文丨何德旭
提要：經過70年的變遷，中國的貨幣政策漸趨完善，貨幣政策的作用日益顯現。貨幣政策在促進社會總需求與總供給的平衡、維持物價與經濟穩定、提高就業水平從而促進社會穩定、保持匯率相對穩定以促進國際收支平衡、抑制金融泡沫和經濟泡沫的形成從而保持金融穩定和防範金融危機等方面發揮了至關重要的作用。
貨幣政策一般指的是中央銀行運用各種工具控制和調節貨幣供應量以實現其特定經濟目標的方針、政策和措施。具體包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策規則、貨幣政策傳導渠道等。在市場經濟條件下，貨幣政策是巨集觀經濟調控的重要手段，在促進經濟持續健康發展過程中發揮著舉足輕重的作用。
新中國成立70年來，隨著經濟體制的變革、經濟社會形勢的變化以及經濟發展階段的轉換，中國的貨幣政策也經歷了不斷的調整和變遷。
貨幣政策的變遷歷程1948年12月，中國人民銀行以原華北銀行為基礎在石家莊組建成立，開始發行人民幣作為法定本位幣，新中國成立之初完成了全國貨幣的統一，建立起了統一、垂直領導的國家銀行體系。在高度集中統一的計劃經濟管理體制下，中國人民銀行同時兼負中央銀行和商業銀行的雙重職能——既是行使貨幣發行、金融管理職能的中央銀行，又是從事信貸、儲蓄、結算、外匯等商業銀行業務活動的金融機構。在傳統的計劃經濟體制下，貨幣、信用、金融在經濟生活中居於從屬、次要的地位，雖然實際上也存在有關貨幣政策這樣性質的問題，但對經濟的發展起不到太大的作用，因而也就不會成為一個獨立的政策。所以，在20世紀80年代末之前，“貨幣政策”這個詞也極少提及。
1978年十一屆三中全會做出了改革開放的重大戰略部署，中國開始由計劃經濟體制向市場經濟體制漸進轉軌，同時金融體系也開始朝著機構多元、門類多樣的方向發展，中央銀行職能與具體金融業務的分野日漸清晰。1983年9月國務院釋出《關於中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》，中國人民銀行專門行使中央銀行職能，不再兼辦工商信貸和儲蓄業務，以加強信貸資金的集中管理和綜合平衡，更好地為巨集觀經濟決策服務。從此開始探索建立現代意義上的貨幣政策調控管理框架。特別是1995年《中國人民銀行法》頒佈後，中國基本形成了中國人民銀行在國務院領導下獨立執行貨幣政策的中央銀行體制。隨後，針對經濟金融領域不斷變化的新形勢、新機遇與新挑戰，隨著金融體制改革的不斷深化，貨幣政策又經歷了一輪又一輪的調整和創新。
1992年，黨的十四大確立了建立社會主義市場經濟體制的改革目標，以此為標誌，中國進入了建立和完善社會主義市場經濟體制的新階段，與之相適應，中國的貨幣政策也出現了一些新的變化。
在貨幣政策目標方面，1993年國務院《關於金融體制改革的決定》首次正式確立了貨幣政策的最終目標是“保持貨幣的穩定，並以此促進經濟增長”，貨幣政策的中介目標是“貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率”。1995年通過的《中國人民銀行法》沿用了“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”的表述。在這一時期，作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量逐漸受到更多的關注，中國人民銀行從1994年開始逐季釋出三個層次（M0、M1、M2）的貨幣供應量資料。
在貨幣政策工具方面，開始注重採用間接工具和國際通行的政策工具來進行巨集觀調控。1994年10月開始辦理再貼現業務，再貼現逐步成為一種常用的貨幣政策工具。自此以後，中央銀行通過增減貼現額度、放鬆或收緊再貼現條件、調整再貼現率、選擇再貼現物件等手段靈活地進行貨幣量調控。同時，中央銀行開始進行公開市場操作，通過買賣有價證券收放貨幣供應和調節利率水平，包括1994年4月開始的外匯公開市場操作、1996年4月開始的國債公開市場操作，以及後來的政策性金融債、央行融資券等證券的公開市場操作。除此以外，進一步改革和完善了已有的中央銀行貸款制度和存款準備金制度。
貨幣政策的新特徵2008年全球金融危機之後，國內經濟形勢和世界經濟格局發生了重大而深刻的變化，極大地改變了貨幣政策的執行環境，這在客觀上要求貨幣政策進行主動適應和轉型調整，由此導致貨幣政策呈現一些新的特徵。
其一，貨幣政策最終目標多元且相機變化。雖然《中國人民銀行法》體現了一定程度的“單一目標”取向，但在近年的實踐中，中國貨幣政策追求的最終目標卻較為多元，包括維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡、推動改革開放和促進金融市場發展等等。而且在不同的條件下，中央銀行對不同目標的相對重視程度會隨著國內外經濟金融形勢的變化而做出相機調整。例如，當通貨膨脹壓力較大時，會調高物價穩定的權重；當外部衝擊來臨時，會調高經濟增長和就業的權重；當資產價格大幅變動時，會調高金融穩定的權重等。
其二，貨幣政策中介目標由數量型向價格型轉變。過去較長一個時期，中央銀行主要盯住廣義貨幣量（M2）、社會融資規模、新增貸款及其增速等數量型中介目標。隨著經濟結構和金融結構的日趨複雜化，中央銀行跟蹤監測、準確調控貨幣信貸數量的難度越來越大，而且貨幣信貸數量與經濟增速、通貨膨脹、金融穩定之間的相關性也在逐漸弱化，所以，提高了貨幣政策中介目標由數量型向價格型轉變的必要性和緊迫性。在存貸款利率上下限管制放開之前，中央銀行關注的價格型中介目標主要是商業銀行存貸款基準利率；利率管制放開之後，充當中介目標的主要是貨幣市場利率。
其三，貨幣政策工具不斷創新。中央銀行當前的貨幣政策工具箱中，數量型工具（如調整法定存款準備金率、公開市場操作、再貸款和再貼現等）與價格型工具（如調整商業銀行存貸款基準利率、調整超額準備金利率等）並存。從2013年開始，中央銀行先後創設了多種新的結構性貨幣政策工具，如短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）等；同時，中央銀行還多次使用了定向降準、定向增加支農支小再貸款和再貼現額度、定向降低支農支小再貸款利率等結構性工具來引導金融機構加大對小微企業、“三農”和科技創新領域的信貸投放。
其四，貨幣政策傳導以銀行信貸渠道為主。隨著經濟貨幣化程度的加深、經濟開放度的提高以及金融體系的日益完善，貨幣政策傳導渠道也變得更為多元和複雜。但截至目前，銀行信貸渠道仍然是中國貨幣政策傳導的主渠道，也是中央銀行貨幣政策操作最重視的一條渠道。這是由商業銀行在中國金融體系中佔據主導地位的客觀事實決定的——銀行貸款在社會融資規模中所佔的比例長期在70%以上。特別是，隨著居民部門資產和負債的積累，“資產價格渠道”的重要性日益凸顯，資產價格渠道在貨幣政策傳導中的作用正在引起重視。
貨幣政策的轉型方向經過70年的變遷，中國的貨幣政策漸趨完善，貨幣政策的作用日益顯現。貨幣政策在促進社會總需求與總供給的平衡、維持物價與經濟穩定、提高就業水平從而促進社會穩定、保持匯率相對穩定以促進國際收支平衡、抑制金融泡沫和經濟泡沫的形成從而保持金融穩定和防範金融危機等方面發揮了至關重要的作用。
當然，不容迴避的是，在國內外經濟金融環境發生深刻變化的背景下，現在的貨幣政策仍然面臨著一些需要引起重視的挑戰。一是金融市場發展和科技進步導致支付手段和儲蓄理財手段日趨多樣化，貨幣的內涵與外延邊界發生演化調整，導致貨幣政策數量型中介目標的可靠性降低。二是利率傳導渠道不夠順暢，近年來屢次出現的“央行下調政策利率，銀行間市場利率隨之下行，但實體企業融資成本居高不降”的不利局面。三是資金在金融系統內部傳導環節增加，傳遞鏈條加長，貨幣資金總體使用效率下降，中央銀行貨幣政策操作釋放的流動性中的一部分淤積於金融體系內部，未能有效轉化為實體經濟的投融資，其中流動性向中小微民營企業和三農部門的傳導尤為不暢。四是傳統上各國中央銀行依賴和盯住的通貨膨脹指標對貨幣政策的敏感性降低，資產價格與金融穩定重要性凸顯，而將資產價格與金融穩定因素納入貨幣政策框架還沒有找到解決辦法。五是尚未形成符合中國經濟金融實際的、相對透明、可追蹤、可檢驗的量化貨幣政策規則。
基於此，有必要推動中國貨幣政策的適時轉型：
第一，推動貨幣政策最終目標由多目標向雙目標過渡，最終確立以通貨膨脹和金融穩定為核心的貨幣政策雙目標制。除這兩大目標以外的其他目標應主要由其他部門通過其他政策工具來實現。因此，一方面，要優化CPI、PPI等通貨膨脹統計指標的籃子選取、指數設計、權重設定、動態調整工作，使通貨膨脹指標能更及時、客觀地反映物價變化，提高統計數字的可靠性；另一方面，要加強對金融風險和金融穩定的關注，注重傳統貨幣政策工具與巨集觀審慎工具“雙支柱”的協調配合，貨幣政策應側重逆週期調控，巨集觀審慎政策應側重系統性金融風險防範。
第二，穩步推進貨幣政策中介目標由數量型向價格型的轉型。一方面，在貨幣政策實踐中加快形成官方明確、外部公認的中央銀行政策利率，推動利率走廊機制走向成熟；另一方面，要根據貨幣金融體系的變化及時完善既有的貨幣信用指標體系，調整貨幣供應量、社會融資規模等統計指標的口徑，優化統計方法，增強可靠性，在調整統計口徑的過程中，儘可能做到透明、公開、可追溯、可對比，避免資訊紊亂干擾金融市場情緒。
第三，在貨幣政策工具層面，一方面，在協調搭配、綜合運用好數量型工具和價格型工具的同時，更加註重發揮價格型工具的作用，最終實現貨幣政策由以數量型工具為主向以價格型工具為主的轉型。另一方面，密切跟蹤研判新型結構性貨幣政策工具的傳導機制和政策效果，在理論基礎、機制方法、政策效果等多個層面加強研究，科學判斷、及時調整優化、合理使用結構性貨幣政策工具。另一方面，更加註重發揮預期的作用，更加註重運用前瞻性指引工具，通過釋出政策報告、統計資料解讀、舉辦研討會等形式，加強與金融市場、投資者和消費者以及更廣泛輿論的溝通，有效引導市場預期。
第四，基於提高貨幣政策的公信力、引導市場預期、維護金融市場穩定的需要，應在充分研究和實踐檢驗的基礎上，逐步探索和建立適合中國實情的貨幣政策量化規則。因此，需要著力解決數量型規則與價格型規則的相容問題，潛在產出水平、潛在通脹率、自然失業率、自然利率等隱含經濟變數的測算問題，相關統計體系和統計資料的建立與完善問題，將資產價格與金融穩定因素納入量化貨幣政策規則問題等。
第五，多管齊下疏通貨幣政策傳導渠道，特別是要疏通利率傳導機制，增強利率渠道的貨幣政策效率，包括疏通“政策利率-銀行間市場利率-商業銀行貸款利率”的傳導機制，疏通“政策利率-信用債利率”的傳導機制，疏通短端利率向長端利率的傳導機制，硬化國有部門的預算軟約束，提高商業銀行在資產端的效率識別能力和風險定價能力。同時，還要重視資產價格渠道的作用，加強跟蹤監測並善於利用貨幣政策經由資產價格渠道對消費、投資、工業生產等經濟行為產生的影響。
（作者系中國社會科學院財經戰略研究院院長、研究員、博士生導師）