“聽說泰州一家球隊想要接手，但誰又說得準呢？”3月上旬某日，蘇寧足球俱樂部大門緊閉，一位安保人員坐在保安亭擺弄著手機說道。今年2月28日，在為江蘇足球隊贏下歷史上首個頂級聯賽冠軍後，蘇寧足球隊宣告停止運營。俱樂部距離蘇寧總部約一公里，此前員工們經常利用休息時間前來觀看球隊訓練，一些遠道而來的球迷也會守在俱樂部門口只為一睹特謝拉、吳曦等球星的風采。如今，這家“奪冠即被賣”的俱樂部內部空無一人，只剩下此前重金買來的進口訓練裝置躺在那裡。偶爾會有球迷前來抗議，表達對解散球隊的不滿。足球俱樂部的命運，正是目前遭遇債務危機的蘇寧帝國一個縮影。
中超冠軍蘇寧足球俱樂部如今門前冷落。（圖片為《稜鏡》作者拍攝）
去年12月10日，蘇寧控股集團有限公司（簡稱“蘇寧控股”）的一條股權質押資訊，率先撕開了蘇寧系鉅額債務一道口子。當時，張近東父子將持有的蘇寧控股的所有股權共計10萬股、股本金額10億元質押給了淘寶。隨後，一系列關於蘇寧債務危機的訊息甚囂塵上。今年2月25日，張近東欲轉讓蘇寧易購（002024.SZ）控股權的公告徹底將蘇寧危機推向臺前——蘇寧易購是蘇寧系最核心、最重要的資產。3天后，新股東浮出水面。張近東的老朋友、深圳國資旗下的深國際控股（深圳）有限公司、深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司以148.17億元的總價受讓了蘇寧易購23%的股票。但這100多億馳援資金還不能讓蘇寧從債務泥潭中徹底走出來。3月15日，有訊息稱，家樂福中國將賣身給青島國資委，後者股份佔比或將超過50%。不過，蘇寧隨即否認。但同時，網上也一直流傳著一些未經證實的裁員、縮編的訊息。蘇寧總部位於距離南京市新街口14公里外的徐莊軟體園，由於地處偏遠，多年來，公司有班車接送員工。2019年底，蘇寧對班車做了調整，晚上六點半那班被取消，給出的理由是周邊社會化交通已經完善。如今，這條一年多前的舊聞被很多員工重新提及討論。一位員工向作者分析說，他們懷疑也許那時公司就有壓力了，“調整班車是為了壓縮成本”。過去30年，蘇寧從一家空調專賣店發展成為擁有零售、地產、金融、體育等多個板塊的巨無霸，而第四個十年剛開啟，蘇寧就來到了一個生死十字路口。3月初至今，作者對話了多位蘇寧內部和業內人士，他們均對蘇寧現狀或多或少表示出了擔憂：蘇寧的債務黑洞究竟有多大？憑藉賣身資金能否幫助其順利渡過這一難關？張近東是否會進一步從自己一手打造的蘇寧中全身而退？目前誰也無法給出確切答案。
蘇寧電器債務壓頂
蘇寧的債務到底有多大？危機爆發點在哪裡？這是判斷蘇寧下一步走向的關鍵。中誠信國際信用評級有限公司是蘇寧易購的債券評級機構，其在今年2月10日的一份評級報告提到：蘇寧易購存續的公司債及中票本金合計為 58.59億元，其中今年到期及回售的本金為 53.59 億元。但50多億的短期債務顯然不足以讓張近東出讓控股權。中誠信國際2月的報告還提到，蘇寧電器集團有限公司（簡稱“蘇寧電器”）在今年到期及回售的公司債券本金為104.99億元，“集中兌付壓力較大”。2月1日，蘇寧電器對“16 蘇寧 01”開展置換要約，中誠信國際認為置換債的發行反映其流動性較為緊張。顯然，蘇寧電器的債務問題更火燒眉毛。公開資訊顯示，蘇寧系共有兩大持股平臺，分別為蘇寧控股和蘇寧電器。在蘇寧內部，蘇寧控股被一些員工視為蘇寧系的“大腦”，公司的很多決策由這裡發出，“總辦”也位於蘇寧控股。
蘇寧系主要資產分佈圖（作者根據公開資訊整理）
但蘇寧系的核心資產並不在這裡。作者根據公開資訊梳理，蘇寧控股的資產主要包括PPTV、SN電競隊、蘇寧投資、蘇寧女子足球隊、國際米蘭足球隊、蘇寧金服等非零售業務。其中，蘇寧金服只是蘇寧金融的部分業務，蘇寧金融還包括蘇寧銀行、蘇寧消費者金融兩大板塊，這些均由上市公司蘇寧易購部分持股。而據作者獨家獲得的一份《蘇寧電器集團有限公司財務報表審計報告》（2018年）顯示，蘇寧電器的財務報表合併了上市公司蘇寧易購、蘇寧置業集團有限公司（簡稱“蘇寧置業”）等幾十家企業。該報告稱，合併報表的範圍為“受張近東控制並由本集團投資的單位”。根據蘇寧官方資訊，目前，蘇寧系的三大版圖為蘇寧易購、蘇寧置業和蘇寧金融。也就是說，蘇寧電器幾乎控制了蘇寧絕大部分核心資產。除了蘇寧易購之外，蘇寧置業是蘇寧電器最重要的資產。天眼查顯示，截至2020年6月，蘇寧置業的總資產885.27億元，淨資產145.94億元，營業收入12.47億元，淨利潤為1.02億元。其官網稱，其覆蓋商業地產、產城小鎮、住宅地產、物流地產四大板塊。此外，蘇寧置業在2019年12月從蘇寧電器處還受讓了蘇寧足球隊的所有股權。目前，除了需要兌付的債券之外，蘇寧電器及其並表的蘇寧易購、蘇寧置業等均有大量的股權質押。以蘇寧易購為例，截至2月3日，張近東累計將4.12億股股票質押，佔總股本的4.42%；截至2月23日，蘇寧電器質押的股票佔總股本的9.64%。這些股權質押降低了蘇寧電器的再融資能力，以蘇寧易購為例，中誠信國際的報告點評稱“（蘇寧易購）近期的再融資壓力較大”。事實上，僅看上市公司蘇寧易購財報，其財務情況依然保持著穩健的風格。截至2020年第三季度，其資產負債率為61.5%，不如同時期京東的53.23%，但要優於國美零售（00493.HK ）。去年第二季度，國美零售資產負債率達到了92.68%。在資產負債率資料上，蘇寧電器也比蘇寧易購更加“難看”。Wind資料顯示，截至去年第3季度，蘇寧電器總資產達到4051.91億元，總負債為2995.49億元，資產負債率達到73.93%。
“最後一根稻草”
值得注意的是，2017年11月，蘇寧戰略投資恆大地產的200億元也來源於蘇寧電器。根據當時公告，這筆錢由蘇寧電器的全資子公司南京潤恆企業管理有限公司進行出資。當年9月20日，一張張近東與許家印喝交杯酒的照片在網上流傳，很多人都在猜測：一個零售大佬，一個地產大佬，這是遇到了什麼高興事？直到這筆戰略投資公佈，外界才意識到這杯酒的價值高達200億。從當時的背景來看，蘇寧的這筆錢花得不冤。他們正在打造“兩大”（蘇寧廣場、蘇寧易購生活廣場）、“兩小”（蘇寧小店、零售雲店）、多專（蘇寧極物、蘇寧體育、蘇鮮生）的多業態智慧零售格局，而恆大作為頂級房地產商，可以為蘇寧這些佈局提供落地場景。更為重要的是，如果恆大地產成功在A股借殼上市，其股價將充滿想象力，200億投資升值空間巨大。但出乎所有人意料的是，去年11月，恆大這場歷經4年的借殼上市最終宣告失敗，與此同時，恆大在去年遭遇了銀根收緊、“三條紅線”的連續重壓，。老兄弟張近東再伸援手，根據後續的協議，蘇寧暫時不收回那200億，並將它轉成恆大地產的股權。但根據前述資料顯示，那個時候的蘇寧也已經債務壓頂。《財經塗鴉》援引蘇寧電器“2020年公司債券半年報告”稱，截至2020年6月30日，一年內到期的非流動負債為609億元，主要是一年內到期的長期借款和應付債券轉入，而期末現金及現金等價物才247.96億元，貨幣現金為445.9億元。更重要的是，受新冠肺炎疫情影響，以零售為主業的蘇寧易購在去年也受到非常大沖擊。根據第3季度財報，其營業收入同比下降了10.02%，歸屬上市公司股東的淨利潤下降了95.4%。從2017年11月開始，這筆200億的現金已經被佔用了3年多，持續影響著蘇寧系的現金流，因此，有不少蘇寧員工認為這是壓垮蘇寧的“最後一根稻草”。“200億其實真的挺多，想想我們蘇寧易購才多少債務啊？”蘇寧一位核心員工這樣告訴作者，“所以有說法，是許家印斡旋讓深圳國資出手的。”但他認為這個說法並不可信。在此之前，蘇寧系已經展開一系列“自救”行動，比如多次將蘇寧電器、蘇寧置業、蘇寧易購、蘇寧控股的股權進行質押；去年11月，蘇寧還利用成立不到20天的蘇寧雲網萬店向深圳國資火線融資了60億元。Wind資料顯示，透過這些“閃轉騰挪”，從2020年11月1日到2021年2月1日，蘇寧易購、蘇寧電器共支出179.559億元回售、購回、兌付公司債券。警報仍未解除。直至今年2月28日，蘇寧易購釋出公告，張近東、蘇寧控股、蘇寧電器將蘇寧易購23%的股權轉讓給深圳國資旗下的兩家企業。轉讓完成後，公司將處於無控制人的局面。工商資訊顯示，蘇寧電器的股權由張近東和卜揚各持有50%，後者微博認證為“蘇寧行政部執行總裁”，不過2016年後就沒再更新。在蘇寧易購的公告中，張近東與蘇寧電器不是“一致行動人”。
上海交通大學上海高階金融學院教授陳欣向作者表示，本次股權轉讓之後，張近東雖然與蘇寧電器簽署“一致行動”的協議，但其股權較淘寶和深圳國資並無絕對優勢，不能保證其對蘇寧易購具有控制權。如果張近東失去了蘇寧易購的控制權，未來蘇寧電器有可能不再繼續並表蘇寧易購，將對公司融資能力帶來較為負面的影響。
在之前，蘇寧電器並表了蘇寧易購和蘇寧置業，做大資產規模後，可以大量發行債券。
位於南京市新街口蘇寧生活廣場，融合了蘇寧銀行、蘇寧金服、蘇寧易購直營店、蘇寧諾富特酒店等。（圖片為《稜鏡》作者拍攝）
“先開槍，後瞄準”
開啟七年虧損期
不過，對於這家做了20年零售商的傳統企業來說，轉型並沒有那麼容易，何況，新的對手更加精明兇猛。一位蘇寧內部人士向作者講述，2009年，蘇寧上線“蘇寧易購”，增速遠超線下業務，但是蘇寧還有著1684家門店、十幾萬名員工，歷史包袱無法輕易甩掉。蘇寧前員工張君（化名）也介紹，在轉型初期，蘇寧的重心仍是保住線下經營的優勢，同時還要美化擴張後的財務報表。這使得蘇寧不得不多線作戰，同時又將弱點暴露給自己的對手。2012年8月，在蘇寧易購上線3週年之際，已經完成了多輪融資、有著充足彈藥的京東抓住了這個機遇，率先向蘇寧發起挑戰。當時，劉強東連發了3條微博，宣稱京東的大家電將在未來三年保持零毛利，保證比國美、蘇寧便宜10%，打起了價格戰。“京東的打法很準。”張君向作者回憶。彼時，大家電佔據了蘇寧電器銷售額的近50%，且毛利率比數碼產品高出一倍，而京東在大家電上無法與蘇寧競爭。那一次主動以弱擊強，劉強東有三個目的：教育市場，給京東線上引流；當時蘇寧剛剛進行了47億元定向增發，張近東個人出資35億元，京東欲打壓蘇寧的利潤空間，給股價施壓；牽制蘇寧戰線，讓它無心向全品類拓展，同時給京東的全品類打出空間。2013年，蘇寧進一步推出“線上線下”同價，強勢向線上整合。這場大刀闊斧的改革實際上是面對電商挑戰的被動之舉，自毀性也很大。它破壞了蘇寧線下的經銷商與供應鏈體系，也進一步侵蝕了蘇寧的利潤空間，讓毛利潤率下降了2.5%。這一仗打下來，蘇寧在短期獲取了銷量、聲量、流量，並奠定了其電商第三極的地位。但從長期看，劉強東的三個目標也基本實現，蘇寧的融合發展部署被打亂，主營業務也受到反噬，像很多網際網路公司那樣出現了漫長的虧損。根據蘇寧易購的財報，2013年其淨利潤同比驟降了95.84%。而在第二年，其扣除非經常性損益的淨利潤已經是-12.52億元，自此之後，這個資料就再沒有再變正，這也意味著蘇寧的主業已經連續虧損了7年。“蘇寧線上下時代是絕對的王者，門店管理、安裝配送等傳統線下零售業務很不錯。但轉型線上時，缺少網際網路思維和管理理念，管理跟不上野心。”林泉（化名）向作者表示，他曾在蘇寧旗下的一家子公司做管理人員。在張君、林泉等看來，蘇寧的模式“前無古人”，但陪同張近東走下去的卻是早些年跟他打天下的“老團隊”，“外行領導內行”的事情時有發生。 “蘇寧很少開除領導層，不像京東，前後洗了好幾撥，每個人只要完成某個階段性使命就可以了，公司的戰略也不會因為人的變化變化。”張君告訴作者。蘇寧也在加快培養自己的年輕隊伍。張近東曾在一次年會上表示，蘇寧的年輕幹部群體正在崛起，並給出了一個數據，80後幹部佔比72%，90後幹部佔比12.8%，蘇寧將打造80後總裁、85後總經理、90後總監的年輕管理團隊。張近東之子張康陽被視為年輕一代的標杆，對國際米蘭的收購正是由他主導，他也在2019年獲得了蘇寧的最高獎項——“董事長特別獎”。
“提款機”流血不止
根據財報，2017年-2019年，蘇寧易購的經營活動分別淨流出66億、139億和178.65億，2020年前三季度的淨流出額也有24億元。
陳欣向作者分析，蘇寧易購在合併報表後現金流為負，是透過一些方式將現金向非零售業務輸出。比如，2019年前三季度蘇寧金服業務發展迅速，小貸、保理業務發放貸款規模增加較快，該類業務帶來蘇寧易購經營性現金流淨流出 76.91 億元。
此外，多年來透過蘇寧易購開展的對外投資，也使得上市公司的資金流大量外洩。以2019年為例，當年蘇寧收購萬達百貨、家樂福中國股權等，以及加強倉儲、自建店物業的建設，使其投資性現金流淨流出高達208.71億元。
顯而易見，在蘇寧多元化的過程中，蘇寧易購扮演了 “提款機”的角色。
過去幾年，蘇寧電器進行了大量的發債、融資。Wind資料顯示，從2015年開始，蘇寧電器共發行各類債券36只，累計債券融資475.33億元。這些融資為蘇寧系非上市公司的一系列收購提供了槍支彈藥。
陳欣認為，蘇寧電器能夠大量發債融資，與將上市公司蘇寧易購併表後獲得的增信不無關係。除此之外，上市公司還可以透過關聯交易、預付款等方式將零售業務上的現金流轉移到非上市公司體系裡。作為最主要的非上市融資平臺的蘇寧電器獲得資金後，可以進一步為整個蘇寧體系提供資金。
比如，根據《蘇寧電器集團有限公司財務報表審計報告》（2018年），在2018年、2017年，蘇寧電器分別向蘇寧控股提供了230.8536億元、209.0274億元的財務資助，蘇寧控股也在這兩年分別向蘇寧電器提供了235.3684億元和196.6046億元的財務資助。蘇寧控股、蘇寧電器兩大持股平臺，每年都會有大量的資金往來。
去年12月，陳欣發表文章《蘇寧易購股價為何十年不漲》。他寫道，根據蘇寧易購的存貨週轉天數、應付賬款周天數等資料來推算，蘇寧易購不僅不需要佔用自己的資金，還能透過佔用供應商的資金來完成自身的資金迴圈。
2019年蘇寧易購的零售業營收為2500多億元，但是年末的應付賬款和應付票據之和超過700億元。
陳欣認為，蘇寧易購大量的經營性現金流或許最終沉澱於蘇寧系的房地產專案，房地產專案也是零售行業現金流變現的常用目標。此外，梳理蘇寧易購的財報可知，蘇寧置業透過工程代建、店面出租、代理運營等形式，向蘇寧易購收取費用。
過去7年，“流血不止”的蘇寧易購只能透過一系列售後回租、資產買賣、關聯交易來“美化”財報，維持股價，更重要的是維持其較低的融資成本。
2017年、2018年，蘇寧易購兩次出售阿里巴巴的股權，分別獲得32.85億和110.12億元的投資性淨利潤，一舉扭正了當年的淨利潤；2015年、2019年，蘇寧易購還分別透過將PPTV、蘇寧小店、蘇寧金服股權出售給關聯方來獲得收益，比如，受讓PPTV股權的是蘇寧控股控制的蘇寧文化投資管理有限公司，受讓蘇寧小店的則是張康陽實際控制的公司，受讓蘇寧金服的則是蘇寧控股控制的蘇寧金控投資有限公司。
此外，從2014年開始，蘇寧易購多次對線下門店、物流倉儲等實體資產進行REITs（資產證券化），售後回租，同樣也可以獲得大量的利潤。
“這種模式在物流地產行業比較常見，這樣可以盤活上市公司的固定資產，使資產變輕。”一位蘇寧物流公司前員工向作者表示。
或許正是因為其資金流的不斷溢位，也倒逼著蘇寧易購調整線下門店的經營模式，加大了加盟店的比重，使得資產更輕。
財報顯示，從2019年開始，其線下直營店大幅度縮減。2017年、2018年、2019年、2020年，直營店數量依次為2215家、2368家、833家、131家。快速增加的則是2017年開啟的零售雲加盟店， 2018年-2020年的存量依次為2071家、4586家、7137家。
佛山的一位蘇寧零售雲加盟店的老闆告訴作者，他們的店就像是蘇寧直營店的縮小版，也是以家電產品為主，主要開在縣城、鄉鎮等。他們需要向蘇寧繳納幾萬元不等的加盟費，然後從蘇寧的系統拿貨，但要自負盈虧。
多元化淪為負資產
“民營企業可以做多元化，也應該適當做一些多元化，這樣會有很大的產業溢位效應。”陳欣告訴作者，“但是，要想做好多元化，主業必須要做得好，能夠持續不斷地輸血，否則抗風險能力會很弱，一旦資本市場出現變動，就會使資金鍊產生問題。”更重要的是，“先開槍，後瞄準”的擴張模式下，多元化並沒有達到張近東預期的反哺效果，一些新進產業也呈現了較強的週期性，使其在後期成為了負資產。在蘇寧多元化戰略中，體育業務的投入幾乎是最為花錢，也是最虧錢的。國際米蘭和蘇寧俱樂部的日常運營都是虧損的。而體育賽事IP版權商業化也十分艱難，流量換廣告，以及付費觀賽這兩大變現手段，對天價版權的貢獻幾乎微乎其微，蘇寧寄希望體育IP反哺零售的目標也只是奢望。義大利媒體報道稱，自2016年6月蘇寧以2.7億歐元收購國米七成股份後，截止到2020年中，其已經為藍黑軍團的運營投資了6.25億歐元。關於中超蘇寧足球俱樂部，雖然其聯賽投入難比率先掀起中超金元足球風潮的恆大俱樂部，但蘇寧為了奪冠，也天價買入了多位國內外球員。按照中超聯賽各支球隊平均日常運營費用來算，蘇寧足球隊每年投入至少5億元人民幣起。再比如PPTV這樣的影片平臺，在當年受到資本市場的追捧，但如今，抖音、快手等短影片平臺強勢崛起，搶佔了大量流量；一些傳統影片平臺已經在向自制綜藝、影視劇的方向轉型，而PPTV則受制於此前鉅額投入的體育版權，難以轉身。去年9月，蘇寧體育已經與英超終止了合同，並且需要支付一筆不菲的版權費。據接近蘇寧體育的人士透露，除了英超之外，蘇寧還拖欠了德甲、意甲、法甲合計拖欠數億元人民幣版權費，即將面臨大量訴訟。此外，蘇寧足球隊已經停止運營，正在尋找新的買家；而排在意甲排行榜首位的國際米蘭日子也不好過，外媒報道稱，國際米蘭正在尋求出售，要價為10億歐元。一直以來，蘇寧都在強調足球隊可以服務零售業，提高蘇寧的品牌和口碑，但兩者始終風牛馬不相及，多元化也難以與主業形成協同發展的效果。一位PP體育的員工向作者表示，過去幾年，蘇寧沒有加強PP體育和蘇寧其他業務線的聯動。除了在直播賽事和APP中透過廣告形式為蘇寧易購導流外，其它的合作非常少。在這位員工看來，如果只是為了導流，可以花個幾百萬去打廣告，根本沒有必要把它給買下。電競也是被視為與零售業無關的多元化板塊。據蘇寧電競的一位前員工介紹，早期的時候，他們只有訓練和運營兩個部門，沒有專門負責市場化的人。直到2018年9月左右，才專門招了一個人負責市場運作。“沒有專業負責品牌的人，就不利於蘇寧自身品牌的打造。”該前員工說。蘇寧曾打算在上海打造第二總部，因為電競團隊就在上海。上述前員工說，在他入職的近兩年時間裡很少能感受到蘇寧的文化，入職以來，他也僅回過南京總部兩次，一次是入職，一次是幫助蘇寧做了一場大促搞活動。在多元化版圖中，金融業務稍微為其挽回了顏面，是為數不多能夠盈利的板塊之一。根據蘇寧官方解釋，蘇寧金融主要有三大板塊，蘇寧銀行、蘇寧金服、蘇寧消金。根據官方資料，2020年蘇寧銀行的資產總額為723.9億元，淨利潤4.2億元；2019年蘇寧金服的營業收入為31.7億元，淨利潤3.51億元；截至2019年末，蘇寧消費金融營業收入4.4億元，淨利潤1011萬。在業內人士看來，蘇寧擁有比京東更多、更有分量的金融牌照，但是其業務規模和估值遠遠不及京東。“蘇寧金融的業務理念比較封閉，一切業務以能給自身帶來很大好處，不是強調共贏的理念。”林泉向作者介紹，以此前很火的網際網路存款為例，京東金融合作了近百家銀行，而蘇寧金融合作的銀行僅有個位數。林泉表示，蘇寧金服曾想要對標螞蟻金服，但是隨著金融監管加強，以螞蟻為代表的金融科技公司估值都將大幅縮水。蘇寧的金服業務能夠對零售業務產生協同支援，這塊兒能夠貢獻一些利潤，但很難掙大錢、獲得高估值了。
深圳國資能否擔任救世主？