惠迎：《軍工核心資產》

今天我們一起來梳理天奧電子，公司專注於時間頻率領域，主要從事時間頻率產品和北斗衛星應用產品的研發、設計、生產和銷售，擁有國家企業技術中心，以及多項專利和核心技術，致力於成為世界一流的時間頻率創新型企業。

公司的時間頻率產品包括頻率系列產品和時間同步系列產品兩類：其中頻率系列產品透過產生和處理頻率訊號，生成電子裝置和系統所需的各種頻率訊號；時間同步系列產品透過接收、產生、保持和傳遞標準時間頻率訊號，為各應用系統提供統一的時間和頻率訊號。

北斗衛星應用產品基於北斗衛星導航系統，融合通訊、網際網路等行業技術，用於滿足客戶在授時、定位和應急預警通訊方面的需求。

“時間”是表徵物質運動的最基本物理量，而“頻率”是單位時間內週期性運動的次數，是與“時間”密切相關的一個基本量。時間和頻率的物理定義互為倒數，概念上密不可分。現代時間由高穩頻率源產生和保持，頻率的精度即決定了時間的精度，時間和頻率常聯絡在一起稱為“時間頻率”或“時頻”。隨著科學技術的進步，時間頻率已經發展成為資訊科技的重要支撐技術之一，在國防科技領域、國民經濟建設和社會生活中具有舉足輕重的作用。

時間頻率產品中，頻率產品以原子鐘和晶體器件為核心產生穩定的頻率訊號，頻率元件及裝置對頻率訊號進行合成、變換、濾波及放大等處理，產生和輸出電子系統所需的各類頻率訊號，擴充套件了頻率覆蓋範圍。時間同步產品採用原子鐘或高穩晶振作為頻率源，產品型別包括板卡、模組、裝置及系統。時頻板卡及模組可嵌入各使用者裝置和系統中，並與時間同步裝置共同組成時間同步系統。

時間為一切動力學系統和時序過程的測量和定量研究提供了必不可少的時基座標。精密時間不僅在基礎研究領域有重要的作用，如地球自轉變化等地球動力學研究、相對論研究、脈衝星週期研究和人造衛星動力學測地等；而且在應用研究、國防和國民經濟建設鍾也有普遍的應用，如航空航天、深空通訊、衛星發射及監控、資訊高速公路、地質測繪、導航通訊、電力傳輸和科學計量等。隨著現代社會的高速發展，對高精度時間頻率提出了更高要求，特別是現代數字通訊網的發展、資訊高速公路建設，各種政治、文化、科技和社會資訊的協調都是建立在嚴格的時間同步基礎上的。

目前時間頻率高精度產品多應用於軍用領域，主要是因為國防安全更多的強調戰略安全，世界軍事變革加劇帶來武器資訊化不斷升級，未來四維戰爭、聯合作戰、協同作戰將嚴重依賴於時間精度。民用時間頻率產品目前主要應用於即時通訊領域，擁有廣泛的應用前景。時間頻率是通訊、電力、高速交通、電視廣播等所必需的最基本需求，隨著 5G 通訊技術發展及物聯網等領域不斷深入推進，民用時頻產品將是未來最大的市場增量。

公司作為軍工時頻行業龍頭，未來行業地位較難撼動，同時公司積極開拓民品市場，拓展潛在客戶，積累了華為等優質民品客戶，並與其建立了長期的合作意向。在強軍目標指導下，以及國防資訊化建設加速背景下公司軍品領域有望持續發力，民品領域憑藉自身技術實力和優秀的管理能力，完全有能力分享下游民品市場巨大蛋糕，行業天花板會不斷提升。

一、空天資訊網路時頻龍頭

天奧電子成立於2004年；2010年整體變更為股份有限公司；2011年北斗衛星手錶透過“軍用標準時間表”技術鑑定，同年成功研製當時世界上體積最小的傳統銣鍾；2018年深交所上市；2019年與中國科學院國家授時中心簽訂戰略合作框架協議；2020年研製生產的銫原子鐘順利完成第11次北斗科考任務。

二、業務分析

2016-2019年，營業收入由7.61億元增長至8.67億元，複合增長率4.44%，19年同比增長0.34%，2020Q3實現營收同比下降0.77%至4.32億元；歸母淨利潤由0.84億元增長至1.11億元，複合增長率9.74%，19年同比增長14.81%，2020Q3實現歸母淨利潤同比下降5.64%至0.33億元；扣非歸母淨利潤由0.77億元增長至0.96億元，複合增長率7.63%，19年同比增長4.50%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比下降16.73%至0.21億元；經營活動現金流分比為-0.48億元、0.99 億元、1.00 億元、0.41 億元，19年同比下降59.01%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長54.64%至-2.30億元。

分產品來看，2019年北斗衛星應用產品實現營收同比下降53.83%至1531.06萬元，佔比1.77%；頻率系列產品實現營收同比增長4.23%至4.72億元，佔比54.40%，毛利率減少3.94pp至30.51%；時間同步系列產品實現營收同比增長0.42%至3.80億元，佔比43.83%，毛利率增加3.33pp至33.18%。

2019年前五大客戶實現營收6.24億元，佔比70.98%，其中第一大客戶中國電子科技集團有限公司實現營收3.74億元，佔比43.14%。

三、核心指標

2016-2019年，毛利率由31.53%提高至31.90%；期間費用率由19.28%下降至10.40%，其中銷售費用率17年下降至低點3.50%，隨後逐年上漲至3.84%，管理費用率17年上漲至高點14.80%，隨後逐年下降至6.60%，財務費用率維持在低位；利潤率由11.01%提高至12.86%，加權ROE由17.15%下降至9.11%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，利潤率呈上升趨勢，淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產週轉率的下降。

五、研發支出

2019年公司新增專利11項（其中發明專利9項、實用新型專利2項），新增軟體著作權5項；截止2019年12月31日，公司累計擁有專利82項（其中發明專利46項、 實用新型專利16項、外觀專利20項），擁有軟體著作權11項。2019年公司研發投入7,098.89萬元，佔營業收入8.19%。

六、估值指標

PE-TTM 51.81，位於上市以來70分位值附近。

看點：

公司是國內領先的軍用時間頻率產品研發生產企業之一，是我國原子鐘、軍用時間同步裝置和系統的主要供應商，公司研發生產的銣原子鐘、Branch 等產品持續批次供應華為公司。背靠國資委下屬的中國電子科技集團公司第十研究所，公司技術積累深厚、堅持技術創新，掌握中高階晶體器件、原子鐘、時間同步、北斗授時及短報文通訊等關鍵技術。公司近年來發展穩健，研發投入逐步加大，適逢北斗三號組網完成及 5G 建設進一步加速的契機，公司業績有望迎來更快增長。