作者 | 陳弗也 李小白 肖望 郭菲菲 周純子

編輯｜楊布丁

出品 | 稜鏡·騰訊新聞小滿工作室

“聽說泰州一家球隊想要接手，但誰又說得準呢？”3月上旬某日，蘇寧足球俱樂部大門緊閉，一位安保人員坐在保安亭擺弄著手機說道。

今年2月28日，在為江蘇足球隊贏下歷史上首個頂級聯賽冠軍後，蘇寧足球隊宣告停止運營。俱樂部距離蘇寧總部約一公里，此前員工們經常利用休息時間前來觀看球隊訓練，一些遠道而來的球迷也會守在俱樂部門口只為一睹特謝拉、吳曦等球星的風采。

如今，這家“奪冠即被賣”的俱樂部內部空無一人，只剩下此前重金買來的進口訓練裝置躺在那裡。偶爾會有球迷前來抗議，表達對解散球隊的不滿。

足球俱樂部的命運，正是目前遭遇債務危機的蘇寧帝國一個縮影。

中超冠軍蘇寧足球俱樂部如今門前冷落。

（圖片為《稜鏡》作者拍攝）

去年12月10日，蘇寧控股集團有限公司（簡稱“蘇寧控股”）的一條股權質押資訊，率先撕開了蘇寧系鉅額債務一道口子。當時，張近東父子將持有的蘇寧控股的所有股權共計10萬股、股本金額10億元質押給了淘寶。隨後，一系列關於蘇寧債務危機的訊息甚囂塵上。

今年2月25日，張近東欲轉讓蘇寧易購（002024.SZ）控股權的公告徹底將蘇寧危機推向臺前——蘇寧易購是蘇寧系最核心、最重要的資產。

3天后，新股東浮出水面。張近東的老朋友、深圳國資旗下的深國際控股（深圳）有限公司、深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司以148.17億元的總價受讓了蘇寧易購23%的股票。

但這100多億馳援資金還不能讓蘇寧從債務泥潭中徹底走出來。3月15日，有訊息稱，家樂福中國將賣身給青島國資委，後者股份佔比或將超過50%。不過，蘇寧隨即否認。但同時，網上也一直流傳著一些未經證實的裁員、縮編的訊息。

蘇寧總部位於距離南京市新街口14公里外的徐莊軟體園，由於地處偏遠，多年來，公司有班車接送員工。2019年底，蘇寧對班車做了調整，晚上六點半那班被取消，給出的理由是周邊社會化交通已經完善。

過去30年，蘇寧從一家空調專賣店發展成為擁有零售、地產、金融、體育等多個板塊的巨無霸，而第四個十年剛開啟，蘇寧就來到了一個生死十字路口。

3月初至今，作者對話了多位蘇寧內部和業內人士，他們均對蘇寧現狀或多或少表示出了擔憂：蘇寧的債務黑洞究竟有多大？憑藉賣身資金能否幫助其順利渡過這一難關？張近東是否會進一步從自己一手打造的蘇寧中全身而退？目前誰也無法給出確切答案。

蘇寧電器債務壓頂

蘇寧的債務到底有多大？危機爆發點在哪裡？這是判斷蘇寧下一步走向的關鍵。

中誠信國際信用評級有限公司是蘇寧易購的債券評級機構，其在今年2月10日的一份評級報告提到：蘇寧易購存續的公司債及中票本金合計為 58.59億元，其中今年到期及回售的本金為 53.59 億元。

但50多億的短期債務顯然不足以讓張近東出讓控股權。

中誠信國際2月的報告還提到，蘇寧電器集團有限公司（簡稱“蘇寧電器”）在今年到期及回售的公司債券本金為104.99億元，“集中兌付壓力較大”。2月1日，蘇寧電器對“16 蘇寧 01”開展置換要約，中誠信國際認為置換債的發行反映其流動性較為緊張。

顯然，蘇寧電器的債務問題更火燒眉毛。

公開資訊顯示，蘇寧系共有兩大持股平臺，分別為蘇寧控股和蘇寧電器。在蘇寧內部，蘇寧控股被一些員工視為蘇寧系的“大腦”，公司的很多決策由這裡發出，“總辦”也位於蘇寧控股。

蘇寧系主要資產分佈圖（作者根據公開資訊整理）

但蘇寧系的核心資產並不在這裡。作者根據公開資訊梳理，蘇寧控股的資產主要包括PPTV、SN電競隊、蘇寧投資、蘇寧女子足球隊、國際米蘭足球隊、蘇寧金服等非零售業務。其中，蘇寧金服只是蘇寧金融的部分業務，蘇寧金融還包括蘇寧銀行、蘇寧消費者金融兩大板塊，這些均由上市公司蘇寧易購部分持股。

而據作者獨家獲得的一份《蘇寧電器集團有限公司財務報表審計報告》（2018年）顯示，蘇寧電器的財務報表合併了上市公司蘇寧易購、蘇寧置業集團有限公司（簡稱“蘇寧置業”）等幾十家企業。該報告稱，合併報表的範圍為“受張近東控制並由本集團投資的單位”。

根據蘇寧官方資訊，目前，蘇寧系的三大版圖為蘇寧易購、蘇寧置業和蘇寧金融。也就是說，蘇寧電器幾乎控制了蘇寧絕大部分核心資產。

除了蘇寧易購之外，蘇寧置業是蘇寧電器最重要的資產。

天眼查顯示，截至2020年6月，蘇寧置業的總資產885.27億元，淨資產145.94億元，營業收入12.47億元，淨利潤為1.02億元。其官網稱，其覆蓋商業地產、產城小鎮、住宅地產、物流地產四大板塊。

此外，蘇寧置業在2019年12月從蘇寧電器處還受讓了蘇寧足球隊的所有股權。

目前，除了需要兌付的債券之外，蘇寧電器及其並表的蘇寧易購、蘇寧置業等均有大量的股權質押。以蘇寧易購為例，截至2月3日，張近東累計將4.12億股股票質押，佔總股本的4.42%；截至2月23日，蘇寧電器質押的股票佔總股本的9.64%。

這些股權質押降低了蘇寧電器的再融資能力，以蘇寧易購為例，中誠信國際的報告點評稱“（蘇寧易購）近期的再融資壓力較大”。

事實上，僅看上市公司蘇寧易購財報，其財務情況依然保持著穩健的風格。截至2020年第三季度，其資產負債率為61.5%，不如同時期京東的53.23%，但要優於國美零售（00493.HK ）。去年第二季度，國美零售資產負債率達到了92.68%。

在資產負債率資料上，蘇寧電器也比蘇寧易購更加“難看”。

Wind資料顯示，截至去年第3季度，蘇寧電器總資產達到4051.91億元，總負債為2995.49億元，資產負債率達到73.93%。

“最後一根稻草”

當年9月20日，一張張近東與許家印喝交杯酒的照片在網上流傳，很多人都在猜測：一個零售大佬，一個地產大佬，這是遇到了什麼高興事？直到這筆戰略投資公佈，外界才意識到這杯酒的價值高達200億。

從當時的背景來看，蘇寧的這筆錢花得不冤。他們正在打造“兩大”（蘇寧廣場、蘇寧易購生活廣場）、“兩小”（蘇寧小店、零售雲店）、多專（蘇寧極物、蘇寧體育、蘇鮮生）的多業態智慧零售格局，而恆大作為頂級房地產商，可以為蘇寧這些佈局提供落地場景。

更為重要的是，如果恆大地產成功在A股借殼上市，其股價將充滿想象力，200億投資升值空間巨大。

但出乎所有人意料的是，去年11月，恆大這場歷經4年的借殼上市最終宣告失敗，與此同時，恆大在去年遭遇了銀根收緊、“三條紅線”的連續重壓，。老兄弟張近東再伸援手，根據後續的協議，蘇寧暫時不收回那200億，並將它轉成恆大地產的股權。

但根據前述資料顯示，那個時候的蘇寧也已經債務壓頂。《財經塗鴉》援引蘇寧電器“2020年公司債券半年報告”稱，截至2020年6月30日，一年內到期的非流動負債為609億元，主要是一年內到期的長期借款和應付債券轉入，而期末現金及現金等價物才247.96億元，貨幣現金為445.9億元。

更重要的是，受新冠肺炎疫情影響，以零售為主業的蘇寧易購在去年也受到非常大沖擊。根據第3季度財報，其營業收入同比下降了10.02%，歸屬上市公司股東的淨利潤下降了95.4%。

從2017年11月開始，這筆200億的現金已經被佔用了3年多，持續影響著蘇寧系的現金流，因此，有不少蘇寧員工認為這是壓垮蘇寧的“最後一根稻草”。

“200億其實真的挺多，想想我們蘇寧易購才多少債務啊？”蘇寧一位核心員工這樣告訴作者，“所以有說法，是許家印斡旋讓深圳國資出手的。”但他認為這個說法並不可信。

在此之前，蘇寧系已經展開一系列“自救”行動，比如多次將蘇寧電器、蘇寧置業、蘇寧易購、蘇寧控股的股權進行質押；去年11月，蘇寧還利用成立不到20天的蘇寧雲網萬店向深圳國資火線融資了60億元。

Wind資料顯示，透過這些“閃轉騰挪”，從2020年11月1日到2021年2月1日，蘇寧易購、蘇寧電器共支出179.559億元回售、購回、兌付公司債券。

警報仍未解除。直至今年2月28日，蘇寧易購釋出公告，張近東、蘇寧控股、蘇寧電器將蘇寧易購23%的股權轉讓給深圳國資旗下的兩家企業。轉讓完成後，公司將處於無控制人的局面。

工商資訊顯示，蘇寧電器的股權由張近東和卜揚各持有50%，後者微博認證為“蘇寧行政部執行總裁”，不過2016年後就沒再更新。在蘇寧易購的公告中，張近東與蘇寧電器不是“一致行動人”。

上海交通大學上海高階金融學院教授陳欣向作者表示，本次股權轉讓之後，張近東雖然與蘇寧電器簽署“一致行動”的協議，但其股權較淘寶和深圳國資並無絕對優勢，不能保證其對蘇寧易購具有控制權。如果張近東失去了蘇寧易購的控制權，未來蘇寧電器有可能不再繼續並表蘇寧易購，將對公司融資能力帶來較為負面的影響。

在之前，蘇寧電器並表了蘇寧易購和蘇寧置業，做大資產規模後，可以大量發行債券。

位於南京市新街口蘇寧生活廣場，融合了蘇寧銀行、蘇寧金服、蘇寧易購直營店、蘇寧諾富特酒店等。

（圖片為《稜鏡》作者拍攝）

“先開槍，後瞄準”

羅馬不是一天建成，覆盤這場“一夜而至”的危機，去年那場“黑天鵝”僅僅是個導火索。

時間回到2011年6月19日。在與國美的競爭中獲得主動局面地位後，蘇寧釋出了“2011-2020新十年發展規劃”。當天，患有感冒的張近東帶領管理層集體亮相，意氣風發，一起喊出了“再造一個蘇寧”的口號。

這是一份充滿野心的規劃，他們要在2020年將蘇寧打造成一家萬億規模的世界級企業，銷售規模要突破6800億，其中網路銷售達到3000億，與線下門店平分秋色。

彼時電商平臺蘇寧易購上線不久，但銷售額連續快速上漲，這讓他們對網路銷售充滿了信心。

在2011年、2012年，張近東曾多次前往美國拜訪比爾·蓋茨、巴菲特、貝索斯等大佬，為他們的商業模式尋找靈感。

當時，蘇寧還從內部各體系抽調出1000多人去支援蘇寧易購，不少人來自“1200工程”，這是蘇寧內部一個專門面嚮應屆大學生的人才培養工程。蘇寧易購也有著很強的用人權，凡是被他們看中的人，都可以輕易地調過去。

2012年兩會期間，張近東首次提出了“沃爾瑪+亞馬遜”的概念，這個模式的核心是打造線上線下兩大開放平臺，同時要服務全客群，經營全品類，擴充套件全渠道。這意味著，蘇寧將不再侷限於電器銷售，要去搶奪其他零售業的市場。“去電器化”、“超電器”成為了當時蘇寧轉型的一個標籤。

在很多蘇寧員工看來，張近東是一個榮譽感和控制慾都很強的人。雖然外界一直認為，蘇寧是在模仿友商，友商做什麼，他們就做什麼，但是他並不想讓外界覺得蘇寧在模仿誰。因此，這種“沃爾瑪+亞馬遜”模式也被內部視為“前所未有”。

2014年8月，在“蘇寧之夜”晚會上，張近東宣佈出資1000萬元成立創新基金，鼓勵員工多嘗試、敢試錯，允許“先開槍，後瞄準”。

在作者的多輪對話中，“先開槍，後瞄準”這句反常理的話被蘇寧員工多次提及，他們認為那是蘇寧多元化決心的真實寫照。

“2013年時，我曾跟他們的高管聊過，我說你們是不是激進了。當時，他們把線下的業務也裝進了線上，公司名字還改成了蘇寧雲商。”戰略營銷觀察家、《蘇寧：連鎖的力量》作者段傳敏向作者回憶。

一位已經離職的前蘇寧中層員工向作者透露，張近東曾經多次告訴他們，無論是體育，還是地產，都要服務於零售業。比如，收購江蘇足球隊是希望藉助球隊影響力，提升蘇寧在消費者心中的口碑和形象；收購PPTV是想搶佔客廳流量入口，發展蘇寧系會員。

2018年，張近東解釋過他們的多元化戰略：“零售始終是1，其他各產業都是這個1後面的0，透過0的新增，倍增蘇寧零售整體的資源實力和行業競爭能力。”

以蘇寧易購為例，從2010年到2019年，其總資產增長了6倍，營收也增長了3.57倍。當然，距離他們6800億的銷售目標還有一定的距離。

開啟七年虧損期

不過，對於這家做了20年零售商的傳統企業來說，轉型並沒有那麼容易，何況，新的對手更加精明兇猛。

一位蘇寧內部人士向作者講述，2009年，蘇寧上線“蘇寧易購”，增速遠超線下業務，但是蘇寧還有著1684家門店、十幾萬名員工，歷史包袱無法輕易甩掉。

蘇寧前員工張君（化名）也介紹，在轉型初期，蘇寧的重心仍是保住線下經營的優勢，同時還要美化擴張後的財務報表。這使得蘇寧不得不多線作戰，同時又將弱點暴露給自己的對手。

2012年8月，在蘇寧易購上線3週年之際，已經完成了多輪融資、有著充足彈藥的京東抓住了這個機遇，率先向蘇寧發起挑戰。當時，劉強東連發了3條微博，宣稱京東的大家電將在未來三年保持零毛利，保證比國美、蘇寧便宜10%，打起了價格戰。

“京東的打法很準。”張君向作者回憶。彼時，大家電佔據了蘇寧電器銷售額的近50%，且毛利率比數碼產品高出一倍，而京東在大家電上無法與蘇寧競爭。

那一次主動以弱擊強，劉強東有三個目的：教育市場，給京東線上引流；當時蘇寧剛剛進行了47億元定向增發，張近東個人出資35億元，京東欲打壓蘇寧的利潤空間，給股價施壓；牽制蘇寧戰線，讓它無心向全品類拓展，同時給京東的全品類打出空間。

2013年，蘇寧進一步推出“線上線下”同價，強勢向線上整合。這場大刀闊斧的改革實際上是面對電商挑戰的被動之舉，自毀性也很大。它破壞了蘇寧線下的經銷商與供應鏈體系，也進一步侵蝕了蘇寧的利潤空間，讓毛利潤率下降了2.5%。

這一仗打下來，蘇寧在短期獲取了銷量、聲量、流量，並奠定了其電商第三極的地位。但從長期看，劉強東的三個目標也基本實現，蘇寧的融合發展部署被打亂，主營業務也受到反噬，像很多網際網路公司那樣出現了漫長的虧損。

根據蘇寧易購的財報，2013年其淨利潤同比驟降了95.84%。而在第二年，其扣除非經常性損益的淨利潤已經是-12.52億元，自此之後，這個資料就再沒有再變正，這也意味著蘇寧的主業已經連續虧損了7年。

“蘇寧線上下時代是絕對的王者，門店管理、安裝配送等傳統線下零售業務很不錯。但轉型線上時，缺少網際網路思維和管理理念，管理跟不上野心。”林泉（化名）向作者表示，他曾在蘇寧旗下的一家子公司做管理人員。

在張君、林泉等看來，蘇寧的模式“前無古人”，但陪同張近東走下去的卻是早些年跟他打天下的“老團隊”，“外行領導內行”的事情時有發生。

“蘇寧很少開除領導層，不像京東，前後洗了好幾撥，每個人只要完成某個階段性使命就可以了，公司的戰略也不會因為人的變化變化。”張君告訴作者。

蘇寧也在加快培養自己的年輕隊伍。張近東曾在一次年會上表示，蘇寧的年輕幹部群體正在崛起，並給出了一個數據，80後幹部佔比72%，90後幹部佔比12.8%，蘇寧將打造80後總裁、85後總經理、90後總監的年輕管理團隊。

張近東之子張康陽被視為年輕一代的標杆，對國際米蘭的收購正是由他主導，他也在2019年獲得了蘇寧的最高獎項——“董事長特別獎”。

“提款機”流血不止

根據財報，2017年-2019年，蘇寧易購的經營活動分別淨流出66億、139億和178.65億，2020年前三季度的淨流出額也有24億元。

陳欣向作者分析，蘇寧易購在合併報表後現金流為負，是透過一些方式將現金向非零售業務輸出。比如，2019年前三季度蘇寧金服業務發展迅速，小貸、保理業務發放貸款規模增加較快，該類業務帶來蘇寧易購經營性現金流淨流出 76.91 億元。

此外，多年來透過蘇寧易購開展的對外投資，也使得上市公司的資金流大量外洩。以2019年為例，當年蘇寧收購萬達百貨、家樂福中國股權等，以及加強倉儲、自建店物業的建設，使其投資性現金流淨流出高達208.71億元。

顯而易見，在蘇寧多元化的過程中，蘇寧易購扮演了 “提款機”的角色。

過去幾年，蘇寧電器進行了大量的發債、融資。Wind資料顯示，從2015年開始，蘇寧電器共發行各類債券36只，累計債券融資475.33億元。這些融資為蘇寧系非上市公司的一系列收購提供了槍支彈藥。

陳欣認為，蘇寧電器能夠大量發債融資，與將上市公司蘇寧易購併表後獲得的增信不無關係。除此之外，上市公司還可以透過關聯交易、預付款等方式將零售業務上的現金流轉移到非上市公司體系裡。作為最主要的非上市融資平臺的蘇寧電器獲得資金後，可以進一步為整個蘇寧體系提供資金。

比如，根據《蘇寧電器集團有限公司財務報表審計報告》（2018年），在2018年、2017年，蘇寧電器分別向蘇寧控股提供了230.8536億元、209.0274億元的財務資助，蘇寧控股也在這兩年分別向蘇寧電器提供了235.3684億元和196.6046億元的財務資助。蘇寧控股、蘇寧電器兩大持股平臺，每年都會有大量的資金往來。

去年12月，陳欣發表文章《蘇寧易購股價為何十年不漲》。他寫道，根據蘇寧易購的存貨週轉天數、應付賬款周天數等資料來推算，蘇寧易購不僅不需要佔用自己的資金，還能透過佔用供應商的資金來完成自身的資金迴圈。

2019年蘇寧易購的零售業營收為2500多億元，但是年末的應付賬款和應付票據之和超過700億元。

陳欣認為，蘇寧易購大量的經營性現金流或許最終沉澱於蘇寧系的房地產專案，房地產專案也是零售行業現金流變現的常用目標。此外，梳理蘇寧易購的財報可知，蘇寧置業透過工程代建、店面出租、代理運營等形式，向蘇寧易購收取費用。

過去7年，“流血不止”的蘇寧易購只能透過一系列售後回租、資產買賣、關聯交易來“美化”財報，維持股價，更重要的是維持其較低的融資成本。

2017年、2018年，蘇寧易購兩次出售阿里巴巴的股權，分別獲得32.85億和110.12億元的投資性淨利潤，一舉扭正了當年的淨利潤；2015年、2019年，蘇寧易購還分別透過將PPTV、蘇寧小店、蘇寧金服股權出售給關聯方來獲得收益，比如，受讓PPTV股權的是蘇寧控股控制的蘇寧文化投資管理有限公司，受讓蘇寧小店的則是張康陽實際控制的公司，受讓蘇寧金服的則是蘇寧控股控制的蘇寧金控投資有限公司。

此外，從2014年開始，蘇寧易購多次對線下門店、物流倉儲等實體資產進行REITs（資產證券化），售後回租，同樣也可以獲得大量的利潤。

“這種模式在物流地產行業比較常見，這樣可以盤活上市公司的固定資產，使資產變輕。”一位蘇寧物流公司前員工向作者表示。

或許正是因為其資金流的不斷溢位，也倒逼著蘇寧易購調整線下門店的經營模式，加大了加盟店的比重，使得資產更輕。

財報顯示，從2019年開始，其線下直營店大幅度縮減。2017年、2018年、2019年、2020年，直營店數量依次為2215家、2368家、833家、131家。快速增加的則是2017年開啟的零售雲加盟店， 2018年-2020年的存量依次為2071家、4586家、7137家。

佛山的一位蘇寧零售雲加盟店的老闆告訴作者，他們的店就像是蘇寧直營店的縮小版，也是以家電產品為主，主要開在縣城、鄉鎮等。他們需要向蘇寧繳納幾萬元不等的加盟費，然後從蘇寧的系統拿貨，但要自負盈虧。

近8年蘇寧淨利潤與扣非淨利潤的變化，扭虧訣竅在於資產處置和一些財務調節。（作者根據公開資料整理）

多元化淪為負資產

“民營企業可以做多元化，也應該適當做一些多元化，這樣會有很大的產業溢位效應。”陳欣告訴作者，“但是，要想做好多元化，主業必須要做得好，能夠持續不斷地輸血，否則抗風險能力會很弱，一旦資本市場出現變動，就會使資金鍊產生問題。”

更重要的是，“先開槍，後瞄準”的擴張模式下，多元化並沒有達到張近東預期的反哺效果，一些新進產業也呈現了較強的週期性，使其在後期成為了負資產。

在蘇寧多元化戰略中，體育業務的投入幾乎是最為花錢，也是最虧錢的。國際米蘭和蘇寧俱樂部的日常運營都是虧損的。而體育賽事IP版權商業化也十分艱難，流量換廣告，以及付費觀賽這兩大變現手段，對天價版權的貢獻幾乎微乎其微，蘇寧寄希望體育IP反哺零售的目標也只是奢望。

義大利媒體報道稱，自2016年6月蘇寧以2.7億歐元收購國米七成股份後，截止到2020年中，其已經為藍黑軍團的運營投資了6.25億歐元。關於中超蘇寧足球俱樂部，雖然其聯賽投入難比率先掀起中超金元足球風潮的恆大俱樂部，但蘇寧為了奪冠，也天價買入了多位國內外球員。按照中超聯賽各支球隊平均日常運營費用來算，蘇寧足球隊每年投入至少5億元人民幣起。

一直以來，蘇寧都在強調足球隊可以服務零售業，提高蘇寧的品牌和口碑，但兩者始終風牛馬不相及，多元化也難以與主業形成協同發展的效果。

一位PP體育的員工向作者表示，過去幾年，蘇寧沒有加強PP體育和蘇寧其他業務線的聯動。除了在直播賽事和APP中透過廣告形式為蘇寧易購導流外，其它的合作非常少。在這位員工看來，如果只是為了導流，可以花個幾百萬去打廣告，根本沒有必要把它給買下。

電競也是被視為與零售業無關的多元化板塊。據蘇寧電競的一位前員工介紹，早期的時候，他們只有訓練和運營兩個部門，沒有專門負責市場化的人。直到2018年9月左右，才專門招了一個人負責市場運作。

“沒有專業負責品牌的人，就不利於蘇寧自身品牌的打造。”該前員工說。

蘇寧曾打算在上海打造第二總部，因為電競團隊就在上海。上述前員工說，在他入職的近兩年時間裡很少能感受到蘇寧的文化，入職以來，他也僅回過南京總部兩次，一次是入職，一次是幫助蘇寧做了一場大促搞活動。

在多元化版圖中，金融業務稍微為其挽回了顏面，是為數不多能夠盈利的板塊之一。

根據蘇寧官方解釋，蘇寧金融主要有三大板塊，蘇寧銀行、蘇寧金服、蘇寧消金。根據官方資料，2020年蘇寧銀行的資產總額為723.9億元，淨利潤4.2億元；2019年蘇寧金服的營業收入為31.7億元，淨利潤3.51億元；截至2019年末，蘇寧消費金融營業收入4.4億元，淨利潤1011萬。

在業內人士看來，蘇寧擁有比京東更多、更有分量的金融牌照，但是其業務規模和估值遠遠不及京東。

“蘇寧金融的業務理念比較封閉，一切業務以能給自身帶來很大好處，不是強調共贏的理念。”林泉向作者介紹，以此前很火的網際網路存款為例，京東金融合作了近百家銀行，而蘇寧金融合作的銀行僅有個位數。

林泉表示，蘇寧金服曾想要對標螞蟻金服，但是隨著金融監管加強，以螞蟻為代表的金融科技公司估值都將大幅縮水。蘇寧的金服業務能夠對零售業務產生協同支援，這塊兒能夠貢獻一些利潤，但很難掙大錢、獲得高估值了。

深圳國資能否擔任救世主？

今年2月25日，蘇寧易購釋出股權轉讓的公告後，外界一度盛傳，新的股東將會是江蘇省內的國資，但最終出手的是深圳國資。

一位熟悉江蘇國資系統的人士向作者表示，最近幾年，江蘇有幾家知名民營企業都遭遇了債務危機，有的甚至已經破產，如雨潤集團、三胞集團、豐盛商匯、福中集團等，江蘇國資已沒有餘力再援助如此大體量的蘇寧。

號稱要打造“淡馬錫模式”的深圳國資最近幾年出手不凡，對萬科、榮耀的馳援，為他們贏得了不少掌聲；同時，結合以往的合作經驗，深圳國資也算是張近東的老朋友了。

段傳敏向作者分析，深圳國資出手之後，蘇寧易購的實際控制人發生了改變，但其經營主導權事實上沒有變，還是張近東團隊。同時，從入股萬科、榮耀的案例來看，深圳國資的出手，主要是為了獲得未來的投資收益，並且會為蘇寧的發展保駕護航。

“從經營層面上看，對蘇寧易購的影響不大。相反，蘇寧易購可以透過這一次刮骨療傷來拋開歷史包袱，輕裝上陣。”段傳敏說。

他認為，對於民營企業來說，要想做大做強，就必須要透過多元化商業模式將槓桿做加大，而中國金融體系的特點會帶來 “短貸長投”。民營企業能夠發行的長期債券很少，大多數是短期融資，然後把這些資金用於長期專案上，但是民營企業的高槓杆一旦遇到系統性衝擊，資金鍊就較容易斷裂。

如今，“聚焦零售”再次成為了蘇寧最重要的戰略。

“下個10年，企業發展的導向變得更加清晰，就是要聚焦、高質量、腳踏實地。下個10年，我們必須要學會做減法，歸根結底就是集中精力聚焦零售主業。”在去年蘇寧30週年慶生會上，張近東在《三十而立 勵精圖治》的講話中說道。

他特別提到：“只要不在零售賽道，脫離產品和使用者，都要大膽調整，該砍的砍，該轉的轉。”

這樣的論調多次出現在此後張近東的講話中。今年2月19日，蘇寧全員開工的第一天，張近東用一套《王者榮耀》玩家的話術再次強調了聚焦。他說：“該中路開團的時候，就不要分路帶線，只有懂得集中火力強化攻勢，蘇寧才能夠在核心戰場實現突圍。”

一位蘇寧系總裁助理向作者表示，雖然關於蘇寧系的輿論很多，但是零售主業沒有受到影響，大家都還非常忙碌。

時光輪迴，在零售這個賽道上，兩代行業的王者又回到了同一個競技場，勝負生死仍未有定論。