中國至少還有3.2億電商人口紅利，主要在低線地區

三大電商平臺三線城市及更低線地區網購人數已佔40%以上，但由於低線城市人口基數龐大，網購人群滲透率不足40%，仍有很大增長空間。

根據艾瑞的資料，2018年“電商下沉”已初具成效，三大電商平臺（淘寶、京東、拼多多）中，來自三線城市及更低線地區的人數佔比已分別達到 43%、40%、46%，成為主力購買人群來源。但考慮到低線城市龐大的人口基數，低線城市網購人群滲透率仍有很大的增長空間：根據艾瑞的資料，2018 年一二線網購人數2.4億人，人數滲透率61.4%；三線城市及更低線地區網購人數3.7億人，人數滲透率36.8%——三 線城市及更低線地區的網購人群滲透率只有一二線城市的60%，絕對值低24.6pct。

1、快消品口徑驗證：一線城市的網購人群滲透率同樣遙遙領先。

快消品人群覆蓋面廣，快消品的網購人群滲透率可以在一定程度上代表整體 網購人群滲透率：根據凱度諮詢&貝恩諮詢的資料，2017年一線至五線城市 的快消品網購人群滲透率（使用過網購的購物人群/總購物人群）分別為 73%、63%、61%、58%、50%。

一線城市快消品網購人群滲透率增長緩慢，可能已近天花板：同樣根據凱度 諮詢&貝恩諮詢的資料，2018年一線城市網購人群滲透率約為80%，我們認 為 65歲以上老人轉向網購的速度較慢，以及10歲以下兒童網購的比例極低， 80%的網購人群滲透率可能接近觸頂或已經觸頂；但網購次數仍有增長空間 ——網購途徑平均年購買次數還不及全國大賣場購買次數（一線城市電商平均年購買頻次 20次，全國大賣場年均購買次數 26次）。

各線城市滲透率的差距：消費水平、文化、物流建設、電商平臺推廣戰略等 多方面原因共同影響，供給側也會影響需求側。從結果來看，二線城市滲透 率發展比一線城市晚兩年，四線城市可能再晚一年，五線城市年限差距更大，我們認為這一現象是多個因數共同造成的，但不可忽略的一點是：電商平臺/ 賣家/物流公司更願意先在高消費能力、人口密集的高線城市佈局，待人口紅利部分消化後再佈局較低層級的地區，即電商的供給端會影響需求端的發展。

五線城市及小縣城、鄉村快消品網購人群滲透率有60%甚至更高的上升空間：2017 年五線城市快消品網購人群滲透率僅有50%，小縣城和鄉村地區的滲透率大概率更低，相較於80%的滲透率，這些最低線城市還有60% （0.8/0.5-1）甚至更高的上升空間。

2、電商公司活躍買家數驗證：2018年主打“價效比電商”的拼多多活躍買家數增長最快。

分析2017年開始的電商活躍買家數（12個月滾動資料），拼多多快速增長超過京東：（1）阿里巴巴在17Q1的4.5億人大基數下，YoY保持增長，2018年四個季度YoY均在20%以上；（2）京東YoY在2018年下降較快，18Q3 甚至環比下降，18Q4起降到了個位數；（3）拼多多活躍買家數快速增長，在18Q2超過京東，19Q2的YoY仍有40%（18Q2時12個月滾動活躍買家數為3.44 億人，超過京東）。

我們認為，電商平臺活躍買家數變化原因在於：各平臺的不同戰略滿足不同使用者需求，滿足“向低線地區下沉”需求的戰略能更好享受電商人口紅利。（1）京東主打自營，家電 3C 產品居多，重自營物流，這種模式在一二線城市更好發展（公司也在向低線城市發展）；（2）拼多多主打高性價比路線，從低 線城市開始發展，殺入一二線城市，更能享受低線地區的人口紅利（一二線城市注重價效比的人群也是拼多多重點發力方向）；（3）阿里巴巴全方位佈局，也能很好向低線地區滲透（目前低線地區是阿里重點）。

3、我們判斷：中國至少還有 3.2 億人的電商人口紅利。

（1）一二線城市約有 7000萬人的電商人群滲透空間，主要來自高齡人群滲透率的提升。結合艾瑞和易觀的資料，目前一二線城市的電商人群滲透率約在 62%左右（電商人群2.4億人，總人數3.9億人），我們判斷其中一線城市更高，可能在 65%～70%，二線城市可能在 60%附近，未來天花板可能在 80%——14 歲以下兒童及少年、65 歲以上老年人使用網購比例較其他年齡段低，且轉化難度較大，核心電商購買人群在15～64歲（2018年全國該年齡段人口比例71.2%，一線城市可能更高——2017 抽樣資料顯示北京 76.6%、上海75.8%）——即還有約 7000萬人的滲透空間（公式：39000×(80%-62%)=7020萬人） 。

（2）低線地區約有2.5億人的電商人群滲透空間，主要動力來自消費提升、電商平臺的下沉舉措、物流建設提升等。三線城市及更低線地區目前電商人群覆蓋率大概在40%——一二線電商購物人群約2.4億人，阿里巴巴2018年活躍買家6.36億人（大致為整體電商人群），三線城市及以下地區佔4億人，約佔整體人數（10億人）的40%。考慮到低線地區地理位置、受教育程度等限制，低線地區網購人群天花板更低，可能在65%——即還有約2.5億人的滲 透空間（公式：10×(65%-40%)=2.5億人）。

實物電商空間測算：2025年達到18萬億元，CAGR14.4%

1、電商發展來自對不同購物需求的精確匹配和供應鏈的變革

2018 年實物電商交易額 7萬億元，佔社零比例僅18.4%。2018 年社零總額38萬億元（YoY+3.8%），其中實物網上零售額7萬億元（社零統計資料不包括網上非實物交易），佔比18.4%（佔比上升 3.4pct），還不足20%；

據國家統計局，2018 年總體網上商品和服務零售額為9萬億元（實物商品7萬億，非實物商品2萬億）。其中阿里巴巴（估計值）、京東、拼多多、蘇寧 四家電商平臺合計GMV約7.8萬億（YoY+29%） ，佔網上商品和服務零售額的87%，基本可以代表網路銷售的整體情況。

（1）需求端——對不同消費型別人群的精細化匹配。電商模式是精細化匹配的基礎。

不同型別消費者有不同的購物需求：比如部分年輕白領群體喜歡能體現生活品質和高階審美的商品，有些人喜歡國外進口商品，有些人喜歡“高性價比”（滿足一定品質要求下儘可能便宜）。

線上購物能夠更細化滿足不同消費者的購物需求：例如網易嚴選針對部分白領群體對高生活品質的需求，天貓國際、網易考拉專售海外商品，拼多多和淘寶聚划算主打高性價比。

線上購物便於比價，減少消費者因資訊不對稱而造成的損失。在大多數場景下（包括實體商品和虛擬商品），線上銷售都比顯現銷售更便於比價， 對於追求價效比的消費者，線上購物可以更好消除資訊不對稱——對於年紀較大的消費者，這一概念尚未充分普及。

人口結構變化：越年輕的群體越喜歡線上購物，隨現在的年輕人年齡增加，整個社會網購額比例加大。獨生子女政策、經濟發展階段、文化發展背景共同決定了年輕人更偏好網路購物：對於50歲的消費者，線上購物可能是線下購物的一種補充，而對於20歲的消費者，線上購物是主要途徑，線下購物可能更多帶有社交需求。

（2）供給端——對供應鏈的變革、簡化、創新，提升生產和銷售的效率。

電商模式變革傳統零售供應鏈：減少渠道加價。普通的“生產廠商—— 品牌方——各級經銷商——零售終端——消費者”精簡到了“生產廠商 ——品牌方——代運營——物流——消費者”，只要“代運營+物流”的加價度低於“各級經銷商+零售終端”的加價度，就可以有效降低最終售價。

電商模式對供應鏈的邊際改變：C2M崛起，對供應鏈產生極致壓縮。在C2M（使用者直連生產商）模式下，供應鏈壓縮為“生產廠商——物流— —消費者”；拼多多的“新品牌計劃”即在支援擁有生產能力、但缺少品牌力的生產廠商，讓他們通過C2M的模式快速提升銷量。

以服裝“KOL+電商”銷售模式為例：電商供應鏈對生產銷售的反向促進。電商供應鏈對生產銷售過程產生反向推進，提升傳統行業生產銷售 的效率——以服裝為例，傳統供應鏈模式下，去庫存是重要問題；但在“KOL+電商”模式下，“KOL 樣衣展示——預定——批量生產——快遞送貨”的方式不再產生庫存積壓，進而大幅提升服裝廠商整體毛利率，只要生產供應鏈能夠跟上，就可以顯著提升服裝生產銷售的效率——電商供應鏈模式反向推動服裝業變革。

電商對實物銷售需求的滿足、供給供應鏈的變革適用於各類地區，因此社零佔比較大的二線城市和低線地區均有很大的實物電商提升空間。

2018年一線城市（北上廣深）社零佔比10.5%，二線城市（包括一般意義上 的“準一線城市”和“二線城市”，共計 45個城市）社零佔比40.3%，三線 城市及更低線地區社零佔比49.2% 。

我們估計2018中國二線城市實物電商佔二線城市社零總額的比例約22%（一 線城市約26%），三線城市及更低線地區實物電商佔相應社零的比例約14%，並預計到2025年分別能提升到36%和27%，實物電商規模分別增長126%和221%（具體預測過程見下文）。

2、一線城市：網購滲透率已較高，增長幅度不大，CAGR10.3%

我們以社零資料為基礎，按照一線城市、二線城市、低線地區（三線城市及更低線地區）分類，每類地區分食品、用品、服裝分別估計2025電商規模。——我們根據北京和上海的統計方法，把社零分為食品、用品、服裝、燃料四部分，但燃料難以通過電商交易） 。

一線城市社零分類情況：

一線城市包括北京、上海、廣州、深圳4個城市。2018上海社零分類佔比：食品20%，服裝20%，用品54%，燃料6%。2018北京社零分類佔比：食品 22%，服裝7%，用品66%，燃料5%。我們可以看出，北上對食品、燃料的需求基本一致，但上海服裝需求較高（可能和南方地域特點及城市特點有關）。2018年一線城市（北上廣深）的社零總額共計3.98萬億元。

一線城市基本假設：

假設食品佔比21%，服裝佔比13%（南方城市居多），用品佔比60%，燃料 佔比5%。2018年一線城市總社零額 3.98萬億元，2015至 2018的CAGR為 6.1%，我們預計到2025一線城市社零以CAGR 3%的低增速持續增長。

一線城市食品電商規模預計：

餐飲業：根據上海、北京的分類資料，餐飲約佔社零總額8.5%（2018北京餐 飲收入佔社零總額9.4%，上海佔8.7%——餐飲收入指餐飲業和住宿業中的 餐費收入，不包括服務收入），因此一線城市非餐飲類食品市場規模約 39841×（21%-8.5%）=4980（億元），其中部分（下文分析）可轉化為電商GMV；餐飲類市場規模約39841×8.5%=3386億元，其中部分可轉化為外賣市場的GMV。

4980億元非餐飲類包括糧油、製品、飲料、菸酒等，2018年全國限額以上菸酒零售額約4000億元，按照限額以上社零規模佔總社零規模36%、一線城市社零佔全國比例10.5%計算，一線城市菸酒零售額1171億元，假設其中菸酒各佔一半，菸草零售額約586億元，而菸草不能通過淘寶等電商平臺銷售。

非餐飲類減去菸草剩餘的4980-586=4395億元，包括較容易線上銷售的零食、方便商品等，也包括較難線上銷售的生鮮類——生鮮電商市場的發展，即是為了解決這部分“不易轉化”的部分（有冷鏈需求）。食品在本質上屬於快消品，無法全部轉化為電商份額，這和福斯的日常購物習慣相關（具體分析見“用品”部分）；凱度諮詢預計到2025年電商將貢獻中國快消品 31%的銷售金額（2018年全國14%，城鎮16.7%），我們估計2018 年一線城市電商貢獻中國快消品的比例約20%，並預計將在2025年達到40%（增長邏輯：提升年齡層級的覆蓋）。

根據以上假設，我們估計2018年一線城市食品類電商規模約 4395×20%=879 （億元），按照一線城市社零總額CAGR 3%預估，預計2025年一線城市食品電商規模將達到4395× 1.03 ^7* 40%= 2,162（億元）。

一線城市用品電商規模預計：

包括食物之外的快消品（日用品、化妝品等）、家用電器、汽車、家居用品、辦公用品等，除去一手車線上化銷售較難（2018年限額以車零售額約4萬億元），其他由線下轉化為線上銷售較為容易。按照一線城市社零佔全國比例10.5%計算，一線城市汽車零售額4078億元，汽車之外的用品社零額為 39841× 60%- 4078= 19826（億元）。

快消品：根據凱度資料，2018年中國快速消費品城鎮零售渠道銷售額為1.3 萬億元（YoY 30.6%），其中電子商務渠道佔比16.7%；即使根據凱度資料的預測——2025年這一數字能達到31%——仍有佔69%的超市/小超市、大賣場、雜貨店、便利店等渠道不能被電商代替，這和消費者的購物習慣相關；這些不能被替代的渠道，即是阿里“新零售”所涉及的領域——銀泰、高鑫零售對應大賣場渠道，聯華超市、盒馬鮮生對應超市渠道（分別代表中低端超市和高階超市）。對於一線城市，由於其電商覆蓋率遠高於三四線城市（人群滲透率估計高出20pct），我們按照 20%來估計。

快消品之外，我們判斷家電（總體線上銷售比例約60%）、3C產品的電商銷 售比例均較快消品更高，傢俱等小部分商品電商銷售比例可能低於快消品。我們整體按照40%的比例估算用品市場，並預計2025年將達到60%。按此假設，估計2018年一線城市用品類電商規模約19826×40%=7930（億元）， 按照一線城市社零總額CAGR 3%預估，預計2025年一線城市用品電商規模 將達到19826× 1.03^ 7*60%= 14,630（億元）。

一線城市服裝電商規模預計：

包括衣服、鞋帽、紡織品類等穿著類商品。按照一線城市社零佔全國比例10.5%，服裝佔比13%計算，服裝類社零額為39841×13%=5179（億元）。

據第三方諮詢機構統計資料，2016年全國服裝電商滲透率為37%，我們按照 2018年服裝電商滲透率40%估算。由於一線城市電商滲透率高於低線地區， 因此我們按照一線城市服裝電商滲透率50%估算，目前服裝電商規模為 5179×50%=2590（億元），剩餘50%為線下佔比。與電商相比，線下銷售場景的小店以及品牌店能夠通過空間情景、人員服務、商品展示等方面給消費者提供更直接的購買體驗，實體店的存在能夠給消費者帶來更好的品質保障。相比以往更注重產品銷售，實體門店目前正逐步向傳播體驗平臺轉變，為客戶提供更好的消費體驗，實現線上線下聯動。考慮電商平臺的價格優勢以及滲透趨勢，我們預計2025年服裝類商品線上銷售佔比將達到60%，線下銷售為40%。按照一線城市社零總額CAGR 3%預估，預計2025年一線城市服裝電商規模將達到 5179× (1+3%)^ 7×60%= 3822億元。

合計：估計2018一線城市電商規模10,408億元（社零佔比26%），按照社零CAGR 3%的假設，預計2025一線城市電商規模20,614億元（社零佔比42%），CAGR 10.3%。

我們選取的二線城市範圍：包括一般意義上的“新一線城市”和“二線城市”，共 計45個城市——重慶，武漢，成都，南京，蘇州，杭州，天津，青島，長沙，福州，西安，濟南，鄭州，寧波，哈爾濱，瀋陽，大連，無錫，泉州，溫州，佛山，徐州，南通，煙臺，長春，合肥，石家莊，東莞，昆明，常州，台州，金華，南寧，南昌，紹興，嘉興，太原，廈門，中山，惠州，烏魯木齊，蘭州，貴陽，珠海，海口。

主要假設：我們認為，相對一線城市，二線的城市對生活必需品（例如食品）的消費比例較高，對消耗品的消費比例較低，特別對於耐耗品（如服裝）的消費比例更低。假設：（1）食品佔比24.5%，相比一線城市上升 3.5pct——根據南京、重慶、杭州、合肥等幾個有統計資料的二線城市，二線城市餐飲收入約佔社零總收入的11%，比一線城市高2.5pct，再考慮二線城市生活必需品消費比例更高的邏輯，我們進一步提升食品佔比；（2）用品佔比59%，相比一線城市減少1pct，主要原因是食品佔比提升；（3）服裝佔比11.5%，相比一線城市減少1.5pct，主要原因是食品佔比提升，耐用品消費比例更低；（4）燃料佔比5%，假設與一線城市相同。

根據國家統計局資料，2018年二線城市社零總額15.36萬億元，2015至2018 CAGR 為8.2%，我們預計2018到2025以5%的增速持續增長。

二線城市食品電商規模預計：

餐飲業：根據二線城市的抽樣資料，餐飲約佔社零總額的11%，因此二線城 市非餐飲類食品市場規模約為153,462×（24.5%-11%）=20,742（億元），其中部分可轉化為電商GMV；我們假設45個二線城市中有餐飲資料的 26 城市可以代表整體，即餐飲的社零佔比為11%，得到餐飲類市場規模約為153,462*11%=16901（億元）——其中部分可轉化為外賣市場的GMV。

由於菸草不能通過電商平臺售賣，與前文分析相同，考慮可轉為電商GMV部分時需要減去菸草零售額。2018年全國限額以上菸酒零售額約4,000億元， 按照限額以上社零規模佔總社零規模36%、二線城市社零佔全國比例40.3% 計算，二線城市菸酒零售額4,516億元，同樣假設菸酒各佔一半，則菸草零 售額約2,258 億元。

非餐飲類減去菸草剩餘的20,742-2,258=18,483億元，即為可轉化為電商GMV部分。基於2018年一線城市電商貢獻中國快消品的比例，我們估計二線城市的貢獻比例約為17%, 並預估在2025年由於電商商品品類增多以及消費者網購習慣的逐漸養成，該貢獻比例將達到 40%。

根據以上假設，我們估計2018年二線城市食品類電商規模約18,483× 17%= 3,142（億元），按照二線城市社零總額CAGR 5%的增速預估，2025年該規模將達到18,483× 1.05^7 ×40%= 10,403（億元）。

二線城市用品電商規模預計：

由於除去一手車以外的商品從線下銷售轉化為線上銷售較為容易，按照二線 城市社零總額佔全國比例40.3%計算，二線城市汽車零售額為15,728億元， 汽車之外的用品社零額為153,642*59%-15,728=74,921（億元）。

我們用和一線城市類似的方法，整體按照30%的比例估算用品市場中電商渠 道的佔比（比一線城市低5.0pct），並預計2025年該比例將達到50%（比一 線城市低10.0pct）。按此假設，2018年二線城市用品類電商規模約 74,921*30%=22,476（億元）。按照二線城市社零總額CAGR 5%預估，預計2025年該規模將達到74,921*1.05^7*50%=52,711（億元）。

二線城市服裝電商規模預計：

按照二線城市社零佔全國比例40.3%，服裝佔比11.5%計算（比一線城市低1.5pct），服裝類社零額為153,642*11.5%=17,669（億元）。

我們估算服裝二線城市的電商滲透率約為50%（和一線城市相同），則目前二線城市服裝市場的電商規模為17,669*50%=8,834（億元），另佔比為 50%的為目前還不能被電商代替的小店以及品牌店等。考慮二線城市消費者網購習慣逐漸養成所導致的電商平臺使用者粘性加強，我們預計2025年服裝類商品線上銷售佔比將達到60%（和一線城市相同），線下銷售為40%。

按照二線城市社零總額CAGR 5%預估，預計2025年電商規模將達到17,669*(1+5%)^7*60%=14,917（億元）。

合計：估計2018二線城市電商規模34,453億元（社零佔比22%），按照二線城市社零CAGR 5%的假設，預計2025二線城市電商規模78,031億元（社零佔比36%），CAGR 12.4%。

4、低線地區：受益於電商人口紅利，增長幅度最大，CAGR 18.2% 除去一二線城市，我們都歸類為低線地區，包括三線城市及更低線地區。

主要假設：相對二線城市，低線的城市對生活必需品（例如食品）的消費比例進一步升高，對消耗品的消費比例、特別對於耐耗品（如服裝）的消費比例進一步降低。假設：（1）食品佔比28%，相比二線城市上升3.5pct——根據全國餐飲的社零佔比，算出三線城市餐飲社零佔比11.9%（高出二線城市0.9pct），再考慮低線地區生活必 需品消費比例更高的邏輯，我們進一步提升食品佔比；（2）用品佔比58.5%，相比二線城市減少0.5pct，主要原因是食品佔比提升；（3）服裝佔比8.5%，相比二線城市減少3pct，主要原因是食品佔比提升，耐用品消費比例更低；（4）燃料佔比5%，假設與一二線城市相同。

根據國家統計局資料，2018年二線城市社零總額18.75萬億元，2015至2018 CAGR為 8.6%，我們預計2018到2025以7%的增速持續增長。

低線地區食品電商規模預計：

餐飲業：根據全國社零資料，2018年全國餐飲佔社零的比例為11.2%，據此 計算得出餐飲約佔社零總額的11.9%（高出二線城市0.9pct），因此三線城市非餐飲類食品市場規模約為187,504*（28%-11.9%）=27,362（億元），其中部 分可轉化為電商GMV；餐飲類市場規模約為187,504*11.9%=22,383（億元）， 其中部分可轉化為外賣市場的GMV。

與前文分析相同，由於菸草不能通過電商平臺售賣，考慮可轉為電商GMV 部分時需要減去菸草零售額。2018年全國限額以上菸酒零售額約4,000億元， 按照限額以上社零規模佔總社零規模36%、三線城市社零佔全國比例49.2% 計算，同樣假設菸酒各佔一半，菸草零售額約為2,756億元。

可轉化為電商GMV 部分約為30,118-2756=27,362（億元），即非餐飲類減去菸草剩餘的部分。基於2018年一二線城市電商貢獻中國快消品的比例，我們估計低線城市的貢獻比例約為12%（比二線城市低5pct），並預估由於各電商 臺在低線城市的加速下沉，在2025 年該貢獻比例將達到30%（比二線城市低10pct）。

根據以上假設，我們估計2018年三線城市食品類電商規模約17,362*12%=3,283（億元），按照三線城市社零總額CAGR 7%預估，2025年該規模將達到27,362*1.07^7*30%=13,181（億元）。

低線地區用品電商規模預計：

由於一手車線上化銷售相對其他商品較難，按照三線城市社零佔全國比例49.2%計算，三線城市汽車零售額為19,194億元，汽車之外的用品社零額為187,504*58.5%-19,194=90,496（億元）。

我們整體按照20%估算用品市場中電商渠道的佔比（比二線城市低10pct）， 並預計由於低線城市網購使用者的快速增長，2025年該比例將達到 40%（比二線城市低10pct）。按此假設，2018年三線城市用品類電商規模約90,496*20%=18,099（億元）。按照三線城市社零總額CAGR 7%預估，預計2025 年該規模將達到18,099*1.07^7*40%=58,127（億元）。

低線地區服裝電商規模預計：

按照三線城市社零佔全國比例49.2%，服裝佔比8.5%計算（比二線城市低3pct），服裝類社零額為187504*8.5%=15938（億元）。

根據全國服裝電商滲透率40%和一二線城市的假設，我們估算該比例在三線 城市約為25%（比二線城市低25pct），則目前三線城市服裝市場的電商規模為15,938*25%=3,984（億元）。考慮低線市場電商消費需求的潛力，我們預計2025年服裝類商品線上銷售佔比將達到40%（比二線城市低20pct）。

按照三線城市社零總額CAGR 7%預估，預計2025年電商規模將達到15,938*(1+7%)^7*40%=10,237（億元）。

合計：估計2018低線地區電商規模25,367億元（社零佔比14%），按照低線地區社零CAGR 7%的假設，預計2025低線地區電商規模81,545億元（社零佔比27%），CAGR 18.2%。

投資建議：推薦電商平臺

我們預計2025實物電商規模為18萬億元，2018至2025 CAGR 14.4%。

根據我們自己的估算，2018年實物電商規模總計70,228 億元（統計局統計值為70,200億元，差距可忽略不計），社零佔比18.4%，其中一線城市/二線城市/低線城市實物電商佔比分別為15%/49%/36%。

假設2018至2025年社零CAGR 5.8%，2025社零規模566,280億元（2018年380,987億元），2025實物電商規模預計為180,190億元，社零佔比31.8%，其中一線城市/二線城市/低線城市實物電商佔比分別為11%/43%/45%。

電商平臺競爭要素：

（1）C端：契合低線地區下沉市場的電商人口紅利；能滿足不同型別消費者的不同購物需求。

相比一二線地區，低線地區“電商紅利人口”對價格的敏感性更高，其購物需求可歸結為“滿足一定品質要求下，價格儘量低”；又由於低線地區人群可支配收入範圍較大，他們對“一定品質”的定義區間也很大。因此電商平臺在低線地區擴張需要上線大量不同種品質級別的商品，且能夠提供儘可能的低價。

消費者購物需求千差萬別：中國消費者消費習慣正持續向多元化方向轉變，高品質生活、國際品牌、“極簡主義生活”、“高性價比”、粉絲經濟等多種消費偏好並存，電商平臺需要滿足儘可能全面的消費者需求。

（2）B端：能建立起滿足電商需求的供應鏈，物流是重中之重。

電商對B端供應鏈的成本壓縮在於“代運營-物流”對“各級分銷商-零售終端”的代替，供應鏈成本壓縮是電商產品價格低的重要原因。

電商供應鏈及其依賴物流，特別C2M“製造廠商-物流-消費者”模式下，物流更是重中之重；物流不僅關係到商品最終零售價，也關係到使用者體驗，因此各電商平臺都很重視物流。

新零售的背後也涉及到對供應鏈體系的升級和再造，雲端計算可以提升供 應鏈能力——一個優秀的電商平臺能夠在多個層面提升供應鏈能力。

三家電商平臺對比：

阿里巴巴（淘寶+天貓）：C端B端均實力強大。（1）C端一方面能通過“聚 划算”等模式吸引低線地區的電商紅利人口，另一方面淘寶、天貓國際、天 貓超市等不同定位的細分平臺可以從多方面滿足不同需求的消費者。（2）B 端“菜鳥”搭建起物流體系，且阿里巴巴參股多家快遞公司，能做到對快遞行業的有效掌握；雲端計算可以對供應鏈上的B端公司持續提供支援。

拼多多：C端優勢強於B端。（1）拼多多的優勢在於“高性價比”商品能夠 快速吸引低線地區的電商紅利人口，且一二線城市消費者對於“高性價比” 商品的需求也很旺盛。（2）拼多多目前依賴於第三方物流，供應鏈控制能力相 比而言偏弱。

京東：B端優勢強於C端。（1）京東擁有自建物流，在供應鏈層面有較強的 優勢；（2）由於相對而言更偏重自營模式，京東的3C產品比例高於其他兩家平臺，自建物流也更適於在一二線城市鋪開，下沉的成本較大，因此京東在開發低線城市電商人口紅利的層面上偏弱。

活躍買家數：阿里巴巴領先，拼多多憑藉“高性價比”商品普及度更高的優 勢，在18Q2超過京東；18Q2後京東基本停滯增長，而拼多多持續增長。我 們認為這是拼多多在電商人口紅利層面比京東更有優勢的證明。

GMV：阿里巴巴遙遙領先，2018年拼多多/京東的GMV增速別為234%/37%， 拼多多憑藉消費人數增長的優勢，GMV快速增長。

收入及利潤：京東有較大佔比的直營模式，而阿里巴巴和拼多多基本是平臺 模式，因此京東收入較高；利潤方面，阿里巴巴利潤持續增長（收入的持續 增長） ，京東在2019年實現利潤大幅增長（物流減虧明顯），而拼多多還處於虧損狀態（大量補貼造成銷售費用高）。

1、阿里巴巴：B端C端、線上線下一體化大消費平臺

電商：積極向低線地區推進，GMV穩定增長。

（1）阿里巴巴積極通過下沉戰略獲取低線地區的電商紅利人口。阿里巴巴在FY19（自然年18Q2至19Q1）實現19%的GMV（天貓+淘寶）增長和18%的活躍買家的增長，其中77%的新使用者來自於低線城市；而FY20Q1淘寶新增使用者中70%以上也來自於低線地區。

（2）阿里巴巴預計FY2020將實現總收入不低於5000億元（YoY 32.7%），據此我們預計阿里GMV增速將達到16%、超6.6萬億元。

雲端計算、新零售、物流、本地服務、大文娛協同發展，全面覆蓋B端服務和居民消費。（1）相比於其他電商平臺，阿里巴巴核心優勢在於通過提供極致的B端服務系統，吸引商家以打造全面的消費平臺，再吸引C端使用者、覆蓋C端使用者消費的各個方面。新零售、物流、本地服務目的即是全面覆蓋C端使用者線上線下各個消費場景，並提升各個場景的B端服務能力（包括供應鏈）。（2）雲端計算是未來類似於“網際網路水電煤”的重要基礎服務，而阿里雲已達到全球領先水平，中國公有云IaaS市場份額近50%，19Q2阿里實現雲收入 78億元（YoY 66%） ，且營業虧損逐季降低。

看好公司在傳統電商（流量下沉）、新零售、雲端計算、大文娛等方面的增長，我們預計公司FY2020/21/22年收入分別為5088/6505/8002億元， Non-GAAP歸母淨利潤分別為1350/1729/2152億元，Non-GAAP EPS分別為51.5/65.9/82.0 。目標價210 美元，對應公司FY2020/21/22年Non-GAAP EPS的PE分別為28.8/22.5/18.0。

2、拼多多：“高性價比”盡享電商人口紅利

拼多多“高性價比”路線適用人群極廣。（1）“高性價比”適合在低線地區下沉：“高性價比”的核心在於“滿足一定的品質要求下，價格儘量便宜”，雖然低線地區電商發展在一定程度上是“消費升級”，但低線地區購買力有限，對“一定品質” 的要求相對較低，價格敏感度更高。（2）“高性價比”也能滿足一二線城市部分需求：對於購買力較強的一二線居民，他們在不同型別商品上的品質要求不同，在 “低品質要求”的商品購買上，拼多多“高性價比”具有強競爭力。

“新品牌計劃”是拼多多在供應鏈層次的亮點。C2M模式下“生產廠商-物流-消費者”的極簡供應鏈是現有電商供應鏈的進一步簡化版，有助於中國“隱形冠軍” 廠商開啟市場，拼多多自身基因適合這一模式，“新品牌計劃”已小有成果。

GMV提升以降低費用率，拼多多2020年有望實現盈利。我們預計公司 2019/20/21年收入分別為279/468/615億元，Non-GAAP歸母淨利潤分別為-17/76/123億元，Non-GAAP earings per ADS分別為-1.45/6.53/10.59 元。目標價30美元，對應2019/20/21年EV/GMV分別為0.27/0.17/0.13，對應2019/20/21年PE分別為-145/32/20倍。

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場