嗶哩嗶哩 (NASDAQ:BILI)（B站）在三季度實現了小爆發，總營收增長72%至18.59億元，增速創去年二季度以來最高；多元化戰略產生成效，遊戲營收佔比下降至50%；MAU同比增長38%至1.28億，增幅同樣創2018年最高，並且提前完成了2019年目標。

但之所以說是“小爆發”，是因為B站轉型之路仍然漫長。作為一家視訊公司，卻靠遊戲來支撐營收，關鍵在於遊戲業務也處於青黃不接的局面。B站自稱自己是“中國最像YouTube的公司”，那麼距離真正成為中國的YouTube還有多遠？

財報顯示，該季度遊戲業務佔據總營收的50.2%，較二季度的59.8%明顯降低。遊戲收入同比增長25%至9.33億元，增速略有回升，FGO仍然是主力，因為三週年活動的大幅增加推動其該季度連續三次登上App Store的首位。

但問題在於接棒的遊戲還沒有出現。B站目前還有30款左右的遊戲儲備，但能不能成為下一個FGO，現在一點端倪也沒有。在財報後的電話會議上，陳睿表示自己的判斷“很樂觀”，不過這說服力恐怕不高。

其他營收來源方面，直播和增持服務業務增長了167%至4.5億元，廣告營收增長80%至2.5億元，電商及其他業務收入增長703%至2.3億元。在發力大會員、電商和廣告業務之後，這些領域表現都比較亮眼，表明B站的使用者變現潛力是不錯的，但目前還只在一個起步階段。

B站在PUGC社群所佔據的優勢，意味著它的最終歸宿還是要打造一個像YouTube這樣能夠打通會員、內容製作者和廣告主之間良性迴圈的內容平臺。

然而，YouTube背後是谷歌成熟高效的廣告系統：它用Google Preferred作為品牌廣告的標杆，將YouTube平臺上前5%內容主的廣告庫存提前鎖定，定向售賣給以前主要做電視廣告的大廣告主；又探索出TrueView廣告產品，其中的貼片廣告可以在5秒後跳過，在確保YouTube獲得廣告收入的同時，最大限度地減少了對使用者體驗的傷害。

相比之下，B站從一開始就做出了不加貼片廣告的承諾，這對它的廣告變現來說無疑是一個重大的瓶頸。B站現在的廣告形式有多種嘗試，包括開屏、資訊流、橫幅頁、視訊下方推薦、視訊結尾等，但怎麼在不損害社群體驗的同時大幅提高廣告收入，就要考驗B站的管理團隊了。

Q3虧損擴大幅度幾乎趕上營收增速

這個季度，B站營收增長72%的同時，經營虧損也擴大63%至4.23億元。具體來看，銷售費用增長了85%至3.64億元；管理費用增長48%至1.63億元；研發費用增長69%至2.47億元。

成本的增加主要還是在於B站需要主動拉新，擴大使用者群。畢竟，如果平臺使用者規模不夠，廣告的投放容量也有限。中信證券此前指出，隨著B站使用者規模突破2億MAU，其廣告營收有望加速增長。

但挑戰在於B站的使用者增長成本在不斷提升，從2016年的每使用者0.4元增長至2018年的每使用者2.7元，表明B站缺乏有效推動有戶增長的手段。

對於一家還未實現盈利的公司來說，更高的使用者獲取成本將使其提升運營效率的需求更加迫切。更何況現在B站還在不斷加大內容方面的投入，現金壓力只大不小。今年4月份，B站通過發行可轉債和股票融資8.24億美元。而截至本季度末，B站的現金及等價物為42億元，與上一季度持平。

不過，考慮到YouTube在被谷歌收購之後還虧損了整整十年，投資者現在還是更加關注B站的業務增速。這也解釋了為什麼華爾街整體看好B站未來的發展，在22個分析中有21個給予了“買入”評級，只有1個為“持有”評級。