上週五，市場的衰退警覺陡然升級。S&P全球PMI從六月的52.3驟降到七月的47.5，全球性經濟衰退的警號響起。其中美國的服務業PMI和製造業生產PMI均跌到榮枯線之下，歐洲的製造業PMI也跌到榮枯線之下。受到消息的影響，資金再次調整加息預期，美歐債市大幅上揚，美股下挫。除此之外上週還出現了兩大意外，一是意大利執政聯盟三大政黨一齊撤回對政府的支持，總理德拉吉宣佈辭職，一是歐洲央行出人意料地大碼加息，歐洲經濟雪上加霜。

本週有FOMC會議，市場觀望貨幣當局在加息決策上如何平衡通脹風險和增長風險。拜登中東之行並沒有得到OPEC的堅定承諾，布倫特原油重回100美元樓上；同時歐盟調整對俄製裁，允許俄油俄氣經由第三國轉口歐洲。意大利政局動盪，該國股市債市同告下跌，不過歐元匯率就受到大碼加息的刺激而反彈。英國保守黨黨魁競選淘汰到最後兩人，英鎊匯率波動不大，美元指數略見回吐。惠譽下調巴基斯坦主權評級展望，巴國盧比大跌，又一個新興市場國家陷於債務危機。

歐洲央行以大碼加息開啟了11年來的第一個加息週期。政策宣佈前市場的平均預期是加息33點，不少人預期25點，結果ECB直接加息50點，而且在九月份加息問題上，使用了“大過25點”的指引。上幾次會議使用的語言“gradual and sustained（逐步而持續）”的提法不見了，取而代之的是“data -dependent（根據數據而定）”。行長拉加德直言，對於未來加息“我們沒有前瞻指引。”

很明顯，受到通脹失控的刺激，歐洲央行背離了之前規劃和公諸於眾的加息路徑圖，試圖以更激進的手法來遏制物價上漲。筆者現在預計ECB在九月和十月各加息50點，十二月份則根據情況加息25點或50點。ECB在加息路徑上可能和聯儲相似，猛而短。估計在明年上半年的某一個時間點，政策利率最終加到2%後停止再升。

不過，這個預測在很大程度上取決於俄烏衝突的進程，以及歐洲與俄羅斯在能源制裁和反制裁上的角力。歐洲對俄羅斯天然氣的依賴十分嚴重，短期內根本無法完全替代。夏季原本是天然氣補庫存的時候，但是由於俄羅斯供氣大幅下降，歐洲實際上在提取庫存。能源價格上升和天然氣短缺之下，歐洲陷入衰退的機會極高，七月製造業PMI已經跌到榮枯線之下，但是ECB硬著頭皮也要連續大碼加息。

ECB還提出了遏制重債國債市遭到“不合理的”拋空。在反制措施TPI（Transmission Protection Instrument）上，央行號稱干預不設上限，但是在受保護債券的遴選設置上有諸多限制。筆者看來虛張聲勢的成分較大，機制本身不足以防範新的債務危機。

意大利總理德拉吉在失去了三大政黨支持之後宣佈辭職，他有可能領導看守內閣，直至新一屆政府誕生。議會選舉估計最快也要等到十月之後，意大利國債遭到拋售，與德國國債之間的利差明顯擴大。

德拉吉離任的時機很不好，意大利必須進行一系列的改革，才能得到歐盟預留給它的2000億歐元的復甦基金，這筆資金對意大利極其重要，但是年內能否完成改革卻有難度。能源危機中意大利是首當其衝的；歐洲央行加息預期下，銀行收縮信貸最嚴重的也是意大利。缺少一個強勢政府的推進，意大利連預算案都無法通過，更無法推出必要的逆週期刺激政策。

美國聯邦儲備局公開市場委員會在本週26-27日舉行會議，筆者預計這次加息75點。在CPI通脹超過9%時候，市場一度預期聯儲加息100點，不過近期的數據（例如房屋建設出現收縮以及服務PMI跌破榮枯線），使得市場大幅調整加息預期。市場的加息預期真的出現了巨大的改變，比起兩個星期前，年底前的累積加息幅度，已經從3.9%調整到3.5%了。筆者維持之前的判斷，聯儲加息猛而短。

筆者認為，通貨膨脹、經濟衰退和中期選舉等三大因素主導著美國利率政策的力度和長度。通貨膨脹形勢十分惡劣，仍在失控狀態。聯儲剛說完不惜代價遏制物價上升，很難馬上轉身。近期仍要維持一個強硬的政策姿態，這既是經濟問題，又是政治立場。經濟衰退問題，其實美國上半年連續出現兩個季度負增長，技術上已經進入衰退了，但是消費熱情仍然很高，工資上漲依然過快。估計起碼要到年底或明年上半年才能有明顯的消費轉弱的跡象，所以聯儲會處在觀察狀態，不急於出手。

最後是必須照顧選民情緒。聯儲的貨幣政策很多時候和選舉週期相連，估計中期選舉前聯儲都會咬住通脹不鬆口，化解選民怨氣。選舉過後，很快就進入2024年的總統選舉週期，那時候的選民焦點就會慢慢轉移到就業和增長上來。如果 PCE通脹可以從現在的6.3%水平回落到4%左右，儘管仍然很高，FOMC就有理由停止加息甚至減息，先語言後行動，明年可能有溫和的降息機會，時機暫時無從判斷。

如果聯儲的加息週期今年內結束的話，美國經濟可能僅僅面臨溫和衰退，這對風險資產價格是好事，因為最壞的流動性枯竭情況未必出現。

本週最大焦點一定是聯儲FOMC會議，預計加息75點。看點是鮑威爾在記者會上的言辭，一窺決策層對未來政策的想法。除此之外關注兩個數據。美國第二季度GDP，預計環比折年率為-1.6%，美國進入技術性衰退，不過市場暫時不會認為經濟陷入衰退，著眼於下半年的消費變化。美國六月PCE也值得關注。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

（作者系瑞士信貸亞太區財富管理部副主席陶冬）