3月11日，拼多多公佈了2019年Q4和全年財報，最吸引眼球的莫過於GMV衝破萬億大關至10066億元。這意味著其GMV達到了京東的二分之一，阿里的六分之一（按照2018/2019財年估算），成為名副其實的電商第三極。

拼多多依然是一個凶猛的追趕者，在GMV同比依然保持翻倍增長的同時，營收也衝破300億，同比增長130%；而備受詬病的盈利指標，其運營利潤和淨利潤均同比收窄。在使用者方面，更是一騎絕塵，第四季度的淨增4890萬，超過京東的2760萬和阿里的1800萬。全年年度活躍買家也達到了5.85億，超過京東的3.6億，直逼阿里的7.11億。

拼多多完成逆襲了嗎？我們對此依然比較謹慎，首先，107.9億元的Q4營收不及市場的111.21億元預期，說明去年三季度的市場還是過於樂觀；其次，在GMV增速上，拼多多走出了一條陡峭的下降曲線，從2018年同比增長234%，腰斬至去年的113%，當然，基數龐大是一方面的原因；而更為重要的是，拼多多的年度活躍買家增長，對比京東和阿里，甚至其自身的增長曲線，未來還有多大的增長空間？電商滲透率是否已經趨於飽和？這是登上一個新高峰後最大的隱憂。

或許，拼多多即將進入一個新的階段，衝破即成功，失敗則將進入一種膠著狀態。

成本控制，單品突圍

山寨與虧損是拼多多被質疑最大的兩個標籤，但我們認為，這兩部分恰恰不是最關鍵的。對於山寨，隨著拼多多走進萬億俱樂部，勢必會對商品嚴格把關，這個過程國內的電商都經歷過。

而虧損，對於現在的拼多多而言，根本不是問題。2019年淨虧損69.68億元，但拼多多未來有一個最大的“殺招”—— 佣金。目前除了收取商家一定的支付通道費，拼多多依然堅持0佣金。按照10000億GMV計算，只要收取1%的佣金，完全覆蓋掉虧損，迅速變盈利。即使考慮到佣金收取會影響GMV，但對比京東阿里，平均佣金率也絕不止1%，有的品類甚至高達5%。

雖然拼多多2019年的重心依然不是盈利，而在擴張。但我們可以看到，其已經在有意識的控制成本，或者說通過各種方式，實現成本下降。

我們先看最直接的營收成本（該項包括呼叫中心、雲服務、商戶支援等），2019年為63.38億，同比增長118%，低於營收同比增長的130%。由此也使得毛利率上升。

在運營支出上，佔比最大的營銷支出也出現增速放緩，2019年同比增長102%，低於營收增速，而2018年這一數字為900%。營銷支出佔比營收的比例也有所下降，2018年的營銷支出吃掉了全年的營收，而2019年這一比例控制在90%左右。

同時，拼多多的技術研發費用同比增長也出現下降，從2018年同比7.6倍的增幅降至234%。但是，這一增幅依然高於營收，值得注意的是，其佔營收的比例從8.5%上升至12.8%。相較營銷佔比依然很低。

控制營銷成本，加大技術投入，拼多多是怎麼做的呢？從財報來看，拼多多2019年的技術投入一大部分在農產品方面，為了打通田間到消費者的通道，拼多多投入巨大技術成本完善該供應鏈。這就是我們要說的第二個方面。

拼多多2019年的增長肯定要歸功於農產品品類，我們可以看到，在電商“二選一”問題依然沒有緩解的背景下，拼多多選擇了農產品這一品類單點突破，主打多多農園模式，而走通這個模式，就需要拼多多前期投入龐大的成本，進行“天網”“地網”的基礎設施鋪設。目前來看，成績斐然，2019年，拼多多實現農（副）產品成交額1364億元，農（副）產品年活躍買家數達2.4億，較上一年同期增長174%。爆款方式直接拉動了活躍使用者和GMV的增長。

從這兩個角度而言，2019年的拼多多戰略非常清晰，優化營銷成本結構，提高技術投入，集中攻克農產品品類。

未來空間

如果不出意外，拼多多2020年將迎來競爭對手更猛烈的搶奪，這也是其交出2019年財報這份靚麗的答卷後必然面臨的情況。

最大的衝突點即使用者數，CNNIC資料顯示，截至2019年6月份，網路購物使用者達到6.39億。這意味著，拼多多目前的5.85億正在接近這一數字，即使按照單季3000萬的淨增長，今年年內即將飽和。

使用者市場進入真正的存量競爭，而最大的威脅莫過於阿里。需要解釋的是，上述阿里年度活躍買家的7.11億看似超過CNNIC的統計資料，實際上這是統計口徑的問題，阿里的統計口徑是中國零售總額，即包括了線下的盒馬、銀泰等，而並非純網購，因此，實際上通過阿里電商平臺的純網購使用者，大致和CNNIC的資料不會相差太多，單季1800萬的淨增其實已經說明問題，使用者增長進入瓶頸。

這也就意味著，拼多多要和阿里在存量使用者市場面對面肉搏了。而問題就在於誰的工具更多。從這方面講，拼多多目前單一的電商模式，在生態已經成熟的阿里面前，依然顯得單薄。無論是口碑餓了麼組成的生活服務戰隊，還是天貓淘寶電商戰隊，再加上支付寶、線上旅遊等板塊，阿里用佔據全場景的方式將使用者圈在自己的平臺上。

另一方面，即使在使用者方面旗鼓相當，阿里的客單價要遠遠高於拼多多，前者為8000元以上，而後者只有1720元。

更為嚴峻的問題在商家端，服飾鞋帽等大品類，阿里依然佔據優勢，3C數碼家電又是京東的核心品類，如果“二選一”解決不了，拼多多除了農產品外，可施展的空間並不大，並且直接影響其客單價和收入。未來兩年，供應鏈的拓展將對拼多多的未來空間有直接影響。

此外，我們還注意到拼多多的現金流問題，2018年年底的現金及等價物為141.6億元，而2019年直接降至57.68億元。儘管其短期投資現金流還有353億元，但在今年的環境下，充足靈活的現金流才是王道。按照目前的虧損規模，拼多多必須要解決現金流的問題。

毫無疑問，拼多多是網際網路後起之秀中的佼佼者，但越早站上高峰，問題就來的越早。