科創板是中國資本市場的創新先鋒，科創板的企業屬於受國家鼓勵、擁有“硬技術”、市場廣闊的科技創新企業。因為“硬科技”是公司上市時的重要考察點，所以，從上市時的認定到後續的發展，科創板企業的研發能力都與傳統企業有顯著的差異，該差異著重體現在科創板企業無形資產的高佔比。

疫苗行業內在屬性是研發長週期性，高風險性和高回報性，同時，未來中國疫苗行業將往創新升級方向發展，康希諾有望成為擁有卓越創新能力的行業領袖，其價值得到了進一步的提高。

一、疫苗藥企的特殊性

對於處於初創期、研發投入密集型的企業使用現金流量折現法估值時的難點可以從以下4個方面探討：公司現有投資可創造的現金流；未來維持增長，新增投資可以帶來的價值。

來自現有資產和成長型資產的現金流的風險大小；公司成為成熟企業的時點，科創板研發投入密集型初創企業估值難點，研究後發現運用現金流量法對初創生物科技企業估值，要在充分熟悉行業特性、產品未來發展、市場環境下才能做出較好的估計。

創新疫苗研發的長週期性疫苗要經歷研發，註冊，生產，流通等階段，大部分時間都會消耗在研發階段，研發階段首先要對項目可行性進行調研，如果概念驗證成功了就會開始立項研究在動物體內進行效果評價。

創新疫苗較成熟疫苗研發週期長。創新疫苗是通過評價接種後所預防疾病發病率下降的百分比或使疾病發病率降至很低水平來評價疫苗效力。據醫藥魔方統計，成熟疫苗品種臨床試驗推進速度相對較快，如破傷風、水痘、流感、脊髓灰質炎以及人狂疫苗的III期臨床試驗花費的平均時間約在200-300天。

而創新型疫苗則相對緩慢，如結核病、HPV和PCV疫苗的III期臨床試驗平均耗時約在900-1500天。研發項目的投資分析之所以很難是因為藥物的開發需要數年才能完成，這期間就有可能發生投資方放棄的情況，因此在藥物成功開發並獲得上市批准前，就必須提前進行評估研發項目或專利的價值。

公司對後期的投資擁有排他性權利或首次投資能為後續投資提供極大競爭優勢。這裡蘊含的邏輯實際上是期權的價值不是來自於第二筆及後續投資帶來的現金流，而是後續現金流所創造的超額收益，即初始投資的期權價值與第二筆投資創造的超額收益正相關，所以初始投資應該為後續投資奠定優良的基礎。

期權價值使公司對於該產品有獨享回報的權利，對於研發密集型的產業如軟件和醫藥產業，專利權的作用就是使公司有獨享回報的權利，因此初始投資極大的影響創造的期權價值的高低，越有價值的期權能夠讓企業擁有更大競爭優勢，享有更多地超額收益。

對於成熟型的疫苗在臨床試驗的三個階段都達到了80%以上的成功率，隨著人類社會的發展，新型的疫苗生產技術如基因工程技術，已經被越來越多的應用於生產銷量高的新型疫苗。

根據前述對康希諾的行業分類，如果將其按照基因療法藥物進行劃分，那麼康希諾的臨床三期試驗成功率將會下降至57%，因此，創新疫苗在成為潛在的銷量王時也容易帶來較大的失敗風險。又有另外一項研究根據美國2000至2015年1800多項的疫苗臨床實驗數據，發現疫苗臨床3期的通過率為85.4%，而最終的成功上市率僅為33.4%。

二、首支上市疫苗

目前開發創新疫苗內含回報率較高，先發者又憑藉存量市場的消化以及搶先佔領市場獲得了更多份額，使其投資回報率更高。雖然說大部分企業的投資回報率經過一段時間的高速成長之後都會迴歸行業的平均水平，但是如果企業自身擁有不斷創新研發的能力能不斷拓展市場的天花板，另闢蹊徑地通過顛覆已有產品讓行業有不斷升級的需求，就會一直收穫較高投資回報率。

疫苗生產成本與監管成本較大，疫苗管理法的出臺使行業壁壘不斷提高，行業有加速集中的趨勢。中國目前有GMP證書的疫苗企業僅有39家，並且其中21家僅生產單一的品種，康希諾的埃博拉疫苗是唯一的獨家品種，康希諾是五年中唯一獲得GMP證書的企業。

未來擁有卓越創新能力和多品種的研發管線的企業將勝出，市場集中度也將大幅提升，兩類企業國內疫苗行業的創新大潮中脫穎而出，康希諾、萬泰生物為代表的具有出眾創新能力的Biotech/Biopharma，其具有較強的研發能力，先進的核心技術，並且能通過技術改進突破產能瓶頸。

以康泰生物、智飛生物、沃森生物為代表的具有體系化優勢的BigPharma，依靠前期經營積累下來的雄厚資本，豐富多樣的研發管線，規模化的生產能力和完備的銷售體系，使其保持穩固市場地位，市佔率得到保障。

因此，未來中國本土疫苗企業將面臨著升級轉型的需求，對於缺乏創新能力的企業將會被淘汰，康希諾有望成為疫苗行業創新領袖，因此投資者對其給予厚望，導致其價值提升。新冠疫情導致全球將近600萬條生命的死亡、損失了數以億計的資金、使人類社會脫離正常生活秩序。

疫苗成為了對抗病毒的終極解決方案，按照世衛組織專家估算，新冠疫苗最快也需要一年半才能研製出來，但是，2020年4月，康希諾研製的新冠疫苗已經進入臨床Ⅱ期試驗，是全球最快的進展速度。從疫情爆發到在研疫苗臨床試驗，僅僅花費3個月時間，康希諾的研發速度堪稱閃電。

這款中國最快可能實現生產的新冠疫苗為康希諾於2020年8月科創板上市立下赫赫戰功，該款新冠疫苗於2021年2月獲得附條件上市批准，大家都認為該產品會成為預防新冠病毒肺炎的主力軍。

疫苗的價值主要是受四種因素的影響研發成本，研發風險，商業機會和項目時間線，因此，要注意這四種因素對疫苗公司在研項目的影響。對於研發成本來說，因為成本主要發生在整個產品項目的研發時間的初始階段。

因此，其對現值指標的影響非常大，遠比後續產生的現金流入更大，因此越複雜的疫苗產品也要求越高的研發成本，其對於疫苗價值的負面影響越大。

風險分佈，候選疫苗產品能渡過技術和監管審核階段的概率是10-35%，代表超過三分之二的候選疫苗不會商業化，當一個疫苗產品的審核風險特別高，尤其是到了臨床實驗第三階段還是無法降低，就會對價值評估指標有顯著的負面影響。

項目時間線，疫苗開發時間通常很長，從疫苗被發現到批准有10-15年之久的情況並非罕見，長時間的研發可能會對估值指標產生重大影響，因為現金流入可能要到10-20年後才會發生，在現值計算中會大幅折價。

商業機會，商業機會受到的干預包括疫苗目標人群數量多少，疾病的流行程度和嚴重程度，產品的競爭格局，甚至國家醫保局的報銷。WHO採購的新冠疫苗價格為每針劑63.71元人民幣，假設國內必須有11億人接種新冠疫苗才能實現"群體免疫"的目標，那麼國內的新冠疫苗市場將達到700億元規模，如果需要接種2劑新冠疫苗才有效，真實的新冠疫苗市場規模將上升為1400億元。

三、創新藥企的價值

臨床在研項目存在失敗風險，因此將項目預期淨現值按照80%的成功率進行調整，得到新冠疫苗產品估計值123.7億元。如果每年都有接種需求，可以看出每年都將會有45億元左右新冠疫苗產品收入，而這將大大影響估值數額。

不考慮臨床前產品，利用eNPV指標計算即將商業化的MCV2、MCV4產品價值為40.36億元和運用實物期權法計算的臨床試驗階段的DTP，PCV13i，PBPV和新冠疫苗產品價值為299.14億元，加總得到339.5億元，再考慮康希諾上市募集的49.79億元，可以得出企業整體價值為389.29億元。

對康希諾運用B-S模型評估發現只要研發投入8.62億元，就可以收穫339.5億元的價值回報，康希諾憑藉較少的初始投入獲得了巨大的收益，因此該公司值得被投資。

運用疫苗行業的預計淨現值指標時，應重點考慮在研產品前景和商業化能力。不同的在研產品預示著不同的市場前景和競爭激烈程度，康希諾的在研產品大部分屬於創新疫苗，擁有廣闊的市場前景和較高的進入壁壘。

預計未來有較高的收益，為考慮公司商業化的能力本文采用按一定比例對處在臨床試驗期的產品的項目預期淨現值進行折算，以反映研發風險和不可預料事件對不能商業化的影響，創新疫苗企業的在研產品前景和商業化能力對價值的影響較大，投資者投資時應注意。

從量化的角度估算實物期權的過程是理解科創型企業的價值動因的重要一步。驅動康希諾價值提升的因素不僅有自身競爭優勢還有外部大環境。

小結

中國目前正處在經濟轉型升級的階段，高端製造業亟需中國產化來滿足人民的需要，像芯片和高端醫藥領域幾乎都是國外企業壟斷市場，而該市場未來又潛力無限，因此對高端製造這一中國產空白領域，想要搶佔未來行業發展先機就需要加大政策扶持來實現自主權。

新冠疫情讓大家看到先進疫苗公司快速研發的應對速度和疫苗的重要性，然而國內沒有能與全球四大疫苗巨頭抗衡的企業，所以康希諾作為一個被賦予厚望的創新疫苗企業依靠自身的實力和時代的政策，實現了科創板的上市。