1、私域電商崛起，做生意用有贊

隨著公域電商平臺流量價格日趨昂貴、商家被平臺演算法推薦而不能主動運營和留存使用者的無奈日益凸顯，越來越多的商家開始投奔私域帶貨平臺。2019 年微信小程式帶貨達8000 億，驗證了私域流量帶貨的威力；2020 年在疫情挑戰的催化下，更多線上線下商家將私域電商作為業務標配。私域電商業態的發展，催生了商家對於優質電商 SaaS 產品的需求。中國有贊便是電商 SaaS 渠道的龍頭公司。

作為一家從事電商技術服務的企業，中國有贊致力於為商家提供電商解決方案、支付及擔保服務、廣告營銷方案等。截至 2019 上半年，有贊累計註冊商家數超 490 萬，其中包括王府井、南京新百、良品鋪子、蒙牛、海底撈、阿芙精油、立白、戴爾、方太、黎貝卡、快看漫畫等知名品牌和商家，認證品牌官方店超過 21000 家。

1.1有贊不生產流量，只是流量的搬運工

有贊目前旗下擁有的產品包括面向B 端商家的有贊微商城、有贊零售、有讚美業、有贊教育、有贊小程式等 SaaS 產品，以及面向開發者的“有贊雲”PaaS 雲服務，面向C 端消費者的有贊精選、有贊微小店等服務。有讚的核心產品“有贊微商城”合作了微信、快手、百度、微博、嗶哩嗶哩、陌陌、虎牙等多個流量平臺；商家可以通過有贊微商城在諸多平臺上開展電商業務、享受增值服務。

有贊微商城的單店版本主要包括基礎版、專業版、旗艦版三類，定價分別為每年 6800 元/12800 元/26800 元，適用於不同規模及需求的商家。更高價格的版本擁有更多功能， 包括更廣泛的銷售渠道，如銷售員、社群團購等；更豐富的營銷玩法，如瓜分券、0 元購、一口價、優惠套餐等；更細緻的經營分析功能，如熱力圖、推廣和單品分析、市場洞察等；更多配套工具，如電子發票、銷售報表等。

1.2 電商基因濃厚，產品技術先行

在 2012 年 11 月創立有贊前身口袋通之前，有贊創始人白鴉（朱寧）曾在支付寶擔任首席產品設計師，見證了收銀臺、心願樹等多個產品的長大，有著豐富的電子商務、網際網路社群、搜尋、線上支付等網際網路領域經驗。

2013 年淘寶與微信斷開，白鴉敏銳地感知到這是有贊建立交易系統的機會。2013 年 12 月有贊微商城誕生，2014 年口袋通更名為有贊。2016 年 5 月有贊正式啟動商業化，對商家開始收費。2017 年，公司釋出有贊零售，有讚美業，有贊餐飲和有贊雲。2018 年，有贊在港借殼“中國創新支付”上市，並通過中國創新支付旗下子公司高匯通獲得了支付牌照；同時上市公司更名為“中國有贊”.

除了CEO 白鴉之外，有贊CTO 崔玉鬆和 CFO 俞韜也有著來自淘寶和支付寶的背景。其中，崔玉鬆曾任淘寶網搜尋技術專家，在阿里巴巴旗下支付寶、阿里雲、淘寶網等事業群擔任研發和研發管理工作；來到有贊之後，崔玉鬆作為有讚的核心技術力量，為有贊出色的產品技術體系搭建立下了汗馬功勞。

2018 年有贊與中國創新支付的合併，既實現了借殼上市，又獲得了中國創新支付旗下全資子公司北京高匯通持有的網際網路支付牌照。中國創新支付同時持有海爾消費金融 10% 股份； 合併後， 中國有贊持有北京高匯通、Qima、海爾消費金融的股份分別為100%/50.76%/10%。支付牌照的獲得，為有贊開展線上支付、商家擔保、快速回款等業務提供了關鍵的支援。

2019 年 4 月騰訊與有贊簽署股份認購協議，騰訊旗下投資公司 Poyang Lake 認購有贊價值 5.49 億港元股票，佔有贊總股本的 6.7%，成為有贊第二大股東。2019 年 8 月有贊成功引入百度作為 Qima 的股東，有贊獲得兩大網際網路巨頭——騰訊和百度的認可。

作為一家電商 SaaS 企業，有贊把產品技術視為核心競爭力。公司近一半員工是技術研發人員，研發費用率約在 25-30%，遠高於同類產品。有贊重視產品打磨，每個月約可迭代 20-30 項產品功能。有贊每個月均會公佈商家對產品功能的需求建議、以及每個需求的實現進度。這樣的匠心打磨讓有贊產品得到了商家的廣泛認可。截至 2019 年中，有贊累計註冊商家達 490 萬個，月平均活躍登入商家超 13 萬個。

2019 年前三季度，有贊商家全站 GMV 達 380 億，已超過 2018 年全年成交額。有贊為商家帶來的價值也體現在了有贊本身的收入上。2019 年前三季度，中國有贊上市公司總收入約 8 億人民幣，其中有贊本身業務收入約 7.2 億。

由於公司對產品銷售代理商的可觀返利和充分的產品研發投入，公司的銷售費用、管理費用、研發費用始終保持在較高的水平；這也導致有贊尚未能實現盈利。我們認為，未來公司盈利能力的改善將靠收入結構優化和產品續約率提升來實現。

2. 私域帶貨時代到來，但不僅僅是微信

2.1 2020，當私域帶貨成為商家標配

2.1.1 長期：降低成本、主動運營，符合商家根本利益

隨著電商和線下餐飲零售的發展，淘寶、天貓、拼多多等電商平臺，以及美團、餓了麼等本地生活服務平臺逐漸成為流量的壟斷者。商家在天貓美團等平臺，需要交納相應的佣金支出、工具支出；如果希望獲得更多流量還需交納廣告支出。截至 2019Q3，電商商家在阿里巴巴和拼多多的平均費用率約 3.5%和 3.0%，當然，進行了更多流量採買的商家所付出的開支要更高於這個水平。而餐飲外賣商家 2019Q3 在美團的平均費用率也高達 13.9%。

比高昂的成本更讓商家為難的是，商家在公域平臺無法主動運營和留存自己的使用者。使用者流量掌握在平臺層面，商家和使用者發生互動的方式是通過使用者的搜尋和平臺的推薦。使用者搜尋的主動權掌握在使用者手中，平臺推薦的主動權掌握在平臺手中。平臺的推薦是基於自己的使用者資料標籤與商家完成匹配，商家無法主動與使用者建立直接互動或加強留存及復購轉化。

然而，微信等具有較強社交關係的平臺的崛起，為建立商家和使用者之間的私域聯絡、降低商家運營成本、將主動運營權還給商家提供了沃土。在微信，使用者是商家的私域流量， 商家可以通過公眾號、群聊、朋友圈、小程式等主動留存使用者和完成復購轉化。

在這樣的沃土之上誕生了有贊、微盟等第三方 SaaS 渠道，為商家搭建線上微商城和零售餐飲等 O2O 門店產品，提供支付交易、商品管理、使用者管理、營銷玩法、資料分析等等功能。有贊等渠道除了讓商家在微信體系可以主動觸達現有使用者、通過折扣優惠券等方式促進購買轉化之外，還可以通過拼團、微信廣告投放等獲取潛在新使用者；為商家的獲客、留存、復購轉化提供了強大的工具。此外作為 SaaS 渠道，有贊等並不會像淘寶和拼多多一樣進行流量的強生產和強幹預；這除了意味著商家的主動權更多之外，也意味著有贊等的收費水平更低。

中國烹飪協會發布的《2020 年新冠肺炎疫情對中國餐飲業影響報告》顯示，今年春節假期的 7 天時間，約 93%的餐飲企業選擇關店，其中 73%的餐飲企業關閉了所有門店； 退餐和閉店讓餐飲企業損失慘重。同時，現有外賣平臺的高額佣金也讓試圖轉型外賣的企業望而卻步，報告調研的 91%的企業表示平臺佣金率並沒有優惠。

零售行業同樣面臨嚴峻挑戰。聯商網統計，從大年初一起，全國數千家百貨商城和購物中心陸續暫停營業。門店停業讓服飾品牌、化妝品專櫃等業務舉步維艱。阿芙精油全國約 500 家門店，絕大多數選擇閉店。擁有 1300 家門店的 Teenie Weenie，全品牌閉店率達 80%。

為了不讓生意停擺，線下餐飲和零售商家必須儘快將業務搬至線上。此時商家是選擇淘寶美團等公域平臺，還是選擇通過有贊等渠道入駐私域平臺呢？

當然，公域平臺是一個選擇。但對於迫切恢復生意的線下商家而言，一方面在公域平臺要獲得流量露出，必須支付相當的廣告開支和佣金費率，這對於門店商家而言又是一筆不菲的額外開銷。另一方面，公域平臺上商家只能“被推薦”，無法積極主動聯絡觸達使用者完成運營轉化；這對於迫切需要回血的商家而言，並不能滿足其根本的銷貨需求。第三，門店商家原本就擁有其大量的導購和服務人員，與門店的老客維繫著日常的服務和信任，因此這些門店原本就有現成的私域關係沉澱；現在只需導購人員將此前對老客的線下銷售轉化遷移到線上即可盤活生意。因此，通過微信和有贊等渠道開展私域電商， 對於線下商家而言，既符合降低成本的需求，又可以通過現有導購資源發動全員營銷、有效提升老客留存、促進復購轉化。

比如，餐飲龍頭企業海底撈通過有贊微商城，為旗下約一百家門店開通了連鎖網店；消費者可以直接在“海底撈生鮮直配”微信端選擇社群附近門店，選購自己需要的火鍋食材；當日 17:00 之前下單，次日 12:00 送達。有讚的微商城服務為疫情期間業務受到衝擊的餐飲線下門店、超市、菜場提供了可行且高效的解決方案。

服飾零售品牌 Teenie Weenie 則在大多數門店閉店之後迅速做出調整，只用了一週時間就上線了有贊微商城和小程式；一方面通過品牌促銷活動進行讓利銷售，另一方面通過有讚的“銷售員”功能將超過 7000 名導購和員工轉型為全員營銷團隊，通過 8%的帶貨佣金作為激勵，開啟了在朋友圈和社群的廣泛獲客和成交。據 Teenie Weenie 和有贊披露，這一活動上線 3 天就實現了 1500 萬的銷售額；既充分發動了導購和銷售人員的積極性，又為業務帶來了實質性的突破。

經此一役，很多線下品牌、經銷商和門店都意識到了線上私域流量的重要性：既是主動出擊、充分發揮使用者留存和復購轉化能動性的進攻之舉，也是低成本經營、靈活應對線下業態衝擊的防守之道。目前，國內諸多知名品牌都在疫情期間加強了對私域流量的佈局，如安踏、GXG、文峰集團、泡泡瑪特、達利園、一葉子等紛紛通過有贊佈局線上。我們認為，2020 年將是私域電商成為品牌標配的標誌性元年。

2.1.3 萬億私域帶貨市場，比你想象得更大

私域流量平臺的範疇可能比我們之前認為的要更廣，遠不止微信這樣的社交通訊龍頭。事實上，內容平臺有動力通過私域帶貨來拓展變現模式，電商平臺也有動力培育私域流量生態來增加使用者時長從而提升購物轉化；前者催生了快手，後者催生了淘寶直播。

我們估算，2019 年微信、快手、淘寶直播等平臺的私域帶貨規模超過一萬億。其中，微信官方披露，僅小程式的年銷售額就達到了 8000 億。淘寶直播在 2018 年帶貨規模約1000 億，我們估算 2019 年淘寶直播成交額或達 2000 億量級。快手渠道頭部主播的帶貨量級已經不遜於淘寶直播的薇婭和李佳琦，我們估算快手 2019 年帶貨也可達數百億甚至千億規模。

2. 2 競品相爭，平臺入場，有贊能做什麼

2.2.1 競品差別：有贊重電商，微盟重廣告

私域帶貨市場的爆發催生了商家對於優質泛電商 SaaS 服務商的需求。2019 年國內第三方泛電商 SaaS 市場規模約 100 億；但市場格局相對分散，典型企業包括有贊、微盟、微店、點點客等。其中，我們估算 2019 年兩個頭部服務商有贊和微盟的市佔率分別約10%和 5%左右。

事實上，有贊和微盟的業務側重點並不相同。相比於有贊專注運營電商 SaaS 產品，微盟在廣告營銷代理領域發展更快。微盟旗下“上海盟耀資訊科技有限公司”持有騰訊廣告的 KA 服務商金牌資質，“上海盟聚資訊科技有限公司”持有騰訊廣告的 11 個區域服務商牌照和 3 個行業服務商牌照，是騰訊體系一個重要的廣告服務商。2019 年上半年，微盟的廣告營銷代理業務收入約 4.38 億，佔微盟收入的 67%；我們估算微盟的 SaaS 業務也為其廣告代理業務貢獻了約 40%的廣告主。

相比之下，有贊則專注電商 SaaS 業務；既在微商城等核心產品的功能應用上持續發力迭代優化、又通過拿下支付牌照在商家迫切需要的支付、擔保等資金業務上給予足夠的支援。目前，在純粹的 SaaS 業務收入上，有贊已經與微盟拉開了差距。

當然，微商城店鋪並不一定需要第三方 SaaS 企業來打造，正如淘寶直播間本身就是淘寶直播自己搭建的帶貨工具一樣。有贊、微盟、微店等 SaaS 工具所面臨的競爭不僅僅來自彼此，也來自平臺本身。

微信作為一個平臺生態搭建者，本身較少參與運營；但騰訊也為帶貨準備好了公眾號、小程式等基礎工具。2019 年以來，隨著私域帶貨、直播電商等業態的爆發，騰訊對電商工具的重視程度也日益增加。

2019 年 3 月，騰訊直播通過一些公眾號開始了內測。據騰訊資料，公眾號大V“女神進化論”在 4 月的一場直播中得到 4212 人訂閱。小程式店鋪的下單轉化率達到 48.5%。“小小包麻麻”在 5 月的首次直播中銷售額即超 216 萬。後來騰訊直播由“看點直播”承載；截至 2019 年底，看點直播已經為超 1800 名流量主和商家開啟了近萬場直播，累計產生交易額過億。

2020 年 1 月，微信小程式開始公測直播功能。這是微信小程式提供的官方直播元件，商家無需再借助第三方工具，可以直接在小程式裡進行直播。小程式直播支援點贊、評論、 購物等功能，還支援抽獎、優惠券等玩法。根據公開資料，完美日記 2 月小程式直播的每場平均觀看人數環比增長3-10 倍；蜜思膚開通小程式直播後，新增使用者環比增長500%， 交易金額環比提升 300%。

2020 年 2 月，近期聲量頗高的企業微信宣佈開放與微信互通的快捷通道。企業可以通過企業微信的“客戶群”“客戶聯絡”“客戶朋友圈”等觸達微信使用者，通過小程式、微信支付、群直播等完成銷售交易。餐飲行業的西貝、服飾行業的歌莉婭、零售行業的屈臣氏等就通過企業微信，將原本發生線下的服務和銷售轉到了線上。根據騰訊官方資料， 疫情期間截至目前，西貝線上營收佔總營收八成以上；歌莉婭每天在企業微信的銷量可達 100 萬-300 萬。

2.2.3 從魔筷星選到快手小店，快手的閉環之路剛剛開始

當然，自建閉環工具的不僅僅是微信。快手作為直播帶貨的龍頭平臺之一，承接其帶貨渠道需求的最早包括淘寶、有贊、魔筷星選和快手小店，2019 年中又接入了拼多多等； 其中快手小店為快手官方渠道，魔筷星選為快手投資的第三方渠道。

然而，2019 年 10 月開始，使用者發現快手不能新接入拼多多渠道。2019 年 12 月底，使用者發現快手繼不能接入拼多多之後，也不能新接入淘寶商品的連結，新上傳的淘寶商品無法通過稽核。於是，快手平臺的主要帶貨渠道僅剩下有贊、快手投資的魔筷星選、快手自建的快手小店。

目前，已經有很多快手帶貨主播將快手小店作為主要供應鏈渠道。在微信端，快手甚至上線了“快手小店”小程式，直接開展電商業務。至此，快手的閉環之路正式開始。

我們認為，微信官方小程式、快手小店等官方渠道對有讚的競爭更甚於微盟。有讚的優勢在於 1）產品體系完整：有完備的營銷玩法、直播電商方案、供貨商體系、資金支援業務等，2）業務不侷限於某一個平臺。而微信官方小程式和快手小店的優勢在於 1）有官方平臺的背書和推廣支援，2）不收取額外年費；這對於只需要基礎帶貨功能的商家而言或已足夠。當前，我們已經看到微信和快手各自體系中的諸多品牌和主播選擇了微信官方小程式或快手小店。

2.2.4 跑得更快的有贊：持續提升產品力，拓展更多平臺

面對微信和快手親自下場，有贊必須跑得更快：要麼產品迭代到足夠強，遠高出微信和快手官方渠道的產品力；要麼拓展更多平臺，成為多平臺連線的一站式電商渠道。

事實上，有讚的產品迭代速度一直很快。以最近幾個月為例，有贊一方面進行著常規而高頻的產品功能更新，如 12 月更新了 34 項新功能、1 月更新了 22 項新功能；另一方面還在積極為疫情期間的商家運營進行支招和開展扶持措施。從 1 月 31 號開始，有贊陸續釋出了 16 條商家扶持舉措，包括零售、美業、教育等商家的服務費減免，對疫情相關公益組織免費開放所有服務，聯合持牌金融機構為商家提供快速回款費率優惠和店主貸首期免息優惠等。有贊高效的產品迭代和積極的商家服務使得其產品力得到了業內的廣泛認可。

同時，有贊積極開拓和各大流量平臺的合作，為商家準備了一站式入駐多平臺的方案： 商家通過有贊賣貨助手可以直接對接快手直播、陌陌直播、愛逛直播；有贊還幫助商家對接了微信小程式、百度小程式、支付寶小程式；微博和虎牙也已接入有讚的電商功能支援。

3. 工具型產品的困境，有贊如何解決

工具型產品由於可替代性相對較強，往往面臨留存和變現的雙重困境。但 B 端工具型產品與C 端工具型產品相比，客戶更追求產品對其業務提供的商業價值，對高價值產品具有更高的留存率、以及對收費具有更高的容忍度。因此，有贊等 B 端工具產品的核心在於如何提升產品價值、讓客戶獲得業務成功，從而提升客戶的留存率、提升產品的變現效率。

3.1 留存：有讚的價值在於讓商家成功

3.1.1 專注微商城，匠心做產品

與創始團隊的產品技術基因有關，有贊對產品的重視程度可謂苛刻。有贊七年來專注微商城產品研發，公司的技術人員佔比將近一半、其研發費用率保持在 25-30%，均遠高於同業公司。

更多的研發投入帶來更高效的產品迭代。目前有贊月迭代約 20-30 個功能，竭力為商家提供更好的使用體驗。在商家服務方面，有贊每月公佈商家的需求反饋、以及對每個功能的開發進度。商家可以與有贊團隊建立積極的溝通互動，讓自己的需求被實現被完成； 這對於商家維護和信任建立、以及有贊本身產品迭代都提供了持續的動力。

3.1.2 手握支付牌照，急商戶所急

有贊通過中國創新支付旗下的高匯通持有網際網路支付牌照，這讓有贊可以為商家額外提供若干支付、擔保、貸款等服務，為商家提供信用背書和流動性支援：

第一， 擔保服務：為商家提供履約保證背書、保險賠付補償等。

第二， 快速回款：符合條件的商家可實現發貨後立即拿到貨款，加快資金週轉效率。

第三， 轉賬功能：商家可單筆或批量轉賬到銀行賬號，實現商家轉賬給其他商家、給員工發放工資等場景的需求。

第四， 分期支付：通過分期支付，減輕消費者即時資金壓力，提升付款轉化率。

3.1.3 多平臺佈局，一站式連線

為了讓商家充分享受各大平臺的流量紅利，有贊為商家提供了一站式入駐多平臺的服務， 包括微信、百度、支付寶、快手、微博、陌陌和虎牙等。通過多平臺合作對接，有贊可以幫助商家獲得更多的流量曝光機會，進一步提升獲客和銷售轉化。

有贊對產品技術和功能的極致追求、為商家提供的供貨商體系以及資金支付服務等增值業務、為商家進行的多平臺一站式佈局，都讓有贊向著支援商家成功的道路上更進一步。事實上，我們看到有讚的價值也體現在了商家、尤其是頭腰部商家的留存率上。月均 GMV 在 3 千-4 萬之間的腰部商家對有贊產品的整體續簽率在 50%以上；而月均 GMV 超過 4 萬的頭部商家的整體續簽率超過了 90%。

3.2 變現：有讚的變現率可以做多高

變現對於工具型產品一直都是難題，有讚的變現也不是沒有遇到過阻力。2016 年 5 月， 有贊宣佈對之前免費的微商城收取年費；訊息一出市場譁然，不少商家指責有贊談錢傷感情、此前的免費只是幌子，甚至上升到有贊和商家之間的信任危機。後來隨著有讚的產品價值不斷凸顯，更多商家才接受了有贊收費的合理性。事實上，這也反映出 SaaS 工具變現的艱難。

3.2.1 去中心化，一定程度上也是去商業化

私域電商也是去中心化電商，其對於商家的優勢是渠道不干預流量分配、將足夠多的選擇權和主動權交給商家；但這也意味著，渠道所施加的影響力有限，不能為商家帶來其最需要的流量傾斜。

事實上，變現最強的網際網路平臺多數都在賺流量分配的錢。阿里巴巴 2019 年的電商廣告收入超過 1700 億，主要通過直通車、鑽展、推薦流等方式為商家提供流量露出。位元組跳動 2019 年的廣告收入超過 1200 億，均是來自強幹預強推薦、強中心化運營的流量變現。美團點評 2019 年廣告收入也是百億級別，也是來自為商家提供流量推薦。而有贊等渠道本身並不生產流量，不具備顯著的流量變現能力。因此，一定程度上，渠道的去中心化也是去商業化。

3.2.2 變現途徑：從賺商家數量的錢，到賺商家成功的錢

如果有贊不依靠流量變現，那麼則需在服務變現上提升效率。目前有讚的收費主要來自其產品年費和增值服務收費。

未來，有贊變現的潛力，首先來自付費商家數量的提升；但更重要的是來自幫助商家成功並從商家的成功中進行變現的能力，比如商家向高階產品的升級和對更多增值服務的採納。

首先，更高版本的 SaaS 產品可以為商家業務提供更高的價值，因此有贊可以通過提升高階版本產品的簽約比例來提升商家 ARPU，從而優化變現效率。專業版微商城較基礎版多出零元購、打包一口價、零元抽獎等多個營銷功能，而旗艦版又較基礎版多出定金膨脹、週期購，以及推廣分析、單品分析等多項經營功能。當商家、尤其是具有一定規模的商家對有贊產生信任、認可有贊商家為其經營所帶來的價值，則會採購更高階版本的產品。

其次，有贊為商家提供擔保、支付、營銷、供貨商等增值服務，並通過對商家業務成交額的抽成來進行變現。商家業務規模越大，有贊增值服務的變現能力就越強。因此，增值服務是有贊通過“商家成功”來變現的重要手段。我們認為，隨著有贊服務的日益成熟和完善，增值服務將成為有贊收入最重要的增長點。

3.2.3 變現潛力：以天貓為參照系

那麼，提供產品服務價值而非流量價值的有贊，變現效率可以做到多高？

我們以天貓為例。天貓對商家的收費，包括 1）固定收費，如年費和旺鋪工具收費；2） 增值服務收費，如費率約 2-5%左右的佣金、以及天貓針對優質商家提供的極速回款服務收費等；3）廣告收費，即對商家進行流量變現。

天貓的變現模式除了比有贊多了平臺流量變現的方式之外，固定收費和增值收費模式是類似的。事實上，天貓的工具服務和增值服務也是 B 端 SaaS 類業務。從商家角度，天貓和有贊各有優勢：天貓流量優勢顯著；有贊則提供更低開店門檻、更高運營主動權、更快的產品迭代和細緻的商家服務。整體上，我們認為，天貓的固定年費和增值服務變現水平，或可以被視為有贊變現率的一個參照系。

近年天貓的綜合抽傭率約在 2.1 - 2.5%。我們認為，這或為有贊短期的變現率提供一個參考。如果有讚的變現率顯著超過這一水平，則其為商家降低流量成本的優勢不再，符合天貓資質的中大型商家或發生遷移，長尾商家也可能因為成本原因流失。目前有讚的綜合變現率約 1.7-1.8%，仍有較為可觀的提升潛力。

3.2.4 盈利：提升增值服務貢獻、改善續約率

B 端工具型產品不易盈利，主要是由於：

1） 多數B 端工具型產品在ARPU 端未能有長足的提升，而只依靠“商家數量”的增長；但商家數量的增長可以帶來收入規模的擴張，但未必帶來盈利能力的提升；

2） 當產品對商家業務幫助不大時，產品的商家留存率會降低，導致公司需要不斷開拓新客，從而銷售費用持續高企。

這本質上是因為多數 B 端工具型產品未能對商家的業務成功帶來更多的價值，從而在變現端和商家留存端不盡如人意。我們認為，B 端工具型產品要實現盈利，不僅要賺“商家數量”的錢，更要賺“商家成功”的錢；既要優化收入結構、提升增值服務收入佔比， 也要持續提升商家續約率、優化銷售費用佔比。

首先，增值服務的潛在盈利水平比固定年費更高。

有贊主要通過代理商進行產品銷售，並對代理商進行可觀的銷售返利和補貼激勵。一般而言，有贊會對代理商簽下商家所得的固定年費給予相當可觀的抽成。2019 年，我們預計有讚的電商 SaaS 年費收入超 5 億人民幣，而有贊公開披露的 2019 年給予代理商的返利就達 2 億。高額的返利培養了欣欣向榮的代理商生態，同時也帶來了有贊高額的銷售費用。過去兩個季度，有讚的銷售費用率都在 39-40%左右。相比之下，有贊對增值類服務的收費並不需要對代理商給予返利，因此增值服務收入對應的銷售費用率顯著較低， 盈利能力顯著更強。

其次，續簽商家的簽約收入所對應的盈利水平或較首籤商家更高。

由於開拓新商家較為重要，有贊對於代理商新籤商家時的返利會更高於續簽商家。根據我們的草根調研和估算，商家續費時，有贊給予代理商的返點會較新籤商家低 10-20%。也即，續簽商家為有贊帶來的銷售費用率相比於新籤商家更優化。因此，提升產品續簽率對於有讚的重要性不僅體現在收入端，還體現在盈利端。

頭部商家超 90%的續約率證明了有贊產品的價值。我們認為，中腰部商家和長尾商家的續約率將隨著有贊產品力不斷得到認可而獲得持續提升；從而，有贊未來的銷售費用率將獲得持續優化、盈利能力將持續增強。

4. 財務預測及估值

4.1. 財務預測

我們認為，有贊長期的變現既要靠商家數量，也要靠商家成功。未來有贊 SaaS 年費收入的驅動力，一是來自付費商家數的增長，二是來自商家使用產品版本的升級。未來有贊增值服務收入的驅動力，一是來自商家帶貨 GMV 規模的增長，二是來自商家對有贊增值服務使用滲透率的提升。

我們認為，付費商家數的增長，長期來自商傢俬域帶貨需求的持續增加；短期來自疫情催化下商家轉型線上主動運營的需求、以及快手等合作平臺帶貨量迅速爆發所驅動的簽約需求。商家帶貨 GMV 的增長，主要來自微信、快手等私域平臺帶貨生態的完善和爆發。SaaS 年費和增值服務變現率的提升則來自有贊產品助力商家成功、從而商家採用更多高階產品和增值服務所帶來的變現效率的提升。

我們預計，至 2022 年，有贊付費商家數可超 14 萬，商家全站帶貨 GMV 可超 1700 億， 從而帶來有讚的 SaaS 年費收入和增值服務收入分別可達 17.1 億和 21.0 億。我們預計， 2020-2022 年有贊總收入可達 19.0/28.3/40.4 億人民幣，約合 21.2/31.6/45.1 億港幣， 三年收入CAGR 約 50%；實現 non-GAAP 當年淨利約 -6.4/ -4.6/ 1.1 億港幣。

4.2.估值及投資建議

由於有贊尚處於成長期非盈利階段，我們對有贊進行 P/S 估值。如前所述，微盟雖有電商 SaaS 業務，但本質上更側重廣告代理，其 2019H1 收入約 2/3 來自廣告代理相關業務。相比之下，Shopify 和 Square 業務模式與有贊更加類似，均為商家提供開店工具和支付工具，並從中獲得 SaaS 產品訂閱收入和交易服務收入等。

結合 Shopify 和 Square 的估值水平，我們給予中國有贊 10x 2021e P/S。有贊未來三年預計收入 CAGR 約 50%，較 Shopify 彭博一致預期收入 CAGR 的 39%和 Square 彭博一致預期收入 CAGR 的 24%明顯更高；我們認為給予有贊二者估值均值以上水平是合理的。

基於 10x 2021e P/S 和上市公司對於有贊運營主體“起碼科技”約 50.76%的持股，我們給予中國有贊（8083.HK）1.1 港幣目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。

國內的私域流量帶貨市場規模已超萬億；隨著商家降低流量成本、提升留存和復購的訴求日益強烈，未來私域帶貨發展潛力將繼續釋放。而有贊作為做匠心產品、助商家成功的龍頭電商 SaaS 企業，未來不僅受益於商家數量的增長，更將受益於商家成功所帶來的年費升級和增值服務收入的躍遷。我們看好私域流量帶貨趨勢的爆發，更看好有贊作為電商 SaaS 龍頭產品能為商家提供的價值的增長和變現效率的提升。

5. 風險提示

私域平臺帶貨規模不及預期：受商家主動運營能力的限制、消費者需求限制、平臺品控等政策限制，私域平臺帶貨規模或不及預期。

微信小程式、快手小店等官方渠道競爭超預期：騰訊在微信生態的官方帶貨渠道包括騰訊看點直播、微信小程式、企業微信等。快手的官方帶貨渠道包括自建的快手小店、快手投資的魔筷星選等。官方渠道的競爭或對有讚的發展形成潛在威脅。

有贊付費商家數增長不及預期：除了競爭因素之外，商家所在行業景氣度、消費者特定品類購物需求等因素也會影響商家的付費意願。

增值服務收入增長不及預期、商家續約率改善不及預期：我們認為增值服務佔比的提升、以及商家續約率的改善，是有贊提升盈利能力的重要途徑。若增值服務收入增長不及預期、或商家續約率不能得到長足改善，則公司銷售費用率優化幅度或有限，整體盈利能力提升或不及預期。

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