首先說結論：就體量來說，如果順豐速遞這樣做C端橫切模式的公司能做到5000億，那麼縱切模式（產業鏈一體化）的公司未來能有一家至少接近這個體量，只是雙方的表現形式不一樣，橫切模式的公司最好就是高舉高打，融資補貼，大家的演算法都差不多，拼的是量，快速上規模的能力，高質量的運營DAU、MAU的能力，所以節奏很快，效率非常高，而縱切模式的公司剛開始就切入的就是極其枯燥無聊的產業場景，其模式和遞進方式更接近製造業屬性是最講究積累的行業，但這恰恰也是傳化智聯護城河和核心競爭力所在，未來只要傳化穩紮穩打，步步為營，走大B端模式的物流行業也能出一家至少千億市值的公司，而002010傳化智聯最接近這種模式，但目前僅根據三季報的情況還不能說明這種趨勢，所以屬於公司有想象空間，但面臨很多未消除的風險點，需要年報和一季度報給與進一步的輔助判斷支援！

1.市場不喜歡雙主業的公司，研究成本高，解釋成本也很高，在一般投資機構和投資人眼裡，化工和物流風馬牛不相及，給人感覺在玩資本運作。

2.公司過往戰略極其模糊，從報表來看公司實際上是在2018年四季度才知道自己要幹什麼，之前的報告混亂不堪，忽上忽下，顯示出戰略模糊，甚至一度還在年報揚言自己是一家技術驅動的數字型公司的笑話

3. 元氣大傷。以前各種複雜的業務，各種APP、SAAS、PASS，OTO，日活，客單價，各種花花綠綠的圖片充斥了年報，直到2019年年報就很乾淨了，也不再提這些，但是在這些倉促上馬的專案中，員工人數一度擴充到7600人，2018年底開始大規模砍人，當年就砍掉1300人，人員結構大進大出導致元氣大傷，2019年繼續砍掉400人，招人容易，減人就會造成很惡劣的影響，目前往前擴張的信心嚴重不足

4. 公司實際處在收縮期，整合和最佳化的過渡時期。我們可以看最近一年的主流賣方報告，基本都在給公司如此定位，連研報的標題都如此，另外我們看財務報表，從2017-2019年營業收入一直在200億，沒有增長，淨利潤的增長主要是公司逐漸知道了自己要幹什麼，然後在存量中進行的最佳化，特別是費用，而且到2020年三季報依然是營收是下滑的，表觀來看公司近四年在經營上是停滯不前的，利潤是來自於最佳化的結果。

5. 對賭期沒有結束，因為有長達7年的對賭，公司在2020年之前的淨利潤都沒有達到業績承諾，目前一些出售資產容易被市場理解為為了對賭湊利潤，2020年和2021年對賭淨利潤都在20億以上。

6.去年空降的公司總經理姚總，是華為背景，有在海外的物流經驗，目前在認知上是非常到位的，也對公司及行業的特點有很深的理解，但傳化畢竟是家族企業，外來空降的執行力與公司的磨合需要觀察。

7.未來的營收和業績趨勢不明朗。首先要看年報的營收是否走出了四年的平臺收縮期，再看人員是否走出了收縮期，另一個要看一季度報表相對於四季報環比的情況，主要考察經營性現金流。

說完了風險再說一下公司從2014年年報到2020年三季報的歷程：

2014年年報公司主營還是化工業務，主要是印染助劑，皮革化纖和橡膠，員工人數在2950人，生產員工1310人，2019年年報能看到的生產人員主要是這部分的，但這部分在2014年到2019年營收就沒啥變化，營收五六十億吧，順便說一下（2017-2019）物流收入也沒啥變化，2015年把物流板塊裝入之後呢，當年並沒有合併報表，所以2015年業績相比2014年幾乎沒有變化，但員工總數到了5033人，2016年的年報就熱鬧了，首先是年報的版式花花綠綠，各種網際網路新名詞和流程圖來了，比如兩款熱門的APP，司機日活，線上時長，客單價，O2O，金融創新，2017年年報更誇張，首先要有智慧物流系統SAAS，然後是PAAS，然後是全面金融化，智慧化，還有金融分期，直接把自己定義為一家技術驅動的數字型公司人員瘋狂擴張到7600人，當年現金流到了創紀錄的-6.9億，可能燒錢太厲害，人員擴張太猛，這個估計當年沒少受網際網路公司的影響到了2018年前三個季度依然是在混亂不堪中度過，主要體現就是業績沒有，現金流在持續消耗，到了第四季度可能公司意識到了巨大問題，開始重新聚焦戰略，於是開始大刀闊斧的最佳化，結果四季度當季度收入，利潤和現金流開始大幅回升，在之後的年報明顯風格開始樸素很多，花花綠綠的圖片大面積消失，接地氣的描述多了很多，經歷了2018年的大亂到2019年，公司繼續大力最佳化，重新定義了自己是智慧公路港服務+物流服務+資訊服務，明確提出化工、車後、快消和3C家電，目標明確，物流+產業+N，重點突出製造服務，迴歸本質和初心，貫徹大客戶戰略，起到了很好的效果，但是人員依然在減少和最佳化，2020年前三季度在戰略不斷的清晰下最佳化的效果非常顯著，營收依然持平，但是淨利潤不斷攀升，經營性淨現金流居然在最佳化中達到同期歷史新高，這是整個從2014到2020Q3報表的綜述。

完了公司歷程和要跟蹤的風險點，再來看為啥說它至少有五倍股的潛力空間：

首先個人認為物流存在的兩種狀態，以網際網路企業區橫切和產業內公司的縱切模式，橫切是從痛點開始研究場景，從高頻而且繁瑣的場景中逐步總結，完成建模，向量分析等數字化的過程，最後把結果做成選擇題去進行撮合，類似淘寶一鍵篩選按照價格優先或者品牌優先或者評價優先來做出選擇，像順豐就是時間優先價格不敏感，申通圓通就是價格優先，時間不敏感，但我們做試卷時發現一份考卷，既有70%的選擇題，還有30%的主觀題，就是一篇論述文和寫作，這些場景不關心你最後要給它的需求做成選擇題來達到撮合的目的，而是要你論述你的解決方案，而且每一家企業還不太一樣，不同時間也可能完全不同，如果前面是C端客戶，後面就是B端客戶的需求，特別是大的B端，它需要的是和它的長期耦合度，製造流程的耦合度，產業分工的耦合度，有時候它的需求連它自己現在也很難明確，更不可能說讓你根據痛點最後做成標準化的篩選項去進行撮合，這就是B端市場，所以為什麼說滿幫，貨拉拉不會是傳化智聯的競爭對手，屬性不同，甚至一開始就是兩種完全不同行業的基因，一個是網際網路模式的高舉高打，火力全開的掃射模式，一個是產業思維，穩打穩紮，步步為營，一個個行業，聚焦大客戶的點射模式，完全不同的組織架構和人員管理體系，一個是要把結果做成選擇題的一鍵撮合或者智慧撮合，一個是要做解決方案與產業融為一體的耦合關係的論述題，一個的體現是輕資產，或者重資產只是工具，演算法才是盈利主體，一個體現的重資產，演算法等只是工具，製造+服務是盈利主體，而且後者因為資產很重，不適合高舉高打，一向被市場所輕視，但我認為後者空間也是非常大的，幹多了髒活累活時間長了總結規律出來了也是核心競爭力和護城河。

其次公路港的運作就不是一件容易的事，To B端和To C 端可能在選址上的思路可能完全不同，一個可能靠近密集人員中心，另一個可能靠近大企業或者產業聚集的地方，2000年第一個公路港的運作到08年才有成都和蘇州，可見運營壁壘和經驗是需要長期實踐的積累的，這裡面涉及到很多方面，政府、園區、司機、貨主，企業，這些接地氣的運營經驗積累和人才的培養、培訓、儲備都非一朝一夕，甚至都無人可挖，另外運作一個港、三個港和同時運作30個港的難度是不一樣的，就像製造業很難突破量產的良品率壁壘一樣的，沒有20年的行業沉澱很容易鋪開就鉅額虧損，由點到線再到面的過程是需要組合架構，企業文化密切配合，絕不是簡單複製那麼簡單，第三是產業深度，如何服務好大企業，可能從客戶的生產過程就要全方位深度介入，大客戶不需要解決某一個低頻和不斷變化的痛點，需要的全方位的解決方案，是定製化或者個性化的，需要對產業有很深的理解，需要有快速、持續、跟蹤的能力，在這個過程建立長期的信任度，這些需要紮紮實實一個個行業吃透，需要建立的是縱深的能力，不追求盲目覆蓋的廣度，先求深度，講究積累，當幾十個行業積累出來之後再建立廣度和相關性的連結，然後進入橫切模式，這個過程是水到渠成的，而不是要很快與網際網路公司一較高下，我再打個比喻，在多年以前銀行是沒有私人銀行部的，大小客戶一起服務，現在都建立了千萬元資產的私人銀行VIP，起始和社會一樣的，1%的有錢人掌握了60%的資產，中國的企業也是這樣的，1%的最大的頭部企業生產總值佔了生產總值的60%以上，中國有註冊企業2000多萬家，頭部的20來萬家佔據了生產總值的至少超過60%，所以這個市場量是很大的。和順豐，滿幫和火拉拉相比這是兩種完全不同形態，對事物完全不同認知的兩類不同基因的企業型別，會有少量相交的地方，但不會是主要競爭對手。

做B端的公司可能屬於慢牛股，網際網路公司容易出快牛股，但淘汰率和陣亡率也很高，雖然做B端屬於重資產運營，和地方政府的談判能力，公路港的設計，這些沒搞過10年以上的肯定做下去就虧損不是簡單的拿塊地，談判一下就行的，這種重資產的運營，而且是多點運營沒有經驗積累的支援，工程浩大不說，稍有不慎就是鉅虧。傳化更多的是要對市場進行解構，尋找到最適合自己的差異化，目前也已經找到了，但這條路是一條緩慢的差異化之路，需要時間去深耕，構築護城河，賽道空間也比較大，緩慢而且漫長，更接近製造+服務業的本質，慢慢推進我覺得最後也會拿到不輸給順豐的結果，其他的一切交給時間。

尾聲：傳化智聯過去走了很多彎路，之前一直都在學網際網路企業的一些打法，迷失了自己，放棄了自己最擅長的，現在總算是知道自己要幹什麼，至少從現金流和利潤上來看，是復活了，而且在新的總經理帶領下思路也更清晰，這一點從三季度經營性淨現金流和扣非淨利潤創歷史新高可以看出來，迷途知返，世界上沒有直路，找準適合自己的路很重要，理論上方向和空間都很大，和巨頭完全是差異化競爭，協作互補性更強，但是畢竟剛剛走出困境反轉，新的帶頭人和團隊的磨合都需要時間，只是有五倍理論上的可能性，但要根據年報和一季度報披露的情況進行輔助判斷，目前階段依然風險點猶存！