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■ 博納的主旋律電影為什麼火？

作者｜連禾編輯｜賈樂樂

8月18日，和A股市場死磕五年後，博納影業終於成功登上深交所主板。

上市首日，博納以6.04元/股價格開盤，盤中觸發臨時停牌，恢復交易後二次漲停，股價最終於7.24元，漲幅43.94%，達到新股首發漲幅天花板。

回顧2016年4月博納從納斯達克退市，到如今重回A股市場的這段歷程，創始人兼CEO於冬直呼“我走得好艱苦！”

博納是國內首家從事電影發行業務的民營企業，早期以發行港片起家，承包發行近八成的港片。近幾年博納更是被稱作主旋律電影的“爆款製造機”，兩部《長津湖》累計票房近百億，《中國機長》、《紅海行動》等票房也在30億元左右。

博納在業務端風生水起，在資本市場卻有些生不逢時。

2010年，博納赴美上市恰好趕上美國的影視資本寒冬，上市首日股價破發，跌了22.6%。後期即便有《智取威虎山》這樣的作品，公司股價也一直在下跌，市值最高時只有60億元，不及同行華誼兄弟市值高點的1/10。

退市後，博納積極尋求A股上市機會。2017年，黃曉明、章子怡等一眾明星嗅到了機會，在博納首次A股遞表前突擊入股。

但他們踩中了影視行業下行拐點，博納上市之路也極其坎坷，以至於走了整整五年才走到頭。

截至發稿，博納的市值已經達到109.4億元，在業內屬於中上水平，超過橫店影視和華誼兄弟，不敵光線傳媒和萬達影業，較2016年退市時55億元市值翻倍。但黃曉明們仍然未解套。

博納能在A股市場獲得理想的估值嗎？近幾年的主旋律電影給它賺了多少錢？五年前加盟博納的諸多明星股東，如今解套了嗎？適合大陸影視股的投資邏輯到底是什麼？

一、主旋律與國外永居權

近幾年大火的主旋律電影市場，博納是絕對的贏家。

從市場整體情況來看，2017年-2021年票房排名前十的主旋律影片中，博納出品了其中的6部影片。

自2014年博納推出《智取威虎山》奠定公司主旋律電影基調後，博納出品了11部票房過億的主旋律電影，影片數量佔全部票房過億主旋律影片的42.3%，累計票房佔比55.1%。

高票房帶來的收入一定程度彌補了近兩年線下影院慘淡的業績。

從收入結構上看，2017-2019年公司的投資、發行、影院三大主營業務佔比相近且佔比年變化較小。2020年疫情爆發後，影院基本處於停業狀態，影院業務的收入佔比下降至 25.17%，而受《長津湖》等影片票房影響，投資業務的收入佔比上升至46.67%。

2021年，博納實現收入31.24億元，同增94%，從營收規模上已經擺脫2020的頹勢，與2019年基本持平。當年票房最高的《長津湖》，貢獻了其中的1/3。

今年上半年，因《長津湖之水門橋》上映，公司營收再次實現快速增長，增幅達到81.89%。

作為中國目前參演人數最多的一部影片，博納製作《長津湖》的成本達到7.3億元，將影片投資的毛利率拉低到28%。其他影片如《中國機長》《中國醫生》雖然票房相比較低，但製作投入較小，影片投資毛利率在60%以上。

博納能高頻產出爆款，主要是因為經過十幾年的探索，已經總結出了一套相對成功的“主旋律+香港導演+全明星陣容”主旋律電影商業模式。

相對於內地導演，香港導演對好萊塢工業流程比較熟悉，對中國文化也有獨到的理解，一定程度上能擺脫過去主旋律作品生硬講道理的套路，將商業化與主旋律結合，呈現更新鮮的視聽感受。

但這種模式難免也會變成下一個套路。《中國醫生》播出後，反響不如《中國機長》一定程度上也說明了換湯不換藥的套路，市場並不買賬。

拍主旋律電影，同樣也有於冬英雄主義的私心。

於冬出生於上世紀70年代，從小看過多遍《上甘嶺》《英雄兒女》，“每個畫面都記得，每句臺詞都會背”。做主旋律電影，是希望拆除過去主旋律電影與今天年輕人中間的牆。

在他看來，信仰與理想，是全世界通用的電影語言，能把一個電影公司從兩三個人的小作坊做成上市公司，他也是這個時代的英雄。

納斯達克上市那天，於冬要求升五星紅旗，“那一刻，華爾街因為中國電影人的到來而升起五星紅旗，那一刻，具有非凡的歷史意義。”這種熱情最終被資本市場一瓢冷水澆滅了。

十二年之後，博納回到了中國的資本市場，伴隨這個熱點的是，要求升五星紅旗的於冬具有新加坡永久居留權。

二、明星被套5年，浮虧近半

上市當日，敲鐘現場眾星雲集。

於冬帶著太太金巧巧和一雙兒女出席活動，疑似以行動迴應緋聞。導演陳凱歌、徐克，電影人黃建新，以及原中國電影集團董事長韓三平等人，作為於冬重要的事業夥伴，與於冬一起站上了敲鐘臺。章子怡、李冰冰、李晨、林永健等諸多明星則親臨現場，為其捧場。

為其站臺的明星中，不少是博納的合作伙伴，甚至是博納的小股東。

招股書顯示，張涵予、黃曉明、章子怡、陳寶國、黃建新、韓寒和毛俊傑等明星，都是博納的股東。

其中，張涵予和黃曉明分別持有博納0.25%比例股份，是明星股東中佔比最大的，章子怡、陳寶國緊隨其後，分別佔比0.15%和0.1%，黃建新、韓寒、毛俊傑則相對較少。

這些明星股東，都是在2017年3月31日，博納首次A股遞表前，以150億元的市值，14.55元/股的價格突擊入股，包括明星股東在內的投資者合計投資近10億元。

當時的A股影視公司，剛經歷過一場瘋狂，樂視網、暴風集團在爆雷之前締造的財富神話，任誰都難以拒絕，再往前，馮小剛減持華誼兄弟轉眼套現2個億的資本故事也讓很多明星直呼沒有在上市時股票是一件很大的傷心事。

這些明星突擊入股，在資本市場上搏一把，也就順理成章了。

隨著博納成功上市，被套牢五年之久的資金，終於迎來“解套”的機會。但按目前博納7.96元的股價，這些明星浮虧超過40%，虧損額在200萬-2000萬元之間。

按規定，這些明星股東以及其他機構投資者均有長達一年的限售期。預計到2023年8月，博納將面臨7.8億股限售股的解禁，佔總股本比例的56.77%。

大比例解禁會給那時博納的股價帶來多大的影響目前未可知。

到明年解禁時，明星股東的持股時間已經超過六年。假設投資人要求的回報率為4.75%（一年期銀行同期貸款基準利率），只按照單利計算，博納的股價還需要上漲130%，才能讓這些股東在交易過程中獲利。

就市場其他影視的公司的股價來看，能達到這個股價的公司並不多。這也意味著，如果這些股東們想在解禁期後成功抽身，博納未來這一年自身的業績要給力，影視資本市場環境也需要一定程度的回暖。

一邊是明星股東10億資金套牢，另一邊卻是老闆於冬在2017年遞表前成功套現十幾億元。

三、影視股的投資邏輯難以逆轉

投資者從一家公司獲得回報的形式包括兩種：直接分紅和資本利得。

前者與公司業績掛鉤。

分紅，一般是在盈利的基礎之上，預留出未來發展需要的資金，還有盈餘才會進行分紅。按照招股書裡的盈利情況，博納算得上是影視公司裡的佼佼者。

不過，招股書顯示，博納在過去三年的時間裡沒有向股東進行過現金分紅。

後者，資本利得，也就是股票低買高賣賺取的差價，與公司的預期業績相關，當然也和市場情緒、流動性相關，但在這些外部因素上，單個公司主動發揮作用的空間有限。

而從長期來看，影視類公司已經越來越不受資本的待見。

2016年以前，電影或者院線公司上漲有一個主線邏輯，即影院下沉和滲透率提升，這個邏輯又根植於人口紅利和人均可支配收入的增加，支線邏輯則是當時瘋狂的併購潮。影視行業的併購以華誼兄弟收購馮小剛的東陽美拉，唐德影視收購范冰冰的愛美神達到了高潮。

距離錢最近的行業往往容易滋生利益輸送、鑽政策條例漏洞等亂象。隨著重組新規補漏、陰陽合同的曝出、整治天價片酬，整個行業迅速黯淡下來。

2016年以後，影視公司股價指數步入下跌通道。

影視股陷入長期的低迷和沉寂，表面上看是因為政策影響，實際上有更深層次的內在原因。

第一，市場需求相對飽和，即使沒有疫情，也可能接近天花板了。

2022年上半年內地總票房報收171.73億，同比下降超過三分之一。實際上，從2016年開始，除2017年之外，總票房增速明顯進入個位數的低速增長期。

從2018年開始，中大陸地熒幕數量的增速低於20%，2020年和2021年均低於9%。和2011年相比，2019年每塊熒幕產生的票房下降了三分之一，邊際收益越來越低，滲透率的提升也將越來越緩慢。

第二是偶發性強、確定性低。

典型如北京文化，是中國影史前三《戰狼2》《你好，李煥英》《流浪地球》的出品方或者出品方之一，戰狼2在上映期間，北京文化股價大漲，但從長期來看，業績還是一般，再加上內鬥，股價已經跌到地心去了。

所以，影視傳媒類的上市公司只有在押中爆款之類的利好消息刺激下的波段性行情。

正如高毅資產的董事長邱國鷺所言，“影視股最大的問題是缺乏持續性，有一茬沒一茬的，很多時候根本是靠運氣，盈利模式沒有可複製性。”

資本市場想要的是芝麻開花節節高的業績、較高的業績增長預期、穩定充裕的現金流入，影視傳媒股一個要素都不滿足，還有一些股東在公司的階段性行情中果斷出手套現離場，更是加強了投資者對於影視股只能博短線的認知。

疫情常態化的當前，電影票房出現了明顯的兩極分化。2021年春節的《你好，李煥英》和《唐人街探案3》包攬了同期80%的票房，國慶檔的95%票房由《長津湖》和《我和我的父輩》創造。

每年上映幾百部電影，大多成了“炮灰”。以疫情前的2019年為例，根據第三方平臺統計的《2019年中國產電影票房最低TOP100》，這百部電影加起來總票房才306萬元。

為了分散風險，也為了不錯過爆款，一部電影背後往往有十幾甚至幾十個出品方、聯合發行方。這種“同甘共苦”一方面會讓各投資發行方更趨近於電影大盤的表現，另一方面從爆款分到的羹根本無法覆蓋眾多電影的成本。

博納全產業鏈佈局，有不少口碑和票房都不錯的作品，也有發行業務和影院，相對來說抗風險能力較強，但在行業增量有限、確定性低的大環境之下，即使能做到最優，也未必能逆轉投資邏輯。

對明星股東來說，解套也就成了一件遙遠的事。