一、 回顧及展望：先抑後揚，2021 年景氣值得期待

1.1 2020 年回顧：先抑後揚，行業回暖明顯

 疫情影響行業執行，三季度回暖明顯

2020 年受新冠疫情的影響，中國有色行業執行呈現先抑後揚的態勢，尤其是 2020年第一和第二季 度行業承受壓力較大，在流動性以及中國需求復甦的推動下，有色行業執行顯著向好，先行的行業 景氣指數在 2020年二季度開始見底回升。2020年前十個月，有色金屬礦採選和有色金屬冶煉及壓 延利潤增速均實現正增長，分別同比增長 9.3%和 5.0%，十種有色金屬產量同比增長 4.3%，有色呈 現出產銷兩旺的態勢。

與此同時，有色固定資產投資則相對滯後，2020年前十個月，有色金屬礦採礦和有色金屬冶煉及壓 延加工的固定資產投資分別同比下降 7.3%和 4.4%。

 工業金屬價格強力反彈，能源金屬價格觸底

2020 年二季度起，在流動性以及中國經濟復甦帶動下，工業金屬價格強力反彈，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工業金屬價格相比年初上漲，其中銅、鋁、鋅國內現貨價格漲幅超 10%。貴金屬黃 金的價格 2020年前三季度總體保持增長，但四季度隨著美國大選落幕以及疫苗進展，避險需求下降， 黃金價格震盪並有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，倫敦黃金現貨價格相比年初上漲 20.9%。小 金屬由於對經濟敏感度低於工業金屬，2020年以來走勢分化，其中能源金屬鋰和鈷價格觸底，低位 震盪。

 有色板塊先抑後揚，未來盈利提升或是驅動力

儘管二季度產品價格反彈，但 2020年上半年疫情影響仍佔主導，企業盈利前景尚不明確，有色二級 市場表現受抑制。三季度起，在產品價格持續回升，中國宏觀經濟向好確認以及低庫存等因素作用， 有色二級市場表現明顯好於上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板塊上漲 22.5%，跑贏滬深 300 1.86 個百分點，在申萬28 個行業中位居第 11 位，擺脫上半年表現落後的局面。

分子行業看，有色各子行業皆上漲，其中與新能源汽車相關的鋰以及受益流動性寬鬆的黃金子板塊 漲幅居前。

截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 為 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 為 2.78倍， 略低於 2010年 PB 平均估值水平。目前有色無論 PE 還是 PB 估值接近歷史平均水平，2021年行業 盈利能力提高或將是驅動行業增長的主要動力。

1.2 2021 年展望：把握順週期，優選好賽道

 2021 年有色行業三個判斷

（1）流動性保持相對寬鬆，但對有色產品價格邊際推動減弱

目前國內外疫情分化，根據美聯儲 11 月份會議紀要，預計未來美聯儲將繼續保持寬鬆的貨幣政策，並容忍通脹上行。而中國央行的貨 幣政策則相對謹慎，將保持合理適度的寬鬆，兼顧抗疫、經濟增長以及風險防控，避免“政策懸崖”， 未來緩慢迴歸常態的可能性較大。

預計 2021年全球貨幣政策總體維持寬鬆，但進一步寬鬆的空間縮小，流動性對有色產品價格的推動 作用將減弱。

（2）疫情緩解，國內外需求共振

儘管目前海外疫情二次爆發對短期經濟造成影響，但全球新冠疫苗進展順利。目前進入三期有 10個 款疫苗，其中 2020年 11月，美國輝瑞和德國生物科技公司 BioNTech 宣佈，聯合研製的疫苗在 III 期臨床試驗有效率超 90%。預計隨著疫苗的推出，2021年全球疫情有望緩解，推動需求回升。IMF 在最新的全球經濟增長展望中，預計 2021年全球經濟恢復增長，增速為 5.2%。在中國，經濟復甦 的態勢良好，有色主要下游產銷不斷回暖，2021 年需求回升有望鞏固。

（3）庫存低位，補庫存有望放大需求

從 PMI產成品指數看，受疫情影響，中國產成品的庫存下降較快，三季度庫存繼續下行，去庫存階 段基本完成。隨著需求回升，預計 2021年進入主動增庫存的可能性較大，而增庫存行為將導致需求 放大，對包括有色產品在內的大宗品景氣有推動作用。

 2021 年投資機會展望：把握順週期，優選好賽道

基於以上判斷，我們認為 2021 年有色主要有兩條投資主線：

第一、把握順週期，關注工業金屬。我們認為 2021年全球經濟復甦，將對有色的需求產生較大的推 動，且庫存處於相對低位，順週期的工業金屬價格有望保持相對強勢，工業金屬將維持較高的景氣。 建議關注供需格局較高的銅、鋁子行業。

第二、優選好賽道，關注能源金屬和鈦材。部分工業金屬新材料受政策以及產業升級驅動，未來市 場增長空間大，具有較好的中長期投資價值。關注受益新能源汽車較快發展的能源金屬鋰、鈷以及 受益先進裝備列裝，國產大飛機產業化的鈦材子行業。

二、 工業金屬：需求回暖疊加低庫存，關注格局較好的銅、鋁

工業金屬市場體量較大主要品種包括銅、鋁、鋅，在需求回升的背景下，供給增長較小的銅、鋁， 預計受益行業景氣回升更明顯。

2.12021 年銅價維持相對強勢，上游銅礦受益程度較大

2.1.1 預計 2021年中國及全球銅需求恢復正增長

根據 ICSG（國際銅業研究小組），2020年二季度起，隨著疫情控制，中國精煉銅需求回升較為明顯， 帶動全球精煉銅需求的回升，2020 年前八個月，全球精煉銅的消費量同比增長 1.2%。而海外由於 仍受疫情影響，回升態勢並不明顯。供給方面，全球精煉銅供給在中國生產帶動下有所恢復，2020 年前八個月精煉銅產量同比增長 1.5%。

預計 2021年，隨著全球疫情控制，中國銅需求維持穩中有升的態勢，而海外的需求有望復甦，中國 及全球銅的需求將逐步恢復增長。智利銅業委員會（Cochilco）預計 2020 年全球精煉銅需求下降2.5%，2021 年將基本恢復到正常水平，同比增長 2.9%；中國精煉銅需求 2020 年預計增長 2.6%， 2021 年增長 2.0%。

2.1.2 庫存低位，對銅價構成支撐

由於 2020年一季度大幅度去庫存，目前銅的庫存處於低位，其中交易所的庫存處於 2017年以來的 低位，上海保稅區的庫存處於 2017年的平均水平。2021年隨著補庫存需求增加，將對銅的需求將 起到推動作用，對銅價構成支撐。

2.1.3 銅礦供給偏緊，受益較高銅價

在銅產業鏈礦端，全球銅礦的供給較為有序，銅礦山的產能利用率維持較高水平，疫情恢復相對緩 慢，供給彈性較小。2021年全球新增的銅礦主要包括印尼 Grasberg地採、剛果（金）卡莫阿一期、 Timok、驅龍銅礦、華鋼礦業等幾個專案，且投產時間多在下半年，對當年有效供給較為有限，預計 2021 年銅礦的維持偏緊態勢。我們認為，未來銅價保持較高水平下，銅礦受益程度較大。

冶煉端的銅加工費也側面反映了銅礦偏緊的格局，自 2015 年以來，中國銅粗煉費（TC）和精煉費 （RC）持續走低。結合 2021 年全球銅礦新增專案供給，我們認為 2021 銅加工費仍承壓，維持在 較低水平。

2.1.4 建議關注2021 年有新增投產專案的銅礦龍頭企業

我們認為，2021年銅上市公司中銅礦生產規模較大，未來有新增銅礦專案企業，受益銅價相對強勢 程度較高，具有較好的業績彈性。建議關注銅礦規模領先，2021年有較多銅礦專案投產的紫金礦業以及受益玉龍銅礦二期專案投產，銅礦生產規模大幅提升的西部礦業。

2.2鋁：需求恢復、庫存低位、原材料價格低迷，電解鋁較強盈利有望延續

2.2.1 預計 2021年電解鋁需求繼續維持回升態勢

2020 年儘管海外電解鋁回升的力度較弱，但在中國需求回升帶動下，全球電解鋁產銷恢復較好。根 據 IAI（國際鋁業協會），2020 年前十月，中國電解鋁產量同比增長 3.8%，帶動全球前十個月產量 增速回升至 2.3%。預計 2021年隨著疫情控制，海外電解鋁需求也有望恢復，全球及中國電解鋁需 求將繼續維持回升態勢。國際鋁業協會預計 2020 年全球電解鋁的需求下降 5.4%，2021 年將增長 6%，基本恢復到疫情前水平。中國電解鋁需求方面，安泰科預計 2020年中國電解鋁需求增長 4.7%， 2021 年繼續保持增長，增速為 2%。

2.2.2 2021 電解鋁供給壓力較小，原材料氧化鋁價格難以逞強

2017 年中國電解鋁供給側改革後，實行等量置換，產能無序擴張得以控制，中長期總產能上限約 4500 萬噸。未來幾年是中國電解鋁產能增長末期，預計 2021年實際投放產能約 240萬噸，產能投 放較為有序，2021 年我國電解鋁新增產能的壓力較小。

原材料端，電解鋁成本主要由電力和氧化鋁構成，因電價變化較小，電解鋁盈利和電解鋁與氧化鋁 的價差有較為密切的聯絡。由於前期投資力度較大，氧化鋁處於產能過剩，產能利用率不高。根據 百川資訊，截至 2020 年 11 月，中國氧化鋁建成產能 8784 萬噸，預計 2021 年仍有 840 萬噸產能 投放，同比增長約 10%，2021年中國氧化鋁產能仍維持過剩，價格或繼續較為低迷。為此，我們認 為 2021年鋁行業復甦帶來的盈利提升將主要體現在電解鋁環節，2021年電解鋁較好盈利有望保持。

2.2.3 中國電解鋁庫存水平較低，有利電解鋁價格走強

目前中國電解鋁的去庫存已基本完成，交易所和社會庫存均處於 2017年以來的低位。海外電解鋁在 經歷 2020 年一季度去庫存後，下半年有所提升，處於 2017 年庫存平均水平。

總體上，目前中國電解鋁無論是社會庫存還是交易所庫存處於相對較低，這有利於 2021年鋁價走強。

2.2.4 2021 年電解鋁較強盈利有望延續，關注龍頭公司雲鋁股份

三、 金屬新材料：成長空間大，能源金屬和鈦材值得關注

3.1 能源金屬：中長期增長空間大，2021 年產品價格有望回升

 2021 年能源金屬需求有望恢復較快增長，中長期市場空間大

在中國，2020 年隨著疫情控制、新能源汽車補貼滑坡政策的落地、新雙積分制對 2021~2023 年雙 積分要求的明確以及《新能源汽車產業發展規劃（2021~2035 年）》釋出，中國新能源汽車度過了陣痛期，2020 年 7月，產銷量開始恢復增長態勢。根據中國汽車工業協會資料，2020年前十個月， 中國新能源汽車產銷量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。2021 年在新能源汽車長期預期明朗背景下， 預計中國新能源汽車將恢復較快增長，中長期市場前景也值得期待。平安汽車組預計，2020~2025 年中國新能源汽車銷量複合增速將超過 30%。

全球範圍內，2020年上半年新能源汽車下降 14%，其中受新能源汽車政策激勵以及嚴格排放標準實 施，歐洲表現亮眼，同比高速增長 57%。預計隨著疫情影響逐步消退，全球汽車電動化趨勢明確， 2021 年起，全球新能源汽車有望重新步入較快增長軌道。

我們認為隨著下游新能源汽車好轉，2021年能源金屬鋰和鈷的需求將恢復較快增長，中長期增長確 定且空間大。我們預計 2020~2025 年全球及中國鋰需求複合增速分別為 23%和 26%；2020~2025 年全球及中國鈷需求複合增速為 10%和 13%。

 供給以及成本制約，2021能源金屬鋰鈷價格中樞有望抬升

（1）價格倒逼澳大利亞鋰礦趨於理性，預計 2021 年鋰價格回升

2016 年以來，儘管南美鹽湖鋰礦供給變化較小，但隨著澳大利亞鋰礦專案的大量投產，全球鋰礦供 給由偏緊轉變為過剩，鋰礦以及下游鋰鹽的價格大幅下跌，鋰礦尤其是鋰輝石礦企業經營壓力增加。 2019 年起澳大利亞礦企開啟了減停產模式，其中成本較高的 Alita公司破產重組；2020年下半年鋰 礦價格下降使得 Altura 公司面臨債務危機,目前已進入債務重組。

目前澳大利亞鋰輝石礦出口中國價格已經跌至 400美元/噸，接近了大部分企業的成本線。澳大利亞 鋰輝石礦價格下降帶動了鋰鹽價格下跌，對南美鹽湖鋰企業也造成了衝擊，成本較高的鹽湖礦企 Orocobre 公司碳酸鋰產品 2020 年三季度出現了價格與成本倒掛。

我們認為，在較低產品價格下，2021 年澳大利亞鋰礦供給趨於理性，南美鹽湖鋰礦擴產動力不足， 同時 2021 年鋰的需求將保持增長，行業供需格局向好，鋰產品價格有望見底回升。

（2）鈷：嘉能可維持收縮，新增專案有限，2021 年鈷價格中樞有望上移

2018 年以來鈷價格的大幅下跌，儘管 2020年略有回升，但總體盈利水平處於較低水平，未來成本 支撐力度增強。

鈷供給集中度相對較高，龍頭企業對行業影響較大。在產品價格較低的背景下，全球最大的鈷礦企 業嘉能可自 2020年停產了全球最大的鈷礦山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda銅鈷礦的產量 為零，為此前三季度嘉能可鈷礦總產量下降 37%。根據嘉能可計劃，2021 年 Mutanda 將繼續處於 停產狀態，2021年嘉能可鈷生產維持收縮狀態。由於鈷價格較為低迷，目前新增的產能較少，主要 是 2020 年投產萬寶礦業 Kamoya二期氧化礦專案，新增鈷產能 2000 噸。

我們預計 2021 年鈷需求回暖，供給增長有限，鈷的價格中樞將有所上移，鈷行業盈利有望改善。

3.2 受益軍工高景氣及大飛機國產化，中高階鈦材需求旺盛

 鈦材效能優異，航空航天中高階領域消費佔比持續提升

鈦具有密度低、熔點高、比強度高、耐腐蝕性強、高低溫效能好等優異效能，應用廣泛，在航空航 天等中高階領域具有不可替代的地位。近年來，我國航空航天鈦材需求保持較快增長，2010~2019 年需求年複合增速高達 15%，並於 2019年達到 1.3萬噸，其在鈦材消費佔比持續提升，由 2010年 的約 10%提高到 2019 年的約 18%。

 未來大量新型戰機列裝，軍用鈦材需求有望較快增長

航天航空包括軍用和民用，其中軍用受國防支出和政策影響較大。根據我國於 2019 年 7 月釋出的 《新時代的中國國防》白皮書，中國將致力於國防現代化，實施積極防禦的軍事戰略，加大老舊裝 備的淘汰，形成以高新技術裝備為骨幹的武器裝備系統。近年來，我國國防預算持續增加，2020年 儘管受疫情影響，我國國防支出預算仍達 1.27 萬億元，同比增長 6.6%。可以預見，未來我國國防 支出將持續增加，且高技術裝備備受關注，作為軍用航空基礎性材料鈦材增長前景廣闊。

在航空航天的軍用飛機領域，根據 Flight Global 釋出的《World Air Force 2019》，2018年，全球現 役軍用飛機總計 53953架。其中美國排名第一，擁有 13398架，我國僅擁有軍用飛機 3187架，其 中戰機 1624架。且我國戰鬥機組成中老舊型號戰鬥機佔比較大，如殲-7、殲-8合計佔比超過三分之 一，而最新一代的 J-20 數量僅有 10 架。未來以殲 16、轟 6K、運 20、直 20、殲 20 為代表的、 鈦材使用比率大幅增加的新型軍機將大量列裝，我國軍用飛機鈦材需求有望保持較快增長。

 中國民用大飛機進展順利，民用航空鈦材迎黃金髮展期

民用大飛機方面，2008年 5月，中國商用飛機有限公司（“中國商飛”）成立，標誌著中國民用飛機 起步。經過多年的努力，目前支線飛機 ARJ21 已經投入航線運營，獲得訂單 520 架，交付 34 架； 大型民用客機 C919 累計獲得訂單 815 架，爭取 2021 年向客戶交付首架飛機；同時遠端寬體客機 CR929 專案也已啟動。預計未來隨著更多國產大飛機交付，我國民用客機將在全球航空市場佔據一 席之地，我國民用航空鈦材也將迎來黃金期。

結合其他領域，我們預計在航空航天等高階領域驅動下，我國鈦材需求將保持較快增長，市場規模 由 2019 年的 6.9 萬噸提高到 2025 年的 11.0萬噸，年複合增速為 8.2%。

 鈦材行業集中度提升，部分中高階鈦材產品仍需進口

中國是鈦材的生產大國，根據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會的預計，2019 年中國鈦材產量 7.5 萬噸，約佔全球鈦材產量的 50%。但中國鈦行業仍存在化工、冶金等中低端產能過剩，而航空、醫 療等高階產品產能相對不足的矛盾，總體上呈現出結構性過剩的格局。中國鈦材的進出口量也反映 了我國鈦行業的結構性過剩，2019 年我國出口鈦材約 2.1 萬噸，但同時進口 8000 多噸鈦材，航空 航天等高階領域用鈦合金板材、棒材、絲材的進口需求依然較大。國內高階鈦材在應力設計、安全 係數選取、合金系及效能研究( 腐蝕、抗爆衝擊、斷裂、疲勞) 、加工工藝、焊接工藝等方面存在較 大差距。

另一方面，隨著行業發展，我國鈦生產集中度逐步提升，按銷量計，2019年前十大鈦生產企業的市 佔率提升到 79%水平。我們判斷，未來鈦材行業集中度仍將繼續提升，具有規模及先發優勢的鈦材 龍頭企業將在市場競爭中獲得更大的發展。

3.3 關注規模領先，產業鏈較完整的金屬新材料龍頭企業

我們看好金屬新材料中能源金屬和鈦材 2021年需求增長以及中長期市場空間，其中規模領先、產業鏈較完整的龍頭企業有望享受行業發展紅利。能源金屬龍頭企業：華友鈷業、盛新鋰能；鈦材龍頭企業：寶鈦股份。

四、 貴金屬：流動性邊際減弱，關注通脹

4.1 貨幣邊際寬鬆減弱，2021 年黃金價格上行彈性或降低

儘管目前海外的疫情仍較為嚴重，但預計 2021年隨著疫苗上市，疫情對經濟的衝擊有望緩解，這將 影響到貨幣政策。我們認為，為了保障後疫情時代經濟恢復，寬鬆貨幣政策不太可能快速退出，流 動性仍保持寬鬆，但進一步寬鬆的空間縮小。

美元和黃金具有一定替代性，通常為負相關關係。2021年美聯儲儘管邊際寬鬆減弱，但仍維持寬鬆 的可能性較大，這將導致美元匯率可能繼續維持偏弱走勢，但不具備大幅貶值的條件。因此，我們 認為 2021年美元匯率走低的動力也在減弱，對黃金價格的邊際推動減少，相比 2019年和 2020年 黃金價格上行彈性降低可能性較大。

4.2 投資需求或繼續保持高位，但繼續增加的動力減弱

從供需看，對黃金價格有較大影響為投資需求。2020年二季度投資需求佔全球黃金需求比重達 58%， 但三季度起，黃金價格震盪，投資需求佔比有所下降，黃金 ETF黃金的淨購買力度也有所降低。全 球最大的黃金 ETF SPDR 2019年以來，黃金持倉量總體上保持增長，但 2020年 10月份以來黃金 持有量略有下降，一定程度上反映對未來黃金價格上行預期的降低。

預計 2021年隨著流動性對黃金價格影響減弱，投資對黃金需求可能保持相對較高水平，但增加的動 力將有所減弱。

4.3 2021 年需關注通脹變化，預計金價震盪

目前全球通脹壓力較小，PPI 到 CPI 的傳導不明顯。預計 2021年在流動性維持寬鬆、需求復甦下， 上游大宗品的價格仍保持相對高位， PPI向 CPI傳導或更為順暢，可能推升通脹水平提高，從而重 新增強持有貴金屬收益。為此，我們認為 2021年貴金屬更需關注通脹水平變化，目前來看，通脹的 壓力依然不大，但如通脹水平超預期，通脹對黃金價格的正面推動將顯現。

結合貨幣政策以及通脹分析，我們認為 2021年流動性對黃金價格仍有支撐，但推動黃金價格上漲動 力減弱，黃金的價格或趨於震盪。

五、 投資建議

我們預計 2021年流動性保持相對寬鬆，但邊際作用減弱，行業推動因素將從流動性轉變為供需。預 計工業金屬在低庫存以及需求恢復背景下，價格有望保持相對強勢，行業投資機會顯現，將行業評 級由“中性”上調至“強於大市”。建議關注需求恢復、供給較為有序，公司有新專案投產工業金屬 龍頭企業紫金礦業、西部礦業、雲鋁股份。同時，金屬新材料中能源金屬需求好轉，長期增長空間 大，行業處於底部，具有較高的配置價值，建議關注華友鈷業、盛新鋰能；在中高階領域驅動下， 鈦材需求持續增加，龍頭企業具先發優勢，建議關注寶鈦股份。

六、 風險提示

（1）需求低迷的風險

有色金屬是基礎原材料，和基建、地產、汽車、家電等領域需求具有一定的關聯性，如果未來疫情 未得到有效控制經濟復甦乏力、固定投資和消費低迷，或者國際貿易爭端增加，有色金屬需求將受 到較大的影響，並進一步影響有色行業景氣度和相關公司的盈利水平。

（2）供給側改革和環保政策低於預期的風險

隨著中國供給側改革和環保政策的實施，有色金屬中鋁、鉛鋅、稀土、鎢等品種供給受到了較大的 抑制，此前有色供給增長屢禁不止的現象得到了緩解。如果未來供給側改革和環保政策變化或者實 施效果低於預期，將削弱供給側改革已取得的成效，有色行業可能重新陷入產能過剩的狀態。

（3）價格和庫存大幅波動的風險

有色行業具有周期屬性，且存在現貨和期貨市場，價格和庫存除了受供需影響外，還受到其他諸多 因素影響，波動較為頻繁。如果未來因預期和非預期因素影響，有色價格和庫存出現大幅波動，將 對有色公司經營和盈利產生重大影響。

（4）流動性收縮的風險

2020 年有色金屬產品價格上漲與較為充裕的流動性有一定關係。儘管短期內流動性仍保持寬鬆可能 性較大，但如果未來通脹超預期上行，將可能導致貨幣政策收緊，從而對有色金屬價格造成打壓。

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