我們認為雖然今年專項債限額-餘額空間比較足，但實際運用起來仍存在一些制約因素，因為這涉及到地方債限額管理制度、地方政府債務等問題。即便動用，大概率還需要人大常委會等審批。考慮到上半年發行的專項債仍有剩餘資金、加上政策性金融作為準財政發力，廣義財政在下半年有可能是“緩退坡”特徵，財政力度大小高度依賴於地產景氣修復程度。

官方尚未明確能否使用限額-餘額之差

財政部每年都會發布《關於做好地方債發行工作的通知/意見》，2016-2018年份明確規定不能使用限額-餘額之差。但2017年《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）為收益自平衡債開了口子。且2018年《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》亦鼓勵利用差額髮現收益自平衡債，但僅限於收益自平衡債。

實際當中是否有過利用限額-餘額發行的先例？

第一，對於項目收益自平衡的專項債，可能有試點地區使用過，但實際規模應該偏小。第二，2021年不少地區通過發行再融資債用於隱債置換，算是利用限額-餘額的個例，但再融資債本質是借新還舊，不形成增量債務和財政支出。第三，以“擴充財力”為由大規模發行限額-餘額的部分，還未有過先例。

經濟強省利用限額髮債動力不強

地區間剩餘額度差異大，即便增發，額度可能小於1.5萬億。我們統計這1.5萬億差額主要集中於上海、江蘇、福建、山東等經濟強省，其財力相對充足、社會資金來源渠道廣泛，可能缺乏主動動用額度的訴求。而額度跨省調劑需要重新調整預算，可能性較低。不過，政治局會議也要求“經濟大省要勇挑大樑”。

風險提示：地產景氣修復不及預期，疫情發展超預期。

正 文

專項債限額-餘額能用於發行嗎？

我國最早在2015年提出了地方政府債的限額管理框架。根據《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預[2015]225號），地方政府債務餘額實行限額管理，年度地方政府債務限額等於上年地方政府債務限額加上當年新增債務限額。

地方政府債務總限額由國務院根據國家宏觀經濟形勢等因素確定，並報全國人大批准。例如今年全國地方政府債務限額為376474億元，其中一般債務限額158289億元，專項債務限額218185億元。總限額確定之後，再逐級下達地方，各地嚴格按照限額舉借地方政府債務。

值得注意的是，限額分為總限額和年度新增限額兩個概念（如今年專項債總限額是21.82萬億，新增限額是3.65萬億），顯然地方債總餘額不得超過總限額，但年度新增規模能否超過年度新增限額則有討論空間。

實際當中，每年到期地方債有部分被地方政府自行償還，且新增限額未必能完全發完，因此限額-餘額之間會形成一個差值。2021年末，地方政府專項債務餘額約為16.7萬億元，當年限額是18.2萬億元，二者之差為1.5萬億。今年財政發力前置，下半年進入真空期，728政治局會議提出“支持地方政府用足用好專項債務限額”，引發了市場對於利用限額-餘額空間增發專項債的猜想。

限額-餘額之差到底能不能發？對於這一問題官方口徑也相對模糊。

第一，財政部每年都會發布《關於做好地方債發行工作的通知/意見》，部分年份明確規定不能使用限額-餘額之差。其中2016-2018年文件明確規定“地方政府發行新增債券的規模不得超過財政部下達的當年本地區新增債券限額”，也即不能用限額-餘額的部分，但2019年之後的文件就沒有相關表述。

第二，2017年《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）為收益自平衡債開了口子：“各地試點分類發行專項債券的規模，應當在國務院批准的本地區專項債務限額內統籌安排，包括當年新增專項債務限額、上年末專項債務餘額低於限額的部分”。

第三，2018年《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》亦為收益自平衡債留了騰挪空間。《通知》強調“鼓勵各地區按照2017年的89號文規定，積極利用上年末專項債務未使用的限額”，但也僅限於收益自平衡債。

那麼實際當中，是否有過利用限額-餘額發行的先例？

首先，對於項目收益自平衡的專項債，可能有試點地區使用過，但實際規模應該極小。

其次，2021年不少地區通過發行再融資債用於隱債置換，算是利用限額-餘額的個例，但再融資債本質是借新還舊，不形成增量債務和財政支出。

最後，以“擴充財力”為由大規模發行限額-餘額的部分，還未有過先例。

當前剩餘額度主要集中在一些經濟強省上，使用額度的動力不強。地區間剩餘額度差異大，即便增發，額度可能小於1.5萬億。我們統計這1.5萬億差額主要集中於上海、江蘇、福建、山東等經濟強省，其財力相對充足、社會資金來源渠道廣泛，可能缺乏主動動用額度的訴求。而額度跨省調劑需要重新調整預算，可能性較低。不過，政治局會議也要求“經濟大省要勇挑大樑”。

總之，雖然今年專項債限額-餘額空間比較足，但實際運用起來仍存在一些制約因素，因為這涉及到地方債限額管理制度、地方政府債務等問題。即便動用，大概率還需要人DA常委會等審批。考慮到上半年發行的專項債仍有剩餘資金、加上政策性金融作為準財政發力，廣義財政在下半年有可能是“緩退坡”特徵，財政力度大小高度依賴於地產景氣修復程度。

風險提示

1、地產景氣修復不及預期：若地產行業景氣恢復程度尚不及預期，不排除下半年財政政策加碼的可能性。

2、疫情發展超預期：疫情發展仍具有不確定性，是影響經濟走勢的關鍵因素。