資金供給。資金供給的狀況會影響持倉成本，進而影響交易成本，最終影響流動性水平。由於影響資金供給的因素通常會對整個市場產生影響，比如利率和信用價差等。因此，這些因素的變化會引起資金供給的變動從而導致市場層面的流動性水平共同變化，這就導致了流動性共性。

Gromb和Vayanos提出了一個多週期理論模型，在該模型中，競爭性套利者利用在分割市場交易的兩種相同風險資產之間的價格差異。套利者需要分別抵押他們在每種資產上的頭寸，這意味著保證金的約束限制了作為財富的函數的交易頭寸。在該模型中，套利活動使所有投資者受益，因為套利者向市場提供流動性。

然而，套利者可能無法承擔社會最優水平的風險，因為他們頭寸受到資金約束的限制導致不能讓所有投資者的境況變得更好。因此，造成市場低效的根源在於：（1）競爭性套利者不能完全控制自身的頭寸來影響價格，因為要受到資金約束的限制；

（2）由於市場分割和資金限制，代理人的邊際替代率不同，所以存在通過價格促使財富再分配的帕累託改進。此外，Gromb和Vayanos的研究表明資金約束造成的摩擦不僅造成市場無法通過逃離實現帕累託改進，而且降低了市場的流動性水平。

Brunnermeier和Pedersen構建了一個理論模型，將資產的市場流動性和交易者的融資流動性即交易者獲得融資的容易程度聯繫起來。交易者的資金狀況與市場流動性相互影響。由於融資條件的變化影響了流動性提供者對所有資產的市場流動性供應，市場流動性和脆弱性在資產之間存在共同變動。

市場流動性與波動性相關，因為交易波動性較大的資產需要支付更高的保證金，而流動性提供者跨資產提供市場流動性，並隱式的要求供給流動性的成本是穩定的。當融資流動性緊張時，流動性提供者就會變得不願持有頭寸，尤其是保證金要求較高的證券的“資本密集型”頭寸，這會導致市場流動性降低和波動性上升。

當資金變得稀缺時，流動性提供者降低對市場的流動性供應，特別是對資本密集型(即高保證金)資產的流動性供應，因此在模型的框架內出現了逃往優質資產（低保證金）的現象。對於流動性枯竭，原因在於流動性的脆弱性在一定程度上是由於不穩定的保證金率，當融資者信息不完全且基本面波動性不同時，就會出現這種情況。

通常，流動性枯竭和“飛向高質量”是由於市場流動性對融資條件的變化變得高度敏感。這源於兩個流動性螺旋。首先，如果市場流動性不足使保證金率上升，就會出現“保證金螺旋”。

在這種情況下，對流動性提供者的資金衝擊會降低市場流動性，導致更高的保證金率，從而進一步收緊流動性提供者的資金約束，造成“流動性螺旋”，如此循環，直至流動性枯竭。

整體而言，市場流動性和融資條件隨著市場的狀況變化而變化。此外，在某些條件下，如果市場流動性預期會較低，那麼交易融資的風險就會上升，這就會導致保證金的提高。

基於融資流動性與市場流動性之間的聯繫，該模型對市場流動性的主要實證特徵進行了統一的理論解釋，並認為市場流動性(I)可能突然枯竭，(II)會在證券之間產生共性，(III)與波動性有關，(IV)受到“飛向高質量”的影響，以及(V)與市場同步。

因此，Brunnermeier和Pedersen的理論詳細闡釋了資金供給對市場流動性的作用機制，為從資金供給視角分析流動性共性奠定了理論基礎。

市場狀況。Hameed等發現在美國市場上當市場下跌，紐約證交所的流動性共性增加，尤其是在資金流動性緊張的時候。同理，從資金供給的視角來看，當A股處於高度波動期間，通常市場估值會下降，對資本約束的壓力可能會隨著機構交易者財富的減少而增加機構交易者往往擁有淨多頭股票頭寸。

Rsch等的研究表明，流動性共性隨時間而變化，在市場低迷時增加，在重大危機事件時達到峰值。Cenesizoglu等發現在金融危機期間，流動性的共性有所增強，競購方的共性大於請求方的共性。

尹海員認為如果證券市場的流動性喪失，那麼權益類資產與貨幣資金之間將缺乏有效的交易通道，同時很可能產生溢出效應，也就是出現跨市場的流動性共性迅速上升，如果得不到有效的控制，這會造成國家層面上金融資產的迅速貶值和金融危機的爆發。

公司特徵。就Chordia等在報價驅動市場發現的“市值規模效應”而言，Brockman和Chung在香港訂單驅動型市場中沒有發現公司規模與對市場範圍內買賣價差變化的敏感性之間存在正相關關係。Narayan等沒有發現任何規模效應的證據，但是驗證了市場流動性對個股流動性的非對稱效應。

Cheriyan等研究表明印度股市流動性共性存在規模效應，市場流動性與單個證券流動性的斜率係數一般隨規模增大而增大。Kumar等研究發現市場流動性對小盤股公司的重要性高於大盤股公司，而且進一步發現對中小企業而言，銀行信貸、利率、貨幣供應量等資金供給因素更為重要。交易需求方面的因素對大型和小型股公司同樣重要。

流動性共性的驅動機制。Koch等分析了共同基金資金流對流動性共性的驅動機制。同時，較多的文獻表明共同基金行業加總資金流的與投資者情緒顯著相關。受此啟發，主要從資金流和投資者情緒兩個渠道來分析對流動性共性的驅動機制。

資金流

（1）基於個人投資者所有權視角的資金流。共同基金的資金流既反映了個人投資者的交易行為，也反映了個人投資者與共同基金的相互作用關係林煜恩等，同時還反映了投資者情緒。徐穎文研究了機構投資者入市資金規模與股市流動性均衡關係。大量文獻表明共同基金資金流的行業加總與投資者情緒顯著相關。

Jiang等認為相對於共同基金的機構投資者而言，個人投資者在進行基金投資時容易受到投資者情緒的影響，存在較大的行為偏誤和情緒波動。Massa和Yadav在美國市場發現基金的資金流對業績的貢獻中有一半需要歸功於投資者情緒。

Chiù和Kini認為股票基金流就是噪聲交易者情緒的代理。Brad等認為在投資者情緒高漲時，不成熟的投資者代表了較高比例的基金投資者。縱觀以上研究，通常是以共同基金資金流的行業加總作為代理變量來分析投資者情緒對基金業績或市場收益的關係。

（2）基於ETF所有權視角的資金流。對ETF資金流而言，Jiang和Yan研究了普通ETF的資金流性質，發現普通ETF資金流可以被描述為動量交易者。Staer發現ETF資金流與所跟蹤的指數收益是同步的，但是價格效應部分會在幾天後反轉。

Ben-David等發現ETF資金流與價格變化是正相關的，但價格變化會出現部分反轉，並認為這是由於初始的衝擊是流動性而不是基本面造成的。國內相關研究較為匱乏，楊墨竹研究了中國證券市場上ETF資金流對市場收益的影響。

由此可見，現有的文獻主要研究了ETF資金流對收益和價格的影響，鮮有涉足的研究議題。而且，相對於個人投資者的資金流造成共同基金的被動交易，所指的ETF資金流主要代表在一級市場上機構投資者的申購和贖回所對應的資金變化，更多反映了機構投資者的主動套利行為，兩者有本質的區別。

投資者情緒。Massa和Yadav在美國市場發現基金的資金流對業績的貢獻中有一半需要歸功於投資者情緒。Brad等發現在投資者情緒高漲時，不成熟的投資者代表了較高比例的基金投資者。

Jiang等認為相對於ETF的機構投資者而言，投資者情緒會影響個人投資者對基金的投資決策，個人投資者的投資行為存在較大的行為偏誤和情緒波動。國內的研究中，李鳳羽就中國A股市場上ETF的折溢價現象從投資者情緒視角進行研究後發現，兩者在市場下跌階段表現為負相關,而在市場上漲階段則表現為正相關。

楊墨竹發現在2008年金融危機後ETF資金流受到市場情緒的正向影響,這與Flynn的結論相反。之前的研究主要集中在分析個人投資者的投資決策如何受到投資者情緒的影響，進而影響進出基金的資金流。而關於機構投資者對投資者情緒的反應的研究有待深入和完善。

例如，楊墨竹認為2008年後機構交易者的持股比例較之前明顯下降是市場情緒對ETF資金流產生顯著正向影響的主要原因，認為值得商榷。原因是這種下降可能是由於統計口徑不合理造成的。

由於機構投資者在一級市場申購ETF然後在二級市場賣給個人投資者，而機構交易者的持股比例統計僅僅針對二級市場，所以就會出現這種下降，但這並不能說明一級市場的機構投資者比例下降。而且，ETF資金流僅反映一級市場的交易行為。因為ETF資金流僅針對的是一級市場投資者進行申購和贖回所產生的行業淨資金流入（流出）。

結語

雖然一級市場中也有“個人投資者”參與，但考慮到ETF區別於共同基金的交易機制，尤其是一級市場中較高的准入門檻，一級市場中的“個人投資者”在交易能力上與機構投資者通常具有類似的專業水準。因此，在中將在一級市場實施套利行為的個人投資者和機構投資者統稱為套利者。