行業觀點：

居民消費價值迴歸意識的覺醒，激發微笑曲線兩端的消費與品牌增長邏輯。 我們預計經濟穩中回暖，消費將緩慢復甦，然而歷年來電商催化下的過度透支消費行為也逐漸催生理性消費的興起，2019 年雙十一全網交易額同比增 速 30.5%高於去年。2020 年後，618、雙十一等節日將更適於作為透視消費 趨勢邊際變化的視窗——越來越拼的營銷背後體現電商對流量與規模的焦慮 感;在此背景下大牌與白牌分別憑藉全渠道、短鏈化等優勢嶄露頭角。

大牌與白牌，悅己與省心，背後是消費多維面向的展現。理性消費體現在既要悅己，也要省心。悅己靠大牌，省心靠白牌，大牌在公域流量池中徜徉， 集各平臺寵愛於一身;白牌在挖掘新機會的同時另闢蹊徑，為基礎品類帶來 低價、易購、體驗直觀的二次消費紅利。作為消費個體，使用者擁有愉悅自身 的消費權利——新款 iphone、費列羅、小棕瓶剁手不含糊，完美日記、花西 子下單不眨眼;也要保有南極人、卡帝樂、絲飄商品加購物車時精打細算、 勤儉持家的省心選項。

古典電商蒼穹內外的故事豐富多彩。電商原本不分古典與否，流量須精打細 算後才出現古典。網紅直播帶貨讓購物過程更加刺激愉悅，也幫助品牌實現 體驗線上化，淘寶與快手直播的帶貨不亦樂乎;海淘與出海始終默默守候在 品牌身邊只等品牌召喚，考拉與小米內外兼修;線下被遺忘後重拾關注，成 為眾多品牌疲憊時的避風港，茵曼韓都的危機意識值得稱道;私域流量搖身 成新寵兒的背後反映品牌的集體焦慮，阿芙與飛鶴身先士卒。鍾薛高、 POPMART、三頓半劍走偏鋒樹立有調性的品牌消費。品牌的大浪淘沙程序 仍要繼續，努力生存永遠是大部分品牌成長的主旋律。

M 型消費社會給予我們的啟示:消費兩極化將長期存在。以日本 M 型消費 社會變遷史為鑑，從中國居民可支配收入與基尼係數的走勢看，長期視角下 高收入與低收入群體收入差或繼續加大，社會消費結構將逐步呈 M 型—— 我們認為兩級化消費催生的白牌與大牌紅利期剛剛拉開序幕。而逐步被擠壓 的腰部品牌價值的時間視窗將不斷萎縮，是上岸還是沉淪將成為品牌大浪淘 沙中時常面對的選擇題。努力生存是品牌成長的長期主旋律。

投資建議：

在電商平臺和 SaaS 服務端，我們認為“格局決定打法，定位決定空間”。 我們認為隨著微笑曲線狀態的演化與成熟，阿里和京東等平臺上的大牌聚攏 和露出邏輯將進一步推動大牌銷售增長;同時基於微信生態下的拼多多以及 私域流量打法將具備進一步成長性，未來每年萬億體量的微信生態內成交額 說明流量轉化效率會有可觀的提升空間。我們對拼多多、中國有贊等公司為 組合的未來發展空間抱樂觀態度。

在消費品牌端，我們看好各品類中與雙十一、618 等大促形勢更吻合的頭部 品牌個股。包括美的、珀萊雅等。同時，基於下沉渠道的放量以及頭部 SaaS 服務商嶄露頭角，聯合推動白牌崛起的邏輯下，南極電商作為國內 A 股稀缺標的值得關注。

報告摘要：品牌微笑曲線兩端共同開啟大消費領域新徵程

品牌本質是（在一定條件下）商品與使用者認知的情感連結方式。本篇報 告我們參考微笑曲線形式，將品牌知名度高、公眾廣泛知曉、主要通過品牌 自身影響力形成購買轉化的商品品牌（線上購物時直接通過搜尋品牌進入商 品列表並最終形成交易轉化）定義為“大牌”（頭部品牌，微笑曲線右側）， 如格力、美的、奧克斯、雅詩蘭黛、歐萊雅、波司登、李寧、安踏、中順潔 柔等；將使用者通過電商搜尋所需品類進入商品列表，最後形成交易轉化的商 品品牌稱為“白牌”（微笑曲線左側），如南極人、北極絨、絲飄等；其餘 為腰部品牌，交易轉化形式包括不限於線上的品牌與品類搜尋等。

從 2019 年的消費行業中，我們看到如下消費趨勢已經初步建立：（1）大 牌邏輯愈發堅挺，美妝、運動戶外、小家電、空調、乳製品與紙品等等各大 快消品類的頭部勝出的玩家仍然是我們耳熟能詳的大牌，歷年 618、雙十一 機制的變革幫助這些大牌進一步鞏固頭部定位（2）白牌市場被廣泛開啟，絕 對低價成為白牌的核心優勢，特別是在下沉市場戰役格外火熱的 2019 年， 以拼多多、快手直播為核心的平臺壯大了白牌商品的消費風潮，南極人、絲 飄、家衛士等白牌商品在拼多多等平臺上的銷售額佔比也在顯著提升；我們 認為這兩類品牌通過 IP 化（人格化）、內容化、全渠道、短鏈化等方式，潛 移默化地影響了人們的消費方式和購物的決策路徑。隨著未來使用者的消費心 理趨於更加理性與謹慎，我們認為大牌與白牌商品將更加具備市場空間。

因此我們認為，未來的消費形勢將包含如下幾個主要方向：

1、消費理性化，具備鮮明屬性的品牌商品更受青睞。我們認為隨著國內 名義 GDP 階段性上行（國金巨集觀團隊預計 2019 年度名義 GDP +8% yoy， 2020 年+8.3% yoy），社零增速緩慢增長，居民的消費需求將在逐漸迴歸理 性中受經濟增速拉動緩慢爬升。同時，國民消費在民族自信背景下開始逐漸 興起，相對簡約、謹慎與直截了當的消費意識正逐步普及，國潮崛起成為這 股浪潮中不可或缺的共識；我們認為消費理性化之所以蔓延，是過往多年來 移動電商化所導致的“隨時隨地滿足衝動消費”以及“人造電商消費節”兩 者共同作用後，使用者消費需求開始被動前置（被各類促銷遊戲入坑）帶來的 結果。此外，我們認為消費理性化將長期持續的原因除了個人對未來收入預期減少之外，商品選擇多樣化的消費環境下對需求的更精準、更高效的打磨 也將成為使用者心智不斷成熟的催化劑。

2、隨著消費理性化，從品類入口購買商品到品牌入口購買商品的消費導 向將會更加明顯，品類入口未來將會更適用於高頻快速替代的省心型商品。 面對繁雜廣闊的商品池，使用者將會更加明晰自己需要怎樣的品牌來代表自身 形象，行業內頭部品牌的成長邏輯將因此變得更加清晰，白牌也將緊隨其後 進行大浪淘沙式的更替——有口碑的白牌商品將有能力與大牌商品共同搶佔 渠道入口，登上同一舞臺。

3、隨著頭部品牌的成長邏輯更加清晰與穩定，電商行業格局將整體進入 焦灼狀態，交易規模增速進入中低區間。各大電商平臺相互滲透、搶奪存量 市場為主的方向將在中長期內保持穩定，對頭部品牌“自帶流量”的依附性 加劇，這將進一步磨礪與提升頭部品牌的集中度；同時在下沉市場的渠道滲 透路徑逐漸清晰的條件下，下沉市場將進一步成為各大電商平臺增量市場中 必爭之地。因此渠道與品牌相互帶動，互促進化的趨勢將不斷蔓延。

4、隨著電商競爭的逐步焦灼，營銷、獲客、商品、渠道的逐步同質化， 古典電商 vs 泛電商業態的格局將會逐漸顯現。古典電商成為大牌商品和頭 部網紅帶貨的重要陣地，泛電商生態將成為中小/腰部/長尾品牌的主戰場以及 流量溢位後所流向的核心地帶：商業領域眾多場景都在引入或借鑑電商模式， 電商基礎設施的不斷成熟也為這些場景實現電商化帶來了良好的條件。我們 認為電商正在打破品類邊界、場景邊界與商業模式邊界——各種易損耗商品 （生鮮）、長決策週期商品（車房）以及可選消費品（奢侈品）被納入到了 電商賽道，同時車房等低頻、長週期決策消費品也在逐漸被電商突圍；此外 電商模組在金融、直播、短視訊、出行、運動等行業都有提升變現效果作用。 電商商業模式也由中心化平臺逐步演變成為針對細分場景需求的垂直模式， 如海淘（買手）需求、商品二手交易需求、庫存清尾貨需求以及（生鮮食品） 社群拼團需求，而這些需求的背後都反映出電商模式在逐漸幫助供應鏈效率 提升，將效率提升帶來的差價空間擠出並讓利給使用者。

一、價值迴歸意識興起：曲線兩端是消費品牌成長的主旋律

1、經濟將於明年穩中回暖，是居民對未來收入預期和消費慾望的強心針

我們認為，居民未來消費額度的預期就是對未來收入的心理預期。從巨集觀角度，明年經濟增速的小幅回暖以及減稅降費可能會成為拉動居 民消費提振的重要指標。未來看，消費的整體提振有如下幾點積極的刺激因 素：第一，物價水平受豬價影響上漲，拉動名義 GDP 上行，社會消費品零 售總額同比回升，從財富效應角度看對消費需求具有拉動作用；第二，減稅 降費令居民對收入預期改觀，可能對消費需求帶來提振；第三，汽車銷售趨 勢從邊際考量角度看不再更差。2019 年企業和居民消費意願出現謹慎狀態， 我們認為實際是社會消費品零售總額增速仍處於偏低水平的顯現。不過，往 後看特別是 2020 年後 CPI 將維持高位，商品價格上升，名義消費支出被動 上行。此外，減稅降費對於消費也具有一定提振（據國金測算，增值稅減稅 帶來 6500 億減稅規模將能夠被企業和消費者分享，而個人所得稅調整以及 專項抵扣也將帶來 4200 億的個稅減免）。汽車消費方面，庫存和銷售同比 資料均處於歷史低位，未來看更差的可能性較低，因此，四季度名義社會消 費品零售總額同比將會有所上升。展望 2020 年，消費在減稅效應以及名義 GDP帶動下仍將有所增長。

2、伴隨大促成長起來的使用者，理性而不失感性的消費心理逐漸養成

我們始終認為大促期間的消費心態決定了使用者購買的品類：電商大促期 間最具有購買慾望的商品包括：1）單價較高，購買頻率低，平時促銷力度不大的商品，如 3C、家電、傢俱、珠寶首飾等；2）適合囤貨，以量換價的商 品，如嬰兒奶粉、保健品、化妝品和常溫奶等。然而“雙十一”已從單純的 商品促銷逐步演化為多方利益協同和博弈的戰場，使用者對待平日促銷和大促 時段的理性程度也隨著平臺玩法的不斷豐富、優惠力度愈發間接而愈發提升。 各大平臺的大促趨同度也越來越高：平臺補貼+站外廣告投放+紅包+神券+秒 殺+砍價+抽獎+滿減/直降等促銷玩法普及，不同平臺促銷方式已被“借鑑” 到全網各平臺，大促玩法趨同的背後是各大平臺對全市場使用者覆蓋的野心。

然而在拼多多為首的百億補貼活動的刺激下，使用者在消費慾望上仍然顯 露出感性的一面：2019 年雙十一期間拼多多作為“百億補貼”專案的發起者， 在以阿里和京東為代表的古典電商曆年來傳統雙十一玩法下開啟了一套全新 的打法，完成了一波漂亮的反擊。我們認為拼多多上的產品銷售邏輯更容易 催生爆款單品，因此在品牌調性正在爬坡的基礎上，單品邏輯是衝量的重要 武器：爆款銷量的轉化更多需要使用者“放下戒備”開啟錢包；因此 2019 年 雙十一“百億補貼”簡潔明快促銷手段在拼多多平臺大放異彩，成為相較阿 裡、京東更加受使用者青睞的互動方式；而後阿里京東被迫下場參與補貼活動， 補貼活動最終演化成一場以平臺自身力量爭奇鬥豔的大牌商品低價補貼戰。 我們認為這種拼殺的背後反映出使用者對於各類促銷的理解難度不斷加大，倒 逼使用者養成了理性與謹慎的消費態度——優惠力度的大小和清晰度（使用者對 優惠金額的可辨識程度）決定了使用者轉化程度，掏腰包的思考週期隨著辨識 度的下降而越來越長，當然，補貼也對各大平臺實際利潤水平造成巨大壓力。

提到理性消費心態的養成就不得不提到背後的助推器：618 與雙十一大 促。史上最拼的 2019 年 618 與雙十一背後，是大牌與資本的雙贏遊戲。我 們認為，618、雙十一均已進入其各自生命週期的後半段，未來比拼 GMV 甚 至將不會再成為重點，每年大促 GMV 指標背後隱藏的業績支撐導向和利益 權衡導向已被各大品牌和相關方所共知，因此各家電商平臺未來是否會繼續 披露大促 GMV 及增速也將成為市場關注的焦點。各平臺和品牌都將逐漸淡 化對數字的宣傳，迴歸消費本源，這是我們所理解的必然趨勢。

雙十一的動機也逐步從單純的促銷初心轉變為一條不歸路。從 2009 年 的雙十一“造節、滿減/直降、激發單身使用者購物需求、培育淘品牌”等等單 純的玩法出發，當時的雙十一更多是為了幫助剛剛誕生的淘寶商城尋找記憶 標籤，培養淘寶商城影響力；2019 年的雙十一早已不是品牌處理尾貨的選擇， 而是成為為了市值的穩固和資本市場的認可、保障全年交易規模和業績增長、 穩固和擴充流量基本盤，從而最終維繫競爭地位的重要手段之一；大牌也逐 漸認同雙十一成為新品首發的重要陣地；電商平臺和品牌對於大促動銷的依 賴將進一步加深。

同時，雙 11 的成交額也從 2009 年的 5200 萬美元激增到 2019 年的 2,684 億。2019 年雙 11 近 300 個品牌當天銷售過億，強勁的商業力量爆發 讓人記憶深刻。2019 年雙十一全網 GMV 達到 4,101 億元，同比增長 30.5%， 超過去年 28%的水平，說明 2019 年雙十一平臺參與的大規模補貼下的“低 價血拼”過度，這也能夠側面說明使用者的消費前置導致家庭消費透支的現象 發生；作為主場玩家，天貓 2019 年雙十一當天 GMV 為 2,684 億元，同比增 長 26%。阿里佔據歷年雙十一主場優勢，通過雙十一當天爆發銷售需求和聚 攏流量的方式，每年雙十一的銷售資料增速仍可觀，但運營已逐漸缺乏新意。

總結起來，我們認為本屆雙十一拼多多的打法相對內斂且直接，是雙十 一的一股“清流”。其並不特別注重雙十一期間的促銷氛圍渲染，但通過差 異化競爭策略在存量和增量使用者市場均有所斬獲，根據國金資料口徑，拼多 多依託爆款 iphone11 百億補貼的打法，獲取了一批新使用者逐漸理解和種草拼 多多平臺，開始在其它品類上做嚐鮮。

3、消費品牌的微笑曲線：大牌與白牌脫穎而出

如開篇和上文所述，我們認為在經濟將緩慢復甦，消費心態迴歸理性的 大趨勢下，電商渠道日益壯大、購物節日愈發普及、下沉市場渠道通路重新 登上歷史舞臺，因此大牌與白牌的市場機會和空間將會得到進一步釋放，成 長性將會逐步兌現。而腰部一系列品牌特徵並不清晰的“曲線中段”品牌將 會面臨增長瓶頸；小眾/新消費品牌雖然也屬於腰部，但憑藉輪廓逐步完善的 品牌理念和高效的傳達通道，有望向曲線右側爬升進入大牌序列。為此，在 本篇報告中，我們提出了消費品牌的微笑曲線（即微笑曲線型品牌的消費結 構）這一概念，儘管品牌的生命週期長短不一、大浪淘沙隨著使用者結構和習 慣的變遷時刻在上演，最終只有少數的大牌和白牌能夠長青，但我們仍然認 為“一波波大浪淘沙的過程，將推動微笑曲線兩頭品牌勢能的不斷上行，中 段的腰部品牌如果不尋求變革，或將逐漸湮沒在歷史的洪流中”，這將成為 未來 1-3 年內大消費領域的新機會點，我們將從 IP 化（人格化）、內容化、 全渠道、短鏈化四個方面的運營策略分析兩類品牌崛起的背後動因。

（1）品牌的 IP 化（人格化）運營。我們認為，大牌之所以能夠在傳統媒體時代和新媒體時代持續受到使用者青睞，除了大牌具備時間積澱的因素外， 與使用者產生社交層面的深層情感聯結也是在新媒體時代品牌說服使用者購買自 己產品和服務的有效方法，而產生社交化情感連結的前提就是品牌 IP 化（人 格化）的過程。品牌以“人格展現”的形式與使用者在特定場景產生持續互動， 讓使用者願意支付更高的溢價購買產品和服務。

以三隻松鼠為例：零食企業的 IP 夢想家三隻松鼠在 IP 內容策略上頗有 心得。三隻松鼠將目標客戶精準定位為 80、90 的新生代群體，並建立萌寵 的品牌形象和親切的主人文化。三隻松鼠塑造的三個 IP“松鼠小賤、松鼠小 美、松鼠小酷”具備可愛形象、星座、愛好、個性等特徵。這樣的品牌設定 具有趣味性，能夠快速吸引目標使用者關注。此外，三隻松鼠以主人和寵物之 間的關係，替代傳統商家和使用者之間關係，客服以松鼠口吻與使用者交流：親 切稱呼使用者為主人。這樣的溝通方式提升了使用者的消費體驗，打造超預期服 務，增強使用者粘性，品牌由此具備了立體形象，被賦予人格屬性。圍繞網紅、 IP 和二次元，三隻松鼠實現了品牌的 IP 化和人格化，以此拉近商家與使用者的 距離。我們具體從內容原創化與 IP 產業化角度進行分析：

內容原創化，深度挖掘品牌價值。在初步建立 IP 後，三隻松鼠通過在各 個消費觸點中設計創意內容，不斷強化萌系品牌形象。公司打造的視覺營銷 體系，無論是線下產品包裝還是線上店鋪網頁都具有較強的視覺衝擊，保持 萌系風格，品牌人設得以突出。同時，公司不斷髮掘 IP 價值，例如 2014 年 4 月成立子公司松鼠萌工廠動漫文化有限公司，開始進行動漫編劇與運營。 公司製作的“松鼠萌動漫”目前已有三隻松鼠都市系列、賤萌三國、松鼠嗑 殼課、奮鬥吧！松鼠小賤等四個系列，釋出於全國數百家電視臺和主流視訊 平臺，其中投資數千萬的《三隻松鼠》動畫大片全網播放量突破 1 億次。此 外，公司還製作了一系列主題桌布、表情包等趣味原創圖片，使品牌形象更 加生動有趣，引發顧客、粉絲的自傳播。在各類形式原創內容的運營與傳播 過程中，IP 形象不斷鮮明，受眾不斷增多，品牌價值得以更深刻挖掘，三隻 松鼠的 IP 進一步向泛娛樂化邁進。

IP 產業化策略助推品牌生態系建設。三隻松鼠所提出的“泛娛樂化”戰 略核心觀點是“打造內容垂直的 IP，搭建立體式的產業經營平臺”。原創動 畫作為泛娛樂化戰略的關鍵，是撬動整個“松鼠王國”的支點，而後續需要 建立產品線，持續生產 IP 衍生品，最終構建商業多場景滲透能力。此外，三 只松鼠未來計劃建立松鼠小鎮，依託三隻松鼠 IP 形象與城市人文相融合，以 “產業+文化+旅遊+商業”為定位，構建一個特色主題娛樂綜合體。

三隻松鼠打造的 IP 是文化與商業融合的產物，IP能夠持續變現，且文化 閉環，使得公司實現從農產品企業到線下品牌、文化與動漫企業的不斷跨越。

（2）品牌的內容化運營。內容化讓使用者對品牌的理解更立體，形成品牌 口碑與文化的心智內化。主打中國風的品牌花西子，首次參加天貓雙 11銷售 就成功破億，成為名副其實的黑馬。花西子的打法並不像一個美妝品牌，它 主要靠輸出東方文化，影響和帶動美妝消費。2019 年 9 月，花西子在紐約時 裝周與服裝設計師跨界合作，推出了聯名款漢服、聯名時裝、定製手包，展 現東方元素的多樣化魅力。在美妝品類花西子品牌精神也逐漸確立了此方向， 在其官方微博上，註明了身份“東方彩妝”。花西子雕花口紅不僅在造型上 充滿國韻，而且命名也含有東方元素：涅盤、錦簇、躍池、獨秀。同時，花 西子提出了“以花養妝”的理念，主打自然、安全標籤。最終成為孕期真人 秀《新生日記》的彩妝指定產品。

同時，新寶股份旗下的摩飛品牌也在 2019 年雙十一期間打出了一場漂 亮的營銷戰役。摩飛電器是創立於 1936 年的英國公司，從 1998 年起開始與 廣東佛山順德的新寶電器合作 OEM 出口業務。同時摩飛以品牌授權的方式， 授權新寶電器在國內市場運營摩飛品牌。經過幾年深度合作，新寶在 2017 年拿下了摩飛中國地區獨家代理權。之後，摩飛快速開啟國內市場，其下網 紅產品多功能鍋和行動式榨汁機年年雙十一銷量領先。銷量背後是新寶強勢 的內容營銷策略落地：

頭部賬號大力宣傳，美食博主強勢種草。在微博上，許多美食博主在高 頻推廣摩飛的產品，例如擁有 1817 萬微博粉絲的日食記在雙十二的抽獎中， 送出了視訊裡同款摩飛電火鍋。海外美食作家冰清在 2016 年開始推薦摩飛 行動式榨汁機。同時，新寶也在穿搭博主、手賬博主等生活類博主間投放軟 文物料。通過大 V 和 KOL的互動、口碑宣傳，逐步建立起使用者對商品的認知。 將高顏值產品與使用攻略相結合，向年輕人構建一種精緻便捷的生活場景， 打造了多功能鍋和行動式榨汁機兩大爆品。

發揮產品社交屬性，擴大營銷覆蓋範圍。摩飛的產品大多數是西式小家 電，在使用者日常生活中並非嚴格意義的必需品。大部分使用者是因為流量博主 的推薦而購買，可以預見這類人群也熱衷於在社群裡分享使用方法和心得， 從而進一步擴大產品營銷的覆蓋範圍。新寶抓住這一點後在新興平臺上成功 發揮產品的社交屬性。在抖音上，關於摩飛多功能鍋的話題有 453 個視訊， 播放量達到 196.4 萬，關於便攜榨汁杯的話題有 356 個視訊，播放量為 104.5 萬。小紅書上搜索摩飛，有超過 1 萬+的筆記分享。其中大多數是用多功能鍋食譜，使用者在分享自己生活的同時，為摩飛帶來大量關注度。

（3）品牌的全渠道運營。營銷、優惠、新品策略是大牌屢試不爽的策略， 在競爭尤為激烈的 2019 年雙十一，全渠道發力成為“財大氣粗”的大牌衝 擊銷量新紀錄，吸引使用者上船的不二武器。從雅詩蘭黛的全渠道運營策略看：

營銷層面，雅詩蘭黛採取了製造廣闊聲量，無限觸達使用者的策略。從國 金證券創新中心的資料監測看，2019 雙十一期間憑藉聲量造勢的優勢，預售 金額突破 8 億元。同時，雅詩蘭黛在 2019 年雙十一採取了金字塔式投放策 略——頂級流量明星代言+頭部網紅直播推薦+腰部達人密集種草安利等多管 齊下的營銷玩法：我們看到從楊冪到李現與肖戰，雅詩蘭黛在吸引年輕使用者 的同時，推高男星代言彩妝的趨勢；在淘寶直播上拿下了頂級直播大 V 的李 佳琦和薇婭；除了頂流藝人和博主大 V 之外，雅詩蘭黛還網羅了大批中腰部 博主（5-30 萬粉絲的博主進行相關分享維持產品的討論，大量 1000-5000 粉 絲的博主產品反饋帖塑造良好口碑），最終形成了“現象級流量藝人造勢-頂 級網紅帶貨-大量 KOL 分享話題-維持產品熱度-大批素人進行產品反饋-品牌 口碑維護”的金字塔式營銷結構。這樣做的好處在於高效與自己的潛在消費 人群建立聯絡，並逐步滲透，最終將使用者轉化為雅詩蘭黛的使用者和粉絲。同 時，金字塔營銷結構配合雅詩蘭黛多年來的渠道營銷深耕，如 TVC、戶外廣 告牌、車廂廣告等，重複敲擊使用者認知並加深記憶，使得最終在品牌營銷的 深度與廣度上相得益彰。

優惠層面，在 2019 年雙 11 預售期間，為了穩固自己的銷量，海外美妝 品牌啟動了與中國產品牌類似的大力度折價方式，雅詩蘭黛不會缺席。在買一 送一上，雅詩蘭黛 2019 年雙十一首次推出了“小棕瓶眼部精華”“高能小 棕瓶精華”“紅石榴水”等多個明星單品的買一送一活動。優惠力度也體現 在直播渠道：薇婭直播間“小棕瓶精華液”可以買 20ml 送 18ml。李佳琦直 播間的力推下，41萬套“小棕瓶精華液”買一送一也瞬間被使用者掃空。

通過對比，我們發現相較於被其它品牌雙 11規則和玩法搞得一頭霧水的 價格敏感型使用者來說，雅詩蘭黛簡單粗暴的買一送一戰略，在價格上實現了 真正的競爭力，熱情的使用者直接將雅詩蘭黛推向預售第一“寶座”。

新品推廣為雅詩蘭黛汲取了廣泛的新品曝光。雙 11既是各大品牌的電商 練兵場和秀場，也是新品的試驗場——在流量和訂單高度集中的同時，也為 新品上線和銷量爆發鋪就了便捷的通路。雅詩蘭黛在 2019 年雙十一提前發 布年度聖誕禮盒，即全新包裝的小棕瓶禮盒，銷量超過 52 萬瓶，佔據雅詩蘭 黛小棕瓶全球全年銷量的四分之一。

綜上所述，雅詩蘭黛通過充分多樣化的營銷玩法、簡單粗暴的買一送一 和單品直降的促銷力度、以及雙十一重磅新品首發的多重策略組合，引爆了 品牌在雙十一盆滿缽滿的賺錢邏輯。我們認為，全渠道運營玩法的門檻較高， 擁有強大品牌資產和時間積澱的品牌，隨著對各類渠道的接觸與玩法的碰撞， 能夠逐步通過全渠道玩法獲取競爭壁壘。

除了財大氣粗的國際大牌之外，精細化的全渠道運營策略也能夠幫助國 牌獲取優秀的全域營銷效果。完美日記全渠道運營在所有國牌當中值得稱道：

1）懂國內年輕人的心理，營造平民大牌。我們認為完美日記自誕生起， 就以年輕人為主攻人群，品質過關，部分產品可理解為國際大牌的平價替代， 學生黨也可以輕鬆買買買。從設計、到命名、到包裝渲染均給予足夠重視， 同時被 2019 巴黎時裝週 Tmall China Cool（TCC）指定為唯一彩妝品牌。

2）內容化策略精準清晰，頂級流量和草根投放渠道均必不可少。2018 年 2 月起，完美日記將小紅書作為重點內容渠道開始運營，隨後進入 B 站、 抖音、微博，開啟多平臺運營，並加大投放力度。完美日記投放 KOL 範圍較 廣，從素人到明星都涵蓋其中，近似於上文提到的雅詩蘭黛金字塔式投放策 略。在小紅書注重投放腰部以下的小眾 KOL，在 B 站熱衷投放播放量幾十萬 至幾百萬之間的 UP 主，力求更容易拉近與顧客距離。完美日記選擇平臺的 主要依據是使用者畫像相近，使用者購買力相當。從下圖可以看出，完美日記和 四個平臺在使用者地域分佈、年齡、興趣方面高度重合，平臺的大量女性使用者 也可以滿足品牌需求，平臺使用者年齡集中在 20-29 歲，消費能力適中，與完 美日記的目標使用者高度吻合。

隨著完美日記在各平臺投放內容次數增多、頻率增高，其關注度和銷量 也開始快速上升。我們觀察到完美日記每年在 3-4 月和 9-10 月上新多款產品， 在產品釋出前後一個半月的時間中，依靠多樣化平臺打造 1-2 個爆款產品， 完成從前期推廣開啟市場，中期廣泛宣傳，到後期維護熱度的各個內容營銷 環節。

一個半月的多平臺集中推廣吸引到大量目標使用者、潛在使用者的關注後， 完美日記將利用天貓 618 和雙 11 活動的巨大勢能，結合平價策略，將產品 銷量推至高水平。2019 年雙十一當天，完美日記僅 28 分鐘便超過 2018 年 雙十一全天銷售額，最終榮登天貓彩妝第一名。對使用者需求和產品品質的精 準把控，讓完美日記的爆款具有更長久的吸引力和更好的口碑。因此，完美 日記銷量在一次次的創造新高後，並沒有快速下降，反而呈現不斷上升趨勢。

3）注重品牌的人格化，培育種子使用者群體。完美日記創立的微信個人號 “小完子”力圖打造一個貼心的線上線下使用者陪伴者。“小完子”的朋友圈 中少見過度推銷，像是一個喜歡化妝、懂化妝品的普通女孩：在微信群，小 完子會發布促銷、抽獎等資訊，在私聊中，聊天介面真人回覆，在朋友圈中 分享美妝、種草、生活動態，彷彿一個真實存在的朋友，親和、貼心、易交 流，無形拉近與使用者的距離、了解使用者的需求，並引導使用者的購買決策。 “完子說”小程式的 slogan 是“你的私人美妝管家”。通過這些手段，完美 日記可以反覆觸達顧客，提升轉化或復購效率。

進入命名為“小完子玩美研究所”的微信群后，完美日記通過“小完子” 人設，持續推送美妝內容與美妝話題，引發使用者關注與討論，同時完成售前、 售後調研。此外，在群內定時釋出直播、抽獎活動，提升社群活躍度。群流 量一旦形成規模，將具備較高黏性和轉化率，而完美日記內部有數百個相同 的“小完子”賬號，統一人設、策略集中的形式使得流量運營效果大幅提升。

除品牌統一 IP 外，單品也可人格化：完美日記針對爆款產品量身定製寵 萌 IP 形象也深入人心。針對主推產品卸妝水，完美日記塑造了一個白胖子的 卡通 IP，白白胖胖的白胖子一出現就萌倒眾仙女，白胖子卸妝水也因此成為 最受歡迎的明星產品之一。

（4）品牌的短鏈化運營。零售行業的短鏈效應一直在延續，這和零售的 模式變遷息息相關，也和零售行業的本質：供應鏈效率提高的過程掛鉤。我 們看到從農貿集市到百貨商場、到 Shopping Mall、超大賣場、品類專賣店與 B2C 電商、再到工廠電商…我們看到在價格戰伴隨零售行業發展多年之後， 價格變化的趨勢已從盲目的壓低成本開始向上遊要空間，因此短鏈化開始成 為各大電商與零售平臺的新嘗試；但我們認為渠道的短鏈化目前仍處於摸索 階段，因為終端零售商對上游的影響力暫時有限，終端無法對上游提供較大 的能力扶持，上游和電商的話語權博弈也一直處於焦灼狀態。

相反，我們認為品牌的短鏈化運營更加有效：我們看到從格力美的為代 表的分銷渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直銷渠道，再到工廠店直接 線上化，品牌在不斷通過自有的影響力和掌控力向產業鏈下游延伸。短鏈化 除了適應於自有品牌天然的銷售模式之外，對於白牌向終端使用者的觸達也有 顯著的幫助作用。

我們認為品牌短鏈化運營的必要性在於（1）供給端的品牌競爭越來越激 烈；品牌作為供給端的一環需要不斷提高效率而獲得競爭優勢（2）流通渠道 上權力的天平逐漸從平臺轉移到使用者端（3）減少貨品搬運次數，壓縮產業鏈 環節，讓利給使用者，從而獲取長期忠誠度成為白牌脫穎而出的必要任務。

以必要商城為例，我們認為必要商城可以被稱之為“工廠品牌化運營”的工廠電商：通過將工廠店直接線上化，為眾多白牌提供了優質的流量入口， 也是品牌短鏈化的有力推動者。必要商城收到使用者訂單後，集合訂單發往工 廠通知生產，工廠接到訂單後的生產週期約為 7-21 天，生產完成後工廠直接 發貨給使用者，跳過品牌商、經銷商等中間環節。

同樣，拼多多的拼品牌計劃也為眾多原產地和工廠提供了高效率的流量 和曝光平臺，拼多多收到使用者訂單後直接由原產地/工廠進行發貨，我們在此 不再贅述相關模式。我們認為隨著品牌短鏈化趨勢的推進，更多具備綜合實 力的品牌將會滲透至產業鏈所有環節，同時更多白牌廠商也將藉助類似必要 與拼多多的平臺能力獲取直接觸達使用者的高效鏈條。

二、悅己消費與省心消費共贏：曲線兩端品牌的消費博弈局

1、悅己型消費選頭部品牌：寵愛一身，公域流量的強悍捕手

從 2019年雙十一看，全網 30.5%的 GMV增長的背後，是不同的促銷策 略和品類銷售的結構性變化。為了獲取促銷策略效果以及 GMV 增速的最大 化，各大電商平臺不約而同瞄準了高單價標品和頭部大牌高單價產品。因此 高階化妝品、中高階手機以及大家電等品類理所當然成為支撐各家雙十一業 績的主力軍。

從 2019 年雙十一各品牌表現看，大牌頭部集中化的趨勢已經愈發明顯。 我們分品類對 2019年雙十一各品類表現做分析：

……

2、省心選白牌：另闢蹊徑，基礎品類的二次紅利

我們認為“白牌”是國內市場階段性特色產物。具體體現出在中國特有 的經濟和市場條件下，眾多基礎消費品類通過上游充裕的產能供給及分散渠 道的分銷和消化，釋放出大規模的消費品類滲透機會。同時，年輕一代群體 的消費觀已經從“處處省”進化為“該省的地方必須盡力省，該花的地方必 須花到位”（千元必須花，十元必須省），為此我們看到了一些表面匪夷所 思，但實則合理的消費習慣：為了追星、為了遊戲獲得成就與滿足感、為了 寵物能夠吃好睡好、為了抽盲盒、為了追網紅餐廳/奶茶店、為了 Cosplay 二 次元 Lo 裙、為了高檔面霜/高階手機…等等尋求悅己與個性型的消費正在不斷興起，反而基本款商品和服務的消費（襪子、內褲內衣、工作餐、打車/共 享單車）受到抑制。我們認為這其中存在著白牌商品崛起的機會：悅己型消 費促使客單價提升，大平臺資源逐步貨幣化（坑位售賣）的背後，省心型 （慵懶）消費也被一些基礎品類所挖掘，眾多白牌廠商開始在這些品類尋找 新的渠道和機會，這也側面印證了微信生態商業模式豐富度的顯著提升、微 信電商逐步興起、拼多多的崛起存在天時與地利的要素。同時，大品牌有供 應鏈資源能力得傳統優勢，但白牌具備充分的轉身能力，切換以及適應平臺 規則的能力。我們認為，基礎品類的二次紅利在白牌廠商滲透下已經來臨。

白牌商品的使用者和品牌特徵如下：

（1）白牌的使用者畫像：白牌更偏向一二線城市對基本需求消費不挑剔的 使用者，以及下沉市場使用者（對價格敏感度較高），這類商品上兩類使用者群的 需求共性在於：對基礎款商品的品牌敏感度並不高、產品夠用、別人說好、 品質過得去就可以下單。因此相較於大牌廠商對目標使用者的復購、客單價、 購買後評價與口碑等因素，白牌廠商更加關注使用者的基數與使用者對品牌的基 礎了解，短期內對客單價與復購率的關注度有限。

（2）白牌吻合的使用者行為特徵：品牌只是標籤，滿足需求的品類才是觸 發導流的核心要素。白牌商品的購買轉化以品類入口搜尋為主，使用者大多傾 向於直接從品類入口搜尋需要的單品，白牌經銷商的集合店群模式幫助使用者 從“品牌展示密度”的角度做出選擇（搜尋結果頁中白牌店鋪佔比較大，目 的是為了博取使用者點選概率，久而久之培養使用者在該品牌的消費習慣），用 戶對白牌有潛意識層面的認知後，白牌的規模基本盤即相對穩定，但使用者始 終對白牌商品的認知密度（高頻接觸該品牌的時間段）不高。

（3）白牌是一種供給聯結器：連線中國製造業上游閒置零散的大部分產 能和下游對品牌認知不敏感、價格敏感的目標使用者。站在工廠角度，白牌有 效幫助工廠端實現訂單量的顯著爬升，提升工廠產能利用率——由於直接與 供應鏈產生連線，前端銷售資料可快速反應到後端供應鏈，所以供應鏈配貨 快，效率高，庫存低；從電商平臺角度，白牌可以從店鋪角度對電商流量形成虹吸效應（大量店鋪購買近似關鍵詞使得這些店鋪被搜尋到的概率大幅提 升），亦或可以與平臺達成緊密合作關係，由平臺流量助推白牌店鋪流量提 升、形成商品轉化。由於白牌商品的使用頻次較高，單品替換成本較低，白 牌規模的擴大將長期利好於工廠端、電商平臺端與使用者側。

從深層原因看，白牌在下沉市場具備較大成長空間，除了藉助實力渠道 強勢滲透的東風之外，核心在於供需的匹配——價格契合、功能單一成本低、 線上基礎設施完善以及品牌力適中，使得下沉市場人群需求被很好滿足。具體而言：

（1）常年低價。我們認為低價是決定品牌在下沉市場存活的最基本要素， “沒有低價就沒有流量”，品牌價格區間的錯配直接影響到下沉市場使用者心 理選擇區間及範圍；這種低價和每年大小促銷節點的關聯度不大；

（2）功能簡約，偏向基本款。考慮到白牌市場使用者對價格的極度敏感， 在能夠滿足使用者基本需求的條件下，白牌企業可以儘量簡化對使用者使用頻次 有限的附加功能，合理降低產品價格，契合使用者需求；

（3）線上銷售為主。對於下沉市場營銷和銷售角度，與其佈局地域性市 場和相對分散的線下門店，佈局線上渠道的效率要遠高於線下；

（4）品牌力適中偏弱、商品品質兩極分化。我們認為，使用者對於白牌產 品的訴求更多偏向於功能和價效比，因此對品牌力和品質的考量優先順序並不 靠前，品牌的決策指引性在此並不完全體現（且不需要明確體現），下沉市 場中口碑傳播的指引性反而強於品牌（對商品的指引性）；同時基於下沉市 場使用者居住分散，導致售後服務成本相比一二線市場顯著提高；這導致很多 白牌更注重下沉市場使用者當前亟需的產品屬性以降低成本，暫時忽略了品質 和服務，品牌溢價也無從談起——我們認為短期內這種產品的經營邏輯是成 立的，但使用者需求的不斷轉變終將洗牌白牌市場，倒逼白牌強化品質和服務， 最終提升品牌生存能力。以絲飄為例，多年的代工經驗使得絲飄工廠具備了 強有力的生活紙品工藝儲備及品質管理體系，但起初自有品牌銷量欠佳，在 大包裝的設計以及拼多多平臺流量支援下銷售額很快爬升：2018 年，絲飄品 牌銷售額突破 2億元，全年銷售額較入駐拼多多之前增長超過 10倍，絲飄預 計 2019 年銷售規模將達 3.5 億元，同比增長超過 75%。銷售額起量的同時， 工廠產線數量也大幅提升，從原先的 3條擴充至 25條以上。

提到下沉市場白牌的代表就不得不提到南極電商。從南極電商旗下品牌 南極人的使用者群體看，省心省力、價格便宜、依託口碑和銷量排序做購買決 策是這類人群的購物特徵，“品質過關、排名靠前”是這些使用者購買的主要 訴求；南極人的福斯品牌定位此時也會在使用者決策中起到微弱的誘導作用： 使用者聽說過這個品牌，但印象不深，僅在需要購買時有所提及。南極電商旗 下各品牌 2018 年 GMV 達到 205 億元，同比增長 65%，在國內服飾品牌中 名列前茅。

從模式上講，南極電商的商業模式恰好扮演了供給聯結器的角色：通過 天貓、京東、拼多多等電商平臺開出大量 C 店店群以創造可觀且穩定的流量， 其品牌授權模式提供大量穩定持續的訂單給予被整合的上游產能（主要是中 小廠，以便保證南極在生產和質控中的話語權），在保證輕運營模式的同時 動態調配供需兩端利益訴求。

南極電商符合我們上述的下沉市場白牌四大特徵：（1）價格優勢，南極 電商主打價效比，通過直連工廠和終端 C 店，實現環節縮減，實現終端平民 化、價效比突出（2）偏向基本款，具備快速翻單能力。由於供應商直連經銷商，終端的銷售情況在 7-15 天可反饋回工廠&供應商，以決策進行翻單或者 改變樣式或者減產，快速的反饋使得其產品可以更符合市場的需求，很大程 度幫助工廠和經銷商減輕存貨風險（3）線上化，南極電商線上銷售佔比近乎 達到 100%，幫助南極人等品牌迅速開啟中低線市場（4）品牌力適中，商品 品質基本過關。南極人以“使用者通過品類搜尋形成購買轉化”的消費習慣培 育，通過商業模式的巧妙轉換，創造了屬於自己的白牌消費市場。

三、古典電商與泛電商業態並舉：曲線兩端品牌的運營生意經

所謂古典電商，即為“形式上中心化開放式貨架的電商”。我們認為， 古典電商的發展目前已經歷三個完整階段。分別是

• 1.0 階段：解決使用者購物的多樣性和便利性訴求；

• 2.0 階段：解決使用者“買到更好，更便宜的商品”的訴求；

• 3.0 階段：一部分使用者開始尋求更高品質、更精準推薦的商品和服 務體驗；另一部分使用者發生消費轉移，探尋其它更具價效比的渠道；

我們認為下一個階段將會是泛電商業態的興起。當電商進入 4.0 階段， 電商業態開始泛化，電商將會形成一種能力輸出至各場景。

從電商 1.0 到 4.0，電商的進化史背後反映出的就是流量的博弈史。儘管 流量並不是決定一家電商生死存亡的唯一要素，但沒流量的電商的規模成長 性要遠小於具備充沛流量的電商。在 2008 年之前，或者說是在淘寶剛起步 的階段，使用者可以在百度上搜索到各種各樣的商品和店鋪，這帶來的行為是 可以基於一個搜尋引擎完成的購買行為。但 2008 年之後阿里封鎖了所有來 自百度的流量，搜尋引擎展現商家列表的結果成為歷史。從使用者視角出發， 流量圈養式的策略培養出的使用者消費習慣是：當你想買東西的時候，首先想 到的是去電商平臺進行搜尋（或者點選導航），無論這個網站是阿里、淘寶、 天貓、京東、聚美優品等，這個行為首先是搜尋，所以今天的商家在頭部電 商平臺上生存，廣告投放、站外引流、精細運營等打造品牌影響力的“燒錢” 動作必不可少。

從需求端看，3.0A 與 3.0B 的電商業態只能解決“準確選品”與“絕對低價”兩類痛點的其中之一。我們認為儘管電商 4.0 目前來看仍然只代表少 部分使用者需求，即為“直接與品牌接觸，以高性價比買到想要的品牌商品”， 但這部分使用者群體將隨著平臺方對商家“收租”（體現為各類佣金率）不斷 上漲的現實下，被愈發不友好的商品終端價格倒逼而逐步擴大；從供給端看， 流量博弈的結果最終使得眾多品牌遭遇“流量擠壓”——需要尋找新的流量 入口養活自己，同時也需要和使用者直接產生情感共鳴，以便從長期角度籠絡 和讓利更多忠實使用者，構築自己的品牌護城河。

因此我們認為，隨著大牌與白牌成長邏輯與手段的逐漸清晰，向外要流量以及提升流量變現率的訴求進一步深化，網紅直播帶貨、跨境電商、線下 渠道、以及流量私有化（私域流量）等玩法將逐漸在消費領域興起。同時， 二手經濟也將受益於品牌與消費的兩極化發展，逐漸被年輕一代使用者接納。

1、網紅直播帶貨：品牌與商品的立體化展現形式

本屆雙十一，最引人注目的現象級事件之一毫無疑問是網紅帶貨。李佳 琦在本屆雙十一直播間的累計觀看人數達到 3112萬，實時在看人數超過 300 萬。薇婭 2018 全年引導銷量達到 27 億，與頂級商圈銷售額不相上下，而薇 婭 2019 年雙十一期間已經超過了上一年全年銷量 27 億。根據 QuestMobile 《2019 雙 11 洞察報告》，手機淘寶 App 內觀看直播的使用者共計 4133 萬， 同比增長 130.5%，雙 11 淘寶直播成交規模為 200 億元，其中有超過 10 個 億元直播間，超過 100 個千萬元直播間。儘管傳統營銷和新營銷渠道未來很 長時間都將並存，但未來眾多品牌與平臺都將伴隨直播帶貨的興起愈發重視 新媒體營銷渠道的各類玩法。

網紅可以簡單理解為藉助網路，因其自身某種屬性以及其所轉播的圖、 文、音視訊內容，長期被民眾持續關注而走紅的人士。我們認為網紅按照專 業化進化可以分為：（1）才藝展示類（2）情節段子類（3）乾貨類（4）帶 貨類。除帶貨類網紅之外，其他三類網紅也會具有不同程度的帶貨功能。

我們認為，帶貨類網紅並非一蹴而就，網紅帶貨之所以能夠成風，也有 其偶然性和必然性。除了“逛街+陪伴+導覽”的購物伴隨需求從線下轉移到 線上後沒有發生本質變化外，基礎設施的升級+資訊傳播的變革構成的關鍵因 素共同推動了網紅帶貨的興起——移動裝置的普及、網速以及頻寬的提升為 隨時隨地觀看直播提供了硬體基礎設施；電商生態趨於產業化發展，各類優 質 MCN 機構產業化的趨勢也為網紅逐漸成長和成熟提供了良好的土壤。此 外（1）網紅社交能量和影響力爆發點燃了使用者的熱情和薅羊毛的動力（2） 消費習慣逐步滲透生活中的每個場景（宅家、出行、辦公室、社交等等）也 成為“隨時用錢包投票”的理由（3）民眾生活水平提高，各類購物節熱情高 漲（4）電商外玩家（品牌、個人 UP 主、社交文娛平臺等）加入賽道，謀求 分一杯羹。通過這些要素的成熟，資訊自上而下的傳播方式發生了變革，通 過 KOL 這樣一種有效的篩選節點，形成了網紅帶貨的雛形併發揚光大。而 KOL 存在價值的原因也更為深層：人設化+專業化+形象化的場景和產品包裝 手段令使用者對網紅+商品為主的直播形式接納程度大幅提升，在逐步建立信任 感的過程中開始認同帶貨的購物方式。

因此網紅帶貨對於品牌營銷策略的改變中，KOL/網紅內容的有效性直接 影響了使用者的購買決策，也是目前商品資訊傳播最高效的途徑之一。相當於 使用者在購物中心，某位導購耐心陪伴使用者解讀商品的特性——但這種導購相 對更加公允，因為 TA 服務的不是你一個人而是百萬/千萬量級的使用者，TA 也 需要通過一次次的導購建立口碑和影響力。這位導購通過文字、圖片、音訊、 直播流等形式的結合為你呈現一臺聲色並茂的購物會。通過我們的調研，淘 寶直播網紅將商品、銷售資訊傳達之後，每場大約有 1.5%的使用者會直接購買 （大促期間比例接近 10%），40%的使用者會被影響到未來購物的相關決策， 比傳統媒體效率高很多。我們認為，無論大牌還是白牌，KOL 未來會是任何 品牌進行社會化營銷的重要途徑，根據天貓雙十一 50%的商家使用淘寶直播 的對外資料披露以及我們的專家調研，我們預計未來品牌進行社會化營銷將 使用 KOL/網紅的全網品牌比例將逐步提升至 60%，KOL/網紅推廣成為最受 品牌歡迎的社會化營銷方式之一，品牌與 KOL/網紅合作內容植入方式也將愈 發豐富。

網紅帶貨模式給各個品牌帶來了新的渠道空間，無論是大牌、白牌還是 腰部品牌都可受益於網紅直播帶貨模式帶來的新的使用者和訂單增量。尤其是 下沉市場環境中，我們認為網紅直播帶貨模式更易被使用者接受——我們看到 淘寶直播中使用者滲透率最高的是二線城市，其次是六線城市，而一線城市是 滲透率最低的。抖音直播和快手直播中三線及以下城市層級的使用者佔比也佔 多數，其中抖音直播三線以下使用者佔比 55.9%，快手比抖音直播高出了 4.5pcts 達到 60.4%。我們以化妝品為例來看快手和抖音直播帶貨品牌上的差 異。根據卡思資料監測，抖音銷量最佳的美妝品牌主要以國牌為主，包括完 美日記、珀萊雅等彩妝和麵部護理產品等；快手銷量較高的品牌包括眾多白 牌以及網紅自有品牌產品（辛有志嚴選、ZUZU、E3E4 等），監測期間銷量 最佳的美妝個護產品有 6款來自辛有志嚴選，6款產品的單場直播銷量突破 5 萬單。

因此，我們認為白牌在下沉市場採用直播的形式進行滲透的效果會遠好 於其它渠道營銷手段。同時，網紅直播帶貨跟隨著社交媒體上傳播範圍的外 拓，頭部網紅流行度不斷攀升，目前一二線城市的大牌和腰部品牌的直播帶 貨已然成風。

隨著品牌主對流量私有化及流量成本控制角度的考量，我們認為直播間 可能會誕生一個物種：超級直播機構（可能是 MCN 的升級版），將“人-貨場”三個零售要素兼修且做到良好的協同。在場（內容）端，主播體系逐步 完善，兼具廣告公司+MCN+紅人經紀職能，並具備豐富的直播間運營經驗； 在貨品端，通過自主供應鏈、簽約工廠、自有品牌以及 C2M快反供應鏈、提 供生產、選品、質控、營銷、售後的全銷售鏈條能力（物流端成本過重，採 取合作模式更為良性）；以此做到吸引更多“人”（使用者）進入“場”（直 播間）。早期的淘品牌，如張大奕、雪梨的紅人店鋪即為紅人與店鋪的雙身 份，現在張大奕也成功孵化了自有美妝品牌 BIG EVE，在服飾、內衣、家居 領域的品牌也各有涉足；未來可能會出現更多的“直播機構+MCN+商家+供 應鏈”四合一的超級直播機構。

因此，放眼網紅直播帶貨的未來，一部分頭部的網紅可能創立自己的品 牌轉變為商家，而新網紅會在成長為頭部的過程中，為商家補足內容的趣味 性，內容的創作成分的增量和想象空間遠比我們想的大，被商家完全效仿和 採納的可能性微乎其微。因此，不論是中短期還是長期，網紅直播帶貨對各 大電商與內容渠道都是增長和創意的重要亮點。例如，李佳琦 2020 年《所 有女生的禮物》品牌直播脫口秀冠名招商已經啟動，我們預計 2020 年李佳 琦的直播玩法將更加多元。

2、海淘與出海：歷久彌新的品牌成長選擇

對於大牌，海淘是幫助品牌在國內外進一步成長的重要渠道。國際大牌 通過進口跨境電商開啟國內市場；與此同時國內大牌藉助進出口跨境電商， 向歐洲、俄羅斯以及東南亞地區出口商品，以獲得海外增量市場。

號稱全線產品都在加拿大本土手工製造的加拿大鵝於 2018 年 12 月在北 京三里屯開設中國大陸第一家線下門店。在此之前，國內消費者只能通過代 購或者跨境電商平臺購買它的產品。但是這絲毫不能減少使用者的熱情，在香 港和北京的實體店開業前，加拿大鵝在 18年 9月入駐天貓開設旗艦店。雖然 未參與任何促銷，但依然位列 2018 年天貓雙 11 前十大品牌，在預售期間成 交金額就已超過百萬元。在天貓首發的新款 Approach 系列在三天內就全線 售罄，“雙 11”當天僅 71 分鐘成交額就超千萬，訪客數約 50萬人，相當於 溫哥華人口的四分之三。加拿大鵝 2020 財年第二季度的關鍵財務資料顯示， 報告期內該公司在包括中國在內的亞洲地區的銷售額為 4890 萬加元，同比 增 83.5%，其中在國內市場整體表現出色，銷售額增長近一倍。

同樣因為明星宣傳效應而在中國市場大受歡迎的品牌還有 UGG。作為一 個美國品牌，使用者最初主要通過跨境電商渠道購買。雖然現在 UGG 官方已 經在中國開設多家門店，但是價格、款式等因素限制，每到冬天 UGG 在各 大跨境電商平臺的搜尋指數依然高居不下。

國牌出海也成為新的品牌增長機會。以小米為例，截至 2019 年底小米 已經進入超 90 個國家和地區開展業務。2019 年第三季度，小米境外市場整 體收入 261 億元，同比增長 17.2%，已佔總收入的 48.7%；我們認為小米業 務的全球化程度將進一步加深。根據 IDC 資料，小米手機出貨量在三季度仍 保持全球第四，市佔率 9.2%，小米智慧手機在印度已經連續九個季度保持出 貨量第一；同時在西歐市場，小米正在嘗試電商+門店（經銷商代理的小米之 家）+運營商等多渠道，目前看已有初步成效，小米手機第三季度西歐市場出 貨量同比增長 90%。2019 年 12 月初，小米宣佈正式進軍日本市場，以小米 Note10 手機、電飯煲、充電寶、旅行箱等拳頭產品為首發陣容。

此外，跨境不僅僅是大牌的專利，白牌也可以通過跨境渠道做大做強， 甚至進化成為大牌。浙江歐絨萊（OROLAY）於 2006 年創立，於 2010 年正 式在網上發售，因其羽絨服價格親民、品質靠譜，在歐美國家廣受歡迎。售 價 99.99-139.99 美元的女裝加厚羽絨服爆款在亞馬遜網站上有 6000 多條評 價，被親切地稱為“亞馬遜外套”（Amazon Coat），是亞馬遜全品類（超 過 1.5 億款產品）的全美銷售冠軍。OROLAY 於 2013 年開始涉及亞馬遜業 務，主營羽絨服、傢俱和行李箱三塊業務，其中羽絨服佔到全年 80%的業務 量。直到今天，歐絨萊羽絨服在美國的銷售幾乎全部通過亞馬遜網站，佔據 了公司總收入的 70%。

小米在品牌輸出上也不遺餘力。ShareSave 是小米在 2019 年 1 月上線 的跨境電商平臺，面向海外使用者。ShareSave 目前的 SKU 將近 200 左右， 通過幫助小米生態鏈企業和小米有品的產品（如耳機、個護、廚具、手錶、 智慧燈具、智慧控制元件等等）出海銷售，產品大多是獲得了小米或米家品牌授 權的產品，目前 ShareSave 僅在印度、印尼市場上線。由於小米投資的超過 100 家生態鏈企業為小米提供了大量豐富的直供貨源，ShareSave 相對在品 牌和貨源層面的把控力度相較印度印尼市場其它電商會佔據明顯優勢。以清 蜓（cleanfly）、飛智（flydigits）為例，這兩個品牌在 ShareSave 渠道中以 獨佔品類頭部的形式存在，反觀國內市場，兩者獲取流量的成本較高，因此 清蜓主要在小米有品電商平臺售賣，飛智主要以店群方式在天貓平臺露出。

電商平臺通過資本與業務層面的合作，也逐步擴充了自己的跨境電商地 盤。據艾媒諮詢資料，2019Q3 阿里旗下的天貓國際和考拉海購總共佔據了 52.1%的市場份額。而在 2018 年阿里未收購網易考拉之前，天貓國際的市場 份額在 24%左右，網易考拉則擁有 27%的市場份額。同時，拼多多全球購業 務進軍“黑五”海淘市場，並與亞馬遜達成合作。11 月至 12 月期間，亞馬 遜海外購“限時快閃店”登陸拼多多，提供來自海外的約 1000 種商品。亞 馬遜通過平臺聲譽為拼多多黑五活動背書，幫助其擺脫使用者對拼多多的固有 印象，同時也利用全球供應鏈為拼多多提供全球貨源。

3、重回線下視角：哪裡有未深耕的流量，哪裡就有新玩家入局

我們預計 2019 年全國線上消費滲透率將達到 20%左右，但從品類的長 線發展看，線下市場仍然佔據消費市場大頭，是品牌商最終無法忽視的市場， 也是品牌想要生存長久必不可少的基本盤。在此我們將品牌分為兩種（1）從 線下走到線上，這類品牌策略是線上下先行站穩腳跟（我們以年交易額上億 為門檻）之後向線上渠道邁進（2）從線上走到線下，這類品牌策略是先線上 做大做強，在使用者中形成廣泛口碑和認知，之後通過線下店的形式繼續獲取 拓展區域流量（當然，不排除很多線上品牌為了佈局線下而佈局線下，最後 被線下商業規則限制的案例）。我們認為後者走到線下的難度將遠大於前者， 原因在於（1）前者有成體系的運營和遷移方法論，淘寶和京東的大量商家實 操經驗已經為這種遷移奠定了有效的基礎（2）儘管純線上品牌通過線上渠道 收割了一波廣告流量，但從線上轉線下所帶來的運營思維和資產投入邏輯的 轉變將很大程度影響原有品牌線上下的運營效果。

然而我們觀察到，很多品牌抱著志在必得甚至背水一戰的決心開始從線 上進入線下。我們認為核心原因在於：隨著電商滲透率增速進一步放緩、線 上流量紅利日趨見頂，市場從增量轉為存量，電商品牌以低價獲取大量流量 的時代已然終結。同時，線上娛樂消費形式的爆發式增多分散了使用者有限的 注意力，瓜分了使用者有限的時間。在線上存量競爭下，電商品牌線上獲客成 本不斷攀升，銷售轉化率和同比增速凸顯頹勢。2017 年下沉市場伴隨拼多多 的崛起吸引了眾多玩家目光，下沉市場的線上流量也開始被大規模搶佔，獲 客成本也在大幅上漲；唯有線下獲客成本相對於線上企穩，也開始成為各品 牌扭頭重新關注的重要地帶——線上下開拓更多的新流量，提高已有流量的 留存與復購成為品牌新命題。

首先，頭部品牌具備相對豐厚的財力支撐，佈局線下更多提供體驗式消 費——充分利用自有實體店相較線上的體驗優勢——體驗式營銷可以提升潛 在消費群體的轉化率，更為立體地構建商業生態。例如，零食領域頭部品牌 三隻松鼠通過線上下開設體驗店——300 平米左右的松鼠投食店解決顧客場 景體驗問題，內建大樹、木屋等森林元素，讓顧客充分體驗品牌文化與差異 性，為 IP 衍生品銷售與線上銷售進行導流。截至 2019H1，三隻松鼠線下門 店收入佔比已超 11%。

完美日記也在 2019 年起逐步設立線下門店，採用混合業態型門店，分 別設定了產品展覽區、體驗區、會員區，部分城市的體驗店具備咖啡休閒館 及各類打卡點，店內爆款產品可免費體驗。完美日記線下概念店加強了互動 性、社交性與沉浸感，升級使用者體驗，增強使用者內心的品牌認知，以期不斷 擴大品牌影響力，並摸索線上線下銷售導流的模式。

同時，白牌也在進軍線下尋求新突破，但我們認為白牌將更多通過集合 店的形式進駐實體門店。白牌因供應鏈能力兩級分化明顯，品牌價值內涵尚 未成熟，自身發展本身受一定限制。在佈局下沉市場的同時，部分白牌開始 進軍線下尋求新的突破。但由於白牌普遍缺失線下渠道資源，通過體量較大、 資源較多、具備相關經驗的公司以及平臺進駐集合店，以提升線下競爭力， 抵禦開店風險。我們以小米有品為例，小米有品除線上主力電商業態外，引 入了大批擁有設計、製造、銷售、物流、售後等部分乃至完整鏈條能力的白 牌產品。小米有品合肥旗艦店店內 500 多平米麵積展示近 2000 種商品供體 驗選購，涉及手機、智慧、居家、服飾、鞋包、餐廚等各個生活消費品品類， 有品線上售賣的 17大品類在店內均有展示，品牌來源除生態鏈企業自有品牌 外，另含 100 多家非生態鏈企業的品牌產品。我們認為，小米有品幫助白牌 從線下獲取流量的方式類似網易嚴選與京東之家，只不過小米有品線下店幫 助更多白牌而非大牌商品獲取了寶貴的線下資源點位和客流。我們認為隨著 小米有品的線下集合店數量的逐步擴張，將助力尾部品牌獲得新的流量增量。

在此背景下，品牌迴歸線下將會成為更多腰尾部品牌、純線上打法的品 牌以及新品牌的重要視角。在“新零售”概念從火爆逐漸冷卻的今天，品牌 在思考流量與渠道策略的過程中反而更加註重全渠道的佈局策略。

4、流量私有化：古典電商蒼穹之外的品牌故事

我們認為，中心化模式的價值主張就是平臺方匯聚流量，提供並掌握用 戶購物的第一入口，商戶通過這個入口獲得流量銷售商品，平臺以此分成。 在行業快速發展期，商戶可通過平臺提供的入口獲得巨大流量，對銷售額提 升明顯，銷售增速高於流量成本增速，商戶受益且依賴平臺；但隨著行業整 體增速放緩，一方面網際網路巨頭使用者量趨穩，獲客成本高企，打破流量結構 桎梏；另一方面平臺入駐商戶不斷增加，競爭白熱化，僧多肉少的結果導致 流量價格加劇，訂單轉化率接近瓶頸，倒逼各大平臺開始注重深耕存量使用者 的價值。

2016 年阿里巴巴集團 CEO 張勇在阿里內部討論會上首次提出私域的概 念，伴隨淘系的內容化戰略落地方向，倡導淘寶商家從“產品為王”到“內 容為王”的轉變。但淘系生態本質是流量獲取和留存方，商家和品牌在淘內 更多屬於流量貢獻者，雖然微淘介面鼓勵商家與使用者之間建立直接聯絡，淘 寶內部私域流量仍沒有得到很好的發展。

隨著中小品牌的不斷萌生與成長，許多品牌已經開始意識到小程式的店 鋪不僅是店鋪，而是品牌官網的重要載體。越來越多的商家意識到要去沉澱 自己的使用者——崛起過程中需要建立品牌影響力，最終承接的地方也就是品 牌官網（小程式），例如商品搜尋可以直接在微信搜尋框完成，搜尋結果中 包含小程式商鋪，商家影響力可落地到商家品牌官網上，而不是落地到中心 化平臺流量。但當今除少部分白牌以及企業自有品牌擁有較為成熟或垂直獨 立的電商渠道入口之外，絕大部分長尾品牌以及白牌對於平臺的態度是“天 下苦秦久矣”——這些品牌更多希望通過私域流量，跳過平臺近乎苛刻的“課稅制度”（平臺使用費+扣點），更加直接的獲得與使用者連線，把私域流 量構建成為品牌自身的核心粉絲群，進行初期商品迭代以及營銷效果測試， 後期可以通過開闢更加深度的服務維繫種子使用者。因此我們認為，私域流量 或可理解為長期主義的縮影和雛形：經營使用者全生命週期，與種子使用者進行 深度的溝通。品牌以使用者的終身價值為導向，持續的提供內容或服務反覆 觸達現有使用者，提升使用者復購率，並藉助使用者實現傳播、裂變，吸引更多 潛在使用者，但運營過程較複雜、細節眾多。我們認為私域流量的運營方式 包括但不限於三種：購物助手模式、話題專家模式和私人夥伴模式，每種 模式都有其適用的產品品類。不同的品牌在實際操作上有所差別，效果也 可能天差地別。

我們看到各大私域流量服務商的崛起已經成為“逃離古典電商”之外的 新方向，微信生態逐漸成為脫離古典電商磁場之外新的交易價值窪地，我們 現在所講的私域流量本質是騰訊的流量，只不過品牌有這部分流量的使用權。 隨著微信使用者規模的快速增長，基於微信生態的電商規模也在水漲船高，據 估計 2018 年發生在微信平臺的 GMV 將會達到 7,000 億——不同於淘系電商 平臺，微信生態讓品牌第一次有了可以反覆觸達使用者的能力和許可權，不少中 小品牌憑藉著優秀的內容營銷和使用者運營脫穎而出。而隨著微信使用者規模的 快速增長，基於微信生態的電商規模也在水漲船高，這吸引了更多品牌放緩 了在中心化流量平臺的廝殺，前仆後繼地探索微信生態內的營銷方式，運營 私域流量以獲得更多機會。

在品牌流量私域化的動機推動下，電商由中心化平臺的一級生態向微信 內二級生態演進，一二級對應的電商服務業態也悄然崛起。我們以頭部服務 商有贊為例，2018 年有贊在私域流量營銷玩法的助推下帶來 227 億 GMV， 2018 年全年全平臺 GMV 達到 330 億元，絕大部分的交易額增長來自於各式 營銷工具，我們認為有讚的主要價值之一就是幫助商家做私域流量的運營， “幫助商家把使用者變成自己的，服務好老使用者，讓老客戶帶來新使用者”。有 讚的核心產品 SaaS 微商城，涵蓋了商戶執行所需要的基本功能——店鋪開 設與裝修、訂單管理、營銷、會員、資料分析，為中小商戶提供全鏈路 SaaS 服務。同時，有贊提供精細化 CRM 服務，幫助品牌獲取和管理私域流 量，讓商戶在使用者生命全週期開展相應的營銷活動。通過“獲客、留存、復購、裂變”四個步驟進行流量轉化和增長，自建流量池。可以說，有贊與騰 訊是相輔相成的，騰訊提供微信生態中與零售各環節相關的工具介面，有贊 站在商家角度實現微信生態內的品牌商家應用場景。

我們以淘寶精油美妝類頭部品牌阿芙的私域流量運營為例說明私域流量 典型玩法。阿芙認為，私域流量本質在於社交關係鏈的小範圍運營和客戶資 產的變現，其特徵在於“專注與高頻”，核心在於人貨場中“人”的運營。

阿芙注重線上線下流量兼顧的私域運營策略。線上通過購物助手和客服 的職能，以贈品和卡片等形式影響與使用者的親密關係，線下通過引導關注公 眾號、與 BA（銷售員）建立微信聯絡和會員群等方式實現線上線下流量互導。 同時，BA運營內容和運營方式由總部統一控制。

此外，飛鶴、孩子王等各母嬰領域頭部品牌也通過私域流量玩法獲取了 可觀的持續性流量獲取與業績提升。飛鶴通過線上線下聯動拉新，線下地推 （線下媽媽培訓班）、優質內容輸出（飛鶴星媽會公眾號+鶴粉聚樂部）、會 員社群運營（社群直播）等私域玩法，品牌溢價能力顯著提升，幾年時間裡 從年銷售額 30 億做到 100 億規模，2019 年上市的估值接近 800 億；孩子王在一般社群運營的基礎上，將員工升級為育兒顧問，使用者可以購買某一員工 的專屬服務，即黑金 PLUS 會員。育兒顧問會為顧客定製專屬育兒方案，並 且長期追蹤客戶動態，不斷調整方案。孩子王黑金會員目前已突破 50萬人， 與普通會員相比，滿半年的黑金會員 ARPU 值是其 6 倍、購物頻次是其 3.5 倍、訂單數是其 3.9倍，滿半年的客單價是其 1.4倍。

AKOKO 作為 2016 年創立的新銳曲奇品牌商，對私域的玩法相對理性 且謹慎。AKOKO 通過 KOL、朋友圈、電商平臺進行獲客，並發展老使用者加 入自有圈子，建立粘性較高的使用者群，開發微信端流量。AKOKO 的第一批 消費人群就來源於微信朋友圈。AKOKO 規定銷售代理商需要滿足如下條件： 必須是 AKOKO 的消費者；購買次數在 4 次以上；朋友圈推廣文案基於個人 體驗創作，不能千篇一律。可以看出，AKOKO 的代理商基本都是其種子用 戶，對產品有很高的認可度。

AKOKO 的有贊官方商城於 2018 年底上線，一個半月內商城銷售額已破 20 萬元，商城重點定位使用者運營——利用促銷工具開展營銷活動為店鋪引流， 逐步養成使用者在微信購買的習慣，並建立會員社群；在 AKOKO 的私域社群 中，一個月絕大多數時間中工作人員都在與使用者分享內容，帶貨天數佔比較 低，只有每月 28日會員日才會在社群帶貨。

最後讓我們把目光聚焦到私有流量背後的重要載體：微信。除了我們上 述提到的微信公眾號、小程式、微信群等微信提供的私域流量基礎設施外， 依託於微信公眾號和小程式，微信直播正在快速成長。微信直播於 2019 年 4 月進行公測。5 月 29 日，微信宣佈所有公眾號均可開通直播，而且均可進行 小程式電商帶貨，交易環節最後在小程式內完成。總體來說，公眾號的流量 分散程度比較高，而且吸引品牌商家進駐的比例還比較低，電商直播帶貨量 級不大。我們認為，直播作為私域流量觸達使用者的重要一環，對於公眾號和 小程式品牌的私域使用者粘性提高有一定幫助，作為廣告變現的增量補充有助 於品牌的公眾號和小程式生存。

儘管流量私有化已成為流量稀缺的當下品牌下一階段發展的重要考量， 但我們認為並非所有品牌都適合進行流量私有化的佈局。正如飛鶴合夥人徐 歡生在一次分享中提到：“幾年前我們還沒有私域流量這個叫法，但我們叫 ‘自己的使用者體系’”，私域流量只是國內特色的產物，且並非新鮮事物， 背後反映的是各個層級的品牌對於中長期內流量增長預期的下滑和焦慮感。 品牌是否適合做建立私域流量池，我們認為取決於品牌對所屬行業和渠道未 來獲客成本變化的判斷、三方媒介渠道的成本變化判斷，以及當下品牌資源 對於早起建設私域流量池高成本低迴報投入的意願。同時相較於頭部和腰部品牌，白牌資產實力平均弱於前者，品牌初期選擇成本較低的渠道（拼多多、 京喜、小米有品等）獲取流量的效率或高於直接建設私域流量體系。

四、逾越鴻溝：曲線中段品牌的突圍戰

我們認為，曲線中段腰部品牌呈現出多元化的、混雜的生長狀態。腰部 品牌的特徵主要包括（1）線上起家，有一定時間積累，但受制於頭部品牌線 上打法的成熟，近年來銷量呈現穩定甚至下滑的趨勢（2）傳統國牌認知度高 發展時間長，但隨著品牌老化、流量衰減、產品競爭力下滑，逐漸鮮有人問 津（3）品牌創立時間不長，憑藉個性化優勢銷量起勢很快，但後續成長壓力 大。在可預見的頭部品牌逐漸熟絡雙十一玩法之後，腰部品牌無論在未來的 平臺級促銷還是大類目促銷中，表現或許都難稱樂觀。

以淘品牌為例，對 GMV 的追逐改變了電商平臺的策略之後，雙十一正 逐漸變成頭部品牌的遊戲盛宴。從歷年雙十一天貓的女裝以及個護品牌銷售 額 TOP5 的比較中可以看出，最熟悉雙十一玩法的淘品牌們（韓都衣舍、茵 曼、小熊、三隻松鼠等）在近幾年大促中表現每況愈下。我們認為以淘品牌 為代表的一系列新興品牌（以線上為主力渠道的銷售品牌）持續在線上崛起 的難度將不斷增加，究其原因，在流量紅利時期淘品牌的產品力提升速度難 以稱道，在流量與使用者層面的搶佔速度上出現了一定的停滯。在服飾品類大 品牌（ZARA、優衣庫等）轉向線上後，彙集流量與資源的能力相比淘品牌 要更強，淘品牌如果不能給使用者更強的感知力度，後續的發展以及與大品牌 的對抗就會很艱難，更需要尋求其它渠道的拓張進行品牌的成長。從歷年雙 十一天貓女裝與個護品牌 TOP5 的變化趨勢可以看出，淘品牌被國際大牌逐 步替代已成事實。

我們看到淘品牌迴歸線下的趨勢也在不斷上演。以韓都衣舍和茵蔓為代 表的淘品牌開始線上下開店，並引入粉絲經營模式。由於淘品牌們在線上已 經擁有大批流量和年輕粉絲，因此鼓勵線上粉絲到線下開店，具備了初始的 流量基礎。在這種模式下，線下門店已經不再是產品銷售的單純地盤，而是 具備了很強的社群屬性，是傳統門店、電商和社群的結合體。一旦類似社群 形成規模，線上線下流量互動，將會成為新的增長點。此外，韓都衣舍還布 局商業智慧，進軍傳媒領域，成立韓都傳媒，打造網際網路品牌生態運營商的 角色，提升品牌 UV 價值，開啟新的增長動能。

但在腰部品牌尋找出路的過程中，我們也能夠看到其中一些具備突出個 性化的品牌。它們通過提煉並表達品牌個性主張、凝結品牌 IP 以及注重產品 品質/升級產品用料，獲取了一批忠實的粉絲，成為細分賽道中的異軍突起的 力量。例如，POPMART（泡泡瑪特）是國內潮玩公司的代表，主要產品是 盲盒（內裝有各系列 IP 公仔）。POPMART擁有多個銷售渠道如直營店、自 動販賣機、天貓、小程式等。從單純的三方零售渠道（賣別人家的玩具產品） 到售賣簽約 IP 系列的公仔，實現了收入與利潤的顯著提升。泡泡瑪特通過籤 約多個國內外一線潮流玩具品牌積累 IP 儲備，成為其全球獨家的生產商及經 銷商，2016 年，與香港設計師 Kenny 達成合作，簽約了第一個 IP——Molly 後一發不可收拾，並陸續與 Fluffy House、Labubu、Satyr Rory 等眾多國內 外知名 IP 達成了全面戰略合作。IP 設計師們會向泡泡瑪特提供 IP 系列設計 草圖，泡泡瑪特則一手包辦後續所有的 3D 設計、供應鏈管理、生產和包裝， 最終產品進入泡泡瑪特的直營店銷售。

此外，鍾薛高、元氣森林、王飽飽、三頓半、全棉時代等品牌作為近年 來崛起的國貨新秀品牌，在 2019 年天貓雙十一也表現不俗：三頓半獲得咖 啡品類銷量第一、王飽飽獲得麥片品類銷量第一，鍾薛高在銷售淡季開場 46 分鐘破 200 萬元的銷售戰績也實屬不易。元氣森林 2019 年雙十一 5 分鐘破 100 萬元，整體銷售額突破 1200 萬元，產品銷售超 500 萬瓶，預計 2019 全 年接近 9億元銷售額…

我們認為，這些品牌小有所成的背後沉澱出幾個品牌共通要素：（1）瞄準 目標人群，作準需求洞察，基於品牌和產品認同產生溢價。傳統品牌轉型存 在歷史桎梏，新品牌利用 90 後人群對品質和健康度的要求升級原材料與配方， 並適當（理性）調整品牌溢價形成品牌定位的區隔（2）產品矩陣佈局靈活， 致於傳遞品牌文化。剋制新品開發數量，不盲目拓展產品組合，產品區隔度 與辨識度較高。在包裝設計上做足功夫，體現品牌文化內涵，給人耳目一新 的感覺（3）善用高效傳播渠道，注重渠道適配性和經濟性。新品牌由於費用 有限，往往藉助新媒體，以內容為主要傳播手段來進行傳播推廣，渠道上選 擇使用者集中的幾個重點渠道，符合游擊戰的打法。眾多國貨新秀品牌選擇小 紅書、抖音、快手、B 站、李佳琦等新媒體渠道，以圖片+文字+短視訊+直 播等形式表達品牌精神和價值主義。上述要素使用經典營銷 4P 理論仍然可 以解釋：佔領新渠道（Place）+搶佔心智（Promotion）+產品升級 （Product）+品牌溢價（Price）。

國牌新秀崛起的背後，映射出中國的新一代消費勢力正在崛起。這些品 牌成長於微信、淘寶直播、抖音、小紅書、線下新興業態等各類新媒體渠道 上的“Online Brand”的代表。因此我們認為，福斯消費品受制於過往人口 和渠道紅利，“大通貨”教育市場的本質是針對需求的最大公約數提出解決 方案；但小眾消費品時代已經逐漸來臨，這也為我們提出的微笑曲線消費結 構中腰部品牌的破局方向打開了一扇新的窗戶。

然而，大市場和細分市場並非完全割裂。尤其在國內供應鏈逐漸成熟和 渠道便捷度顯著提升的情況下，除非存在核心技術壁壘，例如吉列對於剃鬚 刀專利的控制、戴森吹風機核心的電機轉速、格力美的自研壓縮機技術、全 棉時代（穩健醫療）的全棉水刺無紡布專利…否則大部分消費品創業的紅海 效應將會在短時間內持續膨脹，來自新進入者、同業品牌（大牌）、其它行 業品牌的競爭壓力將接踵而至。新秀品牌從流量、產品、品牌、全球化等等 躍遷要素中，打怪升級跨越障礙的路徑並不好走。

五、從微笑曲線到 M 型消費結構的展望：曲線發展的長期推演

對於近年來消費升級、消費降級與消費分級的爭論，我們無意於認同或 否定哪類觀點，也無意於將“大牌恆強”與消費升級、“白牌崛起”與消費 降級一一對應。我們認為，消費隨著地域、城市、公路/鐵路等基建網路、社 會環境以及不同個體在成長過程中消費習慣培養的差異，任何一個個體的消 費行為都是多面向的：某個個體可能生活在一線城市，手機可以換最新款 iphone，服飾要求一線大牌，但紙品就喜歡在拼多多買 20 元 30 包（一箱） 的白牌單品；因此無法直接給一線城市生活的人帶上消費升級符號，也無法 給下沉市場的人群掛以消費降級的標籤——時間、地點/場景、人群的切換， 都可能反映出類似升級/降級的消費行為和心理。

我們不妨更換一種視角，從日本所歷經的 M 型消費社會的事實當中發掘 國內消費形勢的長期走向以及對未來消費的影響。我們認為中國社會結構正 在發生巨大變化：根據 2015 年中國家庭金融調查（CHFS）的資料測算，若 以每人擁有 5 萬至 50 萬美元的淨財富來界定中產階級，國內中產階級已達 2.04 億人，但只有大約 1.0%的人口可以超越中產階級標準；而未來除極少 部分人群擠入上層社會外（我們認為中產階層進入上層社會的通道將會越來 越窄），更多人群可能會進入中低收入甚至低收入階層。這使得中等收入群 體從長期角度看不斷減少，社會結構中部出現一定塌陷，人口分佈出現分化， 向高收入和低收入兩端移動。國內將要面臨的中產階級結構性變化類似上世 紀 90年代末日本社會出現的“M型社會”現象。

“M 型社會”是大前研一 2015 年提出的新型社會結構。是指在巨集觀政 治、經濟環境變動下，伴隨資源重新分配，中產階級逐漸失去競爭力，財富 流失並下滑至中低階層，高收入階層和中低收入階層貧富差距增加，富者更 富，貧者更貧。整個社會的財富、資源分配在中部出現很大的缺口，如“M” 字型。

社會結構為何會走向“M 型”，是因為中部人群塌陷帶來的兩端差距增 加——中產階層形成之後難以穩固。從收入端來看，國內城鎮居民人均可支 配收入數額保持增長，但實際同比增速出現下滑，最新季度的同比增速 5.4%， 為歷史高點時期的 1/3。

同時，從支出端來看，住房、教育及醫療等愈發高額的開支使得較高收 入群體（中產階級）支出負擔較重，一二線城市沉重的生活成本造就“高負 債中產”。中產階層可支配收入中消費佔比難以提升，生活品質提高速度減 緩。此外，伴隨國內老齡化程序加快，整體社會負擔持續增重，少子老齡化 社會將成為未來發展趨勢。

不但“M 型”社會結構中部不斷塌陷，其兩端差異也在持續放大。從兩 組資料看：儘管國內居民整體收入水平穩步提升，但是不同收入等級中群體 收入的增速及增幅存在差異，馬太效應、二八原則持續顯現。增速方面，前 20%的高收入戶在高基數的基礎上保持高增速，而其他群體收入增速明顯趨 緩，因此高收入群體與其他收入群體的差距不斷擴大。絕對數額方面，前 20% 的高收入戶人均可支配收入遠高於其他 80%居民。即使是中等偏上收入戶 2018 年的人均可支配收入也剛達到高收入戶的一半；後 20%的低收入人群 人均可支配收入不及高收入人群的 1/10。基尼係數也直觀反映出全國居民收 入差距不斷擴大：過去十年間，國內居民收入基尼係數已從 90 年代的 0.35 左右漲至 0.47左右，高於國際警戒線 0.4，接近紅線 0.5。

因此，當社會經濟結構出現“M 型”趨勢，中等收入群體減少，高收入 與低收入群體收入分化不斷加大，我們認為從長期角度勢必會影響社會消費 特徵。類似於本報告描述的微笑曲線結構的發展結論，在 M 型消費結構中， 消費者的消費意向也會近似出現白牌高性價比產品和大牌乃至奢侈品的兩極 分化，最終主打“輕奢”路線或價效比平庸的品牌都可能失去競爭機會。

從近年來的部分消費資料當中已初見端倪：根據中國百貨商業協會和中 國商業研究院的資料，2013-2017 年定位在中端/百貨/輕奢的服裝零售增速顯 著低於快消和高階奢侈的服裝零售增速。這一現象出現在很多可選擇品牌範 圍較廣泛的消費品類中，說明中端定位的品牌很難做大規模，價格、價值兩 端的商品更有機會。2018 年，國內消費者購買奢侈品花費 1457 億美元增長 7%，在全球奢侈品消費額中佔比高達 42%，坐穩第一位；在 2019 年雙十一， 多個大牌彩妝、奢侈品銷量再次重新整理；拼多多也瓜分了更多市場份額，越來 越多的腰尾部品牌選擇進入下沉市場。

因此，在 M 型社會結構的左側，中低收入人群會對價格將會非常敏感， 更願意去購買符合物品使用價值的低價產品，即滿足需求的白牌產品；而 M 型社會結構右側的高收入群體則更傾向不斷提升消費體驗和商品品質，注重 品牌賦予的心理價值與社交價值，傾向於購買細分品類頭部產品以及大牌奢 侈品。在此邏輯下，二手經濟將會被更好的帶動，我們長期看好二手經濟對 閒魚、轉轉等平臺以及大牌的發展動力。

在此背景下，在微笑曲線結構到 M 型消費結構的演進中，我們認為白牌 與大牌的成長邏輯需要做出進一步調整——

• 白牌（M 型消費結構左側）側重最低可盈利價格和高性價比，後續 應盡力攫取市場份額，提升品質的同時努力壓低成本，保障品牌生 存的基礎條件。明確目標群體的痛點和需求，獲取公域/私域流量同 時保持穩定利潤。此外，下沉市場中口碑互動和商戶信任十分重要， 信任交易的形成是品牌提高客戶留存與復購的核心抓手，非一時之 功可塑。

• 大牌與奢侈品牌（M 型消費結構右側）的優勢在於，使用者數量與質 量都處於增長階段。大牌與奢侈品牌可持續加深商品品質與服務體 驗：未來高階消費人群不僅注重產品本身的品質，更多會關注體附 加的體驗感與互動感——大牌與奢侈品牌需提供個性化體驗，滿足 消費者不同偏好、生活態度與價值觀念，為品牌長期的溢價空間打 牢基礎。我們認為向 M 型消費結構的演進過程是大牌與奢侈品牌已 有的品牌資產護城河不斷鞏固的過程，同時二手渠道的發展也是對 大牌與二手奢侈品的進一步增長刺激。在大牌高速發展中亦不可忽 視輿論與公關層面對品牌帶來的影響。

• 腰部品牌（M 型消費結構中部，含細分品類頭部品牌）除借鑑白牌 和大牌的成長經驗外，應著重佈局線下，不斷調整店鋪經營模式和 產品架構。通過線下門店吸引流量，提升顧客黏性，提高轉化率， 刺激線上銷售量，完成線上線下的經營閉環，賦予品牌增長的新動 能。此外，部分腰部品牌創立之初雖設定了品牌內涵，但仍需深度 挖掘內涵要素，開發品牌價值，圍繞品牌形象開發多品類的品牌周 邊衍生品（IP），形成完整品牌生態，樹立品牌護城河。

六、行業投資建議

從 2019 年起，我們看到以消費品牌微笑曲線結構為代表的品牌發展和 進化趨勢，在歷年 618、雙十一、年貨節為代表的大促推波助瀾下表現更加 顯著。我們認為（1）未來的 618、雙十一大促不應視為一個短期的交易性機 會。雙十一資料對於研判和驗證消費心理與趨勢，品類和品牌市場格局變遷 依然具有價值。（2）未來的品牌消費趨勢的變遷邏輯下，大牌與白牌的優勢 將會得到更明顯的體現，其中大牌的優勢地位將較為穩固，白牌依託細分優 勢也將獲得可觀的使用者群體與份額。

在電商平臺和 Saas 服務端，我們認為“格局決定打法，定位決定空 間”。根據上文分析，我們認為隨著微笑曲線狀態的演化成熟，阿里和京東 等平臺上的大牌聚攏和露出邏輯將進一步推動大牌銷售增長；同時基於微信 生態下的拼多多以及私域化品牌打法將具備進一步成長空間，未來每年近萬 億的微信生態內部成交額將進一步提升流量轉化效率。我們對阿里巴巴、騰 訊、拼多多、唯品會、中國有贊、微盟為組合的未來發展空間持有樂觀態度， 並認為快手在直播與私域化的發展存在更大機遇。

在消費品牌端，我們看好各細分消費品類當中與雙十一、618 等大促形 勢更吻合的頭部品牌個股，包括美的、海爾、九陽、新寶、珀萊雅、丸美、 李寧、安踏、波司登、中順潔柔等。同時，基於下沉市場渠道的放量，頭部 Saas 服務商嶄露頭角，聯合推動白牌崛起的邏輯下，南極電商作為國內 A 股稀缺標的值得關注。