現在東南亞電商市場主要就是看Shopee（蝦皮）和Lazada這兩家，雙方在馬來西亞、印尼、菲律賓、越南、泰國等市場多線競爭，中國中小商家是其最重要的境外貨源地之一，其次是南韓。Lazada已被阿里巴巴控股，其財務資料與後者並表，但尚未單列；Shopee成立更晚，其母公司Sea(NYSE:SE)2017年秋天上市，我們可以通過財報了解當地電商市場。Sea上週發了4Q19季報及2019全年業績。
Sea公司基本情況是，採用網際網路公司常用的AB股結構，公司創始人Forrest Xiaodong Li總持股比例為30.6%，投票權是44.4%；騰訊總持股33.4%，投票權是29.1%。SEA與騰訊目前合作主要在遊戲上，騰訊把遊戲代理權給到Sea做本地分發，藉此試探海外市場。
Sea當前市值約240億美元，大體上相當於兩個唯品會，或一半的網易。大概梳理一下其發展路徑：Sea集團最先有的是遊戲業務Garena，遊戲內購買虛擬道具是天然的支付場景，所以後來它佈局了線上支付業務，緊接著在2015年年中佈局電商，最近的一個舉動是在Q4季整合旗下電子錢包等業務（包括AirPay、ShopeePay、ShopeePayLater等），以SeaMoney品牌對外，拓展數字金融。可以理解為支付寶基礎上誕生螞蟻金服。
根據20-F年報，Shopee目前的支付方式有信用卡、ATM機和網銀轉賬、貨到付款、簽約便利店線下支付等，它後來將AirPay電子錢包整合進電商支付體系，這和淘寶-支付寶的路徑不一樣。數字金融在東南亞是另一個熱鬧領域，我以前多篇文章曾分析，這篇則聚焦電商。下面說財報。
1.異於國內電商的增速曲線。Shopee總部位於新加坡，最大市場在印尼，它與拼多多同一年成立，都起步於移動端。對於新電商會更關注營收增速。看數字之前我們先看一下Shopee的營收結構與成本結構。
Shopee採用與淘寶和拼多多類似的平臺模式，且涉及跨境業務。其收入主要靠廣告+佣金+手續費，典型的平臺電商貨幣化手段。或許是為補充SKU，Shopee在2017年試探、並在2018年大力發展自營業務，包括電信卡等商品，和京東一樣賺進銷差價，體現在資產負債表上2017年存貨為980萬美元，2018年迅速增加到3800萬美元。
它在財報裡將平臺營收(Marketplace)與自營賣貨收入(Sales of goods)分開統計。根據20-F，平臺電商的成本結構包括：每筆交易產生的銀行手續費、向第三方物流支付費用、伺服器頻寬以及相關人員工資與股權激勵；自營業務的成本自然就是商品進價。由於東南亞地形非常複雜，基礎設施整體薄弱，Shopee用的是第三方物流，但它在一些地區對當地物流合作方進行了投資。
有意思的是，自打啟動自營業務以來，無論是按年看還是按季度看，其自營部分的成本始終略大於自營收入。我的理解是，如果不涉及遞延確認因素，那麼它應該是在低價批量賣貨，自營業務可能具有一定的“虧本引流”作用，以積累價格優勢。4Q19電商收入中自營佔比為20.5%，4Q18是26.1%。
按年看，2016-2019四年裡它的電商收入依次是1770萬美元、4700萬美元、2.7億美元、8.2億美元，變化幅度很大，這裡計算年複合增長率高達359%。相應的，平臺電商的總收入佔比從2016年的5.1%增長到2019年的37.8%，後期大概率會超過遊戲對Sea集團的營收貢獻佔比。
按季度看，Shopee表現出與國內電商很大的差異。國內平臺電商通常是在Q4達到自然年營收和GMV的頂峰，次年Q1大概回落到上一年Q2水平，再逐季增長，到次年Q4迎來新高，呈現出波浪式的階梯增長特點。雖然Shopee也是以9.9、11.11和12.12為大促季，但次年Q1的GMV非但沒有回落，反而比上一年Q4還高，呈現出逐季節節高的增長特點。似乎沒有季節性因素，這比較少見。可能與東南亞地區氣候常年恆溫溼熱，且Shopee尚處於發展早期、高增長空間掩蓋了季節性影響有關。照此看，勢頭確實挺猛。
貨幣化率take rate方面，Shopee在2017-2019三年中依次是0.4%、2.8%、5.4%。財報中的統計方式是用調整後的電商收入（Non-GAAP準則下）除以GMV。4Q19季take rate進一步提升到6.3%，如果分子只計算平臺電商收入，則take rate為5%。5%的水平與國內平臺電商相比屬於比較高的，淘寶、拼多多的take rate大概在3.5-5%區間。
take rate反映了平臺從總交易額中獲取收入的能力，同時也反映了商家交易的成本負擔。對於成立剛滿五年的電商來說，take rate如果增長太快，可能會一定程度影響商家入駐率。前幾天，Shopee公佈了2020年跨境招商重點類目，涉及傢俱、汽摩用品、3C家電、女性飾品與時尚等，從常理看，這些類目的毛利率較高，相對能承擔更高的佣金率，Shopee貨幣化率的提升應該和商品類目調整策略有直接關係。它在2019全年產生12億訂單，按176億美元GMV計算，單個訂單交易額接近15美元，約合103元人民幣，已不算低。
2.電商的現金流動性問題。Shopee現在面臨的問題是，從電商主營業務中取得正向經營現金流的能力很弱，所以日常運營與投資的現金可能更多來自集團中游戲業務的支援、2017年IPO時的融資，以及後續的發債。儘管現在它手上不缺錢，Sea集團截至2019.12.31擁有31億美元的現金及等價物，比截至2018.12.31時多了21億美元。
Sea集團的現金流量表顯示，2019年其經營現金流剛剛“轉正”，此前均為負值。其中，遊戲業務在2019年的毛利率是62%，經營利潤率(operating margin)是47%；2018年毛利率是42%，經營利潤率是15%。可以說，遊戲業務現金能力的提升對集團經營現金流的轉正發揮了作用。而電商業務在2019年以前的毛利率均為負數，比如2019年是-10%，直到4Q19才勉強轉正，為0.6%。
這與拼多多不同。拼多多雖然也在虧損，但其毛利率高達76%(3Q19)，且在經營活動中產生正向現金流的能力很強，它只是把大量營收投入到補貼與營銷中，導致了虧損；而淘寶本身就是盈利的。
這說明，Shopee尚處於電商發展早期，可能有以下幾個因素導致當地電商運營的成本相對較高：(i)主體運營分散在東南亞多個國家，區域間差異大、且發展程度不均衡，需要分散精力、分散策略，印尼、臺灣地區目前是Shopee的強勢市場；(ii)基礎設施相對薄弱，第三方物流在一個群島眾多的區域難以降低單位配送成本，銀行與數字金融發展程度不高，交易的手續費降不下去，伺服器頻寬壓力隨GMV的擴大而增加，總之是規模效應不強；(iii)長尾競爭者眾。
可以說，中國電商蹚過的河、踩過的坑，東南亞電商需要重新來一遍，只是後者直接跳過了PC時代，以移動端對接當地人口比例最大的年輕人群體，紅利市場描繪了很高的上限。Sea集團現在市值240億美元，其電商收入接近與遊戲平分秋色，假設單獨看Shopee的估值有100億美元，2019年收入8.2億美元，那麼P/S年市銷率大概是12x，與同行相比不算低，這表明市場對它前景的追捧度。
年輕的Shopee現在處於圈使用者、上規模的早期階段，勢頭正猛。市場對其經營現金流為負表示了一定的容忍，把更多注意力放在了增速與使用者養成上。它現在所處的狀態似乎可以用一句“少年不識愁滋味”來形容，但後期仍然有很多可完善之處。