文 / 港股頻道

過去的很多年裡，騰訊一直霸佔著港股第一的寶座。最近，騰訊卻因為悄然被阿里甩開1萬億港元的市值受到關注。

在人們一貫的認知裡，AT是同處於金字塔頂端的“網際網路雙雄”，分別佔據了電商、社交兩大賽道，各自走出了不可複製的成功之路。而隨著業務規模的拓展，雙方開始在多個領域狹路相逢。

當然，單就AT的具體業務進行對比已經意義不大。觀察這種體量的企業，其底層商業基因、發展理念乃至公司的性格，或許才是導致萬億市值鴻溝的深層次原因。

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剪刀差擴大

2004年，騰訊在香港主機板上市，最初發行價為3.7港元/股。在此之後，其股價開始了指數級增長。2016年9月5日，港股開盤後騰訊大漲達到209.6港元，市值接近2萬億港元，首次超越中國移動成為亞洲市值最高的公司。

在騰訊上市十年後，阿里巴巴於2014年叩響了美國紐交所的大門，最初發行價為90.5美元/股。資料顯示，2014-2019五年間，阿里股價漲幅接近120%。截至2019年11月底，其市值已經超過了5300億美元。

雙方在資本市場真正意義的狹路相逢，從2019年11月26日開始。這一天，阿里巴巴在香港二次上市。外界對兩家公司的評判，從此有了一個更加直觀的維度。

港股上市首日，阿里開盤即漲6.25%，報187港元，市值達4萬億港元。從這一天開始，“港股股王”騰訊被阿里巴巴所取代。就在兩個多月前，騰訊市值終於追上阿里，馬上有人將之解讀為“騰訊把阿里逼到懸崖邊上”。但2020年9月2日港股收盤，阿里股價達到291.2港元，總市值為6.303萬億港元，人們這才發現，阿里已經整整超越了騰訊1萬億港元。

阿里巴巴9月3日股價走勢（來自雪球）

騰訊控股9月3日股價走勢（來自雪球）

1萬億港元的差距，對騰訊而言顯然不是一個積極的訊號，畢竟這已經相當於其自身體量的五分之一。

資料顯示，2001-2018年，騰訊的營業收入由0.5億元上升至3126.9億元。2004年上市後，其營收增長勢頭愈發明顯，2006-2009年的增長率分別達到了96%、87%和74%。另一方面，阿里的營收也從2010年的67億元上升至2019年的3768億元，年複合增長率達到49.6%。

從兩家財報資料看，在2017年之前，騰訊各季度營收基本上要高於阿里，但在此以後，阿里營收增長加速，2018-2019年達到了騰訊的兩倍以上。到2019年，阿里的收入規模已經比騰訊高出35%。

阿里巴巴歷年總收入（來自Robo）

2020年Q2財報顯示，騰訊實現營收1148.83億元，同比增長29%；淨利潤為331.07億元，同比增長37%。而阿里2020二季度（2021財年第一季度）的營收為1537.5億元，同比增長34%，淨利潤更是實現翻倍，從去年同期的191.2億元增至475.9億元。

需要注意的是，在騰訊1148.83億元營收中，增值服務收入為650.02億元，佔總營收的比重達到57%，金融科技及企業服務、網路廣告及其他分別佔收入總額的26%、16%和1%。而作為營收支柱的增值服務，其絕大部分收入又是由網路遊戲貢獻，其中手遊業務收入359.88億元，端遊109.12億元。

騰訊Q2季度各業務收入佔比情況（來自騰訊財報）

再看阿里，核心電商板塊佔其總營收的87%，而這一板塊又包含了中國零售商業、B2B、菜鳥網路、本地生活服務等。其中盒馬、天貓超市為代表的新零售業務更是保持了80%以上的增速。同時，阿里的雲端計算業務在二季度也貢獻了高達123.45億元的營收，同比增長59%，成為電商業務之外的新增長引擎。

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基因差異

不乏觀點認為，市值此消彼長本來就是常態。但在AT這種體量的公司之間，出現萬億級的市值剪刀差，就不得不探究更深層的原因。

在筆者看來，AT之間的差異，首先是由其各自不同的基因決定的。

在決定轉型To B之後，很多人都認為騰訊沒有To B基因。對此，劉熾平表示不認同“基因決定論”，他還巧妙地提出了“進化”的觀點，認為To B能力能在後天進化中獲得。

阿里則從電商做起，角色定位是平臺，連線著B端商家與C端消費者。經年以來，通過搭建商業平臺、金融平臺、物流平臺、雲端計算平臺等基礎設施，阿里整個生態體系的能力也融會貫通，在此基礎上形成了同時服務B和C兩端的系統性能力，並形成了To C越好To B也越好的正迴圈。

所以我們看到，阿里的能力全面涵蓋了前端服務到後端供應鏈，而騰訊則是在鉅額流量的基礎上嫁接各種業務來延伸邊界，探索更多元化的C端商業模式。

從具體業務來看，阿里從B2B開始，陸續推出淘寶、天貓、支付寶，解決了線上交易問題，接下來發展物流、雲端計算等基礎設施問題，同時還衍生出針對小微企業的金融服務等，拓寬商流、物流、資訊流、資金流的河道，還開拓了新零售、電商直播等新賽道，並通過佈局本地生活、大文娛等不斷豐富服務消費者的場景，這些多端跨場景的能力又能反過來更好地服務於B端。

阿里巴巴商業作業系統（來自中信證券）

騰訊則是從QQ開始，在移動網際網路時代又以微信為入口，培育了龐大的消費生態鏈，業務拓展到遊戲、視訊、音樂、線上閱讀等領域。在錯失了中國雲端計算的先發優勢之後，也開始全力補課，騰訊雲目前在中國市場的市佔率達到15%左右。

但騰訊還有另一招“妙手”——投資。騰訊內部有龐大的投資規劃、研究、執行團隊，天然的2C基因意味著其只需要以資本、流量介入投資，不斷擴大自身的基本盤，在具體業務上不用事必躬親。騰訊的投資也成效卓著，投資收益在總營收中的佔比越來越大，甚至由於投資做得太過成功，被質疑失去創新力，甚至常常被人詬病“沒有夢想”。

騰訊生態業務體系（來自東吳證券）

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定義“生態”

事實上，因為坐擁流量紅利，騰訊一路走來要比阿里輕鬆得多，“拿來主義”在這裡可謂屢試不爽。

一直以來，騰訊以“保姆式老大哥”的形象出現，強調其財務投資寬鬆自由的一面。從最早的開放平臺、廣點通、到後來的雲服務，騰訊不斷做圈子和攢局，“不光把局搭起來，還要讓局跑起來”，投資了一大批公司。這些公司從騰訊這裡獲得資金、獲得流量、獲得合作機會。

有分析認為，通過這種方式，曾經被認為是沒有 To B 基因的騰訊，在圈子裡的地位已經截然不同。“生態”也成了騰訊To B的關鍵詞之一。

但騰訊不是沒有自己的尷尬——這些“產業資源”很難得到有效整合，爆發式的協同效應無從談起，甚至有時還會相互踩腳。騰訊也因此錯過了一些本來有望先發制人的機會，比如社交電商和短視訊。

去年，微信小程式GMV達到了8000億元。這比拼多多去年的GMV只少了2000億。曾經騰訊試圖自營電商業務，受挫之後轉而用寶貴流量“奶大了”拼多多。現在眼看“親兒子”長大，“乾兒子”還怎麼顧、顧多少？

隨著投資的領域和自身業務發展越來越交疊，這或許是未來騰訊要面臨的一個經典難題。

提到“生態”，其實更多時候人們首先想到的是阿里。跟騰訊通過投資合作伙伴建立生態鏈條的方式不同，阿里的生態是基於To C和To B服務的底層能力建立起來的。這意味著，騰訊的生態是通過投資於生態鏈條從而補上短板、獲得能力，阿里的生態則是建立在自身已有能力基礎上的對這些能力的融通和輸出。

基於這種能力，阿里巴巴形成了一套商業作業系統，幫助一些B端合作伙伴實現了阿里生態內多端、跨場景的全域經營，從而開闢一條新的增長曲線。淘寶天貓平臺上的商家能從阿里平臺獲得交易、營銷、金融、物流、供應鏈、客服和安全等服務。阿里雲、釘釘也廣泛地服務於製造、農業、金融、冶煉、光伏、能源等行業，“雲釘一體”降低了企業獲得數字化服務的門檻。

為不同產業、不同行業甚至企業探索個性化的解決方案，阿里已是越來越難尋對手。

To B這條賽道，急不得，但也慢不得。

在兩家公司的財報上，To B服務都是重要的增長引擎。阿里巴巴的核心商業和雲端計算增長尤其耀眼。

AT之間萬億市值的剪刀差，未來還會畫出怎樣的走向，很大程度上就看To B這條線怎麼推進。至少從今天的情況看，騰訊還有很長的路要走。