【立訊精密策略交流紀要】

很久以前歐洲大陸伍爾斯索普莊園，一個躺在樹下的小哥被成熟的蘋果砸中，結果他發現了【萬有引力】，小哥哥也由此走出了科學巨匠的人生。

今天，51萬投資者正在翹首以待[蘋果]能創造更多精彩。9月14日，蘋果開發佈會。投資者想知道蘋果和立訊精密會有什麼樣的化學反應。

立訊精密是給蘋果做代工的一家公司。主要給蘋果代工智慧手錶Applewatch，智慧無線耳機AirPods，主要是有這幾塊業務：第一個是消費電子，比如說連線線、智慧手錶、智慧的耳機；電腦的互聯產品、內部線；通訊互聯產品、高速聯結器，包括射頻產品、基站天線，光電產品，有源光纜光模組；還有是汽車網際網路，比如汽車電子限速。

短期邏輯：

蘋果秋季產品將迎來全線更新，且8-9月進入量產拉貨期，立訊在諸多產品新匯入以及份額提升將迎來明顯增長動能，儘管部分新品因物料缺貨導致交付節奏有波動以及部分業務前期爬坡對盈利有影響，但可以判斷的是Q3收入增速將先行，尤其是立鎧結構件業務增量以及手錶7代和Sip業務，而體外的13Pro等新品匯入進度，到Q4利潤同比環比將明顯提速，迎來增速拐點，而明年業務繼續迭代將帶來業績的持續高增長。

在近期調研中，我們在供電公司發現了立訊子公司天線業務恆溫車間6月-7月-8月用電量逐月爬升。駐場的朋友則反饋其負責的天線業務滿產，這種狀態預計將持續到年底。

長期邏輯：

公司當前匯入的手機和手錶組裝及結構件/SIP/MiniLED等垂直一體化收入利潤空間比耳機體量要大數倍;

未來在蘋果的產品矩陣和佈局將更全面，而蘋果鏈從臺系向大陸加速轉移並進一步延伸至整機+零部件垂直整合模式更是大勢所趨;

公司在多個其他優質消費電子客戶的耕耘，和中長線在通訊和汽車領域的前瞻佈局，以及體內外業務融合，公司的核心競爭力仍在進一步強化。

汽車板塊是公司最值得期待的路線。油車跟新能源車不一樣，因為油車相對而言，主要還是用油，它的電子線路用的比較少，新能源車是用電機做驅動，這些都是要用電的，電流肯定要透過這些聯結器，去限速去工作的。所以說在新能源這一塊，電子線束可能未來會越來越多，立訊的機會也會越來越多。

無論在管理和人才隊伍建設、新品研發投入和前瞻業務佈局、併購整合能力、垂直一體化製造能力以及全球知名客戶體系建設等方面，均是世界一流水準。

一、傳統代工企業的成長路徑：大單+滿產

立訊本質上是給蘋果做代工，所以說它就是一家代工企業。代工的企業上游是原材料，下游就是給大客戶打工。大客戶需要去做這些東西，幫他設計工藝，做產線，然後給訂單。如果這個工藝如果大家都能做的話，他可以去找更多的供應商代工。比如找三家A、B、C，萬一這家良品率不高了，質量有問題，可以換別的。所以說對下游來說，代工企業沒有什麼定價權，也不能對產品進行漲價。

比如說茅臺，可以透過經銷商對酒進行漲價，包括片仔癀以前也漲過。雖然代工企業不能夠對產品漲價，但是他們可以透過獲得更多的訂單，提高他們的出貨量，然後來增加收入，驅動增長。

上游來說，是原材料，原材料肯定會漲價，但是代工企業不能把原材料漲價轉嫁到下游，所以也只能夠去忍受原材料漲價。這樣一來，上游必須是面臨著原材料漲價不能夠轉嫁的壓力；對下游客戶也沒有定價權，以及去討好客戶獲得更多訂單，還要去服務好客戶。除非有獨特的工藝技術或者是一些別的技術，或者良品率比別家做的高，可以有一定的議價權。如果大家都做的差不多，你也能做我也能做，代工企業大部分都是這樣，也就沒有議價權。

這個時候就會很尷尬，只能去提高出貨量，去拿更多的訂單，或者就是去新建下游需求旺盛產線。比如說以前做iphone3，後來做iphone4，現在開始馬上做iphone13。拿到更多新的單子，可能毛利會更高一點。

代工企業成本控制的核心：

1. 拿到更多的高毛利的訂單。

2. 提高產線的利用率和良品率。

即透過自控，把產能打滿，滿產，因為拿的訂單越多，產能可以更好的利用，同時良品率也能有提高。

二、立訊的成長路徑：圍繞中心做併購+標準管理做賦能

剛才說到傳統代工企業的路徑是代工毛利更高產品，提高產能利用率跟良品率，這些都是用投入的方式來產出更多的產品去銷售給客戶，從而提升業績。但是立訊精密的方式不太一樣。立訊精密是透過收購公司去獲得更多的產品市場，來開啟這個局面。因為在實際的生產過程中，很多的產能新建到產能釋放可能要花很長時間，這個時候可以選擇自己新建一個，也可以選擇去收購別的公司。比如一開始做筆記本連線件，再去做充電線，或者做智慧手錶、智慧耳機的代工。這個時候就可以透過收購去獲得這些企業產能，獲得這個企業的技術，包括團隊、資質、客戶。立訊精密這些年的歷史上，就有多次收購的經驗。透過多次收購，完成不同品類不同市場的佈局。2011年到2014年的時候，收購崑山聯滔，這個時候就切入了蘋果產業鏈，收購了珠海雙贏，收購了科爾通，佈局了MPC高頻通訊的電子連線件，平板、智慧手機伺服器連線線，這個時候就已經切入到了蘋果產業鏈裡面後，成為蘋果產業鏈連線方案的一個主力。與此同時還去收購了別的一些企業，再切入了蘋果產業鏈中更多的產品。比如無線耳機，智慧手錶這種穿戴裝置。這麼多年，立訊始終圍繞著蘋果去做產業鏈併購。比如說收購了偉創，做蘋果智慧整機的公司。立訊沒有去找更多的賽道，更多的公司，所以在營業收入佔比上，第一大客戶佔比是更高了。

三、立訊模式的核心力競爭力：

首先是大客戶資源。優秀的大客戶要求更高，標準更高，配套的代工企業肯定是比普通代工企業大客戶的競爭力要強。

第二是持續的前端佈局。立訊為什麼最近幾年起飛，就是因為找到了合適的時機，做合適的前端佈局，切入了蘋果產業，切入了消費，尤其在消費電子這個特別景氣情況下，敢於去做這些併購，然後去收購公司去切入，同時獲得很多市場份額。

第三是管理水平。蘋果無線耳機AirPod剛出來的時候，是給英業達去做的。但是那個時候，英業達的良品率不高。蘋果就把這個訂單給了立訊和歌爾。隨著立訊和歌爾開始生產之後，他們的良品率挺高的，質量也不錯，然後逐漸就把英業達這部分業務只給了立訊歌爾。

立訊透過收購的方式，那些瀕臨破產或者經營不佳的企業賣給立訊，立訊把管理做好了，工藝也做好了，又能找到一些客戶。把面臨虧損的公司運作好了，這個時候就提高了運營效率，就能獲得更多訂單，賣出更多產品，業績也就上來了。

為什麼這些公司到了立訊手裡就起死回生了呢？立訊在管理上肯定是有自己的一套核武器，能夠收購那麼多公司，把公司又運營起來，能夠做更多的訂單，說明他在管理上肯定是有自己的一套系統，一個標準，一個流程的。

總體來說，立訊在管理能力上是的確要優於其他百分之九十以上的代工公司，因為它能夠把那些原來不好的公司給做起來，從這幾點來看還是很厲害的。

四、立訊的隱憂：單一大客戶，伴君如伴虎

代工肯定要有大客戶。因為大客戶單子多，單子多，就可以新建一個產線。新建產線買裝置可以攤銷掉更多的成本。如果都是小客戶，小客戶東西要的也不多，建條產業線划不來。所以這個時候，就只能去繫結一些大客戶。看年報資料，第一大客戶佔營收比例69.02%。想必大家也知道，肯定就是蘋果公司。

公司剛開始是跟富士康有關係，給富士康做代工的，後來又透過自己去收購一些公司，逐漸擴充套件了這些相關業務。切入蘋果產業鏈，給蘋果做代工，這幾年發展非常的迅猛，到2021年6月，就是今年上半年實現了歸母淨利潤30.89億元，同比增長21.73%，還是比較穩健的。

最近5年立訊精密消費電子佔主營業務的佔比一直是有提高趨勢的。2015年是43.56%，到了2021年上半年達到了83.9%，說明什麼問題呢？說明對立訊來說，它的消費性電子，也就是說連線線，給蘋果做智慧手錶，智慧無線耳機，包括手環等這些業務其實佔據了最重要的最大的一個部分。

一旦這個大客戶佔公司的營收比例越來越高，為他要服務，需要買更多的產線，買更多的裝置，這時如果被踢出蘋果產業鏈，就會很尷尬。比如歐菲光被踢出蘋果產業鏈，這個時候業績就會持續下滑，虧損。或者是不剔除產業鏈，但是安排一下別的，比如以前在某個環節佔的份額比較大，如果減少點份額，這個時候也很尷尬，既不能不做，這個時候還是得做。所以說公司對下游是沒有什麼議價權的，尤其是單一客戶佔比大的時候就容易出現這種情況。

這就是立訊的隱憂：1.作為代工企業，上面有原材料漲價壓力，不能轉嫁到下游。下游還要面對大客戶議價的風險；2.單一大客戶的佔比太高，伴君如伴虎的風險。

五、主要財務指標對比

2021年半年報都已經出爐了，接下來我們看一下立訊精密和藍思科技和歌爾股份的重點財務指標對比，看看差距在哪裡。

1、公司業績

營收規模：立訊精密＞歌爾股份＞藍思科技

營收增速：歌爾股份＞藍思科技＞立訊精密

扣非淨利潤：立訊精密＞藍思科技＞歌爾股份

扣非增速：歌爾股份＞藍思科技＞立訊精密

立訊精密營收半年報營收是481.47億，同比增長32.08%，淨利潤是30.89億，同比增長了21.73%。雖然看上去還不錯，但是跟前幾年比，營收和淨利潤增長可不是百分之二三十，它可是百分之四十，百分之七十那麼高。

彼時比較高原因，第一消費電子的確是比較好的景氣週期，行業好了，才能做更多的事情。二是立訊透過不斷併購拓展新的業務，新的產品，那個時候還是在不斷滲透。蘋果那個時候產品也賣的特別好，這個跟他大客戶也是有關係的。所以前幾年他的業績特別好的。但是今年就差了很多。簡單分析一下原因。從營銷端來看，公司業務中佔比最高的消費電子營收同比增長了29.96%，將近百分之三十，但是毛利還降了2%，說明這塊業務可能成本太高了，或者是別的原因導致毛利降低，這個很正常，但是看歌爾股份，有一項業務叫做聲學整機業務，也是給蘋果做代工的，實際上營收是124.92億，同比增長91.94%，立訊的年報說晶片導致缺料，組裝的專案落地比較慢，但是歌爾也會面臨這種情況，那為什麼他的TWS耳機整機的代工業務會增長這麼快呢？立訊消費電子增長只有30%左右，為什麼呢？經過分析和推論覺得雖然他們同時都給蘋果做TWS耳機，但是在蘋果的代工份額可能會有一些變化。推測大機率歌爾拿到了更多的AirPod的份額，立訊的份額在減少。可能是蘋果要平衡一下各個供應商的關係，因為以前是立訊拿的更多。也可能蘋果是為了讓立訊做更多事情，比如做整機的組裝，具體的原因沒有披露，只是一些推測。但從財務資料就可以推出立訊可能AirPord份額出現了下滑，或者是增速放緩的情況。總之就是因為這個業務下來之後，他整個的業績都開始往下了，增速往下了。

2、盈利水平

立訊精密的毛利率和淨利率其都是開始是往下走的狀態。這不是一個很好的狀態。原因很簡單：第一營收減少了，營收減少了就是份額減少了。第二個就是成本上，營業成本的增速高於營收的增速。成本上要開工資，要買原材料，這個時候原材料肯定漲價，所以會導致毛利降下來。所以代工模式，容易出現這種兩頭受擠的情況。

毛利率：藍思科技＞立訊精密＞歌爾股份

淨利率：藍思科技＞立訊精密＞歌爾股份

淨資產收益率：立訊精密＞歌爾股份＞藍思科技

3、償債情況

資產負債率：立訊精密＞歌爾股份＞藍思科技

有息負債比率：立訊精密＞藍思科技＞歌爾股份

4、營運能力

在2020年之前，立訊精密的週轉天數是一個往下的趨勢。然後最近又開始上升。為什麼會出現這麼一個現象？首先立訊是給蘋果代工的，代工肯定要備貨。因為蘋果在三季度的時候，會去釋出一些新的產品，如iphone13，watch7，這個時候會去備貨。所以存貨原材料，肯定會有一些提升。因此整個週轉的天數也會有上升。

總資產週轉率：歌爾股份＞立訊精密＞藍思科技

應收賬款週轉天數：藍思科技＞立訊精密＞歌爾股份

存貨週轉天數：藍思科技＞立訊精密＞歌爾股份

5、三費情況

在費用端上，立訊精密銷售費用佔比是比較小的。因為他是對大客戶，不是對C端的，B端是對大客戶，百分之將近七十的都是蘋果。從年報來看，它的銷售費用佔比很小的。管理費用和財務費用，這兩塊是比較穩定的。

銷售費用率：藍思科技＞歌爾股份＞立訊精密

因為大部分都是以銷定產，大客戶會給訂單要做這個東西，所以在銷售環節，是沒有太大壓力的，直接就是to大B端的，C端也沒有。所以商業模式上，看銷售費用看，相比toC也是比較低的。

管理費用率：藍思科技＞立訊精密＞歌爾股份

財務費用率：藍思科技＞立訊精密＞歌爾股份

6、研發情況

研發費用率：立訊精密＞歌爾股份＞藍思科技

7、現金流

現金流情況還是可以的，不錯的。最近立訊精密的淨現比是一個下降的情況，為什麼呢？因為它的應付賬款減少，應收賬款增加，錢還沒有收到，所以他現金流進來就少了，只是一個賬面的收益，應付的就是要去支付一些貨款。比如去年的一些貨款，今天付出去了，所以這個時候就會導致淨現比下降。這個時候我們要注意這個點，但是最後我們還是要用年以單位去看這個事情。因為有的時候應收賬款，他是在下半年回款，比如將近年底時候回款的。所以我們也不能一概而論一棒打死說現金流情況變差了。

經營活動產生的現金流/淨利潤：歌爾股份＞藍思科技＞立訊精密

8、小結：

（1）營業收入和扣非淨利潤總量上，立訊精密是最高的，但是從營收和淨利潤增速上看，歌爾股份都是最高的，立訊精密是最低的；

（2）毛利率和淨利率藍思科技都是最高的，且呈現逐年上升的趨勢，歌爾股份的毛利率和淨利率都是最低的；淨資產收益率立訊精密最高，藍思科技最低；

（3）立訊精密的資產負債率和有息負債比率都有逐年上升的趨勢，目前立訊精密的資產負債率和有息負債比率都是最高的，藍思科技的資產負債率最低，歌爾股份的有息負債比率最低；

（4）應收賬款週轉天數和存貨週轉天數歌爾股份都是最低的，因此歌爾股份的總資產週轉率是最高的；

（5）期間費用率上，立訊精密的銷售費用率最低，歌爾股份的管理費用率和財務費用率最低，藍思科技三項費用都是最高的；

（6）研發費用率立訊精密最高，藍思科技最低；

（7）歌爾股份的現金流情況最好，經營性現金流淨額遠高於淨利潤，立訊精密的現金流情況相對最差一些；

六、估值：泡沫更少的立訊

最後看一下估值的情況，目前立訊精密跌的比較多，業績尚可，跟以前比可能是差了一些。他的動態市盈率是40，滾動市盈率是31.39。其實滾動市盈率已經在低位了。但是在估值的時候，肯定是要看一些可比公司的，比如說歌爾、藍思，因為賽道不一樣，就決定了估值可能會有不一樣。

歌爾是在VR，VR可能未來會有一個很大的爆發性。藍思可能沒有那麼大爆發性，可能就是普通的傳統的玻璃。

還有一些財務情況，比如說應收賬款計提佔比，比如立訊如說他兩年應收賬款拿不回來，他就提計百分之百，歌爾就是三年，藍思就是五年，相對而言，立訊比歌爾和藍思，盈利的水分更少一點。

以前給立訊的估值很高，就是因為它增速比較快，所以給的市盈率比較高。現在的立訊第一它不在風口賽道上，第二它也沒有原來那麼快的增速，所以市盈率會下來。

這個時候市場還能給立訊更高的估值也說明：市場對立訊的實力還是比較認可，對立訊的成長還有更高的期待。

所以整體來看立訊要比藍思和歌爾給的市盈率要高一些的，但是他們不在一個風口一個賽道上。

PE-TTM：立訊精密＞歌爾股份＞藍思科技

七、延伸思考：立訊的出路

1. 向上延伸，加強研發，以終端使用者需求為中心，主動創新引導大客戶。從純粹代工轉身為賣鏟子、買材料+代工的公司。

2. 橫向延伸，利用公司的單項技術為不同行業的客戶提供單項解決方案。

如果是想解決大客戶模式的問題，首先肯定是要去拓展新的產品，新的客戶最好產品跟原有大客戶是在不同賽道的。

比如藍思科技也是蘋果產業鏈公司，他做的是玻璃後蓋板。藍思科技給蘋果供貨，但是在這個時候，他還做另外一件事情，去募集資金，做定增，做新能源車的車載螢幕。現在新能源車，一車多屏，科技化娛樂化趨勢。這樣的話就給藍思科技一些機會了，可以去佈局新的車載賽道。蘋果短期還不能進入這個賽道，但是他就可以給特斯拉供貨。不同賽道，不同產品，另外一個就是歌爾股份。歌爾股份，是做VR的。跟藍思科技還是有點不同。歌爾股份是VR裡面做代工最好的一家公司。VR蘋果還沒發展起來，蘋果可能也會去做，但是他目前主要還是在做手機，耳機，手錶這一塊，VR還沒做起來。VR生態方面，近年來，Facebook在VR領域逐漸發力，除了打造出爆款的Quest2以外，在VR內容領域也在持續發力，先後收購了多個遊戲工作室，增強第一方的內容開發能力。此外，Facebook更是收購了與Roblox類似的元宇宙平臺Crayta，近期釋出VR遠端辦公應用程式Horizon Workrooms，遊戲+辦公應用合力打造VR元宇宙佈局。這個時候歌爾就切入了facebook下面VR企業，還有被小鳥飛飛，位元組跳動直接收購的一家公司。蘋果這個時候沒有更大精力去做VR，這個時候他的客戶就會多元化。比如蘋果佔30%的營業收入。但是這兩項工作可能會佔的更多一點。這個時候整個營收就會更健康一點，不會去依賴一個大客戶去創造利潤。

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。

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