我們認為，鼎捷軟體的核心邏輯是：工業軟體
結論：“鼎捷+富士康”=“軟體開發+工業Know-how”，是海外工業軟體巨頭形成的最佳模式
1、工業軟體的核心不是軟體，而是工業。因此，工業軟體公司做大一定需要藉助工業龍頭對行業的Know-how。
2、工業富聯入股產生的作用：1）新增訂單，2）產品協同，對外輸出，3）藉助富士康對工業流程的理解，進行產品打磨。其中，第三個非常重要，也是工業軟體做強的關鍵。
3、鼎捷的工業軟體覆蓋量大核心領域：鼎捷工業軟體覆蓋兩大類：運營管理類（ERP、SCM...）和生產控制類（MES、APS、PLM...），優勢領域：汽車、製造、電子、半導體、金屬製品、塑料製品。
4、鼎捷產品化能力較強，毛利率80%以上，產品化率比較高，現金流非常好。
工業軟體引領者
鼎捷軟體是國內工業ERP、MES龍頭，公司的成長，見證了全球製造業遷移和中國製造業轉型升級。一方面，公司依託ERP產品優勢，逐步向MES、工業雲、工業App擴充，同時完善全程價值服務體系，切實提升企業執行效率；另一方面工業富聯戰略入股，將持公司15.19%股份，成為第一大股東，有望在工業網際網路、工業軟體方面深度協同。預計2020-2022年EPS分別為0.51、0.70、0.95元，首次覆蓋給予“買入”評級。
工業軟體：產品化能力強
鼎捷工業軟體體系覆蓋製造企業生產的多個環節：企業經營、生產分配、現場控制、物流等。公司目前產品線分為三大類，第一類為ERP類產品，第二類為MES類產品，第三類為雲產品和工業APP。（1）ERP：2017年在大陸地區智慧製造ERP市場，公司依靠在生產製造ERP市場的傳統優勢以及對智慧製造ERP方案應用服務的專注，以14.7%的市佔率領跑國內本土廠商。（2）MES：專注智慧製造，打造智慧工廠整合IT與OT，實現精益化管理，降本增效提質。（3）工業App：積極探索工業網際網路平臺與工業APP的創新方法與運營模式，推進工業網際網路領域的研究與應用。
服務模式改革，推動持續發展
2019年服務收入佔公司營收的50.16%。公司通過完善服務商品工具，提供了多種基礎及賦能服務，搭建了完整的服務體系。通過服務模式改革，公司將經營管理與IT結合，提升了客戶應用的效果，有助於增加使用者粘性。另一方面，也推動了從傳統的單一軟體收入轉變為議題+軟硬體延伸的商業模式，有助於拓展營收增長渠道。
工業富聯戰略入股，有望深度協同
我們認為，工業富聯的戰略入股（持股15.19%），對公司有以下三點利好：（1）工業富聯內部需求有望拉動公司工業軟體產品、技術服務訂單需求。（2）鼎捷ERP、MES、PML等相關軟體產品有望與工業富聯解決方案深度融合，有助於鼎捷拓展客戶群，並持續開拓海外市場。（3）作為世界第一大3C代工廠，工業富聯擁有3C製造行業較強的理解，戰略入股鼎捷後，後者已有工業軟體與服務商品有望得到持續打磨，同時進一步拓寬產品線。
引入戰略股東，有望深度協同，給予“買入”評級
我們預計公司2020-2022年分別實現歸母淨利潤1.36/1.85/2.53億元，對應EPS分別為0.51/0.70/0.95元，當前股價對應PE分別為46/34/25倍。參考可比公司估值，20年Wind一致預期PE均值為58倍，給予公司54-58倍PE，對應目標價27.54~29.58元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：與工業富聯戰略合作具有不確定性；工業軟體產品拓展低於預期。
鼎捷軟體：製造業ERP龍頭
成長路徑：從產業轉移到產業升級
鼎捷軟體是國內製造業ERP龍頭，公司的成長，見證了全球製造業遷移和中國製造業轉型升級。產業轉移階段（1982-2014），公司伴隨製造業轉移，將業務重心從臺灣遷移至大陸。產業升級階段（2015至今），公司擁抱雲端計算、大資料等新技術，擴充產品線，目標成為工業軟體領軍企業。
上市後，公司擁抱新技術，擴充產品線，推動解決方案升級。產品線方面，2014年公司推出新一代大中型ERP產品E10，投資MES廠商艾瑪科技（股權比例56.7%），擴充先進生產規劃及排程系統（APS）產品線。2015年針對大型集團推出智慧製造解決方案T100。戰略方面，2015年推出“一線(數字運營)、三環(資料相連)、互聯(智慧互聯)”的智慧+戰略：“一線”是以改善管理提升效率為發展目標，助力企業客戶提高管理效益與實現數字運營，持續拓展服務商品與智慧製造業務；“三環”是以聚合產業資源促進聯動為發展目標，提供使用者、系統、裝置相連的資料資訊服務，發展工業APP、推動傳統管理軟體雲化；“互聯”為以整合資源跨界融合為發展目標，打造工業互聯生態圈。
製造業資訊化產品線齊全
公司目前產品線分為三大類，第一類為ERP類產品，第二類為MES類產品，第三類為雲產品和工業APP。
公司ERP產品包含四大系列：針對大型集團企業的T系列產品，包括T100和TOP GP；針對中大型企業的E系列產品，包括E10、易飛、易成；針對中小型企業的C系列產品，包括易助；針對小微企業的企明星。
MES產品：包括iMES工廠運營管理、sMES智慧車間、WMS智慧物流、sJDS智慧派工、sAPS智慧規劃與排程管理、sMES智慧車間、SRM供應商協同等。
雲產品和工業APP包括：裝置水晶球工業APP、營運監控雲工業APP、裝置點檢工業APP、裝置維修工業APP、裝置雲視界工業APP、裝置服務中心工業APP等。
技術服務是公司重要的收入來源。2019年服務收入佔公司營收的50.16%。公司踐行價值服務的理念，從專案前期診斷規劃、到藍圖實現、效益跟蹤和專案結束後的精進管理。公司探索服務產品化，從研發設計、報價接單、生產計劃、採購備料、財務核算等各環節切入,涵蓋ERP、MES、PLM、HRM、BPM等多個管理軟體的應用領域,開發完成服務商品24個（如設計生產協同規劃、產品物料標準化規劃、產銷模型規劃、存貨策略規劃等），支撐運營管理議題35個，不斷豐富與拓展服務商品庫。
公司下游客戶主要集中在製造業和流通業兩大行業，但客戶集中度低。2019年公司前五大客戶貢獻收入僅佔總收入的1.24%。
工業富聯戰略入股公司
7月5日晚，公司公告（2020-07073），股東Digital China Software (BVI） Limited（DC Software）擬將其持有的鼎捷軟體15.19%的股份，全部以協議轉讓的方式轉讓給工業富聯，轉讓價格為14元/股，股份轉讓價款總計人民幣5.6億元。
公司股東TOP PARTNER HOLDING LIMITED（TOP”）、新藹諮詢、孫藹彬先生、葉子禎先生同時與工業富聯簽署了《一致行動人協議》，各方達成一致行動人關係。股權轉讓後，工業富聯及其一致行動人將合計持有鼎捷軟體22.85%的股份，將成為公司第一大股東。
智慧+戰略帶來公司發展第二春
公司收入增長較為穩健，自2013年起，營收規模始終保持在10億元以上，2011-2019年收入複合增速為8.25%。2015年確立智慧+戰略後，公司發展迎來第二春，2016-2019年收入增長相比2012-2015年明顯提速。
2010-2019年，公司淨利潤波動較大，2015年淨利潤下滑幅度較大，主要原因是當年計提壞賬準備5855萬元。2016-2019年公司淨利潤恢復增長，2019年淨利潤體量首度突破1億元。2011-2019年公司歸母淨利潤複合增速為8.36%。
2010-2019年．受益於服務產品化持續推進，技術服務佔比不斷提升。10-19年，ERP相關產品（自制與外購）收入佔比從65%下降到50%。
2010-2019年，總體上毛利率有所上升，從78.9%上升4.6pct至83.5%。從2015年起，公司服務產品化戰略初見成效，促使毛利率、淨利率提升：毛利率由80%提升至83%，相應淨利率從1%提升至7%。淨利率提升幅度較大，一方面是由於2015年計提較大金額壞賬準備，另一方面，管理+研發費用率有所下降：由27.4%下降至23.6%。
工業軟體產品化能力強
鼎捷工業軟體體系覆蓋製造企業生產的多個環節：企業經營、生產分配、現場控制、物流等，對應產品為大型集團ERP、製造業企業ERP、派工軟體、MES軟體、物流軟體。
根據普渡企業參考體系結構模型(PERA)，製造企業的生產活動可分為五個層次（Level 0-4）。鼎捷智慧製造軟體產品從現場執行層切入，向上深化智慧運營層的應用，向下藉助互聯中臺應用打通智慧車間的資料流，貫通裝置互動層，從而達成全流程聯動協作的智慧製造目標。
在智慧製造的時代背景下，鼎捷ERP定位為企業智慧運營的核心平臺，將ERP由資訊化核心平臺升級為智慧製造時代的智慧運營核心平臺，將ERP解構為一系列的“智慧+應用”，賦予了ERP更多的自動化和智慧化。
ERP產品：聚焦與下沉，國內製造業份額領先
ERP軟體按不同標準可以劃分為不同類別，按應用行業可分為製造業ERP、流通業ERP、電力行業ERP、能源業ERP、金融業ERP、建築業ERP、媒體業ERP等。2018年中國ERP軟體行業中，製造業ERP仍占主導地位，市場份額超過四成；其次是流通業，市場份額為18%；其餘行業市場份額均在9%以下。
根據前瞻產業研究院預計，2019年中國製造業ERP軟體市場規模有望達到110億元左右，到2024年，製造業ERP軟體市場規模約為202億元，年均複合增長率在12%左右。
CCID《2017年中國智慧製造產業ERP軟體產品深度研究報告》資料顯示，2017年在大陸地區智慧製造ERP市場，公司依靠在生產製造ERP市場的傳統優勢以及對智慧製造ERP方案應用服務的專注，以14.7%的市佔率領跑國內本土廠商。我們認為，鼎捷ERP有望憑藉更深刻的行業理解，充分受益於製造業轉型紅利，市場份額或進一步提升。
行業know-how是ERP領域重要的核心競爭力。EPR是一個行業屬性較強的領域，不同行業的業務流程有很大的不同，因此ERP行業很難用同一個通用系統去服務所有行業，行業的know-how成為重要的核心競爭力。
相對其他行業，由於製造企業的生產製造環節行業差異大、複雜程度高、個性化強，因此要滿足不同使用者的生產製造環節的資訊化管理系統需求，需要產品在設計、功能、效能等各方面既具備大而全的優點、又具有專而精的優勢。即產品既要能滿足某個行業某類企業的具體生產管理要求，又要作為適用於製造業多個行業領域的通用型軟體系統。因此應用與產業知識的積累需要較長的時間。發展的初期雖然速度較慢，但一旦形成競爭優勢，對同業而言，也將形成較深的護城河。
中國管理軟體的發展經歷了定製化、通用化的階段，目前進入通用化基礎上的行業化階段。這是因為不僅流通、製造、銀行、交通等行業的業務特點和資訊化基礎架構差異較大，即使是製造業中的流程製造和離散製造對系統功能需求也不一樣，另外“少品種、大批量”與“多品種、小批量”、“定製化生產”的管理模式又不一樣，因此需要管理軟體廠商深入理解各個細分行業的業務模式特點和系統需求，在通用化產品的基礎上提供行業化的解決方案。
不同於用友、金蝶等友商全力向雲化轉型，鼎捷選擇了不同的發展策略---聚焦與下沉。
聚焦：從大的行業分類看，鼎捷始終聚焦於製造業以及流通業；在細分行業推進過程中，鼎捷不追求快速將產品和解決方案向所有行業拓展，而是選定若干個細分領域持續進行深耕。公司持續聚焦汽車零部件製造、裝備製造、電子、半導體、金屬製品、塑料製品等優勢產業，深入挖掘企業生產管理痛點。
下沉：相比於用友、金蝶等友商全面向雲化轉型，鼎捷雖然也在積極推進自己的傳統軟體雲化改造與雲應用研發，但鼎捷更多的是根據自己的業務實際和客戶需求，採取下沉策略，切實解決客戶在數字化、智慧化轉型過程中的需求痛點。
一方面，推動公司業務模式由傳統的軟體銷售模式向服務商品（價值交付）模式轉型，推出若干個管理議題，如提升訂單準交、提升生產效率、降低生產成本、提升產品良率等，依據為客戶解決的需求效果來收費；
另一方面，公司充分發揮自身在軟體領域的優勢，通過智車間、智排程、智品質、智戰情、智中臺等產品的迭代與推廣，打造數字工廠相關的IT+OT整體解決方案。
鼎捷ERP產品依據大，中，小型不同發展規模的企業客戶，從數字化效益出發，全面提升企業運營效能。同時探索各行各業所有業務流程並針對性推出真正有效的行業智慧整合解決方案，構成生態型、一體化的解決方案體系，更為有效的為企業提供針對性的資訊化管理服務。
MES：打造智慧工廠，實現精益化管理
鼎捷軟體專注智慧製造，打造智慧工廠整合IT與OT，實現精益化管理，降本增效提質。鼎捷sMES智慧車間執行軟體滿足企業在製品管理、品質控管、裝置整合與管理、問題追溯分析、生產車間實時資料採集等關鍵需求、並可依照行業特性，管理方式或生產模式不同，進行階段性資訊化需求整合。通過KMI裝置整合標準服務介面，實現流程自動化及作業自動化運作，滿足人機料資料收集，實時取得機臺資訊，並於現場管理層MES基礎模組及加值模組整合，掌控實時生產進度與狀況。實現從人工作業模式優化至半自動化生產模式，進而縮短生產週期，減少在製品數量，以實時應對市場需求，降低決策風險，進而減少企業運營成本。
以MES軟體為基礎，公司迅速迭代出多個智慧+製造軟體產品，滿足客戶各類細分需求。根據2017-2019公司年報披露，2017年MES產品收入同比增長88%，2018-2019年智慧製造收入分別增長63%、49%，維持較快成長性。
公司智慧製造軟體解決方案獲多方認可。2016-2017年獲得中國工業軟體領軍企業稱號，2017年又相繼被評為中國智慧製造整體解決方案優秀供應商、中國智慧製造優秀產品暨解決方案-鼎捷sMES智慧車間執行軟體，2018年度中國行業資訊化最佳解決方案獎-鼎捷數智工廠全流程解決方案，廣東省、江蘇省、東莞市、南通市工業網際網路服務供給資源池供應商，上海市首批智慧製造解決方案推薦供應商。
工業App：未來空間廣闊
2017年11月，國務院印發《關於深化“網際網路+先進製造業”發展工業網際網路的指導意見》，檔案提出實施百萬工業App培育工程：“到2020年培育30萬個面向特定行業、特定場景的工業App。到2025年，形成3～5個具有國際競爭力的工業網際網路平臺，培育百萬工業App，實現百萬家企業上雲，形成建平臺和用平臺雙向迭代、互促共進的製造業新生態”。
在該領域，鼎捷積極探索工業網際網路平臺與工業APP的創新方法與運營模式，推進工業網際網路領域的研究與應用：完成“裝置水晶球工業APP”、“營運監控雲工業APP”、“裝置點檢工業APP”的開發與推廣。
裝置水晶球工業APP
核心功能：一秒監控裝置狀態，實時反饋異常情況。透過裝置聯網實現生產現場的視覺化，並透過IT與OT的資料融合分析做根因分析，提高生產效率，加速反應營運策略。
裝置點檢工業APP
核心功能：（1）滿足客戶對供應商具備品質保證體系要求，針對裝置關鍵指標，需要具備長期監控與趨勢分析。（2）流線型產線，異常停線會引起較大損失，日常持續裝置點檢可減少裝置異常發生機率，提升產線穩定性。
工業領域：認知深刻&覆蓋廣泛
鼎捷具備領先優勢的製造業解決方案
進入後疫情時代，製造企業向自動化、數字化、智慧化方向轉型升級，已從“可選項”轉為“必選項”，且這一趨勢還在不斷加速。這其中，作為關鍵支撐的工業軟體，實現自主可控已成為工業網際網路領域最重要、最緊迫的課題之一。有資料、有know-how，得出現實需求背後的“最優解”，工業軟體才有持久生命力、競爭力。
1、優勢領域---汽車零部件
鼎捷軟體專注於為汽車零部件企業提供完整的諮詢規劃、可落地交付的智慧製造解決方案。通過研發與專案管理、計劃與供應鏈管理、製造運營管理、品質控制、追溯與財務成本管理等核心業務場景解決方案，助力汽車零部件企業實現全流程優化，提升高效協同開發、敏捷供應鏈、精益生產等核心管理能力，已累計幫助逾600家汽車零部件企業成為優秀供應商。
1）設計生產一體化資訊整合：整合CAD+PLM+ERP，實現全方位設計資料管理，研發資料集中、準確和結構化管理。
2）數字化敏捷供應鏈平臺：實時連線下游整車廠與上游供應商，確保敏捷和準時交付，根據公司官網同時降低庫存35%+。
3）鼎捷MOM平臺：一方面支撐零部件企業數字化品質管理分階段邁向品質4.0，實現品質100%可追溯，品質損失下降50%+；另一方面，還可以幫助零部件企業打造全面的數字化智慧工廠。
同時，公司正積極開拓國內大型汽車整車企業，合力打造面向汽車產業的工業網際網路平臺及應用，為汽車產業的數字化、網路化、智慧化轉型提供應用平臺、解決方案以及服務能力，優化汽車產業鏈的協同管理效應，強化資源整合，提升資源使用效率。
2、優勢領域---機械裝備製造業
鼎捷軟體致力於為機械裝備（通用裝置與專用裝置）企業提供從客戶開發到研發設計、專案管理、製造運營管理、協同供應鏈管理、專案售後管理的全價值鏈數字化解決方案。在機械裝備業從標準裝置到定製裝置以及製造服務化的產業趨勢下，公司自主研發的專案全生命週期一體化管理平臺，能有效幫助企業客戶打造透明化、精益化的專案管理體系，進而提高客戶的專案預算與成本管控、專案進度管控與專案售後管理能力。
3、優勢領域---IC設計行業
鼎捷軟體深耕IC設計行業20餘年，擁有超過200家IC設計企業的輔導經驗，深刻了解IC設計產業獨特的管理特徵，並發展出基於行業核心業務系統的完整解決方案，協助IC設計企業完成從接單管理到晶圓管理、連續委外生產、倉庫物流管理各個環節的數字化、透明化，實現降低生產成本、提高委外生產效率、提高品質追溯能力的效益。
鼎捷的IC設計解決方案除了業界最重視的外包回貨與外包進度(WIP Status)、自動發委外工單，也提供企業更精準的成本分析，與各項銷售預測分析、專案管理等。另外在虛擬工廠的實時管理與智慧排程方案，讓供應鏈整合更加實時與智慧，進而提升IC設計企業的市場競爭力。
方案功能特色如下：
1）委外加工管理自動化：提升委外控管率。透過電子資訊溝通平臺，讓合作廠商能實時分享產能、生產、庫存狀況，縮短製造週期時間，更精準進行需求預測。
2）專案管理平臺：隨時掌握專案進度。
3）Design win/Design in 管理作業：掌握新產品開發專案進行狀況。
4）銷售預測：可將銷售預測納入系統記錄，可利用銷售預測安排生產與採購。
5）生產規劃與排程：提升生產決策的精準度與時效性。
6）成本結算利潤分析
4、優勢領域---電子行業
鼎捷軟體致力於為電子製造業企業提供研發管理、智慧排程、製造運營管理、智慧倉儲物流、品質追溯及財務成本管理等核心業務場景解決方案。將新一代技術融入智慧製造解決方案，為電子的AOI檢測圖譜識別、品質視覺掃描檢測、AGV行動路線規劃等環節全方位打造高效敏捷的管理體系，打通外部與供應商和客戶及上下游的環節，形成生態鏈的互聯互通。
鼎捷新零售方案：全渠道、全場景、全流程
鼎捷新零售解決方案包括ERP（進銷存管理）、全方位營銷（全渠道會員管理、營銷計劃、訂單中心）、線上線下整合（外賣、微商城、官網、電商）、多元支付&結賬（自助收銀、掃碼點餐、APP點單）。主要覆蓋餐飲業、烘焙業、綜合零售、家居賣場等客戶。
2019年，公司釋出技術架構領先的“新零售雲中臺”，為流通行業使用者構建了涵蓋前臺雲POS、雲中臺、後臺ERP完整的IT架構，幫助企業連線經銷商、物流商、服務商和終端使用者，以訂單為主線串聯市場、運營、銷售、物流和服務體系，助力客戶實現全渠道、全場景、全流程的數字化營銷管理。
服務模式改革：服務產品化
全程價值服務體系，切實提升企業執行效率
完善服務商品工具，搭建全程價值服務體系。公司通過完善服務商品工具，提供了多種基礎及賦能服務，搭建了完整的服務體系。服務體系具有以下特點：
1. 良好對接客戶系統：能夠與客戶的系統良好對接，如Call center服務中心採用CTI技術，整合了內部 CRM系統；
2. 24小時運維：IT運維服務遠端協助企業智慧IT運維，E-service服務提供24小時線上問題解答。
3. 智慧分析：企業運營監控及經營管理資料分析報告服務通過視覺化的方式滿足了企業智慧分析的需求，有助於企業分析資料，改善經營。
4. 微服務：鼎捷還通過微服務的形式，以個性化、移動端互動服務架構與暢想智慧服務連線。
在現有服務體系的基礎上，公司還構建了全程價值服務的體系。全程價值服務體系分為價值銷售、價值交付、價值服務三大部分。包括診斷規劃、藍圖實現、效益跟蹤、精進管理等環節。以管理能力提升企業效率和競爭力。
價值服務側重提升企業效率，較作業流程電子化更進一步。與傳統的流程電子化旨在提升效率和操作便捷性不同，公司的價值服務的關注側重點在於通過將指標體系化、營運透明化、管理精進化、效益數字化推動管理效率的提升。在實現路徑方面，公司通過構建全價值服務體系，搭建營運監控系統，精進管理議題，提升企業運營效率。
聚焦行業經營，以專業議題為基礎不斷拓寬服務能力邊界。在提供價值服務的過程中，公司將管理與IT結合，提升企業運營效率。在IT方面，公司能夠進行IT軟體匯入，藉IT智慧協助方案落地執行；在管理方面，公司能夠提供管理顧問服務，為企業做管理診斷規劃。通過將二者結合，公司提供了能夠提高企業運營效率的服務產品。在推廣服務的過程中，公司也在不斷積累行業經營議題，以專業行業的管理議題為發展基礎，進一步豐富行業服務商品庫，有助於進一步拓展服務能力邊界。
積極推動服務商品轉型，服務商品庫豐富有望深化行業服務
服務模式改革，形成持續發展動力。公司自2018年梳理總結了服務商品3.0體系以來，不斷優化服務工具和實施方法，以客戶管理效益導向定義服務，實現商業模式升級，2019年公司全面實施服務商品體系，持續改進服務商品。通過服務模式改革，公司將經營管理與IT結合，提升了客戶應用的效果，有助於增加使用者粘性。另一方面，也推動了從傳統的單一軟體收入轉變為議題+軟硬體延伸的商業模式，有助於拓展營收增長渠道。
服務商品庫不斷豐富，行業服務有望不斷深化。2020年第一季度，公司提出聚焦行業經營、豐富服務商品庫，標誌著公司服務商品發展進入新階段。隨著公司行業解決方案的不斷擴充套件，對行業經營議題的積累不斷豐富，有助於為同行業提供類似的解決方案。目前公司行業解決方案主要覆蓋製造業和流通業及下屬的十餘個細分行業。未來公司服務商品庫有望從兩個方向延伸，一方面，向製造業的其他細分行業延伸；另一方面，向同一細分行業內的其他客戶延伸。
製造業及流通業內可複製性得到初步印證。在製造業方面，以傢俱製造業為例，據公司官網，鼎捷擁有累積30多年行業輔導經驗，5萬多家企業成功案例，具有豐富的行業積累，積累了眾多傢俱廠商客戶。在流通業方面，以烘焙業為例，公司的客戶包括好利來、味多美、克里斯汀等大型連鎖品牌。服務大型客戶有助於公司積累行業經驗，向低線品牌推廣，從烘焙業和傢俱製造業的情況看，公司服務專案的可複製性得到了初步印證。
工業富聯戰略入股，有望深度協同
我們認為，工業富聯的戰略入股，對公司有以下三點利好：
（1）工業富聯內部需求有望拉動公司工業軟體產品、技術服務訂單需求。
作為全球領先的智慧製造服務商和工業網際網路整體解決方案提供商，工業富聯擁有全球3C電子行業最完整、最高效的供應鏈和最大規模、快速量產的智慧製造能力，在全球佈局多座無人自主熄燈工廠。根據年報，2019年，工業富聯通過工業網際網路平臺的推廣與應用，其管理費用降低19.09%；舉例而言，精密工具板塊產能較2018年增長15%，直接人數降低26%，人均產值增長48%。
我們認為，對鼎捷軟體進行戰略入股後，工業富聯在內部進行的工業網際網路平臺應用有望促進鼎捷工業軟體與技術服務的訂單需求。
參考工業富聯2018年IPO募投專案，投資金額273億元，聚焦於工業網際網路平臺構建、雲端計算及高效能運算平臺、高效運算資料中心、通訊網路及雲服務裝置、5G及物聯網互聯互通解決方案、智慧製造新技術研發應用、智慧製造產業升級、智慧製造產能擴建八個部分。其中，我們認為工業網際網路平臺構建、智慧製造新技術研發應用、智慧製造產業升級，與鼎捷工業軟體需求直接相關，投資金額達159億元，截至2019年已投入34億元，進度大約22%。
（2）共同對外輸出“燈塔工廠”解決方案。
根據《工業富聯：關於擬以協議轉讓方式收購鼎捷軟體部分股份及簽署一致行動人協議的公告》（編號：臨2020-041號），由鼎捷軟體優先與甲方（工業富聯）合作共同拓展對外科技服務或燈塔工廠相關的特定活動，例如研發、銷售等主營業務，但所需投入的研發、銷售資源應當與鼎捷軟體預期的收入形成合理的比例。
“燈塔工廠”最早是2018年在WEF（世界經濟論壇）會議上提出，根據《工業富聯燈塔工廠白皮書》，目前已釋出3輪燈塔工廠名單，涉及全球44家企業，其中中國最多（12家）、德國其次（4家）、美國第三（3家），從行業分佈上看，電子電器行業最多（12家）、汽車/生物醫療/機械裝置其次（各7家）。
基於紮根中國大陸製造業三十餘年的經驗和領先的工業4.0實踐探索，工業富聯位於深圳的“柔性裝配作業智慧工廠”在2019年1月成功入選燈塔工廠。
目前，工業富聯依託燈塔工廠將解決方案對外輸出，2019年已在汽車零部件等多個領域落地。我們認為，鼎捷ERP、MES、PML等相關軟體產品有望與工業富聯解決方案深度融合，有助於鼎捷拓展客戶群，並持續開拓海外市場。
（3）與工業富聯戰略合作，有助於鼎捷更好打磨工業軟體產品。
作為世界第一大3C代工廠，工業富聯擁有3C製造行業較強的理解，戰略入股鼎捷後，後者已有工業軟體與服務商品有望得到持續打磨，同時進一步拓寬產品線。
盈利預測與投資建議
一、收入成本預測
技術服務：隨著公司持續推進服務模式改革，從一次性實施交付轉變為價值交付，20年起需求有望提速，故我們預計2020-2022年技術服務增速分別為15%、20%、25%。
自制ERP軟體：2017-2019年，業務增長率分別為-1.84%、11.42%、5.7%，隨著2017年新產品E10、T100的逐步推廣，ERP收入增速略有回升。根據前瞻產業研究院預計，2020-2022年，中國製造業ERP軟體市場規模增長率分別達到11%、17%、16%。公司作為製造業ERP本土龍頭廠商，有望憑藉行業Know-How進一步提升份額，故我們預計2020-2022年業務增速分別為12%、20%、20%；
外購軟硬體：2017-2019年增長率分別為2.80%、-6.83%、11.25%。隨著公司智慧製造自有產品價值量佔比不斷提升，我們預計外購軟硬體增長略緩於自制ERP軟體，2020-2022年增速分別為5%、10%、15%；
二、毛利率預測
技術服務：2017-2019年，服務業務毛利率分別為97.76%、96.18%、95.95%，由於公司服務業務仍處於快速拓展期，為擴大業務規模，或犧牲一定毛利，我們預計2020-2022年業務毛利率或略有下滑：95.5%、95.0%、94.5%；
外購軟硬體：2017-2019年，業務毛利率分別為27.42%、22.47%、24.28%，隨著公司智慧製造解決方案趨於成熟，配套第三方產品相對固定，我們預計2020-2022年外購軟硬體毛利率有望保持穩定：24%、24%、24%；
自制ERP軟體：2017-2019年，業務毛利率分別為100%、100%、100%，由於公司將ERP的實施、維護及配套軟硬體成本計入技術服務與外購軟硬體成本中，故自制ERP部分毛利率維持在100%。
三、費用率假設
伴隨公司下游客戶粘性提升，我們預計營業費用規模效應或將有所體現，20-22年營業費用率分別為50.0%、49.5%、49.0%。管理費用率方面，根據公司年報披露，2017-2019年，公司精簡管理人員：財務與行政人員（合計）分別為336、318、313人。隨著股權激勵進入尾聲，我們預期20-22年管理費用率分別為11.5%、10.5%、9.5%。研發費用方面，考慮到工業軟體前期投入較大，故我們預期2020-2022年公司研發費用率先提升後保持穩定：12%、12%、12%。
目標價27.54~29.58元，首次覆蓋給予“買入”評級
我們預計公司2020-2022年分別實現歸母淨利潤1.36/1.85/2.53億元，對應EPS分別為0.51/0.70/0.95元，當前股價對應PE分別為46/34/25倍。參考可比公司估值，20年Wind一致預期PE均值為58倍，給予公司54-58倍PE，對應目標價27.54~29.58元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
與工業富聯戰略合作具有不確定性，工業富聯戰略入股事項仍處於初期階段，後續轉讓事項與雙方合作事宜有一定的不確定性。
工業軟體產品拓展低於預期，若工業軟體產品及技術服務客戶拓展低於預期，對公司業績或造成負面影響。