流媒體作為一類新興的網際網路應用，其在整個網際網路使用時長的佔比越來越高，並且作為新興業態尚處於不斷裂變、分化、聚合的過程中，因此對其發展脈絡和成長路徑的研究和總結，可以幫助我們更好的理解和把握中長期趨勢，以及與我行業務結合的方式。

一． 流媒體分類和行業格局

流媒體又稱流式媒體，是指以流式技術實現線上傳輸影音實時觀看的網際網路音視訊媒體產品。流媒體可以分為視訊流媒體和音訊流媒體。本報告主要討論流媒體中的視訊流媒體行業，可分為長視訊（線上視訊）、短視訊和直播。

 長視訊：愛奇藝、騰訊視訊、優酷、芒果 TV、B 站等； 短視訊：抖音、快手、西瓜、好看等； 網路直播：虎牙、鬥魚、YY、映客、花椒等。

1.1 流媒體是移動網際網路時代的典型應用

網際網路 3G/4G/5G 技術的迭代升級，帶來流量接入的迅速增長，網際網路媒體內容也從文字、圖片到視訊進行著升級。隨著使用者使用流量的單位成本降低，媒體內容越來越豐富。視訊等流媒體已成為移動網際網路時代的重要內容。

從移動網際網路接入流量來看，2015 年前後，隨著三大電信運營商的降費提速，移動流量大幅增長，伴隨的是移動 APP 特別是流媒體、手遊等使用流量較大的應用獲得快速發展。從移動網際網路的使用者使用時長來看，視訊直播（長視訊+短視訊+直播）合計使用時長佔比達 27%，僅次於社交網路，兩者合計約佔到使用者使用時長的 60%左右。

從移動網際網路二級行業來看，線上視訊、短視訊的使用者時長僅次於即時通訊，居第二和第三位。2019 年 6 月短視訊貢獻了使用者使用時長同比增量的 65%。可以看出，視訊流媒體在移動網際網路應用中佔據絕對重要的地位，並且重要程度呈上升趨勢。

1.2 流媒體行業概況和盈利模式

1.2.1 流媒體市場規模和細分行業概況

視訊流媒體市場規模近 1900 億。行業頭部效應明顯，預計各細分行業中，第一梯隊收入可佔到整體行業的 60-80%。根據 CNNIC 報告，2018 年線上視訊、短視訊、網路直播市場規模分別約 888、467、516 億。

從使用者數來看，2019 上半年網路視訊（線上視訊+短視訊）使用者數 7.59 億，環比去年末增 4.7%；網路直播的使用者數達 4.33 億，環比去年末增 9.2%。

1.2.2 線上視訊和網路直播相比短視訊行業的發展更為成熟

從使用者數來看，線上視訊和網路直播已經結束使用者快速增長期，2019 年上半年分別達到 6.4、4.3 億，對比全國網民數量 8.5 億，以及即時通訊（幾乎等於微信使用者數）8.2 億，結合其各自娛樂型別來看，預計已經處於較為上限的使用者數區間。短視訊在 2017、2018 年經歷一輪快速使用者增長，已達到 6.5億，預計處於使用者快速增長的中後期。

考慮到 5G 等資訊科技的持續發展，視訊流媒體仍處於成長期。從細分行業來看，線上視訊和網路直播相比短視訊行業的發展更為成熟。當前，線上視訊和網路直播已有較為成熟的變現模式，處於龍頭公司做產業鏈深耕或拓展加固流量生態圈的階段。短視訊行業處於變現初期，多類商業模式正在探索。

1.2.3 盈利模式：廣告、會員、打賞分成等

流媒體具有流量價值使其天然具有廣告變現的模式。除此之外，線上視訊還具有會員付費以及內容製作/運營等變現方式；短視訊正在佈局直播，預計未來直播也將成為其重要的一項收入，另外電商、知識付費等商業模式也處於孕育前期；直播行業主要以打賞分成收入為主。

1.2.4 內容和互動差異決定不同運營變現方式

線上視訊、短視訊、娛樂直播和遊戲直播的在內容和互動關係上的差異，決定了不同的運營變現方式。

線上視訊的行業壁壘是其所擁有的版權內容價值，依靠不斷購買最新劇集、節目等吸引觀眾觀看，獲取流量價值（網際網路媒體廣告）；同時還可通過獨播或聯播的方式壟斷優質內容，促使觀眾付費訂閱，獲取內容變現價值（會員收入）；最後，以愛奇藝等一線線上視訊網站還通過向產業鏈上游延伸，實現部分內容自制或投資，獲取內容製作收益。

網路直播行業壁壘主要來自於主播。主播通過表演（遊戲、個人秀等）以及現場交流互動，獲得觀眾禮物打賞收入。相比以前的電視廣播直播的單向交流，網路直播實現了主播與觀眾的雙向互動，使之升級成為了一種一對多的社交關係。網路直播行業的變現方式不僅僅是基於其現場表演價值，更本質的是主播與觀眾之間的泛社交關係變現。遊戲直播相比娛樂直播在內容上有一定壁壘，需有遊戲或賽事直播版權；互動性上游戲直播弱於娛樂直播，但其可通過與一些遊戲結合的玩法一定程度上加強雙方互動。從產業鏈角度，直播平臺可通過不斷孵化“直播+”構築和加強平臺生態圈。

短視訊行業的流量價值十分明顯，相對長視訊它的資訊密度高，特別是爆款短視訊往往開始 3 秒就會有爆點，可以短時間極大吸引人們的注意力。而且由於每個視訊時間短，其單位時間的廣告載入率上限可以非常高，因此資訊流廣告是其最大的一項收入。另一方面，抖音快手等短視訊還具有社交屬性，其主打的陌生人社交，使得一些 UP 主也具有了類似直播的一對多泛社交關係，因此，社交類短視訊發力直播是可謂水到渠成。目前快手、抖音的直播業務已經做到了一線直播平臺類似的收入量級，而且還保持較快的增長。

二．流媒體細分領域：短視訊是生力軍，線上視訊、遊 戲直播加駐生態壁壘

2.1 線上視訊：使用者滲透率接近上限，產業鏈深耕是未來方向

中國線上視訊從 2004 年興起以來，先後經歷了 2010 年前後網際網路普及、2015 年前後移動網際網路的普及兩次技術推動，目前行業的使用者滲透率已接近上限，收入增長將來源於對使用者和產業鏈的深耕。

2008 年以前，中國線上視訊行業十分分散，存在一大批中小視訊網站，行業整體管理相對混亂。隨著網際網路視聽網站牌照制和版權整頓的“劍網行動”，大大規範了中國網路視訊行業，並使得中小視訊網站被淘汰出局。2010、2011年百度、騰訊相繼成立愛奇藝、騰訊視訊，進行獨立的線上視訊平臺運作；2012 年優酷土豆合併，基本形成了網路視訊三強格局。

到 2015 年，阿里收購優酷土豆，標誌著 BAT 網際網路巨頭全部進入網路視訊行業，隨後優酷土豆在電視劇版權方面進行了追趕佈局。隨著 2018 年愛奇藝美股上市，線上視訊行業仍將處於持續燒錢爭奪使用者的時期。一方面，線上視訊的移動網際網路紅利逐漸到頂，流量方面還剩 OTT 大屏端價值還可以進一步深耕；另一方面，全產業鏈佈局並構建自身生態體系將成為主要戰略方向。

2.1.1 網際網路紅利的下半場，看使用者 ARPU 值提升

2015 年受到“一劇兩星”等播出政策的調整，電視劇版權價格大漲（詳見報告《網際網路洗禮下的影視行業“量變”到“質變”》），彼時搜狐視訊退出一線版權爭奪，行業僅剩 BAT 旗下愛奇藝、騰訊視訊、優酷三強份額爭奪戰。截至 2019 年 6 月，三者月活數分別為 5.56、5.53、4.24 億。

線上視訊行業拐點需要關注三強格局（MAU 份額）是否趨於穩定以及其收入端增速是否放緩兩個方面：我們的結論是中短期行業難見拐點。

一方面，雖然受內容監管趨嚴的影響，三強份額 MAU 近一年來停滯不前。加之行業整體流量見頂，網際網路紅利已經兌現完畢，MAU 後續很難再像過去百分之幾十或者上百的高增長。但是當前，我們認為 BAT 對旗下線上視訊的定位仍是流量生態，盈利並不是中短期的重點，因此對份額的爭奪還會繼續。

另一方面，線上視訊的付費習慣正在釋放，未來一段時間收入還將因此保持明顯增長。

2.1.2 使用者付費驅動線上視訊 ARPU 提升

根據 CNNIC《2019 中國網路視聽發展研究報告》，線上視訊行業的付費使用者及收入佔比快速增長。截至目前，愛奇藝、騰訊視訊的會員訂閱量已經超過1 億。行業付費收入超 300 億，佔比整體行業營收的 35%。

特別是一線視訊平臺，會員付費收入已成為的最大營收來源，並且仍保持較快增長。以愛奇藝為例，2018 年其會員付費收入 106 億元，同比增長 63%，佔比整體營收的 42%，已經超過其廣告收入。

使用者付費意識逐漸養成，並將貢獻付費收入快速增長。一方面，“Z 時代”（1995-2010 年出生的一代）正在成為重要的付費使用者群體，其對版權內容的付費意識比 85 後強。另一方面，付費習慣經過線上平臺的幾年推廣之後逐漸養成。中期看，線上視訊的付費率有望進一步提升，當前頭部線上視訊的付費率約為 18%左右，參考國外奈飛公司（Netflix）的付費率達 95%，中國會員付費收入還有很大提升空間。

2.1.3 內容的精品化及全產業鏈

使用者流量見頂的大背景下，線上視訊平臺要想留存使用者並提高使用者的 ARPU值，只能依靠精品化的內容和深耕產業鏈。沿著這兩個思路，內容自制彷彿是唯一解決路徑。而各平臺很早就開始嘗試內容自制，2014 年以前，線上平臺以小成本投入進行自制的探索嘗試，以樂視網《太子妃升職記》（單集投資60 萬）為代表。2015 年前後，線上平臺將自制提升至戰略高度，大規模自制網劇網綜持續推出，頭部平臺逐漸形成獨特的自制內容風格。線上平臺的全產業鏈拓展在報告《網際網路洗禮下的影視行業“量變”到“質變”》有詳細論述，在此不再展開。

2.2 短視訊：處於使用者數增長末期，變現初期

短視訊發展之初主要是以社交分享為主，一般是作為移動社交軟體如微信、新浪微博等的一種升級功能，或是獨立 app（微視）或內嵌功能（秒拍）形式。2012 年前後，是中國移動網際網路正在興起的時期，“文字+圖片”式的社交分享方式已經無法滿足使用者需求，因此短視訊應運而生。2012 年快手轉型短視訊，成為第一個“吃螃蟹的人”；但在短視訊發展初期（2012-2015 年），發展最好的還是天然擁有社交流量巨頭旗下短視訊。當時，國內移動短視訊市場份額基本被騰訊的微視、新浪的秒拍以及美圖的美拍三款移動短視訊社交應用所佔有。

2.2.1 移動短視訊呈“兩超多強”，尚未定局

短視訊行業當前呈現“兩超多強”格局。抖音、快手是行業龍頭，MAU 在 3億以上。第二梯隊的是進入億級月活的西瓜、火山、微視。其餘是第三梯隊。

從增速來看，過去一年中抖音、微視發展最快。QuestMobile 顯示，抖音月活直接拉開快手 1 億多，騰訊系的微視通過微信、QQ 等導流，月活迅速突破 1 億。截至 2019 年 6 月移動短視訊的月活（MAU），抖音和快手分別達到4.86 億和 3.41 億，位列前兩位；第二梯隊的西瓜視訊（1.31 億）、騰訊微視（1.05 億）、和百度好看視訊（0.86 億）。

2.2.2 立於社交，興於技術，成在內容

社交類短視訊 APP 主打的方向是陌生人社交，普通使用者通過上傳原創短視訊達到與陌生人社交的目的。而陌生人社交是一種弱社交關係，不同於微信等即時通訊類熟人社交的高粘性，短視訊平臺要維持流量，只有通過兩種方式，一是做強內容，精品內容的持續生產可以吸引和留存流量；二是做強關係，陌生人社交可能短期通過某些爆款可獲得很多關注，但是長期來看，將陌生人社交轉化為半熟人社群進行“固化”，才是留存流量的長久之道。

因此，2018 年短視訊平臺先後推出對內容的補貼計劃，旨在通過高品質持續的內容，吸引和留存使用者。直到目前，抖音和快手對內容的渴求大有升級之勢。例如，抖音推出“創作者成長計劃”，表示要讓未來一千萬創作者有收入。快手釋出了一系列針對內容創作者的流量扶植計劃和激勵補貼政策。同時還配合了多個垂直領域的創作者推廣大會。兩者的這些行為都旨在通過引入 PGC、MCN，為平臺構築一個具有專業性且可持續的內容護城河，將現有的以 UGC 為主內容生態轉化為更為精品化的 UGC、PGC 並重的生態模式。

2.2.3 社交化、資訊化將加築短視訊使用者生態，變現才剛剛開始

當前短視訊主要承擔娛樂功能，但未來其在資訊諮詢領域的增長將不容忽視。一方面，資訊諮詢具有天然持續性，可以不斷被生產和更新；另一方面社滿足關係固化（垂直社群）和內容廣度兩方面的要求，利於使用者的留存和黏性。隨著短視訊龍頭持續構建自身的內容生態，最終成為垂直社群+資訊諮詢的短視訊版的“微博”，可能是抖音快手們理想的結果。

如本文 1.2.4 節所述，當前短視訊行業營收主要來源於資訊流廣告。而短視訊在其社交屬性的深耕和延伸，已經非常順利的切入直播賽道。“短視訊+KOL”的模式使它的使用者，較容易轉化為粉絲、客戶，因此短視訊的電商帶貨、知識付費、遊戲等多類商業模式值得探索。

2.3 網路直播：遊戲直播向龍頭集中，泛娛樂直播被短視訊分 流

網路視訊直播是指以現場視訊的方式，主播通過自身才藝技能表演展示，並與觀眾互動交流獲得打賞，它是一種高互動性視訊娛樂方式。網路直播大致劃分為 PC 網路秀場直播期（2005-2011 年）、泛娛樂直播期（2012-2015 年）、遊戲直播興起與發展期（2015-2017 年）、整合期（2018-至今）。

早期的網路直播平臺主要從網路聊天室或者視訊網站分化而來，分別源自其“高互動性”和“視訊娛樂性”。9158 網、六間房、YY 直播是早期的三大直播平臺。2005 年，9158 網作為第一家網路視訊聊天室，發展為以美女聊天的秀場直播。六間房成立之初是視訊網站，隨著視訊網站的第一波流量爭奪以及主流網站逐步關閉網路聊天室的背景下，六間房轉型做秀場直播。YY 語言最早也是用於網路聊天功能，隨後進入視訊直播。早期的網路直播缺乏監管，內容尺度較大，之後經過監管“劍網行動”等整頓進入低谷期，行業洗牌。

2011 年以後，監管環境的改善，以及直播平臺對內容調整，網路直播迎來新一輪較為有序的發展。直播內容從原來的秀場模式，發展為泛娛樂等多元化內容。這一期間娛樂直播快速發展，並吸引了各路網際網路、文化產業資本進入。2015、2016 是娛樂直播的風口，映客、以及背靠 360 的花椒直播、騰訊的 NOW直播等紛紛成立，“千播大戰”盛況空前。然而隨著 2016 年監管對直播行業要求趨嚴，並重申直播平臺需要具備《網路視聽牌照》，行業大幅洗牌。

另一方面，遊戲直播開始從泛娛樂直播中獨立出來。2014 年後，ACFUN（A站）旗下的主打遊戲直播的鬥魚獨立上線；2015 年 YY 將遊戲直播獨立出來成立虎牙。受益於移動網際網路發展，手遊快速增長；加之遊戲電競賽事高速發展，帶動遊戲直播迅速發展併成為網路直播的第一大品類。

2.3.1 直播產業鏈模式及壁壘：主播+公會

直播行業以直播平臺為核心，向上遊對接內容方包括主播/公會和直播版權，向下對接使用者。使用者打賞是直播行業的主要收入，由平臺、主播和公會（主播經紀公司）進行三方分成，而平臺還負責支出遊戲、賽事等版權和直播技術所需的軟硬體配套費用。直播平臺核心競爭力來自於旗下優質主播，特別是 S 級和 A 級的頭部主播。2016、2017 年直播處於移動網際網路風口時，平臺對主播的高價挖角頻頻發生，直播平臺和頭部主播的關係非常不穩定。隨著直播平臺對惡意挖角採取高價違約索賠以及聯合抵制，平臺的話語權有所增大。特別是2018 年後遊戲巨頭騰訊戰投鬥魚和虎牙，並利用遊戲直播版權對主播違約跳槽進行了限制，平臺間對主播的搶奪趨於穩定。

直播平臺的收入九成以上都來自於觀眾打賞。營業成本主要為主播分成、內容成本（主播簽約費、內容版權）、寬頻成本等。娛樂直播（以映客為例）的營業成本主要是主播分成，而遊戲直播（以虎牙鬥魚為例）在內容版權成本和寬度成本都要遠高於前者。因此遊戲直播相對娛樂直播的規模效應更為明顯，可以看到，隨著鬥魚虎牙的營收增長，最近兩年的毛利率已經出現好轉。

2.3.2 遊戲直播：騰訊戰投鬥魚虎牙穩定格局，鬥魚擴張更積極

鬥魚和虎牙是遊戲直播的絕對龍頭。當前鬥魚和虎牙的 MAU 遠遠高於其他遊戲直播平臺，且鬥魚高於虎牙。從付費率和付費使用者數來看，虎牙這兩項指標都要優於鬥魚。

遊戲直播與遊戲內容版權有極大關聯，遊戲平臺需取得相關遊戲直播版權後，方才可以對遊戲進行直播。鬥魚和虎牙的內容成本分別達到 12、11 億，佔其營業成本的 30%、25%，內容成本主要包括是遊戲版權、賽事版權、主播簽約費等。

騰訊作為國內遊戲巨頭，掌握了大部分高熱門遊戲版權，旗下的《王者榮耀》、《和平精英》、《英雄聯盟》等居直播禮物收入前列，因此騰訊也牢牢掌控著前三大遊戲直播平臺。除了自家平臺企鵝電競之外，騰訊分別擁有鬥魚與虎牙的 37.2%和 31.5%的股權，分別是其第一、第二大股東。

2018 年 3 月，歡聚時代 公告稱，旗下虎牙直播獲得約 4.616 億美元的騰訊戰略投資；騰訊亦獲得在未來兩至三年以公平價值收購不超過 50.1% 投票權的虎牙股份。

同月， 鬥魚創始人兼 CEO 陳少傑確認，鬥魚已經完成新一輪 （ E 輪） 6.3 億美元融資，由騰訊獨家完成。未來鬥魚將配合騰訊深耕遊戲直播領域。

也就是說，鬥魚的股權關係先於虎牙理順，騰訊已經徹底將鬥魚納入自己遊戲帝國的大版圖。可以看到，2018 年以來鬥魚相比虎牙正在進行更為積極的擴張，其內容成本及銷售成本佔總成本（營業成本+期間費用）的比例顯著高於虎牙，合計佔比達到 40%（VS.虎牙 27%）。

鬥魚的高內容投入、高銷售費用投入，還表現為其對頭部主播、遊戲賽事直播版權的更為激進。從兩平臺主播的結構來看，鬥魚 TOP1000 的主播佔比73%（VS.虎牙 54%），頭部主播可以帶來更多明星效應，同時對主播的簽約和續約也將帶來更多內容成本。遊戲電競賽事方面，鬥魚招股書披露，2018 年直播了約 337 場電競賽事，承辦了 85 場電競賽事，贊助了 26 頂級電競戰隊。

2.3.3 娛樂直播：多強紛爭又面臨新進入者分流，尋求精細化運營

娛樂直播呈現多強割據的局面。根據今日網紅公眾號的統計，2019 上半年七大主要娛樂直播平臺（火山直播、陌陌、花椒、映客、酷狗、一直播、美拍）流水近 150 億，其中陌陌半年收入近 50 億，火山直播同比翻倍，流水近 40 億，分居前兩位。

從主播的平臺分佈來看，由於火山作為直播行業的新進入者，其對主播的分成比例更高，因此上半年該平臺的主播收入據第一位。而陌陌集聚了娛樂直播最多的頭部主播，在上半年的主播收入 TOP10 中，陌陌佔據 8 席。從整體主播收入分佈來看，前 10000 名頭部主播佔比 0.7%，收入接近 42 億元，佔比所有主播收入的 62%，主播的頭部效應也十分明顯。

由於直播新流量的進入，娛樂直播行業格局尚不穩定。而與平臺和主播息息相關的公會們對新流量的變化最為敏感，表現為公會的合作併購趨於激烈，大公會持幣併購不斷增加自身話語權，中小公會尋求融資或掛靠合作報團取暖。公會運營需要精細化，包括對頭部主播的利益繫結，對中腰部主播的引流，對新主播的孵化等等，以及探索佈局 PGC網綜直播等專業內容形式提高公會的附加值。

三．從媒體形式演進和 BATT 生態看視訊流媒體估值

3.1 資訊科技推動媒體形式演進，5G 漸進流媒體可以更樂觀

媒體形式不斷演進的本質原因是資訊科技的升級。從紙媒到網站，從電視到線上視訊，從圖文資訊到短視訊資訊，分別對應了網際網路技術興起、普及、以及移動網際網路大發展，媒體內容的廣度、傳播的效果、受眾的範圍得到不斷提升和擴大。

媒體演進實現資訊傳播的優化，表現為關懷性、便利性、生動性、互動性等多種維度。網際網路技術使得受眾的中長尾需求得以滿足；線上視訊分流電視臺，使得觀眾對內容播放的選擇由被動變為主動；短視訊分流圖文資訊，使人們在碎片化的時間裡，可以迅速獲取更為形象生動資訊。未來媒體演進可能來自於 5G 技術帶來的 VR/AR，高互動性體驗可能顛覆重構任一種網際網路內容產品，包括直播、視訊內容、遊戲等等。因此，我們在這個時點去看流媒體發展和估值，5G 和 VR/AR 是可預見的未來資訊科技，高互動的參與感將會大大提高媒體和內容產品的附加值。VR/AR 技術對媒體發展具有巨大想象空間，這意味著中長期我們可以對流媒體更樂觀一點。

3.2 短期網際網路流量見頂，BATT 分割大盤，頭部效應明顯

中短期看，移動網際網路流量紅利釋放接近尾聲，對媒體產品和內容的增長是負面影響，未來 2-3 年頭部效應將更加明顯。根據 QuestMobile 統計，2019年二季度中國移動網際網路月活使用者（裝置數）規模首次出現下降，意味著使用者數量見頂；每天人均使用時長接近 6 小時，增速放緩至個位數，預計時長紅利也即將見頂。

3.3 流媒體估值：PS 法和單位使用者估值法

總結前面兩節所述，視訊流媒體中短期處於移動網際網路流量紅利基本釋放完畢，向龍頭集中的時期；中長期來看，它作為網際網路 3G、4G 技術後才興起的一類網際網路業態，未來有可能進一步受到 5G、VR 的推動，受眾將會享有全新的體驗，因此整體仍處於成長期。

3.3.1 PS 估值及主要網際網路公司情況

考慮到目前多數視訊流媒體尚未實現盈利，或者僅是微利，因而適宜採用PS 法和單位使用者估值法進行比較估值。本文選取在港股和美股的主要社交資訊和娛樂類網際網路上市企業作為 PS 估值的對照。

可比社交資訊和娛樂類網際網路公司算術平均 PS(2019E)約 4.7 倍，從類別上看，社交應用（6.5X）>娛樂類(4.5X)>門戶搜尋資訊(2.3X)>垂直網站(1.7X)。我們認為這主要是和相關細分行業所處發展階段有關，在上表中網際網路公司營收情況可以看出，社交類和娛樂類公司處於成長期，因此享有較高的PS 估值。差別在於社交類公司處於成長中後期，多數已經實現盈利；而泛娛樂類公司除線上遊戲音樂以外，幾乎都處於虧損或微利的狀態，其相對社交類公司處於成長期的更為前期的階段，因此社交類網際網路公司享有更高的 PS 估值。上表中的門戶搜尋資訊類、垂直類網際網路公司分別主要處於成熟期或幼稚期，因此 PS 估值較低。

具體到視訊流媒體的發展階段來看，短視訊（抖音快手）、遊戲直播（鬥魚虎牙）、線上視訊（愛奇藝）處於成長期的前期階段，收入快速增長；娛樂直播（歡聚時代 YY、映客）處於成長期的中後期，收入增長有所放緩。因此對應到 PS 估值來看，前三類將明顯高於娛樂直播 PS 估值。再進一步考慮各類公司的盈利情況，短視訊龍頭和遊戲直播龍頭正處於淨利潤由負轉正的盈利改善期，線上視訊中短期還將繼續對版權保持高投入維持虧損，因此前兩類的PS 估值相對更高。綜上，PS（短視訊、遊戲直播）> PS（線上視訊）> PS（娛樂直播）。

3.3.2 單位使用者估值及可比公司情況

網際網路企業的價值取決於其使用者數、節點距離、變現能力和壟斷溢價。其中，使用者數的影響力最大。根據梅特卡夫定律，網際網路企業價值與其使用者數量的平方成正比。因此，利用單位使用者估值對網際網路企業有一定參考性。

本文選取在港股和美股的主要社交和娛樂類網際網路上市企業作為單使用者估值的參考，因為使用者的對社交和娛樂的功能需求有一定類似和交叉，因而用單使用者估值有一定可比性。

可比社交和娛樂類網際網路公司的單使用者市值的中位數為 375 元。從資料上看，上述公司的單使用者市值差別較大，主要由於使用者數（MAU）趨勢、商業階段模式、ARPU 值不同導致。

根據公司換算可知，P/S=(單使用者市值*MAU)/( ARPU 值* MAU)= 單使用者市值/ARPU 值；因此在具體操作中，可選取商業模式相同的公司作為對標，再根據 ARPU 值的差異大致估算其適用的單使用者市值。

四．流媒體使用者場景價值：年輕化、高粘性

4.1 年輕化使用者生態，與銀行線上拓客定位契合

流媒體使用者有超過 7 成是 80s、90s 後，整體生態圈集聚了大量年輕使用者。特別是一些垂直類流媒體如 Bili 嗶哩嗶哩（B 站），還擁有著大量 95s 後用戶，2017 年 B 站位列 24 歲以下年輕使用者偏愛的十大 APP 榜首。

當前，傳統金融機構正在加速佈局線上渠道，多家銀行機構佈局自己的移動端生態，提升客戶體驗。我行作為“零售之王”，圍繞“APP+客戶體驗+金融科技”全面探索零售金融 3.0，通過產品迭代推動 MAU 增長。流媒體年輕化的使用者生態與我行零售客群定位接近，我行適時與流媒體合作進行聯合推廣，彼此賦能，不失為“雙贏”選擇。

4.2 自帶“社交-社群-粉圈”關係，利於垂直使用者深耕

視訊流媒體不僅僅是內容服務，還帶有較強的社交屬性。如 B 站，作為國內主打二次元的線上視訊應用，其通過持續提供二次元內容（新番、手遊、直播等）、漫展活動、手辦周邊，給予二次元群體沉浸式體驗。B 站已成為二次元群體專業社群（詳見報告《新零售時代：洞悉二次元群體的體驗需求》）。

線上視訊的娛樂選秀節目、短視訊 KOL 和直播的網紅主播擁有大量的粉絲群體。如《創造 101》的楊超越、抖音李佳琦等頭部網紅粉絲數超過千萬，零售銀行佈局和挖掘“粉絲經濟”或大有可為。