寫在前面的話：
瑞典位於北歐，是北歐理事會的五個主權國家之一，總面積約 45 萬平方公里（約等 於中國江浙滬皖閩面積總和），是北歐最大的國家，瑞典人口 1018 萬人，人口密度 22.6 人/平方公里（中國約 145 人/平方公里）。全球四大電信裝置商之一的愛立信公司總部即 在瑞典斯德哥爾摩，全球裝置收入規模排名位列全球第三（第一是華為，第二是諾基亞， 第四是中興通訊），愛立信的 2G、 3G 和 4G 無線通訊網路被世界上各大運營商廣泛使用 和部署，並且是行動通訊標準化的全球領導。
瑞典的運營商格局中國類似度高，主要有四家運營商，分別為 Telia、Tele2、Telenor 和 Hi3G，Telia 佔據行動通訊市場份額約 35-40%，Tele2 和 Telenor 分別佔據 28%和 19%，這三家亦呈現“一大兩小”的局面，Hi3G 的市場份額相對較小，僅約為 13%。
在 2009 年，Tele2 和 Telenor 釋出共建共享戰略合資成立子公司 Net4Mobility，分割槽 建設和管理，共享頻段共建 4G 基礎設施，與中國聯通和中國電信簽署的 5G 共建共享戰 略協議方向基本一致。此外，Net4Mobility 作為雙方的子公司在 5G 建設方面繼續保持合 作，2018 年末獲得了 5G 的兩段 5MHz 頻譜，Tele2 和 Telenor 將合作構建一個全國通用 的 5G 網路，Net4Mobility 計劃在 2019 下半年推出 5G 服務，共建共享的戰略持續性可見 一斑，因此，研究瑞典通訊行業的發展，對中國共建共享和 5G 發展具備一定的借鑑意義。
在本文中，我們通過研究瑞典 3G/4G 共建共享方案、運營商競爭格局及市場份額變化、Tele2 和 Telenor 共建共享戰略及其對運營商資本開支和營業利潤影響等，對中國 5G 建設和三大運營商的發展作出研判。最後，通過我們的預測和匡算，得出三大運營商 5G 基站數建設趨勢，以及 5G 投資規模和資本開支變化趨勢。
我們預測三種情形下三大運營商 5G 基站總數分別為 505/548/593 萬臺，中國移動進 行全國範圍的深度覆蓋，建設約 285-340 萬臺 5G 基站，聯通電信共建共享，聯通建設約 100-120 萬臺，電信建設約 110-135 萬臺。根據我們的測算及中國聯通業績會說明，實行 共建共享將為聯通電信各節省約 2000 億元的資本開支，相當於 2-3 年的經營性現金流 量淨額，節省總量較為可觀；未來 5G 網路運營過程中的電費、折舊費及裝置維護等相關 費用均會得到節省，借鑑瑞典共建共享的經驗，我們預測 Capex/營收指標的下降趨勢將好 於中國移動，未來中國聯通的業績持續增長值得期待。
一、瑞典通訊行業競爭格局：主要的三家“一大兩小”與中國類似（一）瑞典 GDP 增速放緩，人均 GDP 高
瑞典 GDP 增速逐年放緩，近三年穩定在 2.0%-2.5%左右，瑞典人口超過一千多萬， 人均 GDP 指標在 2013 年達到峰值 60348 美元后逐年回落，近幾年穩定在 55000 美元左 右。此外瑞典整體國內通脹水平較低，CPI 同比穩定在 1%-2%左右。
（二）瑞典通訊基本概況：使用者普及率較高，競爭格局與中國類似
1、瑞典通訊行業發展較快，2003 年行動通訊使用者普及率達到近 80%
瑞典從 20 世紀 80 年代初開始發展行動通訊，使用者普及率在 1985 年達到 3%，2000 年達到 20%，隨著 3G 牌照的發放和 3G 網路的快速發展，只用了 3-4 年左右的時間，到 2002-2003 年行動通訊使用者普及率達到近 80%，隨著行動通訊滲透率和使用者普及率的提 升，使用者 ARPU 值呈現逐年下滑的趨勢。
根據瑞典最大的固話和移動運營商 Telia 的資料，ARPU 值在 1995 年達到 399SEK， 隨後逐漸下降至 2008 年的 189SEK，伴隨 4G 網路的建設、創新業務和產品服務的開發和 升級，Telia 的 ARPU 值在 2008 年觸底回升，之後呈現緩慢上升態勢；Telia 的移動使用者 數從 1995 年的 140 萬人增加至 2008 年的 533 萬人，複合增長率達到 10.6%，使用者滲透率 也從 15%提升至 58%。
2、瑞典通訊行業競爭格局：主要的三家運營商“一大兩小”與中國通訊格局類似
瑞典電信市場開放，運營商主要有 4 家，分別是 TeliaSonera（以下簡稱 Telia）、 Tele2、Telenor 和 Hi3G（由和記黃埔與瑞典銀瑞達集團 Investor AB 合資成立的子公司， 主要負責和記黃埔在瑞典的 3G 網路建設）。瑞典通訊行業競爭格局與中國類似，Telia 佔 據行動通訊市場份額約 35-40%，Tele2 和 Telenor 分別佔據 28%和 19%，這三家呈現“一 大兩小”的局面，與中國類似；此外，Hi3G 市場份額約為 13%。
（1）Telia：瑞典地區發展較為緩慢，未來主要看5G建設的佈局及業務創新能力
Telia 在北歐和波羅的海地區是主導運營商，在瑞典、挪威、芬蘭、丹麥和波羅的海 的三個國家均有網路覆蓋，在瑞典、挪威和波羅的海三國的網路最大，瑞典、芬蘭和挪威 三個國家地區的營收佔比分別為 43%/18%和 14%；瑞典地區貢獻集團主要的 EBITDA， 貢獻比例為 49%，芬蘭和挪威分別貢獻 18%和 17%。
Telia 是北歐最大電信運營商，行動通訊業務貢獻主要營收，2018 年行動通訊營收佔 比 45%，固話和寬頻合計佔比 12%。
近十年間，Telia 集團營收呈現下滑趨勢，從 2008 年的 109,550 百萬瑞典克朗下降至 2018 年的 83,559 百萬瑞典克朗；在瑞典地區，Telia 受瑞典電信整體普及率較高和市場競 爭的影響（Tele2 與 Telenor 共建共享），2008-2018 年瑞典地區營收增長緩慢，2008 年 Telia 瑞典地區營收達到 35890 百萬瑞典克朗，2018 年 Telia 瑞典地區營收達到 36677 百 萬瑞典克朗。
2008-2018 年間，Telia 瑞典使用者滲透率未實現較大增長，從 55%提升至 2018 年的 61%，市佔率不增反跌，瑞典地區的突破存在一定困境，未來主要看 5G 建設的速度和布 局及業務創新能力。2008 年 Telia 瑞典地區移動使用者數為 533.4 萬人，市場份額為 40%； 2018 年 Telia 瑞典地區移動使用者數為 609.5 萬人，市場份額為 36%。
ARPU 值於 2008 年達到 189SEK 後觸底回升，近十年間每年約保持 2-3SEK 的增長， 至 2018 年 Telia 瑞典地區 ARPU 值達到 219SEK。
（2）Tele2：瑞典地區營收佔比63%，共建共享後競爭力持續提升
自 1993 年 Tele2 在瑞典創立以來，公司一直是前政府壟斷企業和其他老牌電信運營 商的有力競爭者，其主營業務包括移動服務、固定寬頻、數字娛樂、固定電話、資料網路 服務和全球物聯網解決方案。公司業務地區以瑞典地區（營收佔比超 60%）為主導，輻射 歐洲奧地利，克羅埃西亞，愛沙尼亞，德國等 11 個國家。
瑞典地區行動通訊業務營收呈現上升趨勢，2008-2016 五年複合增長率為 4.8%，公 司在 4G 時代的業務能力、優化產品和服務方面的競爭力在逐步提升，ARPU 值呈上升趨 勢。2018 年瑞典地區營業收入達到 16417 百萬瑞典克朗，同比增長 9%，其中移動消費業 務收入同比增長穩定，資料消費持續強勁增長；受 ARPU 的增長推動，付費收入佔移動端 使用者服務總收入的 80%。
Tele2瑞典地區移動使用者數在2008-2011年增長較快，市場滲透率從34%提升至39%， 隨後幾年使用者數增長平穩，滲透率基本保持在 39%左右。
（3）Telenor：通過戰略合作和共建共享方式行動通訊市佔率逐年提升
Telenor是挪威的本土最大的電信公司（挪威地區營收259.9億挪威克朗，佔比23.6%）， 其移動通訊業務範圍遍及斯堪的納維亞半島、東歐和亞洲，截止 2019H1 亞洲區域使用者數 約達到 1.7 億，全球使用者數達到 1.81 億， 2018 年全球營收達 1103.6 億挪威克朗（NOK）， 瑞典地區營收 125.0 億挪威克朗（NOK），佔集團總營收比例為 11.3%。
2009 年 4 月，Telenor 與 Tele2 達成協議共建共享，成立合資子公司“Net4Mobility”， 佈局瑞典的 4G 網路服務，營收穩步增長，受益於共建共享資本開支和運維費用的節省， Telenor 的 EBITDA Margin 逐年提升，從 2008 年的 20.4%提升至 2018 年的 32.2%，網 絡利用效率與成本費用的節省管控效果較好。
Telenor 瑞典地區使用者數逐年提升，從 2011 年的 225 萬人提升至 2018 年末的 273 萬 人，市場滲透率從 25.2%提升至 26.8%，業務創新和產品服務升級帶來的使用者獲取能力顯 著提升。
二、瑞典通訊行業發展及共建共享概況：3G/4G 時代均實現共建共享（一）什麼是共建共享的 MOCN 技術？
1、什麼是電信網路共享？
電信設施作為重要的基礎設施，其承載著服務於國民的電信業務，電信基礎設施通常 包括：頻譜資源、天線、鐵塔、杆路、管道、傳輸線路、電信裝置及其安置的空間等。
電信基礎設施共建共享，是指從事電信業務的電信運營商，出於避免重複建設或降低成本為目的，允許其他電信運營商共同建設或共同使用其部分或全部電信基礎設施的一種行為。依據電信設施的層級結構，對共享方式進行進一步地細分，電信設施共享可以劃分成五個程度：場地共享（無源）、站點共享（無源）、基站共享（有源）、主幹網共享 （有源）、完全共享（有源）。
➢ 場地共享：即共享機房、屋頂等通訊設施安裝區域；
➢ 站點（鐵塔）共享：在場地共享的基礎上，進一步共享能源、暖通空調等裝置；
➢ 基站共享：在站點共享的基礎上，進一步共享有源通訊裝置如：基帶單元、射頻單元、RRM 等；
➢ MORAN 共享：共享基帶單元和射頻單元，獨立的頻率資源，獨立的 RRM，獨立的服務部署；
➢ MOCN（Multi-Operator Core Network）共享：在 MORAN 共享的基礎上，進一步共享 RRM， 服務部署等設施；
➢ 主幹網共享：共享主幹網路，運營商可以直接使用合作方基站，資訊通過在對方核心網經路由進 入目標網路；
➢ 完全共享：在主幹網共享的基礎上，完全共享核心網，“虛擬運營商”的運營正式基於此種共享 方式。
這五種共享方式，對運營商資本支出和運營成本的影響各不相同，但總體上來看，隨著共享程度的加深，節省的成本越多。根據沃達豐的研究報告，如果三家運營商即使只進 行站點（無源）程度（即站點共享）的貢獻，新建網路成本即可節省 20%以上，對於原 有網路的維護成本則可節省 15%以上。
隨著共享程度的加深，節省效果越明顯，但實施難度越大，政策可行性越小，運營商對網路品質的把控難度越高。電信基礎設施共建共享是電信運營商競爭與合作的探索，最 終的實現方式是多方博弈的結果。
因為各國的市場環境、政策、運營商發展歷史和戰略不同，其電信設施的共享形式也 不同，根據 Coleago 諮詢公司於 2001 年至 2015 年統計的資料，全球電信運營商就基礎設 施共建共享發生過 124 次合作，其中站點共享（無源）89 次，MORAN 共享（有源）21 次，MOCN 共享（有源）13 次，完全共享 1 次，站點共享因為其易部署、產權介面清晰、 受政策影響小等優勢，在 124 次合作中佔據 71.8%。在 89 次站點共享案例中，有 48 次是 通過鐵塔公司模式實現，有 41 次由運營商主導。
2、MOCN 技術：無線側最高效的網路共享方式，通過網路共享低成本快速建網
MOCN 即無線完全共享，本質是無線網路為多個運營商共享，使得無線網路需要連 接多個運營商的核心網節點，但不會使運營商去網路控制的制高點--核心網，最關鍵的技 術在於共享頻率資源，或者組成共享的頻率資源池，運營商將頻率資源共享給其他運營 商，或多個運營商的頻率資源聚合起來組成一個頻率資源池。
（二）3G 時代：共建共享戰略在瑞典首次實施
1、瑞典 3G 牌照發放情況
瑞典政府機構 PTS 於 2000 年 12 月免費發放 4 張 3G 牌照，分別發給 Tele2、沃達 豐、和記黃埔和 Orange，其中，Tele2 和沃達豐都是瑞典原有的移動運營商，擁有覆蓋瑞 典全國的 2G 行動網路，和記黃埔和 Orange 是兩個新進入瑞典移動運營市場的運營商， 但是當時瑞典最大的運營商Telia沒有拿到3G牌照，這為網路共建共享的發展奠定基礎。
2、瑞典 3G 運營商建網方式
歐洲運營商選擇共建共享基礎設施的主要原因可以分為幾個方面：
① 在 2G 網路普及之後，使用者滲透率提升較快（如瑞典 2003 年後移動使用者普及率達 到 80%），增長空間較小，電信運營商之間的競爭已經由過去的網路覆蓋競爭轉為服務 和產品的競爭，共建共享基礎設施可以幫助運營商有更充裕的時間和資本通過提升業務 能力、優化產品和有效營銷來服務客戶，提升自身在運營方面的軟實力；
② 瑞典擁有在通訊領域技術領先的裝置製造商愛立信，國內運營商對於共建共享等新技 術的探索和嘗試接受度高。愛立信總部位於瑞典，是全球四大電信裝置商之一，全球裝置收入規模排名位列全球第三，在無線通訊領域具備一定的實力，若共建共享方案可行且成 本節省較為可觀，將促進通訊行業的更快地發展。
③ 歐洲地域廣闊但人口相對較少，人口密度較低（2005 年：瑞典人口密度：20 人/ 平方公里，中國：120 人/平方公里），因此歐洲部分國家的網路利用率不高，重複建設將 會造成較大浪費。
2.1 Telia和Tele2的共建共享建網方式與網路結構
（1）Telia 和 Tele2 的共建共享建網方式
當時瑞典最大的固話和移動運營商 Telia 沒有拿到 3G 牌照，於是 Telia 與 Tele2 合資 成立公司 Svenska UMTS Nat AB 準備建設雙方共享的 3G 網路。
Telia 和 Tele2 是瑞典的 2G 運營商，擁有覆蓋瑞典全境的 GSM 網路，在 3G 網路建 設方面，Telia 和 Tele2 將全國分成四塊，雙方各負責其中兩塊 3G 網路建設，雙方共享 覆蓋全國的網路，該網路重點覆蓋了瑞典最大的三個城市：斯德哥爾摩、哥德堡和馬爾默。
（2）Telia和Tele2的共建共享網路結構
二者共建的 3G 網路只提供使用者接入功能：Tele2 和 Telia 共享同一張 3G 接入網路， 但分別發展自己的 3G 使用者，通過升級各自原有的 2G 網路，實現使用者管理配置、業務提 供等功能。在各自的網路內部，3G 和 2G 網路共享統一的使用者管理、業務實現平臺。
2.2 和記黃埔的建網方式與網路結構
（1）和記黃埔的建網方式
和記黃埔在瑞典的 3G 發展策略是快速地建設 3G 網路，並率先推 3G 業務來吸引用 戶。從其在瑞典的發展條件和策略來看，走合作的道路是必然的選擇。因此，拿到 3G 牌 照之後，和記黃埔迅速採取一系列合作措施，開始網路建設。
① 和記黃埔與瑞典投資公司 Investor 合資成立子公司 Hi3G，各佔 50%股份，主要負責 和記黃埔在瑞典的 3G 網路建設。
② 和記黃埔與沃達豐、Orange 合資成立公司 3GIS，負責建設可供三方共享的 3G 網路。
和記黃埔在瑞典的3G網路建設由Hi3G和3GIS兩家公司合作實現，在網路覆蓋方面， Hi3G 的網路覆蓋了斯德哥爾摩、哥德堡、馬爾默、卡爾斯克魯那等瑞典 4 個最大的城市，約 30%的人口；3GIS 覆蓋除以上城市外的其他地區，覆蓋約 70%的人口。和記黃埔與技術 合作伙伴愛立信戰略合作，愛立信為和記黃埔提供裝置供應，並且負責網路建設和除錯等 大部分工作。
③ 和記黃埔和原來的 2G 運營商沃達豐簽訂了合作漫遊協議，可以共享沃達豐的 2G 網路覆蓋。在 Hi3G 和 3GIS 網路覆蓋不到的地方，和記黃埔的 3G 使用者可以通過沃達豐的 2G 網路進行接入。
（2）和記黃埔子公司建設的網路結構
Hi3G 和 3GIS 的網路分別覆蓋不同區域，實現著不同的網路功能。3GIS 提供的是可 供 Hi3G、沃達豐和 Orange 三家運營商共享的網路，並且只提供其所覆蓋地區的使用者接 入功能。Hi3G 網路除了實現覆蓋地區的使用者接入功能外，還負責 Hi3G 及 3GIS 覆蓋區 所有使用者的管理和業務控制功能。
Hi3G 主網路：覆蓋四個主要大城市（斯德哥爾摩、哥德堡、馬爾默、卡爾斯克魯那）， 30%左右的人口。該主網路具備 MSCServer、SGSN、MGW、RNC 和基站等網元裝置，還 具有用於使用者可控制、計費處理、業務實現以及和外網介面的 HLR，SCP，GMSCServer， GGSN 等裝置。處於 Hi3G 主網路和 3GIS 共享網路覆蓋區的移動使用者，統一由 Hi3G 主網 絡控制管理。
3GIS：覆蓋瑞典其他大部分地區，共享網路覆蓋 70%人口和 90%以上的面積。在 3GIS 的共享網路中，只有 MSCServer、SGSN、MGW、RNC 和基站等網元裝置，負責其所覆 蓋地區的 3G 使用者接入。統一為和記黃埔、沃達豐、Orange 三個 3G 運營商提供 3G 使用者 接入，避免了各運營商在全國 3G 覆蓋的重複建設，節省了全國 3G 網路建設投資。
（三）4G 時代：Telenor 和 Tele2 成立子公司 Net4Mobility，深度共建共享 開展通訊業務
1、Telenor 和 Tele2 成立子公司 Net4Mobility 進行 4G 網路基礎設施投資
➢ 2008 年，4G 牌照在瑞典發放，Tele2 投資 SEK 549million 用於購買 4G/LTE 牌照；
➢ 2009 年 4 月，Telenor 和 Tele2 簽署共享網路協議，等額股份成立 Net4Mobility 進行 4G 網路基礎設施投資；
➢ 2010 年 11 月，Net4Mobility 公司在瑞典開通第二張 4G 網路。
至此，佔全部移動使用者 90%的瑞典前三大運營商將展開 4G 業務的激烈競爭，20112012年瑞典整體運營商資本開支快速上升並達到峰值（整體Capex/Revenue達到12.2%）， 之後三大運營商的 Capex/Revenue 逐步回落，資本開支佔收入的比值逐年下滑，由 2012 年的 12.2%下降至 2017 年達到 8.2%。
建網方式：採用 MOCN 技術進行共建共享，Tele2 和 Telenor 將瑞典同樣分為四個區 域，兩家運營商分別在各自區域對電信基礎設施進行運維管理，雙方以共享頻譜的方式成 立了 Net4Mobility，以抗衡佔據該國幾乎 50%市場份額的 Telia，目前其在 800,900,1800 和 2600MHz 的頻譜上實現共享。
2、瑞典 3G 和 4G 共建共享的共性與差異
共同點：3G（Telia 和 Tele2）和 4G（Telenor 和 Tele2）共建共享方案均採用分割槽建 設，均將全國分成四塊，雙方各負責其中兩塊網路建設，雙方共享覆蓋全國的網路。
差異點：3G 時期，Telia 最初沒有拿到 3G 牌照，雙方共建共享用的是 Tele2 的網路 資源和頻段（2004 年英國 Orange 電信公司將其在瑞典的 3G 牌照賣給了 Telia 和 Tele2）；4G 時期，Telenor 和 Tele2 成立了子公司 Net4Mobility，雙方共享頻譜，採用 MOCN 技術， 深度共建共享開展通訊業務。
3、瑞典 4G 共建共享後的運營商資料變化：資本開支節省，Capex/營收呈下降趨勢，營業利潤率逐年提升
3.1 Capex 節省數額較為可觀，Capex/營收比例下降趨勢優於 Telia
共建共享後，運營商資本開支顯著降低，Capex 節省數額較為可觀，增速低於 Telia， Capex/營收下降趨勢優於 Telia，網路利用效率高於 Telia。
Capex 絕對值：獨立建設的 Telia 資本開支絕對值上升較快，投資規模逐漸增大，Telia 瑞典地區 Capex 從 2013 年的 4414 百萬瑞典克朗提升到 2016 年的 7119 百萬瑞典克朗； 而共建共享的 Tele2 和 Telenor 的 Caepx 絕對值在 4G 週期開始階段呈上升趨勢，但後續 幾年逐漸下降，整體來看Tele2和Telenor共建共享方案後的資本開支節省數額較為可觀。
Capex 增速：在 4G 建設的前中期，受益於共建共享，Tele2 和 Telenor 共用一張 4G 網路，雙方各自的基站等 4G 基礎設施建設只需建設為全國範圍的約 50%，其他區域資 源共享，可以明顯看到 Telia 的 4G 建設 Capex 增速在 2013-2015 年均高於 Tele2 和 Telenor，後者兩家公司的資本開支規模投入增速低於 Telia。
自 2008 年 4G 牌照發放之後，瑞典三大運營商 CAPEX 增速呈明顯上升趨勢，2011 年 Telia、Tele2 及 Telenor 資本開支分別為 6742、1367 和 1487 百萬瑞典克朗，同比增速 分別為 74%、244%和 48%； 在 2013-2015 年，Telia 的 Capex 增速分別為 29%/12%和 25%，均高於 Tele2 和 Telenor 的 Capex 增速。
Capex/營收係數：在 2011 年 4G 建設開始期，資本支出大幅投入階段，該係數上升 明顯，Telia 獨立建設資本投入最大，該指標上升最快。2010 年，Tele2 和 Telenor 該指標 分別為 3%和 11%，Telia 該指標為 11%；2011 年，Tele2 和 Telenor 該指標分別為 11%和 14%，而 Telia 該指標則上升為 18%； 2012 年，Tele2 和 Telenor 該指標分別為 9%和 14%， Telia 該指標為 15%。
4G 建設週期開始後（合作建網成立 Net4Mobility 公司之後，共建共享戰略方案開始 執行），Tele2 和 Telenor 的 Capex/營收指標均低於 Telia，且更重要的是在 4G 建設期 Tele2 和 Telenor 的 Capex/營收指標呈明顯下降趨勢，而 Telia 該指標的下降趨勢卻不如共建共 享後的 Tele2 和 Telenor，且在經歷了 2-3 年的震盪下行後與 2014 年開始再次回升。
從近十年的資料整體來看，共建共享後的 Tele2 和 Telenor 的 Capex/營收指標呈現 下降趨勢，且指標數額均不超過前值，尤其是 Tele2 該指標近五年基本穩定在 5-7%的範 圍內，該指標比 3G 週期建設時下降一個臺階，從 2011 年的 11%下降到 2015 年的 6%。
2007-2010 年 Telenor 和 Telia 的 Capex/營收指標相差不大，但明顯高於 Tele2，隨著 4G 共建共享建設週期開始，Telenor 該指標呈現下降趨勢從 2011 年的 14%下降到 2015 年的 10%，逐漸與 Telia 拉開差距。
根據瑞典三大運營商的資料和係數變動情況，我們認為，共建共享後的運營商 Tele2 和 Telenor 資本開支得到節省，建設週期內資本開支增幅較為緩慢，雙方共同建設的站址 共享，因此 4G 網路的效能增強，網路覆蓋速度加快，在全國範圍內的業務開展速度快於 Telia， Capex/營收比例呈明顯下降趨勢，網路利用效率好於獨自建站的 Telia。
3.2 業績資料：EBITDA/營收比例和營業利潤率呈現逐年上升趨勢
營業收入：Telia 獨自建設 5G 網路後的營收基本未發生明顯增長，2008 年 Telia 瑞典 地區營收未 35890 百萬瑞典克朗，至 2018 年營收未 36677 百萬瑞典克朗；Tele2 和 Telenor 在營收方面卻實現了明顯的增長，2009-2018 年複合增長率分別為 3.5%和 3.3%。
EBITDA：共建共享後 Tele2 和 Telenor 的 EBITDA/營收呈現明顯上升趨勢，尤其是 Telenor 從 2009 年的 20%提升至 2018 年的 32%，而 Telia 的 EBITDA/營收則呈現明顯下 降趨勢，從 2011 年的 44%下降到 2018 年的 36%。
Operating Profit：共建共享後 Tele2 和 Telenor 的營業利潤率呈現明顯上升趨勢，尤 其是 Tele2 從 2012 年的 14.8%提升至 2015 年的 22.4%，體現出後續相關網路建設的折舊 成本及運維費用的控制，而 Telia 的營業利潤率則呈現明顯下降趨勢，從 2012 年的 27.0% 下降到 2018 年的 20.0%。
我們認為，隨著共建共享方案的實行，後續相關的網路建設和運維費用將得到節省，且節省數額將較為可觀，共建共享運營商費用的控制和資本開支的節省將明顯好於獨立 建設的運營商，隨著 4G 全國範圍內網路的開展，營收呈現逐年增長趨勢，整體網路執行 效率將優於獨立建設的運營商。
3.3 移動市場使用者數：共建共享後的 Tele2 和 Telenor 使用者數穩步增長
使用者數總量：Telia 的使用者數在 2013 年下滑之後基本保持穩定，而合併後的 Tele2 和 Telenor 經過持續開拓市場，移動使用者數穩步增長，移動使用者數於 2013 年後逐漸超過 Telia。
Tele2 和 Telenor 共建共享後的使用者數穩步增長，除 2013-2015 年增長緩慢外，其他年 份使用者數均呈現明顯上升趨勢。
市場份額：Telia 在 2009 年後達到峰值 41.1%後持續下滑至 2017 年為 35.9%，Tele2 與 Telenor 保持較為穩健的市佔率，合併後雙方移動使用者市佔率基本保持在 45%左右。瑞 典移動市場的格局基本穩定，Telia、Tele2 和 Telenor 合計佔據 85%以上的市場份額。
（四）5G 時代：Net4Mobility 繼續運營，共建共享模式持續運作
2018 年年底瑞典電信 Telia、Telenor 和 Tele2 三家電信公司在 5G 700MHz 頻譜拍賣 中成為贏家，此次拍賣共籌集了 28.2 億瑞典克朗，Telia 和 Net4Mobility（Tele2 與 Telenor 合資公司）各自獲得了部分頻譜，移動運營商 Hi3G Access 未獲得任何頻譜。
⚫ Telia：支付 1.52 億美元（13.8 億瑞典克朗）獲得了兩段 10MHz 頻譜，其中包含 了覆蓋義務。這些頻譜使Telia具備了在全國範圍內提供5G服務的能力。700MHz 頻段將成為 Telia 在行動網路中已用其他頻譜的有力補充。
⚫ Net4Mobility：支付了 1.59 億美元（14.4 億瑞典克朗）獲得了兩段 5MHz 頻譜， 其中不包含最低覆蓋義務。Net4Mobility 表示，該公司計劃在 2019 年下半年推 出 5G 服務之前繼續利用其全面的 4G 基礎設施。
瑞典將在 2019 年下半年正式啟動實施 5G 網路建設工作，預計在 2020 年向消費者提 供服務。5G 時代 Net4Mobility 繼續運營，共建共享模式的可行性和可持續性可見一斑。
三、中國聯通與中國電信共建共享方案剖析與資本開支測算（一）三大運營商營收承壓，等待 5G 來臨
2019H1 三大運營商營收均小幅下滑，聯通、電信淨利潤同比上漲，其中中國聯通業 績改善較為明顯，2019 上半年業績增速為 16.8%，5G 新應用是擴大營收的重要方向。 2019H1 中國移動淨利下滑 14.6%，主要受收入同比下降、剛性支出持續增加影響，中國 聯通、中國電信實現淨利潤同比增長 16.8%、2.5%。5G 對於三大運營商是擴大使用者範圍 的重要機遇，目前三大運營商正在積極拓展 5G 垂直行業創新應用，以擴大營收來源，市 場空間未來有望持續擴充。
（二）Capex：5G 來臨，基礎設施建設需求迫切，資本開支重回上升軌道
5G 時代來臨，基站等基礎設施建設需求迫切，資本開支重回上升軌道。2019H1 運營 商資本開支，中國移動、中國聯通和中國電信分別為 852 億、221 億和 359 億元，同比 增加 7.2%、90.3%和 6.3%。2019 年三大運營商已公佈預算，其中 5G 預算中國聯通 60-80 億元，中國電信 90 億元，中國移動預算約為 170 億，三大運營商的 5G 部分總體資本開 支約為 310 億，預期三大運營商資本開支全年同比增速 8%以上，三大運營商資本開支重回上升通道。
中國移動和中國電信的 Capex/營收比例波動較為穩定，中國聯通自 2017 年混改開始 後該比例下降明顯，預計隨著 5G 週期的來臨，該指標將逐漸步入上行軌道。隨著 4G 建 設週期的結束，中國移動 Capex/營收比例逐年下降，從 2014 年的 33.2%下降至 2018 年的 22.6%，中國電信從 2015 年的 32.9%下降至 2018 年的 19.5%；中國聯通該比例波動較大， 2015 年為 48.3%，自 2017 年正式進行混改後，該指標下降較為明顯，2018 年僅 15.4%。
（三）中國電信與中國聯通共建共享戰略方案及相關資本開支測算
根據中國聯通與中國電信簽署的《5G 網路共建共享框架合作協議書》，雙方 5G 頻段 資源共享，共用一張 5G 網路，在此方案背景下，我們認為聯通和電信在共建共享後的基 站建設數將各自減少 40-50%，全國範圍內三家運營商基站總數與三家獨立建設預期下的 基站總數將減少 25-30%，5G 基站總數將與 4G 基站總數持平。
本部分主要對三大運營商在共建共享後的基站數進行預估和測算，並最終以三種情形 匡算得出未來五年三大運營商的 5G 投資規模和資本開支的變化趨勢。
1、三大運營商的 5G 基站數預估和測算
根據工信部對三大運營商頻譜的發放，中國電信獲得 3400MHz-3500MHz 共 100MHz 頻寬的 5G 試驗頻率資源，中國聯通獲得 3500MHz-3600MHz 共 100MHz 頻寬的 5G 試驗 頻率資源。中國移動獲得 2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 頻段的 5G 試驗頻率資 源，其中2515-2575MHz、2635-2675MHz和4800-4900MHz頻段為新增頻段，2575-2635MHz 頻段為重耕中國移動現有的 TD-LTE（4G）頻段。
共建共享方案：根據中國聯通與中國電信簽署的《5G 網路共建共享框架合作協議書》， 雙方 5G 網路共建共享採用 MOCN 技術：接入網共享方式， 核心網各自建設，5G 頻率 資源共享，雙方將在全國範圍內合作共建一張 5G 接入網路, 將節省聯通和電信運營商的 5G 基站建設數約 40-60%，節省較多資本開支與運維費用，雙方劃定區域，分割槽建設，各 自負責在劃定區域內的 5G 網路建設相關工作。
接下來，我們對三大運營商的 5G 基站數進行相關預測：
基本假設：
1）根據頻譜的分佈，2600MHz 頻段覆蓋能力較好，覆蓋面積較廣，因此在部署時， 我們假設中國移動 5G 基站數是 4G 時期基站數的 1.0-1.2 倍；
2）3500MHz 的訊號波長較短，頻段覆蓋能力和麵積不及 2600MHz 的頻段覆蓋，單 位面積內所需要建設的基站就越多，因此我們假設聯通和電信的基站數是 4G 時期基站數 的 1.3-1.5 倍；
3）我們認為聯通電信合作共建一張 5G 接入網，5G 基站數量將減少 40-50%，我們假 設聯通和電信的 5G 基站數是其各自 4G 基站總數的 55%。
4）假設 5G 建設週期為 10 年，前六年（2019-2024 年）完成 5G 基礎設施建設的 8083%。
情景分析：
悲觀情景：中國移動 5G 基站數是 4G 時期基站數的 1.0 倍，為 285 萬臺，電信和聯 通的基站數是 4G 時期基站數的 1.3 倍，分別為 117 萬臺和 103 萬臺。
中性情景：中國移動 5G 基站數是 4G 時期基站數的 1.1 倍，為 311 萬臺，電信和聯 通的基站數是 4G 時期基站數的 1.4 倍。分別為 126 萬臺和 111 萬臺。
樂觀情景：中國移動 5G 基站數是 4G 時期基站數的 1.2 倍，為 340 萬臺，電信和聯 通的基站數是 4G 時期基站數的 1.5 倍。分別為 134 萬臺和 119 萬臺。
5G 基站數匡算：
我們預測三種情形下三大運營商 5G 基站總數分別為 505/548/593 萬臺，中國移動將 進行全國範圍內的地區深度覆蓋和滲透，建設約 280-340 萬臺 5G 基站，聯通和電信共建 共享，進行分割槽建設和管理，聯通建設約 100-120 萬臺，電信建設約 115-135 萬臺，中國 聯通 5G 基站建設節省數約為 90-115 萬臺。
2、三大運營商的資本開支預估和測算
在聯通電信達成共建共享協議基礎上，我們對分三種情形假設對三大運營商 5G 資本 開支的情況進行了預估和測算，得出結論：以 10 年為 5G 整體建設週期，聯通和電信對 於 5G 方面的資本開支各自約節省 2000-2400 億元，基站建設各自約節省數 90-125 萬臺。
在中性假設下，我們對三大運營商的資本開支進行預測：
中國移動：2019-2024 年的資本開支合計約為 12312 億元，其中用於 5G 建設的資本 開支為 5862 億元，若以 10 年為建設週期，我們預測中國移動未來十年總資本開支約為 16000-17500 億元，其中用於 5G 建設的資本開支為 6300-7500 億元；
中國電信：2019-2024 年的資本開支合計約為 5418 億元，其中用於 5G 建設的資本開支為 2403 億元，若以 10 年為建設週期，我們預測中國移動未來十年總資本開支約為 71007500 億元，其中用於 5G 建設的資本開支為 2600-3000 億元；
中國聯通：2019-2024 年的資本開支合計約為 4550 億元，其中用於 5G 建設的資本開 支為 2055 億元，若以 10 年為建設週期，我們預測中國移動未來十年總資本開支約為 61006500 億元，其中用於 5G 建設的資本開支為 2300-2700 億元。
在共建共享的情況下，電信和聯通總資本開支在 2020 和 2021 年分別增加 30%/28% 和 42%/24%，2019-2021 年三年 5G 資本開支合計電信與聯通分別為 1429 億元和 1231 億 元，若雙方不進行共建共享，二者的資本開支在 2020 年分別會達到約 800-1000 億元的水 平，這基本與 2017-2018 年雙方的經營性現金流量淨額一致，對公司的健康持續發展勢必 造成一定影響。
3、三大運營商營收對資本開支系數（Capex/營收）測算與資本開支
中國移動：根據 2013-2018 年的資本開支和營業收入，計算出 Capex/營業收入五年平 均值為 27.2%，最高的年份為 2014 年的 33.3%，當年是中國移動為 4G 建設的開始階段， 大規模投入導致 Capex 增長較快。
我們假設 2019-2021 年移動營收增速分別為 1%/3%/5%，2021 年達到 8056 億元，再 根據前述對資本開支的匡算，計算出到 2021 年 Capex/營業收入係數為 33.5%，與 4G 建 設初期的 Capex/營業收入係數高點基本一致，因此前述對於資本開支的匡算基本符合邏 輯，針對中國移動的運營建設來看，也不會過分加大營收對 Capex 支援的壓力。
中國電信：根據 2013-2018 年的資本開支和營業收入，計算出營 Capex/營業收入五年 平均值為 25.4%，最高的年份為 2015 年的 32.9%。
我們假設 2019-2021 年移動營收增速分別為 1%/5%/5%，2021 年達到 4200 億元，再 根據前述對資本開支的匡算，計算出到 2021 年 Capex/營業收入係數為 29.1%，比 4G 建 設初期的係數高點 32.9%較低，故測算較為合理。
中國聯通：根據 2013-2018 年的資本開支和營業收入，計算出 Capex/營業收入五年平 均值為 26.5%，最高的年份為 2015 年的 48.3%，當年度大幅建設 4G 網路使得聯通資本開 支達到 1339 億元，同比增長 58%。
我們假設 2019-2021 年移動營收增速分別為 4%/7%/9%，2021 年達到 3500 億元，再 根據前述對資本開支的匡算，計算出到 2021 年 Capex/營業收入係數為 29.2%，與中國電 信的指標相當，比中國移動指標較高，且比聯通自身 4G 建設初期（2015 年）的係數高點 48.3%明顯較低，我們認為，在共建共享的戰略方案下，電信聯通對資本開支的節省數額 將較為可觀，資本開支規模不會使得公司面臨較大壓力。
在中性假設情形下，我們借鑑瑞典共建共享的經驗資料，中國移動的 Capex/營收指 標在 5G 建設週期開始後將持續高於共建共享後的聯通和電信，比值約高 3-5 個百分點， 預計 2021 年中國移動該比值達到 33.5%，中國聯通該指標為 29.2%，中國電信為 29.1%， 在一定程度上體現出共建共享方案對聯通和電信資本開支的節省力度較大，5G 資本開支 的持續投入力度和趨勢比獨自建設的中國移動更為平緩。
綜上我們認為，中國聯通在共建共享的的戰略方案下，5G 基站建設數約為 100-120 萬臺,5G 建設總資本開支約為 2300-2500 億元，資本開支節省數額約為 1800-2200 億元， 相當於 2-3 年的經營性現金流量淨額，節省總量較為可觀。此外，未來運營過程中的電費、 折舊費及裝置維護等相關費用均會得到節省，整體 5G 的耗損與投資會趨於穩定，借鑑瑞 典共建共享的經驗，Capex/營業收入指標的下降趨勢我們預測將好於中國移動，未來中國 聯通的業績持續增長值得期待。
中國聯通和中國電信雙方共享連續的 5G 頻率，有助於降低 5G 網路建設的運維成本， 在共建共享戰略下高效率地將進一步提升網路覆蓋面積和網路效能，增強業務創新與產 品服務相關競爭力，提升網路效益和資產運營效率，ARPU 值有望隨著 5G 建設週期逐 步回升。我們建議關注中國聯通與中國電信在共建共享方案下帶來的戰略性機遇。
四、瑞典共建共享的演進對中國運營商的啟示1、共建共享戰略是可行的且具備可持續性。分割槽建設分割槽管理，共享頻譜，共享覆 蓋全國範圍的網路的的方案是可行的；有助於高效實現網路覆蓋，快速形成網路業務服務 能力；瑞典 3G 和 4G 時代均實現共建共享，5G 時代 Tele2 和 Telenor 繼續選擇共建共享。
2、Capex 節省數額較為可觀，Capex/營收係數逐年下降：獨立建設的 Telia 資本開 支絕對值上升較快，投資規模逐年增加，網路建設前中期 2-4 年的 Capex 增速高於實行共 建共享的運營商；而共建共享的 Tele2 和 Telenor 的 Caepx 絕對值在 4G 週期開始階 段呈上升趨勢，但後續幾年逐漸下降，整體來看 Tele2 和 Telenor 共建共享方案後的資 本開支節省數額較為可觀，Capex 增速低於獨立建設的運營商。
Capex/營業收入：共建共享後的運營商網路建設的站址共享，網路效能增強，在全國 範圍內的業務開展速度快於獨立建設的 Telia，快速形成網路服務能力，網路利用效率明 顯好於獨自建站獨自運營的 Telia。在 4G 建設大幅開支後的 2-5 年 Capex/營業收入指標 呈明顯下降趨勢，且下降趨勢和幅度優於獨立建設的運營商。
3、 EBITDA/營收和營業利潤率逐年提升：共建共享後 Tele2 和 Telenor 的 EBITDA/ 營收和營業利潤率均呈現明顯上升趨勢，尤其是 Telenor 的 EBITDA/營收從 2009 年的 20%提升至 2018 年的 32%，而 Telia 的 EBITDA /營收則呈現明顯下降趨勢，從 2011 年的 44%下降到 2018 年的 36%，Telia 的營業利潤率從 2012 年的 27.0%下降到 2018 年 的 20.0%。隨著共建共享方案的實行，後續相關的運維費用得到節省，網路建設的折舊成 本得到控制，且 控制和節省的數額較為可觀，我們認為共建共享戰略下運營商的費用控制 和資本開支的節省將明顯好於獨立建設的運營商。
4、使用者獲取及競爭能力提升：使用者獲取能力增強，使用者數增長較為明顯，合計市場 份額超越獨立建設的龍頭老大，競爭力優於獨立建設的運營商。
對於中國聯通而言，我們認為中國聯通與中國電信進行 5G 網路共建共享合作，且雙 方共享連續的 5G 頻率，有助於降低 5G 網路建設和運維成本，高效實現 5G 網路覆蓋， 快速形成 5G 服務能力，增強 5G 網路和服務的市場競爭力，提升網路效益和資產運營效 率，達成雙方的互利共贏。