1 總論

國內新能源車發展由補貼驅動轉換為市場化驅動，2021年將迎來市場化增長拐點。 不同於以往補貼影響下的月度銷量大幅波動，2020 年國內新能源車銷量逐月穩步提升； 同時 B 級及以上車型佔比提升，銷量結構最佳化助力長期發展。從具體車型來看，一方面 特斯拉國產化和新勢力對銷量帶動顯著，1-10 月在乘用車中銷量佔比接近 25%；另一方 面廣汽 Aion V、比亞迪漢、五菱宏光、尤拉黑貓等爆款車型頻現，進一步最佳化終端產品 格局。我們預計 2020 年國內新能源車銷量為 120 萬輛，2021 年有望達到 160 萬輛。

歐洲 2020 年 1-10 月新能源車銷量約 88 萬輛，同比增長近 101%，政策持續發力 下 2021 年高增長模式將持續。在當前的補貼政策下，新能源車在消費端更具價效比。 美國及日韓市場相對政策力度較弱，主要靠市場化供給驅動，從 9 月份開始同比增長。 2021 年迎來海外車企電動化平臺新車型的集中上市，將豐富新能源車供給，為其發展提 供長期助力；同時拜登上臺後新能源政策更加積極，也有望將新能源汽車帶向新的發展 階段。我們預計 2020 年和 2021 年全球新能源車銷量分別為 280 萬輛和 385 萬輛。

此外，車電分離、電池租賃等新商業模式直擊使用者痛點，提升了新能源車競爭力， 利好長期發展。車電分離、電池租賃降低首次購買成本、平衡使用成本，也體現了廠商 對電池壽命的信心；換電模式則突破充電瓶頸，同時解決殘值痛點。

從近年來全球動力電池的出貨份額來看，中日韓企業牢牢佔據前十名額，CR10 佔 比在 80%以上，主要玩家為中國的寧德時代、比亞迪，日本的松下，韓國的 LG 化學、 三星 SDI、SKI，進入電池行業早、技術積累深厚、不斷投入進行產品迭代、規模成本優 勢明顯、繫結整車廠客戶，頭部效應顯著，逐步形成多寡頭穩定態勢。

電池端格局呈現龍頭恆強，潛力企業有望加速提升。伴隨著國內新能源車由補貼驅 動到需求驅動的過程中，動力電池也經歷著大浪淘沙後的絕對龍頭寧德時代、自供為主 的比亞迪、以及少數幾個潛在上升的第二梯隊，如國軒高科、中航鋰電、孚能科技、億 緯鋰能、欣旺達等。

技術趨勢方面往後展望，高鎳三元和磷酸鐵鋰各有優勢，在以高階乘用車為代表的 重視能量密度的應用場景下高鎳三元份額將持續擴大、趨勢明顯，而在低續航乘用車及 儲能領域，磷酸鐵鋰將憑藉其價效比和安全優勢煥發活力。在一段時期內高鎳三元和高 效能 5/6 系三元、CTP 方案、刀片等磷酸鐵鋰電池多種技術路線將會共同發展，同時滿 足新能源汽車市場的多層次需求，產品效能和成本仍需兼顧。長期來看高鎳三元和磷酸 鐵鋰份額將兩頭持續提升。正極材料行業市場集中度提升任重道遠，但隨著電池正極 材料技術逐步成熟，具備技術、資源、產能、客戶優勢的企業將在行業中脫穎而出。

負極方面，人造石墨將憑藉迴圈效能及穩定效能優勢逐步取代天然石墨，高能量密 度的矽碳負極是未來的發展方向。隨著動力電池能量密度的提高，矽碳負極搭配高鎳三 元材料的體系成為發展趨勢，預計 2025 年矽碳負極材料市場佔比超過 30%。

國內溼法隔膜的佔比從 2015 年的 38%增長到 2020 年的 74%，恩捷股份佔據全球一 線供應商及最大份額。2020 年下半年以來部分中低端乘用車型在國內市場的熱銷及刀 片電池的應用推廣，幹法隔膜憑藉成本和安全性的優勢需求環比增長，溼法隔膜市場份 額的增速相比過去幾年已經有所放緩。

2020 年 9 月以來電解液價格漲幅已經超過 30%。隨著四季度國內及海外新能源汽車 銷售放量，預計電解液與原材料供需結構不會明顯緩解，價格上漲的趨勢有望延續，電 解液行業景氣度將持續提升。

新能源汽車之外，鋰離子電池在儲能和鉛酸替代領域也極具發展前景，儲能即將迎 來發展元年，鉛酸替代也有望加速。

我們建議關注兩條投資主線：一是具備全球競爭力的細分行業龍頭企業以及在全球 主流車企供應鏈中佔比逐步提升的相關公司，如寧德時代、億緯鋰能、孚能科技、國軒 高科、恩捷股份、璞泰來、天賜材料；二是利潤率有望持續改善的環節及相關公司，如三元材料的當升科技、磷酸鐵鋰的德方奈米。

2 新能源車國內開啟加速滲透，海外高景氣持續

2.1 國內：迎來市場化增長拐點，優質供給提供持久驅動力

國內新能源車發展由補貼驅動轉換為市場化驅動，2021年將迎來市場化增長拐點。 政策支援和補貼驅動下，從 2012 年到 2018 年，我國新能源汽車產量從 1.3 萬輛增長至 127 萬輛，增長接近百倍，滲透率達到 4.5%。從 2019 年開始補貼大幅退坡，產業鏈經 過多年補貼發展已經具備市場化基礎，市場化驅動開始發力，補貼驅動和市場化驅動接 力造成銷量暫時徘徊。往後展望，隨著補貼驅動推出和市場化驅動力的發力，2021 年將 迎來市場化增長拐點。

我們預計 2020 年國內新能源車銷量為 120 萬輛，2021 年有望達到 160 萬輛。預 計 2020 乘用車和商用車銷量分別為 109 和 11 萬輛，相比於 2019 年主要是 B 級車銷量 顯著增加；2021 年乘用車和商用車銷量分別為 145 和 15 萬輛，乘用車中 A00/A0/A/B/C 級車分別貢獻 7/3/18/7/2 萬輛銷量。

2.2 海外：政策持續發力，高增長模式持續

歐洲新能源車銷量高增，政策持續發力下 2021 年高增模式將持續。在補貼政策和 各種新車型投放刺激下，歐洲新能源車銷量維持高增長模式，2020 年 1-10 月銷量約 88 萬輛，同比增長 101%。在補貼政策下，隨著經濟復甦，高增長模式將持續，全年有望突 破 110 萬輛。

補貼政策持續發力，新能源車在消費端更具價效比。部分歐洲國家給予新能源車稅 收補貼，例如挪威，可豁免新車全部 25%的增值稅。而部分其他國家在免除新能源車部 分稅收之外，還給予高額現金補貼，例如德國和法國，家用純電動車可分別獲得最高 9000 歐元和 7000 歐元補貼。另外考慮到燃油車不菲的燃油費，新能源車在消費端具有遠超 傳統車的價效比。

美國及日韓市場新能源車銷量 9 月份開始同比增長，主要靠市場化供給驅動。美國 和日韓市場新能源車政策力度相對較弱，銷量主要是市場化驅動，和以特斯拉為代表的 熱銷車型相關度高。2020 年二季度疫情影響銷量明顯回落，三季度開始顯著復甦，9 月 份均實現同比增長。隨著後續老牌車企電動化平臺的新車型陸續上市，銷量有望實現顯 著增長。此外，美國拜登上臺，新能源政策更加積極，新能源車有望迎來新發展。此前 公佈的計劃中包括重啟新能源車稅費減免、在 2030 年前新建超 50 萬充電樁、用聯邦政 府採購系統支援新能源和零排放車輛、未來十年投資 4000 億美金用於新能源研究和建 設等。

海外車企電動化平臺對應車型即將集中上市。電氣化趨勢下，傳統車企也積極開發 電動化平臺，針對性對電動車進行佈局，包括大眾的 MEB、戴姆勒的EVA、通用的BEV3、 豐田的 e-TNGA 等。從車型角度，20-21 年也即將迎來 ID.4、EQ 系列、i3 等新車上市。 傳統車企的加入，從品牌效應和供給豐富的角度都為新能源車的發展提供了極大助力。

我們預計 2020 年和 2021 年全球新能源車銷量分別為 280 萬輛和 385 萬輛。預計 2020 年中國/歐洲/美國的銷量分別為 120/114/32 萬輛，相較於 2019 年增量主要由歐洲 貢獻。2021 年中國/歐洲/美國銷量分別為 160/165/40 萬輛，國內市場和歐洲市場貢獻主 要增量。

2.3 新商業模式提升新能源車產品競爭力

車電分離、電池租賃降低首次購買成本、平衡使用成本，也體現了廠商對電池壽命 的信心。新能源車由於電池成本佔比高首次購買成本偏高，但由於電費相較油費更低且 定期保養需求低，使用成本低於傳統燃油車。電池租賃模式能夠平衡新能源車全生命周 期的成本，降低首次購買成本，增強競爭力。蔚來於 2020 年 8 月 20 日釋出了 BaaS 電 池租用服務方案，透過電池租賃方式可降低 7 萬元首次購車成本。電池每月僅需 980 元 租金，相當於 6 年總租金 7.056 萬，7 年總租金 8.232 萬，意味著電池平均壽命至少需 要超過 6 年推出租用方案才具備經濟性，考慮資金時間成本所需壽命更長；推出租賃方 案不僅提供給了消費者更多的選項，也體現了廠商對於電池壽命的信心。小鵬也於 2020 年 9 月 1 日在部分地區推出了電池租賃計劃，透過電池租賃可降低首次購買成本 6/7.5 萬元，對應電池租金分別為 780/980 元/月。

換電模式突破充電瓶頸，同時解決殘值痛點。目前動力電池普遍能夠在 30min 內從 30%電量快充到 80%電量。但由於充電樁及電網的電流限制，加上電池自身的充放電速 度侷限，充電模式相比於傳統燃油車的加油模式仍有一定差距。換電模式則能夠在 3 分 鍾內實現能量滿補給，突破了充電時間瓶頸。此外，由於前幾年新能源車發展初期電池 衰減較快壽命有限，使用者端普遍存在殘值顧慮；而車電分離和換電模式下，使用者無需承 擔電池衰減成本，提升了車輛保值率。

3 電池：龍頭恆強，潛力企業加速提升

3.1 磷酸鐵鋰在乘用車中加速滲透，高鎳三元仍將是主導路線

國內動力裝機加速回暖，下半年同比改善顯著。2020 年以來，國內動力電池裝機量 受疫情影響較大，裝機資料在 1-6 月份連續六個月同比下滑,1-10 月裝機量約 40GWh， 同比下降 13.7%。但 6 月份以來，國內動力電池裝機量連續四個月錄得環比增長。2020 年 10 月，動力電池裝機量 5.87GWh，同比增長 44.2%。

今年以來磷酸鐵鋰動力電池裝機佔比回升，乘用車佔比提升顯著。2020 年 1-9 月 磷酸鐵鋰裝機 10.5GWh，佔比 30.7%，低於 19 年的 33.8%，大電量裝機的客車產銷量 下滑影響了磷酸鐵鋰裝機量。但從月度資料看，佔比整體呈提升趨勢，9 月磷酸鐵鋰裝 機 2.31GWh，在動力電池中裝機佔比 35.7%。2020 年 1-9 月磷酸鐵鋰裝機中，乘用車 裝機佔比 21.7%，高於 2019 年的 12.2%。9 月磷酸鐵鋰裝機中，仍以客車為主，佔比 48.7%，乘用車佔比提升至 33.3%。從乘用車角度看，2020 年 1-9 月磷酸鐵鋰佔比 9.2%， 高於 2019 年的 6.5%；9 月磷酸鐵鋰比例提升至 15.8%。整體看，磷酸鐵鋰在乘用車中 回暖趨勢已現，隨著後續多款磷酸鐵鋰爆款車型交付，佔比將繼續提升。

從生產技術進步的發展趨勢和行業競爭格局的角度，我們判斷高鎳三元電池依舊是 未來動力電池的主要技術路線。一方面續航里程焦慮是困擾新能源汽車發展最主要的問 題，解決方式是提高電池的能量密度。三元電池這一技術指標的提升空間目前優於鐵鋰 電池，技術研發人員透過增加電池正極材料鎳的佔比和固態鋰電的技術發展已經讓我們 看到了解決這一問題的希望。另一方面參考生產技術發展的歷史經驗，新技術在取代舊 技術的過程中，雖然在初期會面臨成本較高，產品效能不夠穩定，使用者的消費慣性和 信任成本等諸多問題。但技術更迭這一過程基本是不可逆的，上述問題會隨著產能釋放 後的規模效應，技術工藝逐步成熟和新產品滲透率的提升得以解決。

三元材料根據其中鎳鈷錳三種元素的佔比不同可以分為 111、523、622 和 811，此 外還有鎳鈷鋁三元 NCA（常見配比為 8:1.5:0.5）。鎳含量越高，材料的克容量越高，對 應的電池模組能量密度也越高，但相應的工藝難度也越大，安全性挑戰也越高。從成本 角度看，三元材料中原材料成本佔比接近 90%，在原材料中鈷價格波動大，成本佔比高。 NCM811 相比於 NCM523 鈷含量由 12.2%降至 6.1%，每 kWh 的需求量由 212g 下降到 91g，材料上的成本優勢顯著。隨著高鎳三元技術持續精進，規模擴大，其成本優勢和能 量密度優勢將愈發突出。根據高工鋰電資料，2020 年 H1 我國三元材料出貨量為 8.6 萬 噸，其中 8 系及 NCA 佔比 17.3%，佔比同比去年增長 4.5 個百分點。

磷酸鐵鋰將憑藉其價效比和安全性優勢在儲能、低續航乘用車等領域發新活力，並 繼續向中高續航車滲透。磷酸鐵鋰的橄欖石結構穩定，熱失控溫度高，迴圈穩定性好， 安全效能好；同時由於磷酸鐵鋰不含鈷等貴重金屬，價格低廉，成本優勢顯著。在儲能 領域，對能量密度的要求相對不高，但對安全性和成本敏感度高，磷酸鐵鋰優勢顯著； 以 5G 基站儲能為代表，公開招標基本均為磷酸鐵鋰電池。乘用車續航 300-400km 及以 下時，磷酸鐵鋰的能量密度足夠，將憑藉其價效比和安全優勢佔據市場份額，同時繼續 向 400km 以上續航車滲透。此前在補貼政策驅動下，三元憑藉高能量密度獲得更多補貼 迅速佔領市場；後補貼時代，磷酸鐵鋰有望回暖。從 20 年工信部乘用車推廣目錄看，磷 酸鐵鋰乘用車車型佔比顯著高於 18 和 19 年；專用車磷酸鐵鋰佔比提升趨勢也十分明顯； 客車領域由於其更高的安全性要求及大容量電池成本考量，一直是磷酸鐵鋰為主。

3.2 多寡頭格局逐步穩定，黑馬頻現

從近年來全球動力電池的出貨份額來看，中日韓企業牢牢佔據前十名額，CR10 佔 比在 80%以上，主要玩家為中國的寧德時代、比亞迪，日本的松下，韓國的 LG 化學、 三星 SDI、SKI，進入電池行業早、技術積累深厚、不斷投入進行產品迭代、規模成本優 勢明顯、繫結整車廠客戶，頭部效應顯著，逐步形成多寡頭穩定態勢。

其中寧德時代隨著近年來中國新能源車的高速發展，長期保持出貨量第一，2020 年 上半年受到國內疫情影響出貨量有所下滑；而同時得益於全球電動化車型的放量，以及 特斯拉國產和歐洲新能源車的快速上量，LG 化學的出貨量迅速上升，份額暫時超越寧德 時代。根據最新資料，隨著國內裝機恢復和海外客戶開始放量，1-9 月寧德時代的電池使 用量達到 19.2GWh，超過 LG 化學的 18.9GWh，重回第一。

而從國內動力電池的格局來看，伴隨著國內新能源車由補貼驅動到需求驅動的過程 中，動力電池企業也經歷著大浪淘沙後的絕對龍頭寧德時代、自供為主的比亞迪、以及 少數幾個潛在上升的第二梯隊，如孚能科技、國軒高科、中航鋰電、億緯鋰能、欣旺達 等。2019 年行業 CR10 為 88.0%、CR5 為 80.3%；2020 年 1-9 月行業 CR10 達到了 92.0%、CR5 達到了 85.0%，集中度進一步提升，競爭愈發激烈。

在激烈的競爭中，逐步形成較穩定的整車廠和電池廠商的供應矩陣，同時也在相互 博弈相互交織。中國電池廠商佔據國內市場並積極出海建廠搶佔海外市場；日韓電池廠 在佔據了海外車企的供應鏈後，在經歷過先前國內政策限制之後，也逐步進入國內市場 競爭。

◼ 寧德時代：國內乃至全球最大動力電池企業，國內份額超過一半，幾乎覆蓋所 有的國內自主及合資整車廠，配套海外寶馬、戴姆勒、大眾、豐田、PSA、現 代等，新進入特斯拉供應鏈，並且進入歐洲建立生產基地。

◼ 比亞迪：國內僅次於寧德時代的動力電池企業，推出了磷酸鐵鋰刀片電池，帶 來能量密度提升及成本下降，但是電池目前主要供應比亞迪新能源車，逐步供 應其他整車廠，並且與豐田開展合作建立供應關係。

◼ LG 化學：全球廣泛配套整車廠，佔據主要份額，受益於特斯拉國產、未來大眾 MEB 放量，國內與吉利建立合資企業，且在國內擴產佈局。

◼ 松下：由單一供應特斯拉，到與豐田建立戰略關係，配套豐田。

◼ 三星 SDI：新能源車發展早期時主要配套寶馬、大眾、戴姆勒的燃油改版新能 源車，而後落後為小份額供應商。

◼ SKI：現代起亞、戴姆勒建立供應關係，不斷在中國、歐美進行擴產，是大眾 MEB 北美的主要供應商，未來受益於 MEB 放量，同時在中國也在積極建立合 資公司擴大供應範圍。

在國內外市場的爭奪下，在中國本土電池供應商與日韓供應商的交鋒下，也在整車 廠與電池廠的博弈下，仍有部分有潛力的電池廠想憑藉繫結主流整車廠來提升份額。大 眾入股國軒高科，戴姆勒入股孚能，一方面反映了整車廠對於動力電池供應鏈安全的憂 慮，逐步從與供應商合作保證電池供應，到自研掌握核心技術，最終自產自有動力電池； 另一方面動力電池供應商會因為繫結頭部整車廠而有一個技術和市場的提升空間，有望 躋身動力電池第一梯隊。

4、四大材料：技術創新依舊，供需改善，行業 景氣度持續提升

4.1 正極：多種技術路線並行，高鎳低鈷三元長期趨勢不變， 磷酸鐵鋰份額提升

4.1.1 高鎳、高效能中鎳和 CTP 方案將共同發展滿足各級需求

三元在高能量密度方面佔優，磷酸鐵鋰在價效比和安全方面具備優勢。從生產 技術進步的發展趨勢和行業競爭格局的角度，三元電池依舊是未來動力電池的主流 技術路線。在後補貼時代三元與磷酸鐵鋰齊頭並進。此前在補貼政策的引導下，高 能量密度的三元電池滲透率迅速提升，壓制了磷酸鐵鋰在乘用車中的應用。隨著補 貼效應弱化，市場迴歸合理需求與合理價格，具備成本較低和安全穩定效能的磷酸 鐵鋰電池在中低續航及中型以下車型中優勢明顯；而中高續航、效能車、中高階車仍 然堅持高鎳三元路線。

高鎳三元和高效能 5/6 系三元、CTP 方案、刀片電池等多種技術路線將會在一 段時期內共同發展，同時滿足新能源汽車市場的多層次需求，產品效能和成本仍需 兼顧。隨著技術的進步單晶型、高電壓、高功率型的 5 系 6 系正極材料被開發出來， 其達到的效能指標相比於傳統 5 系 6 系產品有了很大幅度的提高，相比於 811 產品 其在製造工藝成熟程度、效能穩定性、生產良率和成本方面更具優勢。目前正極材料 廠商開發的高電壓高倍率 5 系和 6 系正極材料可以保證電池效能穩定性的同時提升 能量密度。採取摻雜或包覆或摻雜包覆同時進行的手段來減少迴圈後期副反應發生 的機率，提高材料高電壓、高迴圈、高倍率或高低溫環境下的電化學效能。目前業內 523 單晶材料的製備工藝已相當成熟，在熱穩定性、安全性、結構穩定性、表面雜質 含量等方面有明顯的優勢；從製造一致性角度看，523 體系較 811 體系對生產製造 過程要求較低，產品一致性更高；從價效比角度看，811 體系材料製備要求更為嚴苛，其製造成本高，搭載 811 體系材料的電池製造成本相應增加。

目前國內三元正極材料已經形成多種材料共存的局面，中鎳市佔率保持平穩， 高鎳材料佔比逐年增加。2020 年上半年三元材料市場仍以 5 系及以下三元材料產品 為主，佔比 71.6%，同比增長 0.5pct；高鎳 8 系和 NCA 產品市場佔比由 2019 年上 半年 12.8%上升到 17.3%，提升 4.5pct；6 系產品佔比 11.1%，同比下降 8.2pct。

高效能 5 系、6 系三元材料仍然無法突破自身材料屬性帶來的能量密度瓶頸， 更長續航里程的車型依舊需要搭載高鎳電池作為其動力來源，高鎳低鈷的長期趨勢 不會改變。目前在全球市場銷量最高的特斯拉採用的就是松下 NCA 和 LG 化學 NCM811 高鎳電池，大部分歐洲一線車企也更青睞 811 電池，各大主流電池廠都有 各自高鎳或無鈷電池的開發計劃。寧德時代、蜂巢能源、LG 化學、三星 SDI、SKI 和松下等日韓電池巨頭都在加快高鎳低鈷電池開發量產程序。

4.1.2 核心材料、品類多、產能分散、投資高，正極行業集中度低

正極材料是市場格局最為分散的動力電池中游環節。隨新能源行業發展，在動 力電池行業優勝劣汰、集中度提升、競爭格局最佳化的過程中，電池、負極、電解液和 隔膜環節已經初步完成了行業的整合，2020 年 1-10 月電池+三大材料行業前十平均 市佔率為 92.74%，前三市佔率為 62.00%。而正極材料行業前十和前三市佔率為 55.59%和 22.55%，分別落後 37.15 和 39.45 個百分點，正極材料排名前十的各家 公司市場份額也差距不大。

正極材料行業格局的分散性首先由於正極材料種類的多樣性，下游多元化的市 場使得不同定位的新能源車型對不同種類的正極材料均有需求。正極材料是制約動 力電池能量密度、穩定性、迴圈效能和成本最關鍵的電池材料，其技術的更新迭代 導致了產品的多樣性，而其他材料的技術發展趨勢已經相對固定和成熟。

雖然下游動力電池行業集中度較高，但正極材料各廠商的產能較為平均，單一 正極廠商無法滿足頭部電池廠商的全部需求。正極材料行業較高的投資成本是影響 產能擴張的主要因素。頭部客戶為滿足產能需求和保障供應鏈安全會將正極材料分 給幾家供應商一起供貨。而其他材料排名靠前的幾家公司產能相對充裕，儘管電池 廠出於商業策略會在主供應商外再選擇其他廠商，但總體來說供貨相對集中，優質 客戶的大規模訂單也推動了其他材料行業集中度的提升。

正極材料市場不斷有新的公司加入，包括上游前驅體廠商和下游動力電池廠商， 還有其他希望進入新能源行業的公司透過涉足核心電池材料行業來開拓市場。正極 材料行業市場集中度提升任重道遠，但隨著電池正極材料技術逐步成熟，具備技術、 資源、產能、客戶優勢的企業將在行業中脫穎而出。

當升科技在高鎳三元材料和高效能 5/6 系三元材料均有深厚技術積累和產能布 局，在目前行業多種技術路線並存的情況下發展優勢明顯。公司產能佈局合理，現有 及規劃的產能可以切換生產多種正極材料，有效應對不同客戶的需求和訂單。

容百科技是國內首家實現高鎳 NCM811 量產的正極材料生產企業，高鎳產品技 術與生產規模均處於全球領先。湖北子公司為國內 NCM811 的主要生產基地，2020 年上半年 NCM811 銷量佔國內總出貨量一半以上，保持領先優勢。

德方奈米是唯一一家成功將液相法商業化的磷酸鐵鋰正極廠商，市佔率第一。 公司獨特的工藝使其產品在效能和成本上具備優勢，客戶優質。公司積極擴大產能 突破產能瓶頸，佈局曲靖新基地，新基地具備區位和低電費優勢成本更低。

4.2 負極：人造石墨佔比持續提升，矽碳負極逐步應用

石墨作為負極材料未來幾年內仍將是主流，對鋰離子電池效能及安全性起著非 常重要的作用。天然石墨雖具備成本和比容量優勢，但其迴圈壽命低，且一致性較 差。而人造石墨的各項效能則比較均衡，迴圈效能優異，與電解液的相容性也比較 好。人造石墨主要用於大容量的車用動力電池和中高階消費鋰電，天然石墨主要用 於小型鋰離子電池和一般用途的消費鋰電。

目前鋰離子電池的發展方向是高容量、高倍率、高安全，實現高容量高倍率的 主要途徑是開發以人造石墨為主要原材料的高效能鋰離子電池負極材料。隨著全球 動力電池市場的爆發，對材料成本、加工效能、能量密度、迴圈壽命、快充倍率等因 素的綜合要求提升，人造石墨逐步成為鋰電池負極材料的首選。人造石墨市場份額 也在逐年提升，從 2014 年的 56%增至今年的 82%。近年來，受益於新能源汽車需 求帶來的動力電池產量增長，全球人造石墨市場需求量逐年增加，預計到 2025 年市 場需求量將達到 42.5 萬噸。

負極材料面臨降成本壓力，天然石墨負極材料具有成本競爭優勢。隨著新能源 汽車補貼退坡，動力鋰電供應商面臨下游車廠要求進一步降價的壓力，天然石墨負 極材料因原料價格優勢與磷酸鐵鋰正極材料搭配將得到更多應用。另外，隨著電力 系統的規模儲能廣泛應用，天然石墨負極材料和磷酸鐵鋰正極材料搭配的鋰電池因 較高的價效比優勢也更為明顯。

受電池能量密度增長的長期趨勢以及動力電池高倍率放電的要求，中間相碳微 球、鈦酸鋰以及矽碳複合材料等高階負極材料將逐漸實現在動力電池上的應用。特 斯拉使用了碳包覆氧化亞矽的技術方案，透過在人造石墨中加入 10%的矽基材料， 已將矽碳復及材料應用到量產車型 Model3。其電池能量密度達到 300wh/kg，電池 容量達到了 550mAh/g 以上。未來隨著動力電池能量密度的提高，矽碳負極搭配高 鎳三元材料的體系成為發展趨勢。新能源汽車、手機、平板等終端產品對鋰電池高 能量密度、長續航的需求將加快高容量負極材料的應用。高鎳三元材料 NCM811、 NCA 及其他配套材料的技術逐漸成熟，矽碳負極的產業化即將到來。在國內，比亞 迪、寧德時代、國軒高科、貝特瑞、杉杉股份、力神、比克、萬向等都展開了對矽碳 負極材料的佈局。

矽碳負極材料從 2016 年逐漸進入市場，2018 年開始放量，2019 年中國矽基負 極材料出貨量已經達到 3700 噸，同比增速為 40.4%，預計 2020 年矽碳負極材料滲 透率將達到 15%，矽基負極材料進入穩步增長期。未來隨著矽碳負極材料在技術及 成本方面的進一步實現突破，逐漸替代石墨作為電池負極材料，預計 2025 年矽碳負 極材料市場佔比超過 30%。

目前國內負極材料行業市場份額相對集中，龍頭公司地位穩固優勢明顯。2020 年 1-10 月國內負極材料產量 27.9 萬噸，同比增長 23.93%。市場對高倍率、快充型產 品應用進一步增多，進而帶動人造石墨出貨量快速增長，2020 年 1-10 月人造石墨出 貨量為 22.8 萬噸，同比增長 33.60%。國內負極材料行業市場格局已經相對穩定，頭 部公司憑藉產品、客戶、產能和成本等優勢在行業發展中佔據優勢地位。其中貝特 瑞佔比 21%、江西紫宸佔比 17%，杉杉股份佔比 16%，CR3 達 54%。其中受 LG 以 及松下動力電池出貨量增長帶動，杉杉與貝特瑞出口量增量明顯。

璞泰來是國內最大的人造石墨供應商，2020 年 1-0 月人造石墨出貨量市場排名 第一。公司自建石墨化、炭化產能逐步投產，形成了 6 萬噸負極材料及配套石墨化 加工、3 萬噸炭化處理的年產能。公司客戶主要聚焦於 ATL、寧德時代、LG、三星、 比亞迪等國內外高階鋰電製造商。

貝特瑞的石墨負極產品及矽基負極材料獲國內外大客戶的認可，公司 2020 年 1-10 月天然石墨在國內市場佔比超過 60%。公司矽碳負極材料的研發及量產在國內 處於領先地位，2013 年即已開始批次供貨，其矽碳負極產品已經開發至第三代，比 容量達到人造石墨的 3 倍。

4.3 隔膜：塗覆技術改善隔膜效能，溼法穩定幹法提升

近年來國內隔膜廠商透過技術進步，逐漸突破國外隔膜企業技術壟斷的局面， 成功進入中高階電池廠商供應鏈，實現了國內隔膜行業的快速增長。我國隔膜產量 由 2014 年的 4.2 億平方米增長到 2019 年 27.4 億平方米，複合增長率達到 36.7%。 2020 年 1-10 月受疫情影響國內隔膜出貨量為 24.6 億平方米，同比增長 5.13%。隨 著下半年國內新能源汽車市場的回暖，國內隔膜產量增速也同比轉正。2020 年 Q3 國內隔膜出貨量達到 9.3 億平方米，同比增長 33.2%。

鋰電池隔膜的主要生產工藝主要分為幹法和溼法，但溼法膜塗覆將是大趨勢。 溼法和幹法各有優缺點，溼法工藝薄膜孔徑小而且均勻，薄膜更薄，但是投資大，工 藝複雜，環境汙染大。幹法工藝相對簡單，附加值高，環境友好，但孔徑和孔隙率難 以控制，產品難以做薄。

三元電池廣泛採用溼法隔膜，近年隨著三元電池佔比的提升以及中高階數碼電 池市場的擴大，溼法隔膜在鋰電池的應用領域越來越廣泛，推動了溼法隔膜出貨量 的增加。國內溼法隔膜的佔比已經從 2015 年的 38%增長到 2020 年的 74%。

塗覆隔膜與普通基膜相比，具備熱穩定性高、熱收縮低、與電解液浸潤性高的 優點，能夠提高電池的安全性。塗覆隔膜是利用粘結劑在基膜上塗布 PVDF 或陶瓷 氧化鋁，該技術主要應用在溼法工藝上。在進行陶瓷或 PVDF 塗覆之後，溼法隔膜 熱穩定性差的劣勢得到了彌補，在效能上較幹法單拉隔膜已是全面領先。隨著隔膜 的逐步輕薄化而電池對安全效能的逐步提升，塗覆隔膜的佔比將逐步增加。目前主 流的塗覆材料仍以高純氧化鋁為主，勃姆石、陶瓷和 PVDF 混合塗覆的比例在逐步 提升。2019 年，中國鋰離子電池塗覆隔膜的出貨量 16.6 億平米，佔全部隔膜出貨 量的 55.7%。其中溼法塗覆隔膜達 15.6 億平，佔全部溼法隔膜出貨量的 78.0%，該 比例將進一步增長。

隨著國內新能源汽車和動力電池對成本和安全效能重視程度的提升，價格低、 效能優異、薄型化的幹法隔膜需求有所增長。幹法隔膜在三元動力電池市場應用較 少的原因在於厚度，因為越薄的隔膜能夠給電池預留更多的空間以容納活性材料， 從而提高能量密度。隨著技術工藝提升，幹法隔膜也逐漸向薄型化趨勢過渡。2020 年 國內 6μm 超薄三層共擠幹法隔膜產品已經下線，突破了幹法隔膜製造中不能生產超 薄隔膜的難題，使隔膜厚度極限由 10μm 向 6μm 突破成為現實。隨著超薄幹法隔膜 的研發成功，幹法隔膜將同樣滿足 3C 電池及高續航動力電池需求。2020 年下半年 以來部分中低端乘用車型在國內市場的熱銷及刀片電池的應用推廣，磷酸鐵鋰電池 在乘用車的市場份額逐步提升。幹法隔膜憑藉成本和安全性的優勢需求環比增長， 溼法隔膜市場份額的增速相比過去幾年已經有所放緩。

中國隔膜積極供應全球市場，恩捷股份佔據全球一線供應商及最大份額，國內 二線優質隔膜廠商市場份額提升同樣明顯。我國鋰離子電池隔膜在幹法工藝上已經 取得重大突破，目前已經具備國際一流的製造水平。鋰電池隔膜的全球市場份額主 要是被中國、日本、韓國佔據，中國在全球鋰電池隔膜市場份額迅速增加。2020 年 以來國內二線隔膜公司積極進入優質客戶供應鏈，擴大在頭部電池廠商的供貨佔比。 星源材質和中材科技出貨量增長明顯，市場佔比較 2019 年有所提升。另外隨著下游 磷酸鐵鋰電池出貨量的增加，幹法隔膜廠商的需求也比去年旺盛。國內隔膜行業的 市場格局由去年恩捷股份的一家獨大轉變為恩捷股份、星源材質、中材科技三家公 司瓜分市場，2020 年 1-10 月三家公司（含蘇州捷力）市場份額接近 70%。

恩捷股份是全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應商，市場份額也為全球第一。公 司已經進入松下、三星、LG 化學、寧德時代、比亞迪等國內鋰電巨頭供應鏈，產能 達到 23 億平方米，產能規模位居全球第一。

星源材質是國內最大的幹法隔膜廠商，2020 年 1-10 月幹法隔膜產量超過 2.3 億 平米，幹法市場份額接近 40%，溼法隔膜產能不斷擴大。公司今年以來持續擴大在 寧德時代、比亞迪、LG 化學的供貨份額，產量同比增速大幅提升。

中材科技子公司湖南中鋰和中材鋰膜是國內領先的溼法隔膜廠家，2020 年 1-10 月溼法隔膜產量超過 4 億平，市佔率為 23%。公司今年以來擴大了在寧德時代等頭 部企業的供貨份額，市佔率相較於 2019 年提升了超過 2 個百分點。

4.4 電解液：新增劑構築企業護城河，價格上漲提升行業景氣 度

電解液在鋰電池正、負極之間起到傳導離子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓， 高比能等效能的保證。一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的新增劑等原料 在一定條件下按一定比例配製而成。電解液材料的產業發展受益於鋰離子電池市場 的快速增長，中國電解液的產量由 2014 年的 4.25 萬噸上升到 2019 年的 18.2 萬 噸，複合增長率達到 27%。2020 年 1-10 月國內電解液產量達到 19.2 萬噸，同比增 長 18.52%。

六氟磷酸鋰是目前商品化鋰離子電池中使用的最主要的電解質鋰鹽，作為鋰離 子電池電解質鋰鹽在電極上形成適當的 SEI 膜，對正極集流體實現有效的鈍化。六 氟磷酸鋰性質十分不穩定，一般六氟磷酸鉀產品製備時要在無水氟化氫、低烷基醚 等非水溶劑中進行。六氟磷酸鋰對其純度、穩定性、一致性要求非常高，生產過程涉 及低溫、強腐蝕、無水無塵等苛刻工況條件，工藝難度極大。

有機溶劑是電解液的主體部分，目前市場上常用的有機溶劑有碳酸丙烯酯（PC）、 碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）等。電解液企業的核 心競爭力在於以新增劑為核心的配方，透過強大的技術開拓能力和客戶服務能力能 夠進入頂尖電池廠商的供應鏈體系。電解液的重要效能引數在於高安全性、高比能、 長壽命和寬溫程，這些都需要在新增劑配方上具有深厚積累。針對下游客戶不同的 需求，電解液企業協同客戶聯合開發產品，透過強大的技術開拓能力和客戶服務能 力獲得客戶認可，才有機會進入頂尖電池廠商的供應鏈體系。新增劑成分則是電解 液企業的技術核心所在。全球鋰離子電池企業巨頭都有自己獨特的新增劑技術，外 購電解液後會再進行適當的加工和改性，以更符合自身鋰離子電池製造需要。

2020 年 9 月以來電解液價格持續上漲，截至 12 月初漲幅已經超過 30%。電解 液價格上行的背後一方面是下游需求的回暖，9 月新能源汽車產銷量分別完成 13.6 萬輛和 13.8 萬輛，同比分別增長 48.0％和 67.7％，產銷量雙雙重新整理了 9 月的歷史 記錄。另一方面六氟磷酸鋰市場供需結構偏緊導致價格持續上漲，9 月以來漲幅達到 33%，增加了電解液的原材料成本壓力。六氟磷酸鋰技術門檻高，生產工藝要求嚴 格，環保審批以及裝置採購時間較長，同時擴產後產能釋放需要一段時間。短時間內 產能不足又沒有庫存可以消化，漲價預計將持續到今年年底。另外電解液溶劑碳酸 二甲酯（DMC）由於原材料環氧丙烷等價格上漲且供貨緊缺，DMC 廠家同樣面臨原 料採購壓力，價格從8月的0.69萬元/噸漲至12月初的1.4萬元/噸，漲幅高達102%。 今年第四季度隨著國內及海外新能源汽車銷售放量，電解液與原材料供需結構不會 明顯緩解，價格上漲的趨勢有望延續，電解液行業景氣度將持續提升。

目前國內電解液市場格局保持穩定，頭部公司海外業務佔比有所提升。2020 年 1-10 月國內排名前三的天賜材料、新宙邦、國泰華榮產量分別為 5.33、3.65、2.40 萬 噸，市場份額分別為 27.80%、19.03%、12.53%，市場前三市場份額達到 59.4%相比 2019 年進一步提升。2020 年海外新能源市場發展較快，日、韓動力電池企業出貨量 明顯增加，以新宙邦、國泰華榮、天賜等為代表的企業對日韓電池企業出口量增加。 國內頭部電解液公司海外佔比同比提升，龍頭公司將會加大海外客戶的開發及國外 佈局。隨著電解液原材料供應緊張，自供率較高的公司佔據優勢，未來有望提升行業 的市場份額。

天賜材料是國內最大的電解液供應商，2020 年 1-10 月公司鋰離子電解液產量達 到 5.3 萬噸，同比增長 52%，國內市場份額進一步擴大。公司積極與國際高階客戶在 電池材料業務方面展開合作，已經進入 LG 化學和索尼供應鏈。公司加大六氟磷酸 鋰和新增劑產能建設，原材料自供比率持續提升，一體化生產優勢明顯。

新宙邦是國內領先的電解液供應商，2020 年 1-10 月鋰電電解液產量 3.7 萬噸， 同比增長 37%。公司明後年惠州、波蘭、荊門等地的新專案將陸續投產，同時公司收 購了延安必康，積極進行電解液一體化佈局。

5 儲能迎來發展元年，鉛酸替代加速

5.1 儲能：能源革命的必經之路，迎來發展元年

新能源發電佔比提升需要儲能提高電網消納能力。發電端新能源發電比例的提升和 用電端充電樁、5G 基站、資料中心等高耗能行業的發展，對於電網的調節能力或儲能都 提出了更高的需求。電池儲能的靈活便利性優勢一直是其他儲能方式無法比擬的，而新 能源汽車的蓬勃發展培育了完善的鋰電產業鏈，使得低成本可靠的電化學儲能具備了規 模化條件。

儲能的應用場景可以分為使用者側、電網側和發電側。使用者側可以在商業綜合體或工 業園區作為備用電源提高供電質量或削峰填谷降低電費，還可以配合充電樁延緩接入大 量充電樁時配電系統擴容需求，平滑快充電流尖峰。發電側除了配可再生能源減少棄風 棄光提高發電穩定性外，還可用於火電廠調頻提高機組壽命和機組效率。電網側可以用 於微電網系統，延緩擴容和調峰調頻。

目前單一模式下的峰谷電價套利，已經在部分地區具備商業價值，反應了整個電網 系統對於儲能的需求迫切。假設鋰電儲能系統價格 1.4 元/Wh、壽命 4000 次，不考慮時 間成本的情況下對應的度電儲存成本僅為 0.35 元，再考慮 86%全系統的充放電效率， 約對應 0.41 元。參考北京市發改委 19 年 3 月 29 日印發的《關於調整本市一般工商業 銷售電價有關問題的通知》，北京市城區一般工商業、大工業和農業生產用電，波峰波谷 的電價差在 0.589-1.155 元，鋰電儲能已經有 0.179-0.745 元/kWh 的套利空間。

5.2 鉛酸替代：千億市場鋰電加速滲透

鋰離子電池效能和使用成本均優於鉛酸電池，替代大勢所趨。鋰離子電池的能量密 度可以達到鉛酸電池的 4 倍，迴圈壽命也是鉛酸電池的 3-4 倍，能量轉換效率可達 97%， 還更加環保。同時，隨著電池製造技術與生產規模的提升，鋰離子電池的價格已經開始 逼近鉛酸電池。目前，從單次迴圈使用成本來算，鋰離子電池成本已經低於鉛酸電池， 鋰離子電池在全應用場景替代鉛酸電池是大勢所趨。

全球鉛酸電池每年超 500GWh 出貨量，對應超 3000 億替代空間。2018 年全球鉛 蓄電池出貨量為 510GWh，市場空間超 3000 億。2019 年中國鉛蓄電池產量為 202.5GWh， 佔比近 40%。鉛酸電池下游主要用於電動腳踏車等低速車、汽車啟動電源以及其他便攜 式裝置等。目前輕型動力電池佔比 33%，汽車啟動用蓄電池佔比 45%，工業電池佔比 22%。在電動腳踏車等輕型動力領域鋰電已經開始逐步替代，汽車啟動電源方面有 48V 輕混提高經濟性。

兩輪車市場鋰電加速滲透，目前以三元為主，鐵鋰即將發力。我國兩輪新車中鋰電 滲透率目前為 10%左右，替換市場空間約為新車的 4-6 倍。目前兩輪用鋰電以三元為主， 但由於磷酸鐵鋰成本低迴圈壽命長，各大企業紛紛佈局共享換電市場，有加速滲透趨勢。 電動輕型車電池龍頭天能動力於 8 月 19 日釋出會上推出了全新的“SLFP 超級磷酸鐵 鋰”系列電池。根據規劃，滴滴青桔、美團、哈囉在 2020 年計劃投入的共享電動車數量 都在百萬輛以上，而且三大運營廠商都有匯入磷酸鐵鋰（LFP）的計劃。

風險提示：

新能源汽車發展不及預期。若新能源汽車發展增速放緩不及預期，產業政策臨時性 變化，補貼退坡幅度和執行時間預期若發生變化，對新能源汽車產銷量造成衝擊，直接 影響行業發展。

儲能、鉛酸替代進展不及預期。若鋰電池成本降幅不及預期，相關政策執行力度減 弱，無法對鉛酸電池的形成有效替代。

行業競爭激烈，產品價格下降超出預期。可能存在產品市佔率下降、產品價格下降 超出預期等情況。

產能擴張不及預期、產品開發不及預期。若建立新產能進度落後，新產品開發落後， 造成供應鏈風險與產品量產上市風險。

原材料價格波動。原材料主要為鋰、鈷、鎳等金屬，價格波動直接影響盈利水平。

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