導讀

阿里盒馬鮮生、騰訊超級物種、京東7-Fresh......

不難發現，線上紅利愈發稀少時，網際網路企業的線下融合成為大潮。沒有重資產基礎的線上模式猶如海中扁舟，風雨飄搖。

一些後知後覺者，正在體驗教訓。比如三隻松鼠，業績下跌、渠道單一、產品漏洞，三座問題大山下，這位網際網路+傳統零食的上市新兵正在凸顯風險底色，章燎原忽視了什麼，又該如何度過難關呢？

馬雲曾經告誡大學生：“永遠不要走捷徑”。

這句話，或許也是阿里巴巴成功的原因之一。無論是十年前開始佈局大資料，還是3年投入1000億元成立“達摩院”。不走捷徑的阿里，若能在網際網路下半場繼續領跑，其實一點也不奇怪。

當然，“每個人心中都有一個哈姆雷特”，不是所有創業者都認同這一觀點，例如“網際網路零食第一股”三隻松鼠的創始人兼CEO章燎原，在他看來：“創業的捷徑需要懂營銷”。

三季“爆” 兩幅面孔

確實，通過營銷，章燎原以及其一手打造的三隻松鼠，在產品方面通過貼牌+第三方代模式，短短七年間，便做到傳統零食企業十幾年，甚至幾十年都做不到的業績。

三隻松鼠官網顯示，三隻松鼠股份有限公司於2012年創立於安徽蕪湖，主營產品覆蓋了堅果、肉脯、果乾、膨化等全品類的休閒零食。

創立7年來，三隻松鼠累計銷售堅果零食產品超200億元，自2014年起連續五年位列天貓商城“零食/堅果/特產”類目成交額第一名。2018年“雙十一”當天，三隻松鼠全渠道實現銷售額6.82億元。

在強業績的帶動下，甚至將零食賣到了資本市場。2019年7月12日，三隻松鼠在深交所創業板掛牌上市，發行價14.68元，首日開盤大漲44%，頂格漲停，總市值84.77億元。章燎原個人，也因持股44.52%，身家漲至37.7億元。

上市後，三隻松鼠的表現一度也沒讓投資者失望。

2019年8月29日，三隻松鼠釋出上市後首份半年報。報告期內實現營收45.11億元，同比增長39.58%；歸屬上市公司股東淨利潤2.66億元，同比增長27.94%。

營利雙增的業績，從行業來看，也優於絕大多數同行。

可惜的是，這樣的優質表現並不穩健。

一個月後，三隻松鼠披露2019第三季財報，出現了截然不同的“兩副面孔”。

2019年10月14日傍晚，三隻松鼠釋出2019年前三季度業績預告。報告顯示，2019年1月1日至2019年9月30日預計淨利潤盈利2.91億元-2.97億元，比上年同期上漲8.72%-10.89%。

其中，2019年7月1日至9月30日第三季度預計淨利潤2471.8萬-3053.4萬元，同比下滑58.5%-48.73%。

受此影響，10月15日，三隻松鼠早盤開盤下跌9.08%，開盤價報65.10元/股。

作為網際網路零食的“第一股”，出現“站的越高，摔的越慘”的現象，是一件“面上無光”之事。

不過，相比業績“變臉”，更為尷尬的是“變臉”原因。

針對第三季度業績下滑的情況，三隻松鼠表示：該季度盈利下滑主要是因政府補助同比減少了4403.53萬元。

......WHat？

這樣的理由，想必出乎了不少人的意料。

補助縮水 價值底色還原

細分行業第一股、頭部網紅零食品牌、成立七年累計銷售堅果零食產品超200億元、2014年起連續五年位列天貓商城“零食/堅果/特產”類目成交額第一名、2018年雙十一銷售額接近7個億，擁有如此光輝頭銜的一家企業，竟然還需要政府補助？

招股書顯示，2014 年、2015年、2016年、2017年、2018年，三隻松鼠每年獲得的計入當期損益政府補助專案總額分別為 1301.36萬元、685.66萬元、2742.63萬元、2704.03萬元、5333.14萬元，共計12766.82萬元。

5年合計1.2億元補助，雖然從現在來看，甚至還不及三隻松鼠2019年上半年的淨利潤高。

但在2014年，這些補助堪稱“救命錢”。

據悉，2014年三隻松鼠當年共虧損1417.4萬元，如果沒有這1300萬元的補助，虧損規模幾乎翻倍。

2015年，三隻松鼠扭虧為盈，但政府補助依舊佔據同年總利潤的44.33%。2016年-2018年，政府補助分別佔據各年總利潤的8.68%、6.65%、13.27%。

具體來看，2016年、2017年兩年，依據《蕪湖市人民政府關於去槓桿防風險促進經濟社會穩定健康發展的實施意見》，三隻松鼠分別獲得 100萬和50萬元的獎勵。

此外，在2017年，農產品安全可追溯電子商務交易平臺、高技術產業發展專項計劃、土地使用獎勵、安徽省認定的專精特新中小企業獎補等。也讓三隻松鼠獲得了近400萬的補助。

2018年，也是三隻松鼠上市前的最後一個完整財務年。

值得注意的是，僅“電子商務扶持資金”一項，三隻松鼠就獲得了4265.05萬元，該專案也是過去幾年中的最大一筆政府補助。

同時，科技“小巨人”企業財政補助、土地使用獎勵、資訊科技服務業獎、蕪湖高新技術產業開發區產業扶持獎金、“精品安徽”央視宣傳企業獎等，也讓三隻松鼠獲得了750萬元的補助。

以此來看，各類名目、頻頻政府補助，為三隻松鼠的業績表現貢獻不小，是否有注水之嫌呢？

玩味的是，三隻松鼠曾在招股書中，強調其對政府補助“不存在重大依賴”。

結合上述資料及言論，頗有諷刺感。

2019年第三季度，三隻松鼠在政府補助同比減少後，淨利潤水平就顯露了“真身”，同比下降58.50%—48.73%，這不僅說明三隻松鼠對政府補助存在依賴，且依賴程度很高。

縱觀各行各業，拿到政府補助的企業不算少，但依賴政府補助的企業不多，也往往不會長久。

原因很簡單，政府補助的本意，是“授人與漁”，而並非“授人與魚”，企業成長到一定規模後，政府補助的資源，必將轉向更需要幫助的企業身上。

三隻松鼠2019年第三季度的案例，明顯釋放出了上述訊號。

換言之，習慣了補貼好日子的三隻松鼠要做好沒有政府補助，或只有小部分補助的準備。

顯然，這種變化會對三隻松鼠產生多維影響。

如按照第三季度的淨利狀況看，政府補助減少對其資本表現，無疑是利空因素。

大額補貼的邏輯

事實上，站在企業角度，當自身規模達到一定量級，尤其是上市後，著實不該佔用更多補助資源，從5G到人工智慧，從汽車到清潔能源，太多領域太多初始需要資金助推。

以此觀來，三隻松鼠的補貼邏輯也值得考量。

在招股說明書中，三隻松鼠曾表示，通過網際網路將原材料種植方、加工場所與終端使用者連線，三隻松鼠開創了以堅果為代表的網際網路休閒食品零售新模式，受到各級政府在財政補貼等方面的支援鼓勵，獲得了一定政府補助。因獲得政府給予的電子商務扶持資金所致，2018年，三隻松鼠政府補助佔比有所提高。

從上述表述中可看出，三隻松鼠的發展模式是將自己定位於“品牌運營”角色，專注營銷環節。問題在於，一個品牌搭建，是否需要如此強力持續的資金助推？尤其是三隻松鼠這類帶有網際網路屬性的企業，在構建品牌過程中，難免會燒錢。

基於此，三隻松鼠的上述補助，本質初衷是在助其儘快彌補模式短板。

但補助5年後，三隻松鼠的“燒錢”模式，是否結束了呢？

銷售費還將更高？

答案顯然是否定的。

2019年上半年，三隻松鼠的銷售費用上漲47.52%。

值得注意的是，銷售費用高漲，在三隻松鼠的發展歷程中可謂常態。

三隻松鼠招股書顯示，2014-2016年，三隻松鼠推廣費分別為4178.82萬元、8154.29萬元和1.24億元;支付給平臺的佣金費用分別為3446.84萬元、7979.16萬元和1.36億元;快遞及物流費用分別為8507.73萬元、1.72億元、2.98億元。

銷售利用率上，2017年-2019年上半年，三隻松鼠的銷售費用率分別為17.11%、19.48%、20.53%。

可見，在政府補助及資本助推下，但三隻松鼠的“燒錢”規模與速度沒有放緩。甚至有愈演愈烈的趨勢。

巧合的是，現在正值雙十一前夕，三隻松鼠的銷售費用，是否又將開啟一輪加速模式呢？

國金證券預計，費用端來看，預計三隻松鼠上半年運輸費用率和平臺服務費率提升趨勢仍將延續至三季度，疊加三季度上市大促等因素預計銷售費用率仍是同比微增的趨勢。

敏感的銷售費用，在量級升高外，結構也出現了失衡現象。

例如2019年上半年，三隻松鼠的銷售費用上漲47.52%，主要是第三方電商平臺的服務費用和物流快遞費用提升。

也就是說，三隻松鼠不僅業績上依賴於政府補貼，在渠道上還嚴重依賴第三方電商平臺。

三隻松鼠財報顯示，2019年上半年，第三方電商平臺給公司帶來的營收39.98億元，佔比達到88.62%。比2018年全年線上銷售佔比的86.67%擴大近2個百分點。

不過，從趨勢來看，三隻松鼠大規模投入的線上銷售費用，能夠為其帶來的業績增長已越來越少。

2017年，三隻松鼠線上收入增速為23.94%；2018年線上收入增速為17.94%。

另一方面，三隻松鼠過於依賴線上渠道，也折射出線下頹勢。

儘管2018年三隻松鼠線下收入7.51億元，同比增長2倍，但線下業務收入佔比僅10.51%，還不如政府補助的營收貢獻大。

截至2019年6月30日，三隻松鼠線下門店151家，其中松鼠投食店73家、聯盟小店78家，總銷售收入不到3個億。

值得一提的是，此前證監會也對此問題表示過關注。

2019年5月16日，證監會發審委員會對上會的三隻松鼠做了詳細問詢，其中就包括“對天貓、京東等第三方平臺是否過度依賴”等問題。

從發展趨勢看，三隻松鼠的現有模式同樣不樂觀。

隨著流量紅利期結束，線上市場的兩級分化也會更加明顯，阿里巴巴、拼多多、京東這樣的大平臺擁有絕對的議價能力。該渠道費用的提升只是時間問題。

同時，快遞業的漲價同樣是大勢所趨。

在各方擠壓之下，三隻松鼠若想降低成本，恐怕只能從產品入手。

模式硬傷：食安危機

這似乎又觸及了三隻松鼠的又一硬傷。

民以食為天 食以安為先。作為食品業的上市公司，食安問題是最敏感的企業紅線。但現實中往往事與願違，三隻松鼠因貼牌+代工模式，引發了不少起食安事件。

2019年5月16日，證監會發審委員會問詢方向也大多集中於此。例如“核心環節自主、非核心環節外包”開展生產經營的模式，要求回答供應商選取標準、管理制度以及追責機制,供應商規模、生產能力與發行人採購數量的匹配性等問題。

此外，發審委還問詢，在原材料採購、食品檢測、生產及新增劑新增、儲存、運輸、保管等各環節的產品品質及食品安全的內控制度是否健全並得到有效執行。

現在，距離這場問詢會已近半年，那麼三隻松鼠在食品安全方面，是否有所提升呢？

先來看幾組投訴。

2019年10月12日，使用者7309092301在黑貓投訴發帖稱，京東購買的三隻松鼠黃金肉鬆餅，小孩子食用過程發現肉鬆中有頭髮，差點吃進去。要求三隻松鼠根據食品安全法賠償1000元人民幣，這麼大的上市公司，現在食品衛生安全那麼不重視啊，開什麼玩笑。

17347860763號匿名投訴稱：本人於中秋前，買的禮包和幾個什麼湊單套餐，其中包括一些不知名的什麼零食，本來打算送禮用的，結果來了一看，問題不少：1，套餐各種拼湊，亂七八糟看起來很麻煩，像我這種沒耐心的買過來全是花生蠶豆。2，臭了變質了，我打過12315維權，客服也聯絡我，但拒絕賠付。

17347808615號投訴稱：在天貓超市購買的三隻松鼠品牌的手撕麵包，包裝箱上的生產日期是2019年8月27日，保質期120天。今天吃了一個發現已發黴，很大一塊黴斑。目前還沒有不適症狀，已考慮去醫院檢查就醫。

結合此前在乾果中吃出蟲子、黴菌超標等情況發生。三隻松鼠產品品質上的表現可謂屢遭詬病。

中國食品產業分析師朱丹蓬指出，三隻松鼠產業鏈不完整、過度依賴代工廠等也進一步加劇其產品出現食安問題的風險。“三隻松鼠走的是代工模式，他們的代工廠多是小企業，品質檢控等方面配置較低。此外，三隻松鼠給到這些代工廠的費用相對較低，以至於他們在食安上的投入較少，這也直接造成了三隻松鼠的產品頻頻出現品質問題。”

網經社-電子商務研究中心特約研究員蒙慧欣也表示：三隻松鼠大部分產品都是代工廠生產的，此模式雖彌補自身產業鏈不完整缺陷，但也因過度依賴代工廠出現不少弊端。尤其在食安把控上，如若三隻松鼠沒有做好供應商把控和產品出廠檢測，甚至在選取代工廠不達標的情況下生產產品，一定程度上會加劇其食安風險。

上述專家的言論，可謂一語中的。三隻松鼠頻頻發生的產品問題，實則是模式硬傷。

多元化之憂

值得注意的是，相比此前頻發的乾果問題，近期問題聚焦於麵包、土豆片、肉鬆餅等非傳統主營商品上。

這又說明什麼呢？

可以發現，近年來，三隻松鼠持續謀求多元化轉型，2016年-2018年，堅果營收佔公司營收比分別為69.83％、63.38％和52.97％，呈逐漸減少趨勢。

2019年上半年，三隻松鼠堅果產品營收21.95億元，佔主營業務比例48.95％；而非堅果類產品實現營收22.89億元，佔比51.05％，再度下降。

這說明三隻松鼠的產品多元化擴張並未停止。而上述種種食安問題，則意味著以堅果起家的三隻松鼠，對其他類別產品的經驗更是不足，在模式漏洞、品控短板下，這無疑增加了企業運營風險。

商人章燎原的“三座大山”

面對業績、渠道、產品組成的“三座大山”，章燎原的壓力可謂山大。利空因素交織必然對映到資本端，作為持有大量三隻松鼠股票的既得利益者，無論於人於己，章燎原都應積極謀變，尋求新出路。

所謂投資,先投人。在呼喚價值投資、長期發展的同時,企業家精神因素也絕不能忽視。從目前看，章燎原首先應反思的是：往期粗放打法，究竟能否適應時代。

看到政策鼓勵，就以政府補助粉飾業績；面對電商紅利，便傾力付之一炬；發現產品多元趨勢，就趨之若鶩；追求規模利潤，就選擇貼牌+代工模式。在執行力方面，章燎原堪稱一流。

問題在於，政府補助遲早會退出；電商紅利被吃盡也只是時間問題；產品專業度不足，出現食安問題也是必然；模式漏洞，更為企業帶來種種隱患。

可見，雖然已經貴為上市企業，雖然其已是行業龍頭，但其仍缺乏高品質發展意識、缺乏基本的產業初心、行業責任感、上市敬畏心和實體沉澱力。

這一觀點，從他“創業的捷徑需要懂營銷”的言論中，也可得到驗證。

章燎原曾不止一次表達對馬雲的崇拜，甚至表示“相信馬雲的相信”。

只是，實際運作中，其表現似乎與馬雲完全不同。

同樣通過“輕模式”發展到一定規模後，馬雲選擇了讓阿里巴巴精耕細作，由輕做重。反觀章燎原，三隻松鼠上市後，選擇繼續在輕模式下高歌猛進。從這個角度講，相比“企業家”馬雲，章燎原更像一位商人。

革新之路

火車跑的快，全靠車頭帶。決定三隻松鼠命運的，無疑是章燎原這位“松鼠老爹”。

消費升級下，愈發成熟的市場和消費者面前，粗放激進的模式已沒有生存空間。新經濟新常態下，伴隨四新經濟的持續發力，巨大的發展張力正在滲透中中國產業的每個細胞。具象到企業層面，就是眼下這場轟轟烈烈的新國貨運動。伴隨中國人均GDP超過9000美元，民族消費自信感日盛。同時，新一代消費者的崛起，讓品質、品質、創新，成為“新國貨”持續升騰的核心要素。