一、5G 商用推動換機潮，半導體行業景氣度復甦
1.1 5G 商用縮短換機週期，運營商、基站、基帶晶片和終端進展加快
1.1.1 三大運營商資本支出持續加碼，5G 建設保持領先推進
1.1.2 5G 基帶晶片高通、華為領先，聯發科加速追趕，紫光展銳嶄露頭角
1.1.3 5G 商用將縮短換機週期，預計 2020-2023 年開啟新一輪換機潮
回顧歷代通訊終端升級歷史，我們發現在新一代通訊終端首次投入使用後的第 2-5 年是其增長最快的時期。 2008 年 3G 手機首次商用，手機終端進入網際網路時代，文字、圖片和基礎網際網路服務成為消費者關注熱點。在 其後的 2009-2012 年間，3G 手機滲透率快速提升，2012 年滲透率達到最高值 73.9%。2010 年 4G 手機首次商用， 手機終端進入網際網路+時代，更高速度和無處不在的網路連線使影片、網際網路服務、O2O 成為消費者關注熱點。 2011-2014 年間，4G 手機滲透率快速提升，2014 年滲透率達到 37.9%。我們認為，換機潮的本質是網路應用生 態的完善和服務體驗的提升，其背後動力則來自運營商、裝置商、終端商、晶片商和配套廠商的協力創新
後 4G 時代換機週期延長，而 5G 將縮短換機週期。據 IDC 統計，2014 年以來，換機週期不斷延長，內部 原因在於手機質量提高和壽命延長，外部原因在於 4G 所能承載的應用創新和服務創新逐漸飽和，而非革命性 的區域性創新難以刺激使用者換機需求。隨著 5G 商用加速，高畫質大影片、VR/AR、海量物聯和智慧駕駛等創新應 用和創新生態的興起，應用和服務體驗創新必將大幅提升使用者體驗，對現有 4G 內容有著巨大顛覆。我們認為， eMBB、uRLLC 與 mMTC 陸續落地，縮短 5G 智慧手機換機週期，2020 年 5G 智慧手機加速放量，預計全年滲 透率可達 20%，2020-2023 年將開啟新一輪換機潮。結合 IDC 和高通預測，我們認為 2020 年全球 5G 智慧手機 將達 3 億部，滲透率約 20%，2021 年有望達到 6 億部，2022 年有望達到 7.5 億部，2023 年有望接近 9 億部 5G 手機出貨量，滲透率約達 60%。
2020 年 5G 手機出貨量華為佔據大部分份額，realme 異軍突起，進入國內前五行列。華為受限於美國多輪 禁令的影響，在 2020 Q3 開始出現了較大幅度的下滑。vivo 更多聚焦在 2000 元人民幣以內的主流價位段，透過Y 系列將更多低價 5G 產品進行滲透。OPPO 專注於 1500-2500 元人民幣價位段的 5G 市場。小米 Redmi 9 系列 與 K30 系列良好的市場表現幫助小米獲得了 2020 Q3 國內前五大廠商中唯一的正增長。2020 年，realme 繼續逆 勢增長，截至 2020 Q3，realme 累計智慧手機出貨量超過 5000 萬臺，是全球最快突破 5000 萬臺出貨量的品牌， 同時 Q3 realme 5G 智慧手機銷量排名升至第 5。自 2019 年起，國內 5G 手機累計出貨量超過 1.16 億臺， 2020 年 Q3，國內市場 5G 手機出貨量約 4970 萬臺。其中，華為依舊佔據第一的位置，但是 2020Q3 銷量出現下滑 趨勢；OPPO，vivo 繼續分列二、三位，依靠主流多款價位段 5G 機型的市場表現份額環比上季度有所提升； 小米位居第四；realme 憑藉 9 月多款新品在線上、線下渠道同時進入市場，排名進入前五。
1.2 半導體行業景氣度復甦，8 英寸晶圓產能供不應求
1.2.1 需求端：8 英寸晶圓長期需求保持穩定，短期需求迎來爆發
長期來看，8 英寸晶圓需求佔比保持穩定。最早 8 英寸晶圓製程支援度在 90nm 以上，隨著近年來工藝技術 發展水平的進步，8 英寸晶圓能夠支援的製程，已經部分上移到 70nm，甚至 65nm。8 英寸晶圓適用製程向高階 延伸，為 8 英寸晶圓增添了新的需求。在 2019 年，10nm 以下先進製程的市佔率僅為 4.4%，而到 2024 年，其 比例將增長到 30％。在該時間段內，10nm -20nm 製程的市佔率將從 38.8%，下降到 26.2%；20nm-40nm 製程的 市佔率將從 13.4%，下降到 6.7%；而 40nm 以上成熟製程的比例在這些年當中沒有出現明顯變化，佔比維持在 40%左右，進而表明 8 英寸晶圓需求在長期內並無明顯下滑趨勢。
短期來看，模擬晶片和功率器件需求爆發導致 8 英寸晶圓需求大幅上升。2020 年 5G 手機、智慧電動汽車、 物聯網等滲透率快速提升，疊加“疫情”驅動在家辦公、線上教育等需求增加，使得筆記本、平板等電子產品 需求增長，另外下游廠商因對 2021 年有較好預期而加大備貨，從而拉動下游電源管理晶片（2021/2022 年增速 分別為 10.2%、9.2%，下同）、CMOS 影象感測晶片（10.9%、5.6%）、指紋識別晶片（17.6%、15.8%）、顯示驅 動 IC（7. 2%、7.1%）、射頻晶片（10.5%、9.1%）以及功率器件（8.1%、6.1%）等模擬晶片和功率器件的需求 量持續增加，而模擬晶片和功率器件的製造主要來自於 8 英寸晶圓，進而從需求端導致 8 英寸晶圓產能緊張。
1.2.2 供給端：8 英寸晶圓產能未見明顯擴張，產能利用率達到歷史高位
全球 8 英寸晶圓廠執行時間較長，8 英寸裝置逐漸停產，抑制產能釋放。 8 英寸晶圓廠始建於 1990 年，全 球多數 8 英寸晶圓廠建廠時間較早，執行時間長達十年以上，大部分代工廠的 8 英寸已折舊完畢。隨著 12 英寸 廠逐漸成熟，部分應用如儲存，邏輯代工等紛紛遷移至 12 英寸晶圓，部分代工廠逐步關閉或收縮 8 英寸產能， 裝置廠商也停止生產 8 英寸裝置。目前 8 英寸產線裝置主要來自於二手市場，裝置停產抑制了產能的釋放。根 據 SEMI 報告的資料，全球 8 英寸晶圓產線的數量在 2007 年達到 199 條登頂，隨後就已經開始逐漸下降，到 2015 年時只有 178 條。
近期 8 英寸產能開始逐步恢復性增長，預計 2021 年底恢復到 202 條。近期 8 英寸擴產情況開始逐漸改善， 根據 SEMI 報告的資料，8 英寸產線（IDM+代工廠）在 2016 年已經恢復到 188 條。2019 年底，全球 15 個總投 資金額達 380 億美元的 Fab 廠中，約有一半用於 8 英寸廠，200mm 晶圓尺寸生產線再次迎來小幅度增長。到 2020 年年底，8 英寸產線數量將恢復性增長到 191 條——相當於 2008 年時的業界水平。而到 2021 年年底，將繼續 增長到 202 條——這將超過 2007 年 199 條的歷史記錄。
8 英寸裝置透過翻新和改善，延長產線壽命。在裝置方面，隨著市場供不應求加劇，包括 ASML、KLA-Tencor、 Lam Research、TEL 都已經開始製造新的 200 mm 晶圓裝置，同時翻新二手裝置。比如 Lam Research 開發和翻 新蝕刻、沉積和清潔相關的 8 英寸裝置；Applied Materials 公司在製造新的 200 mm 裝置同時，也在各個細分市 場進行翻新。而東京電子在提供 8 英寸機臺之外，還推出 OEE（整體裝置效率）硬體和軟體升級，翻新和改善 老舊 8 英寸裝置的效能，延長產線的壽命，提高效率並擴大產能。
近年來國內 8 英寸廠的投產數量小於 12 英寸，主要為現有存量基礎上升級擴建。近年來，多個 12 英寸晶 圓廠在中國大陸落地。根據 SEMI，2017-2020 年間全球投產的晶圓廠為 62 座，其中有 42%（26 座）設在中國 大陸。這些 12 英寸晶圓廠主要用於生產儲存、邏輯等需求較大、製程先進的產品，產品涉及多個領域與製程， 多個專案已經在運行當中，其餘專案將在未來 2-3 年內陸續投產。未來幾年 8 英寸晶圓廠數量相較於 12 英寸較 小，相關的企業有華虹宏力、臺積電、和艦科技、上海先進等專業代工廠，也有士蘭微、華潤微電子、燕東微 電子等國內 IDM 企業，產品主要涉及 MEMS、IGBT、電源管理 IC 等產品，主要為在現有存量基礎上繼續升級 和擴建。
全球代工廠產能持續滿載，明年上半年仍供不應求。全球代工廠目前產能持續滿載，臺積電、聯電、三星、 世界先進、中芯國際、華虹半導體等代工廠的產能利用率持續保持高水位，展望明年上半年仍然供不應求。
中芯國際產能利用率在 98%，預期明年上半年成熟製程產能維持緊張。中芯國際 2020Q3 的季度收入為 10.8 億美金，環比增長 15.3%，同比增長 32.6%。公司客戶需求強勁，訂單飽滿，產品組合向好，晶圓平均價格環比 增長，同時公司將全年收入增長目標上修至 24%-26%。公司的季度產能利用率一直保持在高位，2020 年前三季 度公司的產能利用率在 98%左右。
1.2.3 本土三大封測廠商均有產能擴張計劃，同時向高階封裝領域進軍
1.2.4 半導體全線景氣，成熟製程緊缺或延續到 2022 年
從需求埠看，一方面是總量需求的增長，2019 年下半年全球半導體從衰退逐步開始復甦，雖然受到疫情 的衝擊，2020 年上半年全球半導體仍然保持 5%左右的增長，從 2020 年下半年往 2021 年展望，包括手機、基 站、伺服器、汽車、工業等在內的各種終端需求全面向上，另一方面是結構性升級，5G 拉動元器件升級，5G 手機的 PMIC 面積是 4G 手機的 2-3 倍，快充快速滲透，從 5w 升級到 18/20w 甚至 65w，所需晶圓面積變大， 電動車和電動兩輪車加速滲透，拉動 IGBT 和 mos 管的需求量，同時 AIoT 發展帶來新的增量終端，如正在爆發 增長的 TWS 等。從供給埠，半導體晶圓廠擴產週期長，從基建、潔淨室、上裝置、除錯到量產爬坡需超過 2 年時間，成熟製程供應緊張的局面短期難以緩解。
2020 年二季度，華潤微、華虹半導體、中芯國際等 8 寸線均實現滿載，到三季度產能利用率甚至超過 100%， 全球主要 8 寸晶圓廠均已滿載，聯電、力晶等臺廠率先提價，國內主要 8 寸晶圓廠也已跟進提價或計劃提價， 各類半導體週期品包括 LCD Driver、MOS、MCU、Nor Flash 等均出現不同幅度的漲價，海外大廠包括 NXP、 瑞薩也以發出漲價函。當前，8 寸晶圓廠排單甚至已經到了 2020 年年中，下游經銷商及終端客戶庫存處於低水 平，我們認為本輪半導體景氣週期將貫穿明年全年，成熟製程緊缺甚至可能延續到 2022 年，本輪板塊景氣在持 續時長和漲價幅度上有望超過上一輪，當前處於第一輪漲價的發酵期，後續不排除出現二三輪漲價的可能，半 導體板塊投資熱點將從國產化轉向景氣週期。
推薦標的：晶圓製造和封測是產能瓶頸所在，Fab/IDM 最為受益，其次是封測（淨利潤率低，漲價利潤彈性大， 但擴產更容易），再者可以關注各類半導體週期品，如 LCD Driver、MCU、Nor Flash、MOS、Dram/Nand、CIS、 PMIC 等，優選兼具產能彈性和價格彈性的標的。
Fab/IDM：推薦華虹半導體、華潤微，關注士蘭微、中芯國際、華微電子、揚傑科技、捷捷微電。
封測：關注長電科技、通富微電、華天科技。
Fabless：推薦韋爾股份，關注新潔能、兆易創新、中穎電子、北京君正等。
二、蘋果開啟 5G 超級週期，新型終端加速興起，陸廠崛起大勢所趨（略）2021 年全球手機市場回暖，iPhone 12 新機有望開啟超強週期。新型終端加速興起，TWS 需求旺盛，VR 迎來拐點，PC 持續景氣。臺廠份額加速向陸廠轉移，助力國內平臺型公司發展壯大
三、半導體板塊受益於下游穩健需求及供應鏈向大陸轉移3.1 射頻：5G 帶動射頻前端價量齊升，模組化趨勢明顯，本土公司潛力巨大
射頻前端是高技術、高壁壘、高價值的核心晶片，市場空間大、行業增速高，但也是目前國產薄弱環節。 射頻前端是通訊裝置核心，具有收發射頻訊號的作用。射頻前端通常包括濾波器/多工器、PA、射頻開關、LNA、 天線調諧、包絡晶片等一系列分立晶片，以及以射頻封裝為存在形式的射頻模組。隨著手機頻段數量和射頻前 端複雜度的不斷增加，手機射頻前端的模組化率不斷提高，射頻前端模組化是大勢所趨。
5G 通訊技術升級以及終端設計創新等因素對射頻前端器件效能提出了更高的要求，正推動射頻前端價量 齊升，有望迎來 6 年 14%年均複合增長。根據 Yole 預測，2017 年手機射頻前端市場為 160 億美元，預計到 2023 年增長到 352 億美元，未來 6 年複合增長率達 14%，是半導體行業增長最快的子市場。
濾波器是射頻前端增長最快的細分市場， 5G 加速高階濾波器佔比提升。聲學濾波器可分為 SAW、BAW 兩大類，SAW、TC-SAW、SMR-BAW、FBAR 四小類。SAW 濾波器主要應用於 2/3/4G 頻段，BAW 濾波器效能 較高階，主要應用於 3/4G 和 5G Sub-6GHz 頻段。雖然 BAW 濾波器在裙帶抑制和高頻率方面優於 SAW 濾波器， 但 5G 時代大部分的移動智慧終端需要支援全模式全頻段，基於不同的效能成本及應用要求，SAW 產品會長期 存在。同時 5G N41/77/78/79 及未來更多高頻段的開放將進一步提升濾波器用量，憑藉高頻下更高的效能表現， BAW 濾波器市場滲透率也將大幅提升。根據 Yole 預測，2025 年移動終端濾波器全球市場規模將達到 225 億美 元，BAW 濾波器滲透率將超過 50%。我們認為，隨著通訊技術的發展，手機射頻前端複雜度將逐漸提升，對 濾波器效能提出更高的要求，這將同時拉動 TC-SAW 和 BAW 濾波器需求，同時由於頻段的提升以及頻帶間距 的縮小，在裙帶抑制和高頻率方面效能更優的 BAW 濾波器滲透率將逐步提升。
美日廠商在濾波器行業寡頭壟斷，SAW 濾波器市場相對成熟，BAW 濾波器市場玩家較少。在射頻濾波器 領域，日美企業在經歷數次併購整合後，呈現寡頭壟斷競爭格局。其中，主打價效比的 SAW 濾波器仍然是市場 需求的主力，目前 SAW 濾波器被日本 Murata、TDK、Taiyo Yuden 等壟斷，市場份額超過 80%；而高階 BAW 濾波器市場，Broadcom 一騎絕塵，佔據全球 85%市場份額，Qorvo、TDK、RF 360 等佔據剩下 15%市場份額。 國外廠商已充分享受智慧手機紅利期，在經過長期迭代和經驗積累後，已在諸多技術環節取得明顯優勢。
國產濾波器廠商整體實力較弱，低端濾波器 SAW 只佔全球 1%-3%份額，高階 BAW 濾波器全球佔比基本 為零。國產濾波器廠商主要分為三類：一類是中國電科集團下屬科研院所，包括中電科 26 所、55 所，以軍工 國防市場為主，民營市場為輔；第二類是本土濾波器上市公司，包括卓勝微、信維通訊、天通股份、麥捷科技、三安光電等；第三類是非上市公司，包括好達電子、諾思微系統、中科漢天下等。SAW 濾波器領域，除卓勝微 可量產 SAW 濾波器以外，好達電子、麥捷科技及德清華瑩（信維通訊持股 19.5%子公司）同樣具有 SAW 的量 產能力，但全球佔比僅為 1%-3%。高階 BAW 濾波器領域全球佔比基本為零，國內廠商天津諾思微在 FBAR 濾 波器方面有一定技術積累。26 所、55 所產品相對高階，進入華為供應體系。濾波器國產替代迫在眉睫，卓勝微、 信維通訊等廠商重點佈局該領域，未來有望率先實現國產突破。上市公司建議關注卓勝微、信維通訊、天通股 份，卓勝微將透過濾波器切入接收端模組市場，信維通訊、天通股份的濾波器業務具有 IDM 優勢。
PA 市場穩定增長，美日廠商暫時主導 PA 市場。PA 為射頻前端第二大市場，2023 年市場規模有望達 71 億 美元，2017-2023年均增長率達7%；其中5G 頻段增加是PA價值提升核心因素。市場格局方面，美日廠商 Skyworks、 Broadcom、Qorvo、Murata 等佔據 PA 市場主要份額，其餘廠商市佔率較小。其中，4G/5G PA 市場規模較大， 被射頻巨頭瓜分。低階制式領域如 2G、3G PA 雖然國產廠家佔較大份額，但市場空間狹小，競爭激烈，利潤空 間低。
國內 PA 產業已形成產業鏈閉環，初具規模，但高階 PA 尚顯不足。目前國內 PA 設計公司數量較多，覆蓋 2/3/4/5G PA 領域，但真正能量產出貨的 PA 公司主要集中在紅海競爭的中低端 2/3G PA 領域。PA 設計方面，中 端 PA 以唯捷創芯、飛驤科技為主，低端 PA 以中科漢天下為主，4/5G PA 有唯捷創芯、慧智微等，唯捷創芯 5G PA 已供貨 realme V5。晶圓代工方面，臺灣穩懋公司以卓越的 GaAs 代工工藝，憑藉給 Broadcom、Qualcomm 代工 PA 佔據行業主要地位，廈門三安整合也正逐步引領大陸第三代半導體代工，另外立昂微也具備 GaAs PA 代工能力。我們認為，隨著 5G 商用不斷推進，傳統 4G 中高階市場將逐漸降級為中低端市場，為國產廠商搶佔 份額創造了良好機遇；設計領域關注唯捷創芯、漢天下，代工領域關注三安整合、立昂微。
5G 時代手機射頻 PA 將以 GaAs 工藝為主。手機射頻晶片中 PA、LNA 和 Switch 等均可採用 GaAs 材料制 造，其中 PA 主要採用 GaAs，中高頻 PA 則幾乎全部使用 GaAs 製造。傳統 Si 基 CMOS 由於電子遷移率和飽和 電子速率較低、禁頻寬度較小，在工作頻率、耐壓能力等方面效能上有一定侷限性，將越來越難以適應 5G 時 代射頻 PA 的高頻、高功率趨勢。同時，效能更優的 GaN 射頻 PA 因技術和成本等問題尚難在手機射頻領域實 現商業化應用，5G 時代手機端射頻 PA 仍將是 GaAs 材料的主場。我們認為，5G 的高頻段和高傳輸速率將對射 頻 PA 的工作頻率、耐壓值和線性度提出更高的要求，GaAs 工藝將更適合 5G 射頻 PA。
5G 加速射頻開關需求增長，SOI 工藝仍是主流，MEMS 工藝後勢可期。5G 頻段和射頻前端模組的增加帶 來天線調諧及通用開關用量增加，預計 5G 手機天線調諧數量將增加 8-10 個，通用開關數量將增加 3-4 個。根 據 統計，2011 年以來全球射頻開關市場持續增長，2018 年全球市場規模 16.54 億美元，預計 2023 年市場將達 35.6 億美元，2018-2023 年複合增長率達 16.55%。SOI 工藝基於矽基 COMS 工 藝，相容性和成本優勢明顯，MEMS 工藝能有效降低插入損耗，但技術成熟度較低，SOI 工藝預計長期維持在 90%左右出貨份額。
美日廠商合占射頻開關市場近 80%份額，卓勝微率先實現國產突破。射頻開關龍頭公司包括美國的 Skyworks、Qorvo、Broadcom和日本的Murata和中國的卓勝微，5家公司合計佔據全球射頻開關市場份額的84%， 其射頻開關產品覆蓋高階機型，比如蘋果 iPhone 12/Pro Max、三星 Galaxy 系列、華為 Mate 系列等。卓勝微作 為全球第五大、國內第一大射頻開關公司，目前已取得全球 10%市場份額，其中天線調諧開關 2020H1 銷量突 破 15 億顆，市場份額佔比預計超過 15%，率先實現國產突破；並且隨著與客戶合作的加深，其份額有望繼續擴 大。射頻開關領域，看好卓勝微憑藉 5G 產品卓越的價效比優勢在下游終端客戶滲透率進一步提升。
射頻前端模組化是趨勢，預計 2025 年 75%價值量射頻晶片將以模組形態存在。通訊制式升級帶來射頻前 端器件數量不斷增加，加之全面屏、大電池的發展趨勢，射頻前端的空間趨於緊迫，因此射頻前端模組化是必 然趨勢。目前整個手機行業中 60%價值量的射頻器件以模組形式存在，模組環節給整個射頻前端的附加值約為 30%。據 Yole 預測，2025 年射頻模組市場將達到 177 億美元，年均複合增長率為 8%，分立器件仍將保留 81 億 美元的市場規模。其中預計 PA 模組市場空間將從 2018 年的 60 億美元增長到 2025 年的 104 億美元，CAGR 為 8.0%。接收端模組市場空間將從 2018 年的 25 億美元增長到 2025 年的 32 億美元，CAGR 為 3.6%。
射頻模組的研發需要系統級設計，市場由國際射頻巨頭壟斷，卓勝微有望破局。由於模組需要將多個射頻 器件進行整合，需要進行重複和系統級設計，對每個器件的工藝技術都要有較強的把控。國內廠商往往在某種 射頻產品領域具備較強的技術優勢，但產品線的匱乏，特別是濾波器資源的稀缺是阻礙國內廠商向高階模組突 破的最大門檻。高階模組市場幾乎由海外廠商壟斷，PA 模組領域由具有較強 PA 設計能力的三大廠商 Skyworks、 Broadcom、Qorvo 壟斷，分別佔據 32%、25%、16%的市場份額。接收端分集模組領域，Murata 和 Skyworks 佔 據大部分市場份額，分別佔據 39%、31%。中國廠商方面，卓勝微在 DiFEM/LFEM 等接收端模組目前已實現量 產。我們認為卓勝微進入模組市場將為公司現有業務帶來協同效應和附加值，同時也將進一步提高公司的核心 壁壘和天花板，未來可與國際廠商有一戰之力。
射頻賽道具備持續成長性，產業鏈公司彈性較高。每一次通訊制式升級將帶來射頻前端器件價量齊升，5G 手機也需要兼顧 2/3/4G，同時 5G 新頻段將帶來新的射頻晶片增量。據 Skyworks 資料，2G 手機射頻前端晶片 價值量為 3 美元，3G 手機為 8 美元，全網通 LTE 手機為 18 美元，而 5G 手機射頻芯片價值量達到 30 美元。根 據 Yole 預測，2017 年手機射頻前端市場為 160 億美元，預計到 2023 年增長到 352 億美元，未來 6 年複合增長 率達 14%。我們認為，隨著 5G 加速滲透，射頻前端廠商將充分受益於產業升級紅利，帶來較高利潤彈性。
5G 產業升級之際將促使市場格局洗牌，部分國產廠商有望突破。射頻前端高階市場目前被國際廠商壟斷， 5G 到來之後，4G 時代的中高階市場將降級為中低端市場，國內廠商有望在 5G 手機廣泛普及前的視窗期，逐步 實現中低端機型射頻前端進口替代，並在 Sub-6GHz 領域實現彎道超車。國外廠商方面，看好佔高階晶片的 Broadcom、基帶到射頻前端一體化戰略以及較早佈局毫米波的 Qualcomm、受益中國市場的 MTK。國內也湧現 出一批具有競爭力的射頻前端廠商，包括基帶廠商華為海思、紫光展銳等，也包括濾波器、PA、射頻開關等領 域的射頻器件廠商。我們認為，國內廠商有望依靠成本優勢切入中低端市場，並逐步向中高階產品線以及模組 市場擴充套件。我們看好國產射頻開關龍頭卓勝微、GaAs 代工廠商三安光電和立昂微、射頻方案平臺廠商信維通 信，射頻器件廠商韋爾股份、天通股份、麥捷科技，非上市公司建議關注紫光展銳、昂瑞微、唯捷創芯等。
3.2 功率：功率半導體國產替代機會確定，板塊屬性下相關公司表現穩健
國內功率器件市場廣闊，本土廠商在全球市場取得份額突破。大陸功率半導體需求佔全球約 40%，包括安 世在內的國產廠商在大陸功率半導體市佔率較低，細分 MOS 領域，安世半導體與士蘭微市佔率位於第 8/10， 分別為 3.2%/2.5%，斯達半導在 IGBT 模組全球市佔率約 2%，排名第 9，功率半導體各細分領域替代空間巨大。
功率半導體是半導體板塊裡，突破機會較為確定的領域。國內廠商已經具備一定競爭力，二極體雖然比較 成熟，但國產化率仍然不足 10%，至於 MOSFET 和 IGBT 等國產率更低。國內有望從二極體向上突破到 MOSFET等中低壓產品領域，看好聞泰科技（安世）、揚傑科技、捷捷微電、斯達半導、華潤微、士蘭微等企業。
其中 IGBT 作為功率器件中高技術壁壘領域備受關注。下游看，電機、光伏、電源、電動汽車為前幾大規 模應用領域，其中電動汽車未來增速較高，成為 IGBT 市場重要驅動力。2018 年，對應的全球電機、光伏、電 源、電動汽車的市場規模分別為 230 億、83 億、86 億、35 億美金，預計到 2024 年複合增速分別為 3.9%、3.8%、 5.6%、20.5%、車規級市場增速明顯。
從應用結構來看，工業/車輛/家電仍是 IGBT 的重點需求領域。2018 年全球 IGBT 市場，工業領域佔據最 高為 37%，其次為車輛領域（電車+鐵路），佔比 31%，消費電子領域則佔比 8%；而國內 IGBT 應用，則是車輛 領域（電車+鐵路）佔比最高為 36%，其次是家電佔比 27%，工業佔比第三為 20%。三者合計佔據國內 83%份 額。未來工業、車輛和消費電子仍將繼續帶動 IGBT 需求量增加，國內有望從工控/消費突破，向車輛領域延伸。
國內 IGBT 產業起步雖然晚，但目前已形成較完整的產業鏈。其中，株洲中車是國內 IGBT 晶片和模組的 IDM 領先企業，產品已應用於高鐵地鐵等軌道交通領域，近三年裝車約 600 餘列，銷售 IGBT 超 6 萬隻。其餘 如華虹、華潤微、上海先進等晶圓代工廠，嘉興斯達/南京銀茂微電子等設計/模組廠商，比亞迪/士蘭微/華微電 子/揚傑科技/中環股份等 IDM 廠商，其 IGBT 產品大多還是針對電焊機、逆變器、家電類、消費電子等中低壓 市場。國內 IGBT 在軌道交通有一定自供比例，消費類中低壓應用有望成為未來國產 IGBT 的業績增長點。
快充興起帶動 MOSFET 需求提升，帶來 MOS 、二極體、ESD 保護等增量，也帶動了 GaN 功率器件滲 透。基於手機快充的激烈競爭，OPPO、vivo、小米等中國手機廠商加速旗下機型往高功率充電滲透。高功率充 電帶動對功率器件數量和要求提升，價值佔比看，充電頭中 IC 材料價值佔比約 12%，其中以功率、PMIC 等為 主。快充市場未來有望 30%以上年複合增長，未來有望接近千億市場規模，涉及到相關功率器件需求在百億元。
功率器件在汽車電子、工控、快充、物聯網、伺服器等領域廣泛使用，單裝置使用數量較大，帶動功率器 件整體需求保持增長。汽車電動化程度提升，帶動功率器件單車價值量數倍提升。純電動汽車（EV），單車功 率器件價值量高達 387 美元，是普通燃油車的 23 倍，是中度混動的 8 倍，佔整車半導體成本超 50%。主要增量 來自引入電動力系統，輔助（混動）或者完全替代（純電動）燃油動力系統，使得 AC/DC 整流器、DC/AC 逆 變器、DC/DC 變換器、BMS 等使用需求提升，帶動 MOSFET、IGBT 等功率器件價值量大增。
而電動汽車領域功率器件，對於國內企業來說，屬於高階增量市場，具備本土產業配套機會。目前中國是 全球電動汽車最大消費地區，佔比全球銷量超 50%，比亞迪、特斯拉、北汽等均在國內佈局電動汽車，在政府 支援下本土新能源車產業有望加速發展，作為電機核心的 IGBT 模組自主供應需求強烈，市場空間巨大，斯達/ 比亞迪等均具備車規級 IGBT 晶圓和模組的量產能力，正在逐步突破。
化合物半導體碳化矽、氮化鎵能夠大大提高功率器件的效能，具備耐高溫、高壓，器件小型化和輕量化， 低損耗、高頻率等優點，使其在新能源汽車、風電、光伏、電機驅動以及直流充電等領域前景廣闊。預計隨著 成本降低，效能優勢將促使碳化矽、氮化鎵器件的下游需求快速增長。國內傳統功率器件廠商如聞泰科技、斯 達半導、揚傑科技、新潔能，及化合物半導體企業三安光電、華燦光電、泰科天潤、基本半導體等均在 SiC、 GaN 功率器件方向前瞻佈局。
SiC 功率半導體有望在 2020-2022 年迎來爆發。2020 年全球 SiC 功率市場規模將增至 5.57 億美元，隨著工 藝進一步成熟，良率和滲透率持續提升，SiC 功率半導體將在 2020-2022 年迎來爆發，對應 CAGR 約 40%，2022 年市場規模將達到 10.84 億美元。新能源汽車（含車載充電器）與汽車充電樁是驅動 SiC 規模高速增長的領域， 份額佔比有望從 2017 年的 2.0%和 0.4%，增至 2022 年的 13.5%和 10.8%，合計佔比約 24.3%，僅次於光伏的 28.4%。
GaN 功率器件預計將以 83.1%的 CAGR 增長至 2022 年 4.5 億美元，主要驅動包括：1）GaN 快充在 2020 年將會快速普及和起量；2）新能源汽車汽車內部電壓、電流大幅提高，需要頻繁進行電壓變換，逆變器、變壓 器、換流器用量大幅增加；3）工業自動化中電力逐步取代傳統動力，催生大量電源管理及功率轉換需求。
目前功率器件行業正處於加速替代視窗期，相關公司上市步伐加快。目前已上市或者擬上市的功率器件廠 商超過 10 家，建議關注包括新上市的斯達半導體（IGBT 模組國內領先）、華潤微（IDM，MOSFET/IGBT 等）， 以及上市過會的無錫新潔能（MOSFET），科創板申報的瑞能半導體（閘流體全球 22%國內 36%，二極體，碳化 矽等），一級市場募資結束的比亞迪半導體（IGBT）、中車時代(IGBT)等。
3.3 封測：下游需求及備貨帶動高景氣度，封測環節業績彈性較好
線上經濟、5G、新能源、工控帶動半導體需求強烈，疊加備貨需求，供應鏈轉單等因素，晶圓代工產能供 不應求，傳導後後續的封測環節，產能利用率持續維持高位，相關企業 Q3 業績表現向好，2020Q4-2021H1 仍 有望維持。從上游晶圓代工景氣度來看：
海外代工巨頭臺積電 10 月營收同比增長 12.5%，環比減少 6.5%。Q4 在 5G、HPC 需求持續帶動下，5nm 需求強勁，雖然客戶庫存高於季節性水位，但為確保供應鏈順暢，公司預計客戶高庫存水位將繼續維持，Q4 營 收環比增長 2.1%-4.6%，全年營收將增長 30%。
本土的華虹和中芯國際同樣表現出高景氣。華虹半導體 Q3 營收創新高，同比增長 5.9%，環比增長 12.3%， 連續兩個季度環比雙位數增長，MCU、IGBT 及邏輯晶片等產品需求強烈，8 寸廠滿載，12 寸產能利用率大幅 提升，無錫新廠加快產能建設。中芯國際 Q3 營收也創新高，環比增長 15.3%，同比增長 32.6%。Q3 產能依然 接近滿載，中國區收入佔比提升到 69.7%，28nm 及以下工藝營收佔比提升至 14.6%，較 Q2 小幅提升，來自於 PMIC、RF IC、指紋識別，CIS 等業務增長顯著。
從 20Q3 開始，PMIC、MOFET、IGBT、屏下指紋、CIS、Driver IC、MCU 等細分品類有供需偏緊趨勢， 預計 Q4 晶圓代工報價有望漲價 10%-15%，21 年報價有望繼續上漲，預計供不應求的情況將持續到 21H1。具 備產能的 IDM/代工企業或者鎖定代工產能的晶片企業，在 20Q4-21H1 仍然具備較高能見度。封測作為晶圓代 工配套環節，本土封測企業也隨之受益，景氣度有望延續。
國內封測市場，長電科技、華天科技、通富微電三巨頭，從 2019Q2 隨著行業景氣度修復，產能利用率逐 季提升，營收增速止跌回升，毛利率和淨利率表現向好，帶動淨利潤扭虧。上游晶圓代工產能塞滿，下游配套 的重資產屬性封測板塊有望隨之受益。
國內先進封裝市場規模較低，但增長迅速，佔全球先進封裝產值比重不斷擴大。根據 Yole 統計，2018 年 國內先進封裝市場規模約 240 億元，佔全球先進封裝市場比重約 12.8%，遠低於封裝產業整體佔比。但下游應 用對晶片體積、效能要求不斷提高，推動國內先進封裝快速發展，國內產值佔全球先進封裝比重 2020 年有望提 升至 17%，年複合增速 16%。
在先進封裝領域，大陸企業與海外廠商相差無幾，長電科技是國內的領頭羊。從市場份額來看，長電科技 在先進封裝市場份額約 8%，於 OSAT 企業中位列第二，在包含 IDM 的所有企業中，位列第三，僅次於 Intel 的 12.4%和矽品的 11.6%。其產出已經與國際大廠相差無幾。國內 OSAT 已經實現先進封裝工藝的全面覆蓋，技術 水準步入國際一流。FC、Bumping、WLCSP 等初代先進封裝國內三大廠均已掌握相關技術，TSV、SIP 等封裝 起步較晚，但長電科技和華天科技也相繼實現突破。總體來看，國產廠商與海外大廠封裝技術已經處於同一水 準。
此外，本土新建晶圓產能將在未來擴產 2-3 倍，帶來本土封測市場配套的增量。其中，合計儲存投資佔比 67%，而本土儲存投資佔比為 53%，本土特色/成熟/代工佔比合計 22%。儲存封測、特色/成熟工藝封測均具備 機會，深科技、通富微電、太極實業在儲存封測有所佈局。此外，通富微電在 CPU、GPU 等 7nm 節點具備成 熟封測經驗，目前加強在本土邏輯晶片客戶匯入，長電在 5G AiP/SiP 封裝等領域佈局，值得關注。
3.4 裝置：半導體裝置國產替代順利，優勢環節份額提升劣勢環節逐漸突破
3.4.1 半導體裝置亟需國產化率提升，晶圓產線建設驅動本土配套機遇
2019 年全球半導體裝置市場約 576 億美金，大陸 130 億美金，佔比 22.4%，僅次於臺灣 27%，高於韓國 18%。 2019 年泛半導體裝置國產率約 16%，IC 裝置國產化率約 5%。半導體裝置投資佔產線總投資 75%-80%。而裝置 投資中，晶圓製造佔比約 80%，封裝佔比約 6%，測試佔比約 9%。晶圓製造相關裝置中，光刻/鍍膜/刻蝕等環 節佔比較高，分別為 24%、20%、16%，而離子注入、工藝檢測、晶圓加工其他佔比為 4%、8%、8%。考慮市 場空間及技術成熟度，刻蝕/鍍膜環節國內廠商替代潛力較大，國內刻蝕裝置龍頭中微公司有望份額提升。
國內半導體裝置企業技術逐漸成熟，加上近年來本土晶圓產線建設力度加大，各環節裝置企業迎來高速成 長。北方華創、中微公司、至純科技、長川科技、精測電子、晶盛機電、華興源創、盛美半導體、屹唐等半導 體裝置公司，2016-2019 年營收復合增速基本超 30%。未來三年是大陸多條晶圓線新建時期，年均裝置需求在千 億元。中長期看，到 2021 年，大陸半導體裝置需求全球佔比有望達 25%，超過韓國和臺灣的 22%，成為全球最 大需求地區，國內裝置廠商有望在部分環節迎來本土替代機會。
2019H2 全球半導體景氣度逐漸修復，帶動裝置開支提升，20H2 仍維持相對高位，21 年有望創新高。北美 半導體裝置商出貨金額 2019 年逐季向好，2020 年維持高位，10 月北美半導體裝置製造商出貨同比增長 26.9%， 環比略降 3.7%，已保持連續 13 個月同比正成長，預計全年 12 寸晶圓廠裝置投資將年增 13%，2021 年有望再創 新高。與先進的邏輯製程與晶圓代工擴產、大陸晶圓產線建設等有關，帶動半導體裝置需求旺盛。
我們統計了 2017-2021 年大陸規劃建設的晶圓線，測算本土產線新建半導體裝置需求。
晶圓製造環節一： 光刻環節的光刻機、電子束曝光、塗膠顯影、去膠裝置的空間增量為 1276 億/63 億/314 億/49 億元；刻蝕裝置中 介質刻蝕、矽刻蝕、金屬刻蝕、化合物半導體刻蝕、電子束刻蝕對應增量為 535 億/513 億/45 億/11 億/11 億；鍍 膜裝置中的 PVD、ALD、CVD/LPCVD、PECVD、VPE 對應的空間為 287 億/85 億/287 億/278 億/123 億。
晶圓製造環節二：離子注入裝置中高電流注入、中等強度離子注入、高能量離子注入的空間為 156 億/89 億/34 億元；晶圓檢測裝置中的光學圖形化晶圓檢測、光罩檢測、缺陷檢測與分類、關鍵尺寸檢測的對應增量為 167 億/78 億/39 億/50 億元；清洗裝置中噴淋式清洗臺、自動清洗臺的增量為 381 億/102 億元。封測環節：封裝 裝置焊線機、粘片機、光刻/SOD/塑封、劃片機、貼片機、封裝切割機空間為 130 億/50 億/54 億/38 億/25 億/25 億元；測試裝置探針臺、分選機、SOC 測試機空間為 102 億/110 億/282 億元。
3.4.2 關鍵製程裝置本土均有佈局，優勢環節份額提升劣勢環節逐漸突破
全球半導體裝置市場集中度較高，Top5 裝置廠商合計份額約 80%，部分環節國產化率提升明顯。本土產 線裝置需求的國產化情況看，晶圓前道環節的刻蝕（20%）、PVD（10%-15%）、熱處理（15%-20%）、清洗（20%）、 CMP（15%）、去膠裝置（80%）等相對其他環節的國產化率較高，均高於 15%；而光刻機、塗膠顯影、CVD、 ALD、離子注入、量測裝置均不足 5%。後道封測環節的測試機、分選機、探針臺的本土配套率也不足 5%。
目前國內廠商 28nm 產線裝置批次供應，14nm 逐步驗證。北方華創的 28nm 刻蝕機落戶中芯和華力微；28nm PVD 被中芯北京廠指定為 28nm 製程 Baseline 機臺、AI Pad PVD 被用於武漢新芯 NAND 產線關鍵製程環節；12 英寸單片清洗機、氧化爐、單片退火裝置等均已進駐中芯 28nm 生產線；14nm 等離子矽刻蝕機、單片退火系統、 LPCVD 已成功進入主流代工廠；多款 10nm 裝置處於研發中。中微 16nm 介質刻蝕機在諸多產線上執行，進入 臺積電 7nm/5nm 製程，此外 1Xnm 的 DRAM 和 128 層以上的 3D NAND 晶片等 ICP 刻蝕裝置也正在研發。目 前國內代工廠 14nm 工藝已逐步量產，後期有望逐漸加大國產裝置比例。
對於半導體裝置國產化的機會，我們認為突破容易程度為：（1）產品上，功率器件>數字模擬器件>邏輯芯 片；（2）製程上，特色工藝>成熟製程（28nm 及以上）>先進製程；（3）尺寸上，4-6 寸>8 寸> 12 寸。
從本土晶圓線最新裝置招標資料看，2019 年度，8 英寸特色工藝為代表的積塔半導體國產化裝置採購率為 34%，高於華虹無錫的 12 寸成熟工藝線（90-65/55nm）的 27%國產化率，更高於華力微的 12 寸先進製程（28-14nm） 產線的 9%。而 2019 年由於長江儲存處於一期量產關鍵階段，整體依然以儲存製程突破為主，裝置國產化率較 低為 7%，2020 年擴產時的新採購裝置其國產化率大幅提升，提升至 15.7%。展望 2021 年，以長江儲存、合肥 睿力的擴產為代表的本土晶圓產線建設，將有望繼續帶動本土裝置企業訂單成長。
國內半導體裝置廠商在各自優勢環節逐漸突破本土不同型別的晶圓產線。中微公司的介質刻蝕機在華力微、 華虹無錫、長江儲存份額維持在 15%左右；北方華創的氧化/擴散/熱處理裝置在儲存產線份額達 32%，在華力 微和華虹無錫分別為 6.3%和 3.8%，而刻蝕和薄膜沉積相對份額較小；盛美半導體的清洗裝置份額穩定，在三條 晶圓線分別維持在 14%-18%；華海清科的 CMP 裝置份額在華虹無錫和長江儲存分別為 22.2%和 14.9%，在華力 微為 9.1%；其他屹唐、瀋陽拓荊、瀋陽芯源、北京中科信、上海睿勵、上海精測在熱處理裝置、鍍膜裝置、塗 膠顯影裝置、離子注入、膜厚測量等裝置上佔據一定份額，提升空間較大。
四、被動元件需求旺盛，面板價格持續上漲，行業迎來週期反轉（略）4.1 被動元件：行業週期反轉已至，中高階產品國產替代加速
電容：5G、新能源汽車拉動行業增長，中高階產品國產替代加速。
電感：5G 移動終端、基站、汽車電子推動電感量價齊升，國產化轉移速度加快。
4.2 面板價格持續上漲，順週期邏輯推動投資機會明朗
面板價格持續上漲，有望帶動產業鏈相關企業業績回暖。
供給端產能出清，需求端逐漸回暖，漲價行情將持續至 2021 年。
OLED 面板滲透率逐漸提升，大陸市場佔比提升。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方：中信建投）
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