（報告出品方：中信證券）

一、創新時代的股權市場格局

步入質升階段的中國股權投資市場

在“質升階段”中國股權投資市場成為促 進新舊動能轉換的“發動機” 、推動經濟 結構優化的“助推器” 、優化資源配置的 “催化劑”和服務實體經濟發展的“生力 軍”。

2018年“資管新規”落地，金融去槓桿 的大背景下，影子銀行信用收縮，股權投 資市場也結束了非理性繁榮，募資規模、 投資金額出現回調。隨著19年科創板設 立、20年創業板註冊制改革的完成、21 年北交所開市，IPO退出方式迎來重大利好。

在質升階段中，管理人的投資能力、風險 控制、投後管理變得愈發重要，隨著尾部 機構的逐步出清，頭部機構的規模效應日 益凸顯。截至2022年中，私募證券、創 業投資基金管理人約1.5萬家，其中活躍 機構約4000家，產品數量約4.5萬隻，資 本資產規模超13萬億。

行業規模：7年管理規模增6倍，產品數量漲9倍

截至2022年2季度末，私募基金行業的管理人 數量合計24330家，其中私募股權、創業投資 基金管理人14814家，在全部私募管理人中佔 比60.9%。

截至2022年2季度末，私募股權、創業投資基 金約4.8萬隻，同比增長15%；管理規模13.4 萬億，同比增長11.6%。

管理規模穩步增長，管理人結構趨於集中

2018年以來股權投資市場管理規模平穩增 長。19、20、21年、22H1規模同比增速 分別為13.3%、13.5%、15.6%、11.6% 。

機構頭部化特徵明顯，頭部管理人的管理 規模呈上升趨勢。頭部管理人的管理規模 呈上升趨勢，2018年管理規模在10億以上、 20億以上、50億以上的管理人數量分別為 1470家、861家、364家，2019年分別增 至1631家、954家、417家。

二、觀變局：數字角度的特徵與趨勢

募資：規模、數量受意外衝擊同比下滑

受疫情和外資影響，2022上半年募資基金數量和 金額均出現下滑。2022年H1，股權市場約2701 支基金完成新一輪募集，同比下降7.2%；披露的 新募基金規模約7724億元人民幣，同比下降 10.3%。

創投基金佔比快速擴張，政策引導促進創投快速 發展。募資基金類型仍然是以成長基金和創業投 資基金為主，從2021到2022H1的結構變化來看， 創業投資基金的數量佔比提升了11.1pcts、金額 佔比提升了1.2 pcts。

募資：剔除外資影響，本土資本平穩；頭部資本國有化

外幣基金出現募資困難，主因是退出受阻和國際形勢的不確定性，本土資本保持平穩：中國公司赴美上市受阻，外幣基 金常用的退出方式不再通暢，外幣基金投資中國募資熱情大幅降低。2022H1，人民幣新募基金數量和規模分別同比下降 5.5%和0.3%，其中一季度穩中有升，二季度回落明顯；外幣新募基金數量和規模分別同比大幅下降 64.3%和65.0%，且 新成立的大額外幣基金數量很少 。在政策指引下，募集的大額人民幣基金管理人主要為國資背景。隨著人民幣基金規模越大，國資背景管理人的佔比也隨 之提升，百億人民幣基金則全部為國資背景。

投資：受疫情管控影響投資節奏放緩，頭部機構投資規模佔有率平穩上升

2022年上半年的投資次數和金額銳減，投資活力有望 在下半年回補和明年進一步釋放。2022H1，VC/PE 市場共發生約4167起投資案例，同比下降31.9%，其 中披露的投資金額約3149.29億人民幣，同比下降 54.9%。

頭 部 管 理 人 的 投 資 規 模 覆 蓋 率 逐 年 提 升 。 以 CVSource選取的2016~2019年入圍榜單的250家頭部 機構為例：2020年頭部機構投資規模覆蓋率達45.1%， 同比提升3個百分點，截至2020年，頭部機構投資規 模覆蓋率逐年上升。

投後管理：重要性與日俱增，成為核心競爭力要素

投後管理方式包括投資經理負責制、投後 管理專門機構負責制、投資和投後共同負 責制、外部管理諮詢制四類，其中投資和 投後管理共同負責制是行業主流（64.1%） 且比前一年度（61.4%）進一步提升。

在股權投資市場從“量增階段”邁向“質 升階段”的過程中，市場持續優勝劣汰， 投後管理能力將成為核心競爭力，投後管 理的重要性與日俱增。根據Preqin的統計 數據，在經濟衰退期間，有投後團隊項目 的平均IRR為22.8%，遠高於無投後團隊項 目的平均IRR（17.8%）。

投後管理：涵蓋內容日益豐富，客群、融資、戰略、人才居前

投後管理的重要性和專業性越來越被重視。 良好的投後管理能夠與投前決策形成閉環、 互相促進，根據中國證券投資基金業協會 的調查，約67%的管理人表示將進一步強 化投後管理工作。

投後管理涵蓋廣泛，為被投企業提供的增 值服務日益豐富。上下游客戶推介、開拓 融資渠道和企業戰略規劃是投後服務中最 為核心的三項內容。人才引薦環比提升明 顯。

退出：IPO退出案例數佔比增加，境內上市賬面回報率持續提升

外部環境的壓力已經從募資端擴展到退出 端，退出難度持續升級，IPO仍是主流的 退出方式。2022H1，中國股權投資市場共 計發生約1295筆退出案例，同比下降50%， 其中IPO退出案例數佔比達到79.4%。

2022上半年，中企境內上市賬面回報率均 創新高。境內上市賬面回報率持續提升， 但受國際形勢和政策影響，赴美IPO數量 大幅減少，且回報率顯著下降。

退出：全面註冊制強化一二級市場聯動，股權投資滲透率接近七成

全面註冊制背景下，VC/PE滲透率長期呈上升趨勢，2022年上半年，IPO的股權投資滲透率創新高，達69.3%。其中， 科創板的VC/PE滲透率攀升至90.6%、北交所和上交所主板的VC/PE滲透率也超過68%，高於其他板塊。

三、投未來：產業變遷遠景展望

一、新經濟：產業升級需要活用資本、鼓勵創新

提高直接融資佔比、發展創新型中小企業是產業升級的重要一環 。 中國致力於培育創新型中小企業。創新型中小企業融資難、融資貴，更適合直接融資 。 就存量融資結構而言，截至2019年底中國直接融資佔比36.3%，較發達經濟體仍然偏低 。 推動產業轉型升級、提升直接融資佔比是一體兩面的發展趨勢。中國設立北交所就是打造服務創新型中小企業主陣地。

納斯達克的成立開啟美國科創類中小企業近十年牛市

產業轉型升級背景下，納斯達克成立，開啟科創類中小企業近十年牛市 。產業轉型升級進程中，美國誕生了一大批中小型科創企業（以“硅谷”為代表） 。1971年2月8日，美國全國證券交易商協會為了提供中小企業融資平臺創建了納斯達克（NASDAQ）。 1974-1983年，美國科創型中小股票迎來了近十年的長牛。

二、工程師紅利+人口紅利2.0：經濟“新常態”背後新的競爭優勢

在新一輪工業革命中，中國逐步積累起“創新應用”優勢： 第一，中國工程師、企業家數量足夠多，人力資本優勢逐步顯現，創新能力逐漸變強； 第二，中國市場縱深廣、層次多，消費者需求多元，新應用、新產品更容易在中國快速鋪開； 第三，中國擁有完整的現代工業體系、配套服務設施，有利於新產品設計的快速投產與應用。

出口結構調整是產業升級的重要組成部分

產業升級的同時，中國持續推進出口結構的調整。 “量增”已經不能作為中國外貿高質量增長的最主要動力。作為世界第一大貿易國，中國的傳統優勢在弱化，加之貿易保護主義擾動、東南亞等國的部分產品競爭力加強。 2010年後中國在推動產業升級的同時，也致力於出口結構的優化調整。科技創新、質量提升、品牌塑造將成為中國外貿增長的核心動力 。中國一些高技術製造業已初步建立全球競爭優勢，例如光伏設備、鋰離子電池、特高壓、面板、LED、機電、汽車零部件、 工程機械。

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