下半年開始，各大手機廠商進入5G爭奪戰，紛紛釋出了自己的5G手機。

其中關注度最高的還是華為Mate30系列，據說這個系列的手機沒有使用美國零部件，圓環設計感光4攝，具有強大的攝像及AI功能。

最奪人眼球的還是它的88°超曲面瀑布屏，這幾年我們聽過太多營銷噱頭“全面屏”“水滴屏”“環繞屏”，據說這個瀑布屏造價不菲，根據華為官方螢幕維修價，換一塊瀑布屏1499元，如果你不小心把後蓋也摔壞的話，價格超過2000+，都能買一部新的安卓旗艦了。

圖一：Mate30超曲面瀑布屏展示

這麼貴，這是鑲金了嗎？當然沒有，所謂瀑布屏，就是螢幕的邊緣彎曲度高達88°，接近90°，就像峽谷中的瀑布一樣，飛流直下。

圖二：3D玻璃/3.5D玻璃區別

瀑布屏技術上就是3.5D螢幕。要實現智慧手機的瀑布屏，就需要採用連續曲面連續不等厚玻璃，就是我們現在說的3.5D玻璃。

給華為提供這種螢幕的是藍思科技，後面我們也會發現這個螢幕貴是有它的道理的。

在二級市場上，藍思科技的股價從2019年7月份最低點6.31元開始到11月份最高點14.9元，短短4個月漲幅已經達到136%。隨著公司2019年3季報釋出，實現淨利潤扭虧為贏之後，越來越多的投資者開始關注藍思科技。

圖三：藍思科技2019年7月至今股價

正當大家越來越樂觀的時候，公司股價在11月22日閃崩跌停。一瞬間，各種公司負面訊息紛紛出沒在投資者的耳邊。

今天這篇文章，我們就來探討一下藍思科技還值得看好嗎？

藍思科技2015年在創業板掛牌上市，公司的主營業務是防護玻璃和新材料及金屬。其產品涵蓋手機、可穿戴裝置、智慧汽車等領域。營收結構按材質劃分的話，防護玻璃業務合計接近80%。

圖四：藍思科技主營業務

4G換機潮之後，全球手機出貨量在2017Q4開始進入了負增長區間，並一直維持到2019年Q2。受到行業週期的影響，各手機零配件廠商都在2018年進入了業績低谷期。藍思科技當然也沒有辦法獨善其身，公司扣非淨利潤增速在2018年Q1開始了負增長。

圖五：全球智慧手機出貨量及增速

圖六：藍思科技2017-2019Q3扣非淨利潤同比增速

除了行業進入週期低谷以外，真正使藍思科技業績加速下滑的原因是公司的逆週期擴張策略。

在2017-2018年間，公司基於對中長期行業趨勢和下游產品技術路徑的預判，提前對新技術（智慧柔性生產線）、新產品（3D/3.5D曲面屏、藍寶石）和產能進行了佈局。開闢了瀏陽南園、東莞松山湖、東莞塘廈、越南、湘潭等新生產基地。

圖七：募集資金承諾專案情況

隨著在建工程的轉固（2018年期末固定資產同比增加34.38%），折舊、攤銷、人工等成本迅速上升。同時在2018-2019H1行業需求增速放緩的背景下，上述達產的專案並未得到客戶良好的接納，產能利用率一直處於較低的位置。另外，行業低迷的需求也使得公司在2018年對高企的存貨進行了謹慎的減值。

兩者的共振導致了公司2018年-2019年H1的業績下滑。

圖八：2016-2019H1固定資產折舊

圖九：2018年資產減值準備明細

從整個2018年至2019年H1的業績來看，逆週期擴張的策略給藍思科技帶來了非常大的資金和業績壓力。在局外人看來消費電子行業更新迭代非常快，大幅度地擴張無疑是一場豪賭。但是作為局內人的藍思科技，其實早已對手機蓋板未來發展的方向心中有數。

在手機玻璃蓋板行業深耕了15年的藍思科技，從第一代iPhone開始便是蘋果的核心供應商。在陪伴蘋果成長的過程中，公司參與著智慧手機防護玻璃從2D進化到2.5D、3D、3.5D的全過程。在這個過程中，公司漸漸意識到無論是手機前蓋板或者是手機背板最優的方案都是玻璃蓋板。

自從進入了智慧手機時代，出於對玻璃耐磨、耐摔、耐熱的特性考慮，越來越多的廠商開始選擇使用玻璃作為手機前蓋板。目前市場上各廠商中端機型的主流方案是2.5D玻璃，而高階和旗艦機型的主流方案則是3D、3.5D的玻璃。

圖十：2.5D、3D、3.5D前玻璃蓋板

3D/3.5D玻璃前蓋相比2.5D玻璃前蓋的優勢體現在美觀性和功能性上。

首先，在3D/3.5D玻璃蓋板貼合下的OLED曲面屏可以給手機帶來更高的螢幕佔比。由於智慧手機的尺寸存在人類最舒適的大小上限，因此提高螢幕佔比的大小未來將成為手機廠商追逐的方向。

其次，傳統正面螢幕的側邊和向後延展為手機帶來了新的應用和表現形式，這些新應用不但能完善使用者的操作體驗，更加有可能給整個智慧手機帶來革新。

圖十一：3.5D玻璃蓋板模擬遊戲手柄

從小米2019年10月份釋出的概念機MIX Alpha可以看到，手機蓋板的進化並不會停留在3.5D。未來彎度比3.5D更佳的側邊蓋板抑或是完全的unibody玻璃機殼是完全有可能落地的。

圖十二：小米環繞屏概念機

相比起玻璃前蓋板，玻璃背板雖然是自從iPhone8/X開始使用後才開始成為智慧手機廠商的主流選擇方案。但是， 據CINNO資料，截止2019年第二季度玻璃背板在全球智慧手機中滲透率已經達到了56%。

圖十三：手機玻璃背板滲透率迅速上升

手機玻璃背板的滲透率在近兩年迅速上升離不開幾個關鍵的原因：

1、玻璃對訊號傳輸不造成干擾。

2、玻璃對無線充電的適配性。

3、玻璃蓋板的色彩更多元化。

由於金屬材質具有電磁遮蔽效應，手機訊號難以通過金屬外殼，會大大阻礙手機訊號的傳輸。特別在5G時代到來後，訊號由於波長的增加，穿透性會進一步被削弱。因此玻璃等非金屬化的機身將成為5G手機的首選。

無線充電是基於手機和充電器內部的電感線圈之間的電磁感應實現電能的傳輸，金屬機殼同樣由於存在電磁遮蔽會大大損耗充電過程中的能量，影響充電速度。目前市面上的非金屬材質中，玻璃蓋板對無線充電功能的適配性最好。隨著未來無線充電的普及，玻璃蓋板的市場需求將繼續放大。

圖十四：無線充電滲透率預測

大家買手機最關心的手機功能是攝像功能，其次是外觀設計，佔比達到了15.32%。如何更好地提升手機的外觀顏值和設計感，漸漸成為了各大手機廠商吸引消費者的一大策略。

圖十五：使用者最關心的智慧手機功能

從P30的天空之鏡、vivo Nex 3的液態天河再到iPhone 11的暗夜綠，我們都可以看到無論是國內還是國外的廠商都選擇使用色彩更加炫酷的玻璃背板來進行差異化營銷。在智慧手機越來越激烈的博弈下，各廠家未來將會不留餘力地提供更多配色供消費者選擇。

圖十六：各大廠商手機背板顏色展示

玻璃蓋板除了在用量上具有以上的確定性以外，價格也隨著玻璃蓋片從2.5D升級到3.5D的過程中大幅提高。

2.5D玻璃蓋板大概25元/片，3D玻璃玻璃蓋板價格提高到70元/片以上，是2.5D的3倍。而3.5D玻璃蓋板則達到110元/片，比3D玻璃又增加了將近60%。

圖十七：2.5D-3.5D玻璃蓋板ASP

價格得以提升的關鍵在於從2D到3D再到3.5D，加工的難度指數級增加，良率成了最大的問題。

經過多年積累，藍思在玻璃蓋板的核心熱彎技術已經非常成熟，良率和量產問題已基本解決。這也間接地推動3D玻璃從高階機型向中端機型普及。

以小米手機為例，2019年開始包括紅米在內的70%小米手機均採用了3D玻璃蓋板。小米大規模地採用3D玻璃進一步表明3D玻璃已具備大批量生產的基礎。

正是由於長期與不同手機廠商的合作，在3.5D玻璃蓋板的加工方面，藍思科技也領先於同行。

藍思科技預判到了3.5D玻璃蓋板是行業未來的趨勢，“大膽”地進行逆週期的產能擴張和技術累積。

伴隨著下半年第一批5G手機推出的同時，公司第三季度的業績實現了反轉。單季度扣非淨利潤從2018Q4的-3.27億上升至2019年Q3的12.2億。

圖十八：2018-2019Q3單季度扣非淨利潤變化情況

展望未來，藍思科技在產業鏈的地位依然無法撼動，相比同行擁有巨大的競爭優勢。

公司是全球防護玻璃蓋板的第一大供應商（市場份額32%），行業CR5達到70%，行業競爭格局穩定。

把客戶細分來看，公司2018年在蘋果端的份額佔比為53%；在其他主流安卓手機品牌商（三星、華為、小米、vivo）方面的份額在30%左右。

圖十九：公司玻璃蓋板在全球的市場份額

對比其他幾家防護玻璃板的上市公司，藍思科技在營收規模和盈利能力遠超同行。其背後的原因是公司規模化的生產、良率的不斷提高以及對技術工藝的不斷改進。

在技術方面，公司一路以來秉持著生產裝置、模具自主研發的方針。多年來自主研發的專用裝置融入了公司多年的生產經驗，非常好的適配了公司的生產模式和工藝方法。

由於每個客戶對防護玻璃板有不同的要求，屬於非標準產品。因此裝置的品質以及穩定效能否和不同的生產工藝相結合非常關鍵。在這方面，藍思科技無疑已經構成起了屬於自己的護城河了。

圖二十：A股防護玻璃蓋板上市營收 | 圖：A股防護玻璃蓋板上市毛利率

圖二十一：公司在玻璃蓋板製造的核心技術

前面我們提到了手機玻璃蓋板屬於非標準產品，其製造工藝複雜，技術含量高。除此之外，該行業還帶有重資產屬性（公司固定資產佔比50%+，折舊費用佔營收7%+），需要鉅額的資本開支。

因此對於進入者來說，該行業具有明顯的資金、技術、規模等高壁壘。

從替代品的角度來看，目前在手機前後蓋板材料的選擇上，非金屬材料已經被邊緣化。剩下的可替代材料主要有藍寶石、陶瓷和複合板（塑料）。

複合板相比玻璃來說，更容易變形，手感差，不耐磨；藍寶石和陶瓷相比玻璃來說，製造成本高昂、良率偏低。總體來說，目前看不到代替品對玻璃的威脅。

公司對上游的溢價能力可以從財務報表當中可以看到在逐年增強，公司的應付賬款從2015年末的26.04元上升至2018年的70.32億元，複合增長率達到了39.22%。同期營業成本從131.21億元上升至214.45，複合增長率只有17.79%，應付賬款週轉天數大幅提高。

圖二十二：2015-2018年應付賬款變化情況

在面對下游手機大廠商時，我們不得不承認公司目前處於弱勢的一方。但是隨著公司客戶數量的增加，對單一大客戶的依賴將會逐步減小，這無疑將會加強公司在面對下游時的溢價能力。

公司的現金週轉天數（應收帳款週轉天數+存貨週轉天數-應付賬款週轉天數）從2016年的42天下降到2019H1的12天，整體運營能力大幅加強。

圖二十三：公司現金週轉天數變化情況

在了解了行業競爭格局和公司的競爭力之後，我們回過頭來看看公司過往的盈利週期。公司上一次業績的高點在2017年，這個高點的形成離不開2.5D/3D蓋板玻璃的快速滲透。

放眼2020年，蘋果即將在上半年釋出的iPhone Se2和下半年釋出的iPhone 12各機型都確定會使用玻璃前、後蓋板。目前市場上無論是對於面對的中低端使用者的iPhone Se2或者面對的高階客戶的iPhone 12都給予了非常樂觀的銷量預測。作為蘋果玻璃蓋板第一大供應商的藍思科技無疑會成為受益方。

除此之外，前文所提到的安卓系客戶3D玻璃蓋板下沉至中端機型，這個增量市場也將成為支撐藍思科技業績的一股強大力量。

圖二十四：公司過去業績變動原因以及未來成長邏輯

如果說藍思科技在玻璃防護蓋板方面的主營業務是一顆茁壯成長的大樹，那麼藍寶石、陶瓷等新材料業務則是有望成為這棵大樹錦上添花。

自2015年蘋果釋出第一代Apple Watch以來，每一代新產品都會在功能、外觀和殼體等方面都有所創新。在漸漸擺脫iPhone附屬品的定位之後，Apple Watch的出貨量顯著提升。

據Strategy Analytics統計，Apple Watch全球出貨量從2015年的1360萬部增長至2018年的2250 萬部，年複合增長18.3%，今年二季度，出貨量同比增長50%，達到570萬部，此外，根據Conter point統計，今年一季度Apple Watch的出貨量同比增速亦達到49%。

最新發布的Apple Watch series 5搭載了新的低溫多晶矽 AMOLED 螢幕，同時支援息屏顯示，解決使用者需要點亮螢幕看時間的痛點，續航能力也提升至了18小時。

受益於新機發布以及部分舊機型的降價，今年全年Apple Watch的出貨量值得期待。

圖二十五：歷代Apple Watch功能與材質變化歷程

圖二十六：全球Apple Watch出貨量情況

藍思科技從2012年開始推出陶瓷和藍寶石產品，現在已經擁有這兩種材料全產業鏈製造能力。公司藍寶石材料主要應用於Apple Watch防護鏡面、和iPhone系列的攝像頭防護鏡片。陶瓷材料則主要應用在Apple Watch表背和外殼。

依據公司的募投專案公告，公司現在已經具備了3億片藍寶石攝像頭保護鏡片、2.4億片指紋識別保護鏡片和3000完片智慧穿戴裝置防護屏的產能。

3季度公司業績能實現大反轉也離不開iPhone 11 pro三攝升級下對公司藍寶石攝像頭防護鏡片的大量採購。在公司產能充足的情況下，面對明年四攝（+ToF鏡頭）的iPhone12以及Apple Watch的持續高增長，公司的藍寶石和陶瓷業務有非常大的上漲空間。

經歷了上一輪消費電子週期的藍思科技發現如果未來想更加穩健地發展壯大不能只依賴消費電子的業務，因此藍思科技把目光瞄準到了汽車中控顯示屏的市場。原因自然是在特斯拉的大尺寸中控屏的風潮影響下，越來越多的汽車廠商相繼選擇使用大尺寸的中控屏。

在通過了嚴格的產品認證後，藍思科技目前已經成為了特斯拉等一線車企中控顯示屏蓋板的核心供應商。由於手機玻璃蓋板與汽車玻璃蓋板的工藝和製作過程的相關性非常高，我們相信藍思科技憑藉著多年累積的經驗有望在未來的汽車玻璃蓋板市場中成為不可忽視的一股力量。

圖二十七：特斯拉大尺寸中控屏

9月16日，vivo推出其年度旗艦產品NEX 3，其驚豔的“瀑布屏”設計引發行業關注；

9月19日，華為在德國慕尼黑舉發布了Mate 30 系列產品，其中 Mate 30 pro 採用了88°超曲面環幕屏設計，屏佔比更大；

幾大品牌廠商的首款5G手機都不約而同地選擇了3.5D玻璃屏，在行業低谷期“逆週期擴張”，經歷一年多的被市場拋棄的低谷期，到2019年三季度藍思科技終於迎來了收穫期。

5G越來越近，而3.5D也將掀起一股新的熱潮！