引言

債務融資作為外部融資方式，還具有哪些功能？可如何進行優化？——首先，正如信息不對稱理論所揭示的，信息的外部使用者和內部的發佈者之間所掌握的程度與質量是不一樣的，這種雙方信息不對稱給企業盈餘管理創造了機會，因此，外部信息使用者如銀行和證券投資者等所使用的公司財務信息也是經過公司內部粉飾過後披露出來的，公司的管理層會通過採取盈餘管理手段達到自己的目的。

一、債務融資比例與盈餘質量

債務融資是上市公司常用的外部融資方式，尤其是中小高新技術企業具有較高的成長潛力，需要巨大的資金。政府部門對這類公司越來越重視，銀行等金融機構也為這類公司提供了相應的金融支持，使得這類企業將債務融資獲得的資金作為公司啟動資金。

然而，銀行等金融機構作為債權人對於企業信用的評級主要取決於企業所提供的財報信息，當企業的財報信息良好，有穩定良好的發展態勢時，債權人就會向中小企業發放貸款，並對企業未來的償債能力進行監督。企業管理層為了獲得貸款和降低違約風險，會進行兩種盈餘管理行為，從而加深了企業的盈餘管理程度。

債務融資作為外部融資方式，除了具有契約假設外，還具有外部治理的功能。一種觀點認為公司管理層有提高盈餘質量，以降低融資成本的動機，此時，債務融資的治理機制發揮了重要作用，能夠對提高盈餘質量產生積極影響。

另一種觀點認為，由於違約債務合同會導致企業付出高昂的成本，管理層不得不通過選擇會計政策和選擇性信息披露等手段進行盈餘管理，因而負債融資對盈餘信息的影響是負面的。

當債務融資比例較低的時候，公司的債權人對公司的盈餘質量要求較高，其監督性也強，企業承擔的債務融資成本較小，企業的債務融資可能是為了擴大經營規模和資金週轉，滿足生產經營需要。債權人對公司信用等級的要求越高，企業進行盈餘管理的可能性越小。

此外，較低的債務融資比例意味著管理層持股比例的增加，因此管理者自身的利益與整個企業的利益會趨同，管理層會減少盈餘管理行為，以追求企業利益最大化，減少代理，抑制盈餘管理，提高盈餘信息質量。

根據債務契約理論，隨著企業的債務融資比例的增加，債權人對企業的約束條件更嚴格，此前該企業承擔的債務契約成本越大，企業的管理者越可能會為自己的業績和聲譽進行盈餘管理來滿足債務契約的要求，粉飾企業經營業績，抑制債務融資對盈餘質量的治理效果。因為這兩種不同的因素導致不同的債務融資比例，企業盈餘管理程度也會不同，因此盈餘質量也會不同。

當債務融資在公司的監督和控制中發揮重要作用時，債務融資的擴大將提高公司的盈利質量。隨著債務融資規模的不斷擴大，債權人對公司的財務要求和監管越來越嚴格，公司的債務合同難以實現。因此，公司管理層會加大盈餘管理的程度以滿足債權人的條件，從而降低盈餘質量。

二、債務融資比例、盈餘質量與資本配置效率

在現實的資本市場中，由於信息不對稱問題廣泛存在，公司內部經營活動現金流對公司融資需求、融資成本及融資能力產生重大影響，從而引發逆向選擇、融資約束等問題。一般情況下，高質量的盈餘信息有助於管理層把握投資機會，降低信息不對稱程度，縮減代理成本，進而提高資本配置效率。

高質量的盈餘信息作為公司特質信息通過向資本市場中的投資者傳遞決策有用的具有可靠性與相關性的信息，能使投資者更加了解公司經營狀況，降低投資者的信息劣勢，減少投資者的逆向選擇，緩解公司面臨的融資約束，促使公司有能力籌集更多的資金，並提高投資者對管理者監督與激勵的能力，抑制投資者與管理者之間的代理衝突，減少投資不足或投資過度，提高投資效率。

而公司債務融資對盈餘質量和資本配置效率具有雙邊影響。一方面，債務融資具有積極的治理功能，可以提高收益質量。

銀行具有一定的財務實力，可以利用自身的專業優勢來替代對中小股東的無效監管。在銀行的監督和治理下，管理層會更加勤奮和負責，這在一定程度上抑制了管理層操縱收益的行為。此外，根據債務融資約束理論，債務融資比例高的公司不得不支付固定利息費用和高額的本金，這樣會減少管理者管理不善或過度投資的機會。

Bartova et al.的實證檢驗結果表明債務減少了自由現金流，管理層依賴自由現金流從事侵蝕利潤的活動，如在職支出和過度投資。企業自由現金流減少，這就削弱了管理層攫取利潤的動機，間接保證了收益的質量。

另一方面，在1986年Watts和Zimmerman提出的債務契約假說認為，企業偏離其債務條款的程度越大，管理層就越有動機使用會計程序將未來收益調整到當期。在債務融資之前，管理層也會美化收益信息，以獲得債務契約下的融資資格。在動態博弈過程中存在債務提高盈餘質量的積極治理功能和債務降低盈餘質量的債務契約假說。

負債比例（規模）較低時，公司為了獲取貸款資金和美化盈利信息，服務的動機較低，避免違約和美化盈利信息的動機也較弱。因此，在貸款比率很低的情況下，預計債務對盈餘質量會起到積極的治理作用。

借貸利率較高時，銀行為了避免信用風險，將提出更高的貸款債務合同條款和條件，管理層為達到貸款債務合同條款，存在粉飾的動機盈餘信息，企業將會面臨更高的支付利息和償還本金的壓力，為了規避制裁，經理人也有管理收益的動機。

因此，當債務融資比率較高時，預計債務契約假說佔優勢。債務融資也能通過向資本市場傳遞公司良好的盈利信號，有利於公司管理者為淨現值為正的投資項目籌集資金以避免投資不足，同時，較多的債務融資也能使債權人通過頻繁地與公司接觸和談判，獲取公司更多的私有信息，提高債權人對公司管理者的監督和控制能力以抑制公司投資過度。

因此，如果作為公開披露的盈餘信息與通過債務融資獲得的私有信息對投資效率的影響存在替代效應，則盈餘信息質量對投資效率的影響可能會隨著短期債務比例的提高而減弱，如果作為公開披露的盈餘信息與通過債務融資獲得的私有信息對投資效率的影響存在互補效應，則盈餘信息質量對投資效率的影響可能會隨著短期債務比例的提高而增強。

三、債務融資比例與資本配置和盈餘質量的關係

債務融資比例與資本配置效率呈倒“U”型關係，即當債務融資比例較低時，債務融資的積極治理效應占優勢，企業資本配置效率不斷提高。但是，一旦隨著債務融資比例超過一定程度，其融資比例的繼續提高，將會降低企業資本配置效率，此時債務契約假說起主要作用。

進一步分析檢驗表明，在投資不足子樣本中，債務融資比例與投資不足顯著負相關，而債務融資比例的平方項卻與投資不足顯著正相關，這說明債務融資比例與投資不足呈“U”型關係，在過度投資子樣本中，債務融資比例與投資過度顯著正相關，而債務融資比例的平方項卻與投資過度顯著負相關，這說明債務融資比例與投資過度呈倒“U”型關係，即債務融資惡化了過度投資。

債務融資比例與盈餘質量呈倒“U”關係，即債務融資比例可以改變公司的盈餘管理行為，從而提高公司的盈餘質量，起到治理作用，但是這種治理作用會隨著債務融資比例的提高而被弱化，即在債務融資比例較高時，債務契約假說佔優勢降低了盈餘質量。

盈餘質量改善能夠提高資本配置效率，隨著債務融資比例的提高，盈餘質量對資本配置效率的影響會被強化，但是，當債務融資比例提高到一定程度，債務融資比例對盈餘質量與資本配置效率的調節效應將會被顯著弱化。

結語

總的來說，進一步分組檢驗表明，債務融資比例越多，公司越不可能存在投資不足但會出現過度投資的情況，隨著債務融資比例的提高，盈餘質量對投資不足的緩解效應將會被弱化，盈餘質量對過度投資的抑制作用也會降低，且債務融資比例對盈餘質量抑制過度投資的效應更為凸顯。