信軟體；線 纜行業龍頭中天科技以及主裝置領域的中興通訊；

2）各賽道中的拐點性標的，包括光通訊中的太辰光（受益 Facebook 投資回暖）；雲視 訊中的會暢通訊（SaaS 服務逐漸起量）；上游材料中的華正新材（CCL 產能擴張帶來業 績彈性）；工業網際網路中的能科股份（工業軟體匯入提速）；IDC 中的沙鋼股份（GS 注入 順利推進，國內 IDC 開始落子）；物聯網中的廣和通、美格智慧（海外市場及定製化場景放量）。

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