毫無疑問，中國最不缺錢的網際網路巨頭就是阿里和騰訊。在巨大的規模體量之下，兩巨頭都需要尋找外延擴張的途徑，組建了龐大的投資團隊，並且在適當的時候擴大並表範圍。

在外界看來，阿里和騰訊在資本運作方面的差異非常明顯：阿里喜歡全面併購，騰訊喜歡戰略投資和聯營；至少在 2016-19 年是如此。2019 年 11 月，騰訊宣佈收購了全球最大的手遊開發商之一 Supercell，這已經是 2016 年以來它最大的併購行為了。與此同時，阿里卻每年都會做出幾百億級別的併購。其中的區別何在？

阿里確實更喜歡併購，騰訊確實更喜歡聯營

2018 財年，阿里在投資併購方面花費了約 1402 億人民幣的現金，其中 533 億花在併購上，144 億花在對聯營 / 合營公司的投資上，725 億花在其他股權投資上（以上並未包括債權投資、短期投資等）。阿里在這一年完成了好幾個 " 大手筆 "：耗資 349 億人民幣收購餓了麼，將餓了麼與口碑網合併，對菜鳥網路實現全面並表，收購土耳其第一大電商平臺 …… 餓了麼、口碑網、菜鳥都是從阿里的聯營公司轉為並表子公司。此外，阿里還追加了對早已並表的東南亞電商公司 Lazada 的投資。

幾乎同一時間（騰訊的財年比阿里早一個季度），騰訊在投資併購方面花費了約 1201 億人民幣的現金，其中 82 億花在併購上，401 億花在對聯營 / 合營公司的投資上，718 億花在其他股權投資上。此外，騰訊還將價值 715 億的投資，從一般投資劃歸對聯營公司的投資範疇（已經扣除劃出部分）！總而言之，在 2018 年，騰訊 " 對聯營 / 合營公司的投資 " 的賬面價值，新增超過 1000 億元（已考慮減值撥備的因素）之多！

（2018 財年騰訊和阿里的對外投資，單位 10 億人民幣）

按照國際會計準則，如果對一家公司的持股佔比在 20-50% 之間，或者持股不足 20% 但是能派駐董事、或者以其他方式對其施加重大影響，這家公司就屬於 " 聯營 / 合營公司 " 範疇。這種控制方式強於一般的財務投資，卻又不如全面的收購併表。過去幾年，騰訊一直在以增持、派駐董事、簽署戰略合作協議等方式，增加聯營公司的數量和投資規模；阿里則更專注於全面收購，或將聯營公司變成並表子公司。

事實上，在過去三年，騰訊只進行了三次規模較大的收購：2016 年 7 月收購中國音樂集團，以此為基礎組建了騰訊音樂；2018 年 10 月收購新麗傳媒，但是是由子公司閱文集團完成的；2019 年 11 月收購 Supercell（但此前早已獲得了多數經濟利益）。除了新麗傳媒，在整個 2018 年，騰訊進行其他併購總共只花費了約 31 億元。相比之下，在過去三年，阿里的併購觸角伸的非常廣：在 O2O 領域收購餓了麼、並表口碑網；在文化娛樂領域收購優酷土豆、大麥網、南華早報；在零售商超領域收購銀泰百貨、開元商城；在海外收購 Lazada、Trendyol；在物流領域並表菜鳥物流 …… 阿里的新零售、大文娛和海外版圖，有一大半是依靠併購建立的。

（2016-18 年騰訊和阿里的重要併購行為一覽）

然而，在聯營 / 合營公司方面，騰訊就佔據絕對優勢了：電商方面的京東、拼多多、唯品會，O2O 方面的美團點評、58 同城、貓眼娛樂，遊戲和電競方面的虎牙、金山軟體、Epic、Netmarble，海外電商方面的 Flipkart、Sea Ltd、Go-Jek，與網際網路行業距離遙遠的萬達商業、中金公司、中信資本、華南城 …… 通過聯營，騰訊將影響力伸向多個戰略方向。很多聯營公司與騰訊產生了真實的協同效應：美團、京東、拼多多從微信獲得流量，Epic、金山的遊戲由騰訊代理，Sea 是騰訊在東南亞擴張的立足點，搜狗為微信搜尋提供技術支援 …… 有些聯營公司離開騰訊甚至難以生存。

阿里在聯營公司方面弱了一些，而且聚焦於與核心電商業務相關的零售、物流、海外電商等領域。原因在於：阿里旗下許多優秀的聯營公司已經被收購併表，包括餓了麼、口碑網、菜鳥物流、UC、優酷土豆、Lazada…… 阿里本來就對聯營公司施加著巨大影響，但是仍然追求並表後的更大影響。理論上，對於新零售、文娛等新興的虧損業務，放在表外對財務更有利；但是阿里似乎並不在乎這一點，更重視全面的控制權。

（騰訊和阿里的重要聯營 / 合營公司一覽）

為什麼騰訊喜歡聯營，阿里喜歡併購？從商業模式上看，騰訊是 " 流量富餘 " 者——它通過社交平臺產生鉅額流量，但是社交本身難以變現，有必要將流量匯出，物件包括遊戲、也包括合作伙伴的應用。阿里雖然也通過淘寶產生充足的流量，但是電商本身的變現能力更強，所以並沒有將流量匯出的衝動。因此，網際網路行業往往稱騰訊為 " 流量白洞 "，阿里為 " 流量黑洞 "。騰訊傾向於以聯營獲得合作伙伴，然後匯出流量、共同賺錢；阿里則傾向於以併購將對方消化吸收，實現流量的 " 自體迴圈 "。

從文化上看，騰訊基於 " 產品經理文化 " 建立了 " 聯邦自治 " 體制，各個事業群、事業部都是一方諸侯。在鬆散的管理氛圍下，收購與聯營有什麼本質區別呢？只要把自己的任務完成好，騰訊管理層大概沒有興趣介入子公司或聯營公司的日常工作。阿里則基於 " 運營文化 " 建立了 " 中央集權 " 體制，不存在真正的 " 山頭 "，整個公司的思想行動高度統一。在這種情況下，收購和聯營的區別就很大了。怎麼保證一項新業務在思想上與阿里看齊、在組織上與阿里融合？當然是全面並表。

重要的不是 " 控制權 "，而是 " 自由度 " 與 " 執行力 " 之爭

當一家公司（無論是不是網際網路獨角獸）的負責人收到來自騰訊或阿里的投資或併購邀約時，他會考慮什麼？控制權當然是很重要的，但那只是表象。即便控制權不轉手，騰訊、阿里這樣的巨頭也有無數方法影響被投公司的獨立性。關鍵在於自由度：無論對方投資多少、進不進董事會、索取什麼回報，它能賦予足夠的自由行動權嗎？對於一手把公司帶大的創業者來說，這個問題尤其重要，誰願意失去 " 親兒子 " 呢？

騰訊的回答會很簡單：無論投資還是併購，自由度一定會給夠。《英雄聯盟》開發方 Riot Games 早在 2011 年就被騰訊收購了；此後的 8 年，它在人事、開發、運營乃至戰略上，都保持著獨立性。2019 年，騰訊改組《英雄聯盟》中國區職業聯賽，甚至與 Riot 合資成立了公司，儘管 Riot 就是它的子公司！《堡壘之夜》開發方 Epic 從 2012 年起就被騰訊聯營；當 Epic Game Store 於 2018 年開業時，一度對中國鎖區，有媒體認為是避免與騰訊的 WeGame 競爭；可是鎖區很快結束，謠言不攻自破。

（《英雄聯盟》開發商 Riot 在舉行 30 小時開發大賽）

無論在內部還是外部，騰訊一貫鼓勵 " 賽馬機制 "。簡單地說，就是：兄弟登山，各自努力，誰打下了新領地，誰就是這片領地的主人！所以，騰訊不會阻止《王者榮耀》借鑑《英雄聯盟》的玩法，也不會阻止《英雄聯盟》開發自己的手遊；不會在虎牙和鬥魚兩個被投電競直播平臺之間拉偏架，更不會偏袒自己的企鵝電競；在短視訊領域，重要的微信入口給了微視，但是 " 騰訊系 " 文娛資源仍然大量傾注到快手。對於騰訊來說，不存在 " 親兒子 " 和 " 乾兒子 " 的區別：誰能打勝仗，誰就是親兒子。

即使在同一業務單元內，" 賽馬機制 " 仍然大顯神威。例如，騰訊音樂旗下有四款 MAU 過億的應用，其中酷狗音樂、QQ 音樂、酷我音樂的功能和使用者都有重疊。酷狗、酷我來自併購，QQ 音樂、全民 K 歌來自騰訊內部；酷狗、酷我都是直播和音樂並重，QQ 音樂則是純粹的音樂應用，它們的定位存在微妙差異，沒有刻意劃分領地。在影戰略視內容方面，騰訊既有並表的騰訊影業、企鵝影視（兩者已經合併），又有投資的檸萌影業，還有通過閱文集團間接控股的新麗傳媒。它們的戰略定位存在差異，但是在經營、內容開發上，仍然保持著高度自由。

（閱文集團、騰訊網文業務的掌門人吳文輝）

那麼，阿里的答案呢？不是 " 自由 "，而是 " 執行力 "；不是 " 獨立 "，而是 " 整合 "。因為只有整合，才能最大限度地發揮阿里的組織、運營能力。如果一個企業家不認同阿里的文化和管理體系，不希望阿里接觸自己的資料、運營，他可以不接受阿里的投資。併入阿里體系會喪失獨立性，卻可以獲得更高的效率。監測資料顯示：2017 年底口碑 App 獨立上線之後，DAU 立即突破 200 萬；2018 年下半年全面併入阿里之後，DAU 躍升至 400 萬量級。餓了麼在併入阿里之後，DAU 累計攀升了約一倍。交叉導流、強大的地推、市場活動的豐富經驗 …… 在阿里體外是很難得到的。

（在阿里體系內，餓了麼、口碑的 DAU 在提升；單位：萬）

阿里的體系不僅適用於國內，也早已擴張到海外。作為東南亞最大的電商平臺之一，Lazada 不僅在技術、資料上全面接入阿里，在市場活動上也與阿里同步：2018 年 " 雙十一 "" 雙十二 "，Lazada 都是重要參與者。螞蟻金服前董事長彭蕾於 2018 年 4 月接任 Lazada CEO、12 月專任董事長。在東南亞、南亞、中東等網際網路行業發展速度不及中國的地區，阿里可以扮演 " 傳火者 " 的角色，將先進的制度與理念輸出出去。因此，即便在印度和土耳其，阿里也更傾向於以併購加強執行力。

在一千個創業者眼中，有一千種成功的定義。有人更重視完全的獨立自主，即便接受巨頭的投資，也要保持最終決策權；有人更希望成為大家庭的一部分，在 " 更大的蛋糕 " 上享有一塊奶油。天才的創意者、辛勞的產品經理和文藝範兒的創作者，會更欣賞騰訊的模式；儉樸的實幹家、堅韌的運營人員和精細化的管理者，會更欣賞阿里的風格。當一部分人對騰訊的 " 沒有管理 "" 沒有文化 " 感到不屑時，另一部分人卻認為這是最極致的管理、最寬容的文化；當一部分人認為阿里在 " 洗腦 "" 給員工巨大壓力 " 時，另一部分人卻產生了蓬勃的活力和歸屬感。兩個世界的碰撞可能永遠不會結束，而新世界的火花，就在這永無休止的碰撞中產生。

（Lazada 從 2018 年開始參加雙十一、雙十二活動）

2019 年會成為一個轉變之年嗎？

不過，上述區別可能在 2019 年四季度走到盡頭。收購 Supercell 是一個重要象徵；從財報資料估算，Supercell 的並表可能刺激騰訊四季度遊戲收入同比上升了 7-10%。事實上，騰訊早已擁有 Supercell 的多數經濟利益，只是由於投票權等因素而未能並表。騰訊正在逐漸淡化自己的 " 戰略 / 財務投資者 " 色彩，反而在積極擴大並表範圍，並且在新興業務上更重視自研、自主運營，而非依賴投資物件。總而言之，騰訊的 " 非正式帝國 " 正在日益 " 正式化 "。

無論如何，即便騰訊下定決心，將資本運作的重點從 " 戰略投資 / 聯營 " 轉向 " 全面收購 / 控股 "，它建立的帝國肯定也與阿里差異很大。阿里體系高度重視執行力，自上而下的文化薰陶非常強勢，事業群、事業部負責人經常輪崗；騰訊體系則高度重視產品力和創意，不重視統一的文化，各業務負責人的穩定性也更高。

不要忘記，所謂 " 阿里喜歡全面收購 " 的刻板印象，也是從 2016 年以來逐步形成的。此前，人們一般認為京東比較喜歡凡事 " 自己幹 "，而阿里喜歡 " 交給合作伙伴幹 "。然而，收購銀泰、收購餓了麼、並表菜鳥網路、收購 Lazada 等一系列舉措，徹底改變了上述格局。阿里的並表範圍迅速擴大，而且在併購之後還會派駐管理層和核心員工，實現全面、直接的控制。

（阿里併購餓了麼之後，就進行了全面直接的整合）

為什麼？因為阿里的管理層發現，在自己下一階段擴張的重點領域——智慧零售、海外電商、O2O 等方面，顯然只有全面併購和直接控制才更有利於提高執行力、建立強大的壁壘。全面併購也更有利於整合物流等基礎設施、收集和使用資料。對於騰訊來說，或許下一步也面臨著同樣的選擇；當然，這只是一種猜測。

總而言之，何時選擇全面併購、何時選擇戰略投資和聯營，一部分取決於企業文化和創始人的性格，另一部分則取決於企業當前所處的發展階段。或許，等到明年此時，我們討論的事實又會有天翻地覆的變化。一切皆有可能，唯一不變的事情是變化本身。

文 / 怪盜團團長裴培