（報告出品方/分析師：東方財富證券 姜楠）

1. 麻辣燙千億賽道空間廣闊，連鎖化系拓店核心

1.1.中式餐飲佔比近八成，以連鎖實現規模化

中國餐飲業規模在全球僅次於美國，2020年佔消費品零售總額的10.1%，其中中式餐飲佔八成。2020年中國餐飲市場交易規模為3.9億元，其中中式餐飲以78.9%的份額佔據主導地位。其中，21.3%的中式餐飲以快餐形式進入消費者視野。

根據美團點評數據，80後及90後貢獻了中國餐飲超80%的消費額，外出就餐頻次也顯著高於平均值，更加偏好在快餐館、餐廳解決吃飯問題。

餐飲企業根據開店規模可以劃分為三個層次：百店、千店、萬店。

其中，百店到千店意味著單店模型的跑通，適合運營經驗的快速複製。千店到萬店則是盈利模式的拓展，由單品類、單品牌的 C 端銷售延伸至對供應鏈中上游的控制，以標準化提升品控和盈利空間，“萬店時代”仍充滿機遇與挑戰。目前國內餐飲企業萬店以上規模較少，主要以肯德基、華萊士等西式快餐為主。

中國餐飲連鎖化率具備提升空間，加盟模式下尤為顯著。

2020年國內 4.2% 的餐廳採用連鎖模式，產生的銷售額佔整體餐飲市場的 15%，遠低於同期美國、日本的 61%及 53%；2021 年連鎖化率進一步提升至 18%，市場空間巨大。其中，中式快餐連鎖率由2019年的 55%有望提升至2024年的 63%。且加盟模式因固定成本低、盈利模式易複製、標準化程度高、拓店速度快，成為連鎖化首選。

麻辣燙隸屬中式快餐，千億賽道成長空間巨大。

麻辣燙表現形式多樣，缽缽雞、串串、和冒菜均屬麻辣燙範疇。2020年中國麻辣燙市場規模達 968 億元，2016-2020年中國麻辣燙市場年複合增速（CAGR）為 4.2%，高於中式快餐及餐飲整體增速。

隨著頭部品牌市場認知度的提升，預計2020-2025年 CAGR 大幅升至 11.5%，麻辣燙外賣為 15%，“堂食+外賣”構成會員體系閉環內“線下-線上-線下”的轉化。

品類特性決定其連鎖化率高於整體餐飲。

2020年麻辣燙市場連鎖化率為 22%，高於整體餐飲行業 15%的水平。這源於其原材料統一配送，店內烹煮複雜度不高，易標準化，門店複製能力較強。同時麻辣燙品類具備小吃特性，能滿足消費者尋找路邊攤“隨吃隨走”的便捷需求。

一二線城市開店網絡日趨成熟，低線城市提供拓店土壤。過去五年，麻辣燙市場在一二線城市穩健擴張，至2019年市場規模達 1310 億元，2020 年疫情對到店餐飲的衝擊以及食材成本上升，2020年回落至 1140 億元，同比降 12.5%，至 2021 年逐步恢復至 2019 年水平。

預計 2020-2025 年 CAGR 為 11.5%，其中三線及以下城市的年複合增長率超一二線，為 12.4%，下沉市場具備拓店潛力。

1.2.麻辣燙市場高度分散，品質化需產品和時間沉澱

競爭格局：2020 年中國麻辣燙市場 CR5 僅為 10.2%，腰部以下品牌難突圍。

按商品交易總額和開店數量，2020 年楊國福在中國中式快餐及麻辣燙市場中均排名第一。

相比於俄羅斯、美國、德法 CR5 在 10%以上的集中度，有巨大的提升空間。其中，中國麻辣燙市場呈現雙寡頭格局，楊國福與張亮麻辣燙憑藉 5000+家門店在市場中遙遙領先，千店以上的麻辣燙品牌僅佔 3.8%，其中超 50% 的市場被小商戶、小型創業店佔據，腰部近一半的百店規模品牌門店數量不增反降。

正餐和零售產品均出現“快餐化”趨勢，潛在對手導致競爭加劇。如海底撈通過內部賽馬機制孵化了十撈派有面兒、飯飯林等 9 個全新快餐品牌，客單價集中在 10-20 元。新零售超市如盒馬鮮生等，開始提供店內就餐空間。

便利店如全家，通過建立物流中心、快餐加工廠和麵包自營中心，以便利店品牌向各個門店提供小吃、快餐等速食。快餐行業潛在參與者數量大幅上漲，大多依託沉澱的供應鏈優勢進行業務拓展。

1.3. 原材料/人工/租金佔比恆高，降本增效需求催生中央廚房及預製菜概念

餐飲品牌上游是生鮮食物等原材料供應商。麻辣燙原材料端成本的變動主要依賴於生鮮肉類批發價的變化，其中，豬肉和牛肉批發價在 19H2 大幅上升，2020 年震盪回落，直至 21H2 恢復至正常水平。

家庭作坊、農民自宰與肉製品小型工廠佔中國肉製品市場較大份額，同時也有部分餐飲企業自建養殖場，行業集中度較低。

中游是供應鏈服務商，提供採購、加工、配送等一體化解決方案，下游是餐廳及消費者。據中國飯店與新華網聯合發佈《2021 中國餐飲業年度報告》，約 52%的調研企業擁有中央廚房，同比上升 7%。55%餐飲企業表示對冷鏈物流的依賴度很高。

從下游來看，即使品牌認知度較高的麻辣燙企業提價空間依舊有限，美團等平臺為餐飲企業提供智能化和數字化，幫助門店在終端提升門店運營和後臺管理效率。

疫情反覆，原材料成本與租金水平持續承壓，剛性支出成經營痛點。

原材料、人工、租金是餐飲企業的前三大項成本，佔比大約為 40%、20%、15%，單店毛利率在 40-50%，扣除其他三費後可比利潤率約為 10-15%。

租金方面，20H1- 21H1 租金環比下降趨勢明顯，主要系租金減免拉動疫情後商圈復甦，自 21H2 起租金成本持續上漲。據中指雲《2022 年上半年中國商鋪租金指數研究報告》，22H1 百大購物中心商鋪平均租金為 27 元/平方米/天，環比上漲 0.14%。其中環比上漲的商圈佔 48.4%，11.6%與上期持平。

中央廚房和預製菜是降本增效的有效突破口。

從 B 端看，由於餐飲企業前三項成本佔比相對剛性，疫情下餐廳的降本增效需求上升，中央廚房的出現明顯縮短了生產鏈條，同時也符合消費者對口味標準化、高安全性、快速出餐要求。從 C 端看，疊加疫情期間居民宅家生活，激發下廚和抗風險需求，預製菜的出現匹配了飲食結構的改變和對烹飪“儀式感”的追求。

2. 楊國福：麻辣燙賽道龍頭，疫情後業績穩步提升

2.1.楊國福：由“路邊攤”到麻辣燙行業龍頭

中式快餐及麻辣燙市場龍頭品牌，依靠加盟模式快速拓店。楊國福創立於 2003 年，第一家自營店“楊記麻辣燙”於哈爾濱開設，並於 2007 年開設第一家加盟店。

公司依靠加盟模式在全國範圍內快速拓店，於2015年將總部從哈爾濱移至上海，成功開拓華中及華東區域“第二戰場”，目前已開設遍佈31個省市、6個海外國家的加盟網絡，截至2021Q3共計5783家門店，在中式快餐及麻辣燙市場中排名第一。

最早引入“斤式自選”和“單人單鍋”的麻辣燙服務模式。

同時，公司研發出獨創式“可以喝的”經典骨湯、酸甜番茄湯以及醇香麻辣拌，為消費者提供截然不同的味覺體驗。2021年公司快速佈局零售業務，利用門店等線下經銷渠道推進自熱鍋、火鍋底料等零售產品，並在天貓、京東等線上平臺開設旗艦店。

公司2020/21Q3營業收入分別為11.1/11.6億元，同比增加-5.7%/60.8%；歸母淨利潤各1.7/2.0億元，同比增加-7.1%/114%。2020年經營情況主要繫上半年新冠疫情導致的到店需求緊縮、閉店數增加和開店受限所致，至20H2餐飲市場逐漸回暖。2019/2020/21Q3 公司淨利率為15.1%/14.8%/16.9%，復甦趨勢明顯。

加盟店營收佔比近 95%，二三線及以下城市營收貢獻持續增加。

截至21Q3，公司在國內擁有加盟餐廳5759家，在營業收入佔比達94.3%。自營餐廳佔比逐漸收窄，由2020年10.9%縮減至21Q3 的3.3%。2021年新設零售業務，佔比達5.1%，增長前景廣闊。從城市層級看，2019/2020/21Q3二三線及以下城市對加盟店的營收貢獻度分別達77.0%/80.8%/82.6%，開店區域逐漸下沉。

截至21Q3，公司加盟及維護費/銷售自產貨品/轉售食材/轉售設備收入各0.1/3.4/6.3/0.8億元，佔加盟店收入比各3.5%/31.4%/57.3%/7.7%。其中，銷售自產貨品及轉售食材收入合計佔比88.7%，同比增加73.8%，系四川成都自營工廠產能利用率提升和店鋪擴張所致。

從存貨拆分看，原材料/自產貨品/第三方採購各佔總存貨的1/3左右，處於動態平衡。

2020/2021年末存貨各為1.19/1.33億元，同比增加26.9%/12.4%。其中2021前三季度存貨週轉天數為42天，低於2020年全年的49天，主要係為假期銷量增長準備通常在Q4額外備貨。加盟店毛利率在30%左右，總體毛利率亦處於上升軌道。

公司總體毛利率較20Q3增 3.4pct 至30.2%，主要系四川工廠產量增加導致的規模效益及新自產貨品的高毛利率所致。加盟店毛利率各28.9%/30.5%/30.7%，受拓店導致的規模效應影響呈現上升趨勢。

此外，零售業務毛利率在16%；自營店毛利率可達60%-70%，但由於開店數量較少，對毛利的貢獻有限。

2021年線下餐飲恢復帶動期間費率下降。

21Q3 期間費用率同比降 1.8pct 至 9.8%，較2020全年水平降 1.1pct。其中，管理費用率降 1.7pct 至 7%，管理費用同比增加 29.9%至0.8億元，主要系加盟店擴張導致的第三方管理合作伙伴服務費增加，近三年佔管理費用比均在40%-50%，其次是僱傭更多行政人員支持運營導致的員工成本增加。銷售費用率與20Q3 持平，系市場營銷人員增加，且自2021年起開展電商業務新增平臺服務費。

2.3.楊氏家族合計持股近97%，股權結構穩定

楊氏家族合計持股近97%，設激勵平臺提升員工及第三方管理合作伙伴積極性。公司系家族企業，楊國福及其妻（朱冬波）兒（楊興宇）合計持股96.97%，楊氏家族為公司實際控制人。上海福果果和上海聖恩福系激勵平臺，楊國福先生在其中各持0.01%的股份，用於提升第三方管理合作伙伴及員工的工作積極性。

管理團隊大多具備 10 年以上餐飲經驗。

自 2003 年創立第一家直營店起，創始人楊國福先生深耕餐飲行業逾 19 年。副總經理及首席學習官陳惠俊先生曾於上海和平飯店、富豪東亞酒店均有任職經歷，2004 年獲英國食品營養認證和食品安全資格認證，2000 年獲中式烹調師證等，在餐飲及消費品相關行業已有超 20 年的從業經驗。孫偉系四川楊國福董事兼總經理，於餐飲行業擁有約 16 年的豐富管理經驗，曾獲中國食品檢驗工三級的專業資格。

3. 競爭優勢：供應鏈為護城河，單店模型兼具可複製性&可持續性

3.1.第三方管理賦能管控，於供應鏈各環節提升標準化程度

管理：第三方管理夥伴平臺 94.2%的加盟店通過與第三方合作伙伴合作進行間接管控。

合作管控地區的餐廳總數佔比 94.2%，除①總部或工廠所在地，如上海、四川；②開店數有 限，缺乏規模經濟的地區，如西藏、海南、新疆，以上佔比僅 5.8%。公司設加盟管控部負責加盟商的管理和監督，9 名人員負責直接管控，15 名負責第三方管理合作伙伴，8 名負責處理消費者投訴及“YGF 巡店系統”的運營。

第三方管理夥伴負責人均為加盟商，搭建數字化社區實施員工管理。加盟商不僅具備餐廳運營的一線實踐經驗，並且對合作管控地區相關市況、經濟和文化有全面瞭解，公司通過上海聖恩福進行第三方管理夥伴的股權激勵。同時，公司搭建數字化社區“楊國福之家”，通過分析在線數據驅動業務運營進行員工管理，未來計劃將平臺進一步用於第三方管理合作伙伴及加盟商的管理。

加強員工培訓，提升服務和製作流程的標準化程度。

公司要求餐廳嚴格按照統一的麻辣燙製備流程製作，比如麻辣燙湯底料調湯需要嚴格把控每種湯底料對應的調製時間、溫度、火候和每種調料的用量；亦要求餐廳使用專門的烹飪設備，以保證食物的優質出品。

此外，公司於2020年 4 月正式開啟線下“楊國福學習中心”，上線線上學習平臺“福咚咚 APP”，包含了在食品安全、運營技巧、加盟餐廳相關標準課程、服務技巧等方面的各項資源和課程。

供應鏈：貫穿採購、生產、倉儲及運輸全流程商業模式“to B 化”，實際客戶是加盟商而非直接觸達消費者。公司向價值鏈中上游延伸，更多涉及供應鏈服務商的中游環節。

從營收結構看，除自營店少量的營收貢獻，公司盈利的主要來源是向加盟商銷售自產貨品和轉售第三方食材設備，逐步印證加盟店的“分銷”特性。採購向品質化發展，如選用產自四川特定海拔地區的花椒，產自地底千米以下的井鹽，源自貴州的辣椒和廣西的黃冰糖等。

除統一採購，加盟商與供應商亦可通過自有訂貨平臺直接關聯。

為提高運營效率並簡化加盟店採購過程，公司採用自有線上平臺“YGF 2.0 訂貨 APP”，其中“統一採購模塊”可連接公司與加盟商統一採購。“福寶模塊”則是擁有冷鏈物流和倉儲能力的供應商審批入駐，加盟商可直接向入駐供應商下單特供凍品食材。運輸則主要依賴第三方物流合作伙伴。

物流方面，截至 21Q3 公司共佈局 10 個常溫及 23 個凍品食材物流基地，平均分別於 2-3 及 1-2 日內送達店面。

採購集中度下降，生鮮農產品供應商分散有利於提升公司議價能力。

從農產品從生產到終端的流程看，上游生鮮及農產品供應商集中度低；中游各級批發商和中間商承擔生產端的整合和流通工作，毛利率在 15%左右；下游農貿市場毛利率可達 30%-40%，各層級選品及定價均具備區域特徵。

公司於 2019/2020/21Q3 向前五大供應商合計佔比各 28.5%/21.5%/16.8%，除凍品採購 外，常溫食材（如蔬菜、調味品等）單一供應商的依賴程度大幅下降，議價能力提升。

自建生產線系打造供應鏈壁壘的關鍵所在，為拓店統一採購和品控提供支持。

公司在四川自營工廠於2018年 9 月投產，建築面積 4.4 萬平方米，用於自產調味料及零售產品。其擁有內部研發中心、大型化驗室以及自動化、智能化生產車間。湯底料的調料配比可通過“一鍵編程調整系統”簡化運營流程，降低人工操作負擔，確保食品安全合規的同時保留天然風味。

楊國福及孫俊帶領 17 人研發團隊，在四川工廠實驗室共計完成 13 項核心項目的研發。

楊國福先生首創“可以喝的麻辣燙”，現任中國烹飪協會火鍋委員會執行副主席、全國工商聯餐飲業委員會委員，曾獲選 2019 年“卓越貢獻企業家”。截至 2021 年底，公司在四川工廠實驗室共取得了 40 項專利，同時與西華大學進行合作，採納和實施了一系列包括人才培訓計劃、研發項目管理政策、研發技術成果管控、獎勵和激勵政策。

21Q3 中央工廠綜合產能利用率為 42.7%，過剩產能需要拓店釋放。2021 年 前 9 個月設計產能為 2.5 萬噸，目前綜合利用率僅為 42.7%，至少能滿足 1.2 萬家加盟門店的調味料需求量。產能利用率相對較低的產品線系新產品推廣初期，後續隨需求提升會逐漸向成熟生產線的利用率靠攏，空間較大。

3.2. 單店模型：成本結構優，利潤率空間大

截至 21Q3，公司開設的國內加盟/自營/海外加盟餐廳各 5759/3/21 家，覆蓋 32 個省及直轄市，308 個城市。廣東/山東/江蘇為開店數量前三省份，各 593/514/466 家；北京/上海加盟店各 171/194 家，上海自營店 3 家。

其中，大部分加盟店於 2015、2018、2019 年密集開設；此外，公司於 2016 年首次於海 外開店，加盟店主要佈局日本、澳洲、新加坡等，截至 21Q3 共計 21 家，並計劃建立海外業務管理中心。

疫情影響在營業店鋪數，優質商家留存率超 40%。

從一線城市來看，根據窄門餐眼數據，截至 2022 年 7 月底，北京/上海/廣州開店數分別 200/187/121 家，其中 26/16/7 家暫停營業，暫閉率 13%/8.6%/5.8%。

淨開店率相對穩定在 10%左右。從開店年限上看，超 40%的加盟商開店時間大於 3 年，優質商家留存率較高。

截至 21Q3，開店小於 1 年/1-2 年/2-3 年/超過 3 年的加盟店分別 1407/1261/604/2487 家，佔比各 24.4%/21.9%/10.5%/43.2%。

通過外賣業務整合線上線下資源。

公司設線上運營管理部，負責集中管理加盟餐廳的外賣業務，同時拓展外賣覆蓋區域以及尋求第三方外賣平臺的潛在合作。截至 21Q3，公司在大陸兩大外賣平臺的麻辣燙餐廳分別超 3400 及 4000 家。

直營 VS 加盟：加盟店利潤率高於直營店約 10 個點以上，不同細分品類單店模型差異較大，開店大多在千家以上。

直營模式標準化程度較高，高端茶飲如喜茶、奈雪目前均不開放加盟。

總體來看，加盟店普遍面臨的瓶頸是標準化程度低、供應鏈難以支持全域拓店；直營店主要受限於利潤率低、擴張規模有限。當前，加盟店因品控差異導致食品安全問題頻發，依靠供應鏈加強標準化是主流解決方案，更是規模化拓店壁壘所在。

我們預計，未來加盟店的品控問題比直營店的固有利潤模型更容易得到糾正，將有效賦能餐飲連鎖化進程。

成本端具體來看，不同品類間成本結構差別較大。

①加盟店原材料佔比最高，是各品類可比利潤率差異的主要來源。百果園/楊國福的可比利潤率各為1.9%/19.2%，百果園主打生鮮產品，原材料佔比在80%以上，主要系採摘端人工成本高昂、運輸過程中損耗率較高、對果品等生鮮的時效性要求也更為嚴格。

楊國福的採購成本主要覆蓋蔬菜肉類，對鮮豬肉鮮牛肉等價格較為敏感，佔比近70%。

②直營模式利潤率普遍在10%以下，主要系招聘員工的剛性支出以及租金壓力，盈利模型導致擴店規模大多在千店以下。奈雪的茶/鄉村基/老鄉雞/老孃舅均採用直營模式，2021年淨利率各-105.3%/4.8%/3.1%/4.1%。同品類相對穩定，原材料/員工成本/其他成本佔比約40%/25%/30%。

得益於加盟模式，公司單店模型在中式快餐中表現突出。

對比其他直營中式快餐，楊國福 2019/2020/21Q3 可比利潤率各 17.6%/18.0%/19.2%，持續處於高位，同期老鄉雞利潤率為 8.3%/4.7%/5.3%，鄉村基 4.7%/1.1%/6.3%。

其大多數麻辣燙餐廳面積在約 70-150 平方米，單店日均營收坪效在 65.4 元/平方米，與可比公司相差不大。

麻辣燙客單價在中式快餐品類中位於中腰部，高於米飯正餐，低於頭部麵食，未來仍具備提升空間。

據窄門餐眼數據，楊國福在不同城市層級的客單價在 20-30 元間，在一線、四線及以下城市的客單價超 25 元。

傳統麻辣燙客單價提升有限，新品類通過線下經銷發售或將為提價創造可能，比如零售類貨品多人自熱火鍋現定價 110 元/kg，火鍋底料 24 元/400g 等。

4. 增長點：拓店空間達 1.3 萬家，零售業務方興未艾

4.1.測算：“下沉式”拓店，預計拓店空間可達 1.3 萬家

頭部企業開店呈現下沉態勢，百店品牌一二線城市佔比仍超 70%。頭部麻辣燙企業（如楊國福、張亮）在三線及以下城市的佈局近 50%，下沉市場機會廣闊；而開店數在千家以下的中小麻辣燙企業（如覓姐、小谷姐姐）一二線城市佈局佔比 70%-80%，源於：

①銷售體量：前兩家 2020 年銷售額均在 4 億以上，後兩家均不足 1 億；

②擴張規模：截至 21Q3，前者全國範圍內佈局，開店數均在 5000 家以上，後者僅在北上廣深及東部地區開店 600-700 家。

截至 21Q3，楊國福在一線/二線/三線及以下城市加盟店的營收貢獻度分別為17.3%/43.6%/39%，下沉市場具備更大的提升空間。

我們以成熟市場開店密度測算拓店空間，具體算法如下：

（1）根據窄門餐眼數據，我們統計了各個城市現有門店數量，以2020年常住人口衡量門店密度（門店數/百萬人口）。選擇各城市線級中門店密度最高者，作為該線級成熟市場應有水平，並按此密度反推各城市飽和門店數。

（2）假定人均 GDP 較高的地區消費能力較強，市場容量需相應調整。以各城市線級中人均 GDP 最高者為參考，計算各城市相對消費水平，得到經人均 GDP 調整後的新增門店數合計 13295 家。結合已佈局的 5000 多家門店，整體開店空間在 1.8 萬家左右。

4.2.把握新零售契機：餐飲零售化

“一人食”是人口紅利拐點出現後的典型餐飲場景，疊加疫情下的“宅經濟”，半成品餐食備受青睞。

堂食火鍋餐飲企業紛紛推出方便食品，使消費者能夠居家復刻堂食情景和消費品質，如海底撈、撈王、小龍坎、大龍燚等都較早佈局零售產品。

海底撈2021年新零售產品的收入為 6.87 億元，同比增長 63.2%，產品覆蓋自熱火鍋、沖泡粉絲、自熱米飯及火鍋等品類。

呷哺呷哺同樣佈局零售業務，推出火鍋湯底、蘸料及廚用醬料等調料，2020年共實現新零售業務收入 1.48 億，同比增長 64.4%，預計在2022年進一步擴充冷凍及方便食品。

自熱火鍋行業規模年複合增長率破 100%，品牌多元化可期。2020 年中國自熱火鍋行業規模達到 97.6 億，2016-2020 年 CAGR 為 122.5%，始終保持高增態勢。

從價格帶看，自熱火鍋大多集中在 15-30 元之間，對應 65.8%中國消費者的可接受單價區間。2020 年淘寶前五品牌銷售額佔比達 59.1%，海底撈、自嗨鍋、莫小仙位居前三。隨著堂食品牌和餐品的多元化及更新迭代，消費者出於嘗新目的會引入更多的行業競爭者，頭部品牌的市場份額或受擠壓。

楊國福試水自熱火鍋和速食米線，新零售貢獻 5.1%的營業收入。

公司於 2021 年開始佈局電商零售業務，目前產品包括 5 款自熱麻辣燙、3 款自熱火鍋以及 8 款火鍋底料；預計 2022 及 2023 年每年分別推出 20-25 款零售新產品。截至 21Q3，公司新零售業務實現收入 0.37 億元，對營收的貢獻度達 5.1%。

從渠道看，3900 家加盟餐廳構成其主要線下經銷渠道，佔比 63.8%，同時在電商平臺的線上自營商店銷售佔比 32.5%。零售毛利率有近 10pct 提升空間。根據海底撈底料供應商頤海國際數據，方便速食毛利率在 25.5%，火鍋底料及調味料的毛利率在 30%以上。

結合楊國福自建方便食品及底料生產線，零售業務與頤海國際可比，目前 16%的毛利率有 近 10pct 的提升空間，主要受制於線上渠道開拓初期新業務產生的營銷宣發成 本，如 2021 年 6 月旗艦店直播的爆款秒殺及“0.01 元”會員拉新企劃，與 INLIGHT 工作室合作拍攝產品宣傳圖等，目前其天貓旗艦店會員數達 22.5 萬。

4.3.餐飲行業重點公司

行業層面：從基本面來看，大多數頭部公司處於標準化和拓店階段，市場需求與宏觀週期及居民消費意願密切相關。行業集中度低，龍頭公司交易額、開店數、供應鏈完善程度均遙遙領先於中腰部，此競爭格局在短期內難以得到根本性的轉變。

連鎖則是對單店模型進行復制，從而快速提升拓店規模的最佳路徑。

因此，我們看好連鎖模式在餐飲行業中的滲透，尤其是利潤率較高的加盟模式能夠優化單店模型，重點關注“千店”至“萬店”品質化餐飲品牌。

公司層面：首先，單店模型拆分，原材料/人工/租金的議價和管控能力，結合拓店速度實現量價齊升。其次，消費習慣變遷及渠道多元化催生跨業態佈局，餐飲零售化創造電商渠道的新增長點。我們看好供應鏈一體化，能快速實現降本增效，積極拓展新零售業務的餐飲企業。

行業公司：海倫司、九毛九、海底撈、楊國福。

5.風險提示

疫情反覆開店進度不及預期。宏觀經濟下行風險。食品安全風險。

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