融資約束不僅可能會直接影響併購績效的表現，也可能會通過某些路徑的傳導來影響併購績效。

融資約束的形成主要來源於企業內外信息不對稱和委託代理問題，這是分析融資約束對於併購績效如何產生直接影響的入手點；融資約束的存在還會影響企業的各種行為。

比如現金持有量的選擇、併購活動交易規模的選擇、投資支出額的選擇以及資本結構的選擇等等，而企業的這些行為也會對企業的併購績效產生影響，這種間接的傳導路徑也是不可忽視的一部分內容。

我總結了融資約束對併購績效的直接影響機理和間接影響路徑。

股東聘用外部人員管理企業，隨著時間的發展，股東和管理者就會因各自的目標不同而產生分歧，股東們以追求所有者權益最大化為最終目的，經營權代表的是股東聘用的外部管理人員，他們以追求名譽和薪資收入的最大化為最終目的，二者的目的在企業的經營中容易出現一定的偏差。

這種偏差的大小也與企業的客觀條件有一定的關聯，自由現金流理論是從委託代理理論中衍生出來的經典公司金融理論，自由現金流理論認為當企業留存大量的自由現金流時，就會為這種偏差的加劇創造“溫床”，因此這種理論認為企業應當儘可能的減少現金流的持有量。

較低融資約束的情況下，企業獲取新現金流的資本成本和時間成本較低。

因此也可能具有較充沛的現金流，較多的現金流就給職業經理人產生“過度自信”創造了條件，職業經理人也就是管理層會在潛意識裡認為企業的現金流“取之不盡用之不竭”，因而在進行投資活動或者發起併購時會考慮不周，就可能導致“投資不足”或“投資浪費”的現象，從而對股東的價值產生損害。

此外，企業充沛的自由現金流還會增加經理人的在職消費、高報酬索求等行為，同樣對於股東的權益有很大損害。當融資約束較強的時候，管理層和股東之間的目標偏差就會變小，雙方的目標都會集中如何充分的利用手裡有限的資金。

當次貸危機衝擊全球金融市場的時候，大部分企業都不得不降低項目的投資頻率，儘可能地保留珍貴的現金流，以預防各種流動性問題的出現。

因此，高融資約束企業的股東會盯緊企業內部有限的現金流，給予管理層“浪費”的機會更少，管理層也會更謹慎的選擇最佳的投資機會。

併購活動的盡職調查需要現金流，併購交易可能也需要進行現金支付，併購完成後的資源整合又需要大量的資本投入，併購是一項耗資巨大的資本市場活動，高融資約束意味著現金流的使用更加高效，自然會對併購績效產生積極的影響。

根據優序融資理論的觀點，企業內源融資的資本成本總是低於外源融資，在外源融資中，股權融資的資本成本又高於債權融資，故企業融資時應按照內部資金-債權融資-股權融資的順序展開。

融資約束較高，意味著企業外源融資的成本要高於低融資約束企業的外源融資成本，因此企業應當以使用自有資金為主。

但是通常高融資約束的企業也不太可能擁有高水平的自由現金流存量，而且迫於生存和發展的壓力往往還需要進行大規模的資產購買，因此外源融資對於高融資約束企業反倒是必需品，這意味著企業需要支付更高的資本成本進行融資。

再支付了高於一般水平的外源融資成本之後，高融資約束企業必然會對投資的項目要求更高的必要報酬率，因此其在篩選併購項目時對於標的資產的回報率會高於低融資約束企業的回報率。

這意味著低融資約束企業可以選擇的一部分項目，對於高融資約束企業卻是無價值的，是“賠本的”。

為了充分發揮有限資金的最大能量，高融資約束企業只能選擇投資回報率最高的項目，這也意味著一般融資約束較高企業採取併購的方式擴大企業規模時，併購標的本身就是更為優質的資產，對於企業未來發展的促進作用更強。

基於必要報酬率的影響路徑，較高融資約束的企業不會輕易採取企業併購戰略，對於項目的必要報酬率的設定較高，因此一旦發生併購，其併購標的往往相較於低融資約束企業所購買的標的是更加優質的，因而會使企業未來的績效表現更好，即融資約束越高，企業併購績效越好。

融資約束是影響企業成長髮展的重要因素，同時為了擺脫高融資約束的束縛，企業也會積極尋求成長和發展機會的動力，我國經濟走上了快速發展的高速公路，對於個體企業而言，在激烈的市場競爭之下要想生存下去並在行業內佔據一席之地，必須尋求企業發展的突破點和增長點。

目前的國際政治形勢下，企業的發展具有迫切性，企業兼併開始有目的地採用激進的併購重組策略，甚至會有企業選擇兼併資產規模大於自身的標的。

企業在選擇併購標的時通常會有兩種類型的選擇，一是相對於企業自身的總資產規模較小的併購標的，二是相對於企業自身總資產規模較大的併購標的，即標的的相對交易規模有大有小。

對於相對交易規模較小的併購標的，併購重組活動不會對企業的資產結構、總體體量產生質的影響，併購重組完成後，企業的核心經營結構沒能進行大規模的調整，因而併購活動很難對績效表現產生較大影響。

對於相對交易規模較大的併購標的，併購完成後企業原有的資產結構和生產經營結構會受到較大的衝擊，甚至在資源整合的過程中會發生翻天覆地的變化，這無疑對於企業績效表現會產生很大影響。

企業選擇相對交易規模較小的併購標的時往往是出於“大魚吃小魚”的目的，零散的收集行業內的各種邊緣資源，主動性較弱且目的性不強，而重大併購重組事件卻往往帶有極強的目的性。

企業購買相對交易額較大的資產最重要的目的就是吸收和整合行業內優質資源、快速擴充資產體量、提升企業績效表現，因而相對交易額較大的併購活動更容易促成好的績效表現。

通常當企業受融資約束限制較大的時候，也是其迫切需要擺脫困境，尋求快速增長點的時候，因而當企業面臨較高融資約束的時候，會傾向於參與大規模的併購活動，並藉此在行業內快速做大做強。

因此高融資約束會促使企業選擇相對交易規模較大的併購標的，而相對交易規模較大的併購活動又會促進併購績效的提升，所以融資約束會通過相對交易規模這一路徑對併購績效產生影響。

併購重組活動的重要目的是整合資源，擴大企業的市場份額，不同交易規模的併購活動可以給企業帶來不同級別的資源整合。

大規模的資源整合可以給企業價值帶來爆發性增長，促進企業的快速發展，提高企業的績效表現，但併購只代表了標的資產的購買，不代表新老資產整合的完成，因為資源整合也需要一定的過程和成本，所以企業在併購完成當年的相關資本性支出也是影響績效表現的關鍵因素。

與併購活動相關的投資支出關係到併購完成後資源整合的效率，企業在完成併購之後的投資支出主要用在兩個方面，一是補充投資建立新老資產之間的生產聯繫，重新梳理企業的生產運營銷售鏈條，這可以充分利用新購資產來激發企業的潛力；

二是在標的資產完全融入企業的生產結構之後，繼續加大資本性支出，快速擴大產能，搶佔市場份額，這對於企業的績效表現會有直接的影響。

這兩個方面的支出最終也會影響到企業併購績效的表現。

企業的併購活動以購買完成為節點，分為了購買前和購買後，學術界的研究大多關注的是購買前，也就是併購交易的部分，但是併購交易完成之後新舊資產的整合也是至關重要的一個步驟，但這個步驟容易被很多企業忽視掉。

對於受融資約束程度較高的企業，每一次併購活動都關乎企業的生存發展，企業發展的迫切性會促使其更加重視併購活動的全過程。

為了不前功盡棄，高融資約束企業往往更加重視併購完成後的資產整合，因而傾向於增加相關的資本性支出。而低融資約束企業的委託代理成本會更高，更容易出現管理層浪費現象，更容易忽視掉併購交易完成後的資產整合部分。

因此高融資約束會促使企業增加併購當年的投資支出，而投資支出的增加又會促進併購績效的提升，所以融資約束會通過投資支出這一路徑對併購績效產生影響。